2023年三季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行回顧及展望：內(nèi)生驅(qū)動(dòng)和政策進(jìn)入新階段

宏觀宏觀2023年三季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行回顧及展望投資要點(diǎn)：>回顧篇：三季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)明顯好轉(zhuǎn)2023年前三季度，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷三年疫情沖擊后初步復(fù)蘇，宏觀政策積極發(fā)力，地產(chǎn)政策不斷調(diào)整優(yōu)化，積極引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)信心，“三重壓力”有所緩解。從節(jié)奏上看，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)波動(dòng)修復(fù)態(tài)勢(shì)。前三季度GDP季度增速分別為4.5%、6.3%、4.9%，全年有望實(shí)現(xiàn)5%的增速。一季度疫情防控政策調(diào)整帶來(lái)國(guó)內(nèi)積壓需求釋放；二季度外需回落、居民預(yù)期偏弱、“寬貨幣+緊財(cái)政”下政策效應(yīng)傳導(dǎo)偏慢，經(jīng)濟(jì)再度回落；三季度政策效應(yīng)顯現(xiàn)，庫(kù)存周期力量逐漸開(kāi)啟，主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯好轉(zhuǎn)，價(jià)格信號(hào)改善，內(nèi)生動(dòng)能逐漸集聚。>具體看1）三季度國(guó)內(nèi)政策效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，內(nèi)生動(dòng)能啟動(dòng)。三季度GDP同比增長(zhǎng)4.9%，明顯高于市場(chǎng)預(yù)期的4.5%，兩年平均增速為4.4%。但整體來(lái)說(shuō)三季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比改善程度未超過(guò)季節(jié)性，顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能仍待夯實(shí)。（2）三季度服務(wù)類(lèi)積壓需求釋放和居民生活半徑繼續(xù)擴(kuò)大帶動(dòng)消費(fèi)改善；居民就業(yè)和收入、邊際消費(fèi)傾向均改善。（3）今年8月底以來(lái)房地產(chǎn)銷(xiāo)售端有所恢復(fù)，一線及核心二線城市限購(gòu)政策放松，對(duì)銷(xiāo)售端企穩(wěn)起到積極作用，但三季度房企投融資鏈條尚未完全暢通，房企投資信心不足，導(dǎo)致房地產(chǎn)施工和投資增速進(jìn)一步下滑。（4）三季度制造業(yè)投資趨勢(shì)上行，是總投資的主要支撐。（5）9月基建投資兩年平均增速7.4%，自5月觸底以來(lái)持續(xù)回升。三季度以來(lái)，基建投資四年平均增速4.0%-4.4%，整體上和2019年增速水平差不多。（6）就三季度看，8月出口環(huán)比增速轉(zhuǎn)正，9月環(huán)比增速遠(yuǎn)高于季節(jié)性，三季度出口月度同比跌幅不斷收窄。（7）今年前三季度，工業(yè)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，且相較于需求恢復(fù)偏快，有利于經(jīng)濟(jì)延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢(shì)。>展望篇：內(nèi)生驅(qū)動(dòng)和政策進(jìn)入新階段展望2023年四季度及2024年一季度，經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)在波動(dòng)中修復(fù)。2023年三季度以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能不斷顯現(xiàn)，價(jià)格、就業(yè)、收入、信心等內(nèi)生驅(qū)動(dòng)因素邊際改善，庫(kù)存周期繼續(xù)由被動(dòng)去庫(kù)存向主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存方向演繹。同時(shí)，宏觀政策持續(xù)積極發(fā)力。四季度增加發(fā)行2023年國(guó)債1萬(wàn)億元，有望進(jìn)一步帶動(dòng)四季度及明年內(nèi)需，提振經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)預(yù)期；中央金融工作會(huì)議確定“金融強(qiáng)國(guó)”的定位，對(duì)發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行再平衡，進(jìn)一步推動(dòng)金融助力高質(zhì)量發(fā)展，短期金融工作安排也偏積極；貨幣政策雖面臨銀行凈息差下降和人民幣貶值等短期制約，但仍然有望在多目標(biāo)中向穩(wěn)增長(zhǎng)騰挪一定空間。另一方面，也要看到當(dāng)前我國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題依然存在，實(shí)際庫(kù)存增速宏觀研究/定期報(bào)告宏觀研究/定期報(bào)告不低，經(jīng)濟(jì)冷熱不均，內(nèi)生動(dòng)能處于復(fù)蘇初期，疊加美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)依然存在，國(guó)內(nèi)需求端的恢復(fù)斜率和持續(xù)性是經(jīng)濟(jì)能否最終實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇的關(guān)鍵。具體來(lái)看1）我國(guó)庫(kù)存周期自身力量已經(jīng)初步形成，有望帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)一步向前。但本輪庫(kù)存周期的復(fù)蘇彈性或較為有限。（2）價(jià)格拐點(diǎn)已經(jīng)顯現(xiàn)，中期大概率低斜率回升。價(jià)格回升的持續(xù)性有利于經(jīng)濟(jì)擺脫負(fù)反饋，重建正循環(huán)。從價(jià)格的角度來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)的韌性和國(guó)內(nèi)基建政策加碼有利于PPI率先啟動(dòng)并延續(xù)回升態(tài)勢(shì)，但最終能否形成工業(yè)下游PPI及非食品CPI的系統(tǒng)性回升，是“PPI回升——企業(yè)利潤(rùn)加速回升——企業(yè)生產(chǎn)及投資意愿回升”的關(guān)鍵。同時(shí)，10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的脆弱性，疊加國(guó)內(nèi)庫(kù)存周期向上動(dòng)力還不強(qiáng)和美國(guó)衰退風(fēng)險(xiǎn)，客觀上仍需要供需兩端的外源性驅(qū)動(dòng)持續(xù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生正循環(huán)的穩(wěn)定性和持續(xù)性。（3）三季度，一系列企業(yè)經(jīng)營(yíng)信心指標(biāo)、居民信心指標(biāo)出現(xiàn)改善。（4）進(jìn)入10月，隨著地方再融資債重啟發(fā)行、國(guó)債增發(fā)1萬(wàn)億元和專(zhuān)項(xiàng)債提前下達(dá)獲批，財(cái)政政策轉(zhuǎn)向積極，貨幣政策配合，有望盡快形成實(shí)物總量。我們認(rèn)為明年政策“組合拳”整體偏積極。（5）防風(fēng)險(xiǎn)“建立長(zhǎng)效機(jī)制”，把握時(shí)度效。今年中央金融工作會(huì)議首次就金融風(fēng)險(xiǎn)管理提出“把握好快和穩(wěn)的關(guān)系，在穩(wěn)定大局的前提下把握時(shí)度效”，發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)立關(guān)系進(jìn)一步淡化。>風(fēng)險(xiǎn)提示:美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)；長(zhǎng)期問(wèn)題制約短期信心。2宏觀研究/定期報(bào)告宏觀研究/定期報(bào)告一、回顧篇：三季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)明顯好轉(zhuǎn) 71、前三季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)修復(fù) 72、消費(fèi)：在積壓需求釋放和政策驅(qū)動(dòng)下回暖 93、投資：制造業(yè)和基建投資改善，房地產(chǎn)投資仍拖累 3.1商品房銷(xiāo)售企穩(wěn)，融資、施工及投資跌幅繼續(xù)擴(kuò)大 3.2制造業(yè)投資趨于上行 3.3政策驅(qū)動(dòng)基建投資邊際改善 3.4出口：跌幅收窄，外需仍有走弱壓力 3.5工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)恢復(fù) 二、展望篇：內(nèi)生驅(qū)動(dòng)和政策進(jìn)入新階段 201、庫(kù)存周期繼續(xù)由“被動(dòng)去”向“主動(dòng)補(bǔ)”演繹 212、價(jià)格拐點(diǎn)已現(xiàn) 233、預(yù)期和信心修復(fù)初見(jiàn)端倪 264、政策繼續(xù)打好組合拳，財(cái)政走向積極 274.1貨幣政策穩(wěn)健基調(diào)不變 284.2財(cái)政走向積極，赤字率提升具有深遠(yuǎn)意義 304.3防風(fēng)險(xiǎn)“建立長(zhǎng)效機(jī)制”，把握時(shí)度效 33三、風(fēng)險(xiǎn)提示 331、美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn) 332、長(zhǎng)期問(wèn)題制約短期信心 333宏觀研究/定期報(bào)告宏觀研究/定期報(bào)告圖1：三大支出對(duì)GDP當(dāng)季同比的拉動(dòng)（%） 8圖2：三大產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP當(dāng)季同比的拉動(dòng)（%） 8圖3：三大支出對(duì)GDP當(dāng)季同比的貢獻(xiàn)率（%） 8圖4：三大產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP當(dāng)季同比的貢獻(xiàn)率(%) 8圖5：GDP不變價(jià)當(dāng)季同比（%） 9圖6：GDP不變價(jià)當(dāng)季環(huán)比（%） 9圖7：居民消費(fèi)支出增速（%） 圖8：國(guó)內(nèi)航班執(zhí)行架次和北上廣深地鐵客運(yùn)量同比（%） 圖9：交通和通信、教育文化和娛樂(lè)消費(fèi)支出同比增速（%） 圖10：餐飲收入同比增速（%） 圖11：失業(yè)率走勢(shì)（%） 圖12：全國(guó)居民人均可支配收支增速及消費(fèi)傾向（%） 圖13：2019-2023年固定資產(chǎn)投資情況（%） 圖14：2019-2023年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資情況（%） 圖15：2019-2023年制造業(yè)投資情況（%） 圖16：2019-2023年基建投資情況（%） 圖17：2019-2023年商品房銷(xiāo)售整體情況（%） 圖18：2023年三季度房企資金來(lái)源增速企穩(wěn)（%） 圖19：2023年9月房屋新開(kāi)工面積增速企穩(wěn)（%） 圖20：2023年房屋施工、竣工、投資增速（%） 圖21：2019-2023年民間投資情況（%） 4宏觀研究/定期報(bào)告宏觀研究/定期報(bào)告圖22：2019-2023年我國(guó)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資情況（%） 圖23：專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度（%） 圖24：出口金額及出口價(jià)格指數(shù)同比（%） 圖25：美國(guó)GDP同比及環(huán)比折年率（%） 18圖26：汽車(chē)及船舶出口增速（%） 圖27：我國(guó)對(duì)俄羅斯、西非以及中亞等市場(chǎng)出口增速（%） 圖28：2019-2023年工業(yè)增加值累計(jì)增速（%） 圖29：工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速（%） 圖30：PMI：生產(chǎn)-新訂單（%） 圖31：新訂單和產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)之差的拐點(diǎn)領(lǐng)先生產(chǎn)指數(shù)（%） 圖32：工業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)率（%） 圖33：產(chǎn)能利用率（%） 圖34：工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存及營(yíng)業(yè)收入名義增速（%） 21圖35：工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存及營(yíng)業(yè)收入實(shí)際增速（%） 21圖36：PPI（%） 22圖37：PMI新訂單及生產(chǎn)指數(shù)（%） 22圖38：2001年以來(lái)各行業(yè)庫(kù)存分位數(shù)及PPI分位數(shù) 22圖39：2023年核心CPI和服務(wù)CPI保持韌性（%） 23圖40：2023年CPI主要拖累在食品項(xiàng)（%） 23圖41：PPI與CPI剪刀差（%） 24圖42：上中游行業(yè)價(jià)格表現(xiàn)好于下游（%） 24圖43：2022年以來(lái)這輪豬周期產(chǎn)能去化緩慢且有限（%） 25圖44：CRB指數(shù)對(duì)我國(guó)PPI的領(lǐng)先性（單位：%） 255宏觀研究/定期報(bào)告宏觀研究/定期報(bào)告圖45：PPI和工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)（%） 26圖46：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)和制造業(yè)投資（%） 26圖47：PMI企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期指數(shù)（%） 27圖48：中小企業(yè)信心指數(shù)（%） 27圖49：消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)和信心指數(shù)（%） 27圖50：消費(fèi)者就業(yè)和收入信心指數(shù)（%） 27圖51：DR007和7天逆回購(gòu)利率（%） 28圖52：10年國(guó)債收益率和1年MLF利率（%） 28圖53：金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率及商業(yè)銀行凈息差（%） 30圖54：10年美債利率及中美利差（%） 30圖55：一般公共預(yù)算收支增速（%） 30圖56：政府性基金收支增速（%） 30圖57：2020-2023年9月政府性基金收入完成進(jìn)度（%） 31圖58：2020-2023年9月政府性基金支出完成進(jìn)度（%） 31圖59：MLF利率及貸款增速（%） 32圖60：R001成交量占比（%） 32表1：2019-2023年社零不同分項(xiàng)累計(jì)增速（%） 表2：制造業(yè)分行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速（%） 6宏觀研究/定期報(bào)告宏觀研究/定期報(bào)告一、回顧篇：三季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)明顯好轉(zhuǎn)2023年前三季度，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷三年疫情沖擊后初步復(fù)蘇，宏觀政策積極發(fā)力，地產(chǎn)5%的增速。一季度疫情防控政策調(diào)整帶來(lái)國(guó)內(nèi)積壓需求釋放；二季度外需回落、居民預(yù)期偏弱、“寬貨幣+緊財(cái)政”下政策效應(yīng)傳導(dǎo)偏慢，經(jīng)濟(jì)再度回落；三季度政策效應(yīng)顯現(xiàn)，庫(kù)存周期力量逐漸開(kāi)啟，主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯好轉(zhuǎn)，價(jià)格信號(hào)改善，內(nèi)生動(dòng)能逐漸集聚。長(zhǎng)5.2%，明顯好于萬(wàn)得一致預(yù)期的4.9%。剔除基內(nèi)生動(dòng)能啟動(dòng)，GDP增速超預(yù)期。2023年三季度GDP同比4.5%，兩年平均增速為4.4%。根據(jù)統(tǒng)計(jì)7圖1：三大支出對(duì)GDP當(dāng)季同比的拉動(dòng)（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所注：2021-2023年為兩年復(fù)合平均增速圖2：三大產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP當(dāng)季同比的拉動(dòng)（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所注：2021-2023年為兩年復(fù)合平均增速?gòu)闹С龇?，前三個(gè)季度經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)項(xiàng)主要是最終消費(fèi)支出。前三個(gè)季度消費(fèi)支出對(duì)GDP同比提升主要發(fā)生在上半年，第二產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP貢獻(xiàn)率同比提升發(fā)圖3：三大支出對(duì)GDP當(dāng)季同比的貢獻(xiàn)率（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所注：2021-2023年為兩年平均值圖4：三大產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP當(dāng)季同比的貢獻(xiàn)率(%)資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所注：2021-2023年為兩年平均值經(jīng)濟(jì)動(dòng)能仍待夯實(shí)。2023年三季度GDP環(huán)比增速在二季度增長(zhǎng)0.5%的基礎(chǔ)上再度增長(zhǎng)8圖5：GDP不變價(jià)當(dāng)季同比（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所注：2021-2023年為兩年復(fù)合平均增速圖6：GDP不變價(jià)當(dāng)季環(huán)比（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所三季度服務(wù)類(lèi)積壓需求釋放和居民生活半徑繼續(xù)擴(kuò)大帶動(dòng)消費(fèi)改善。2023年三季度居民中，2023年三季度居民在交通和通信、教育文化和娛樂(lè)分項(xiàng)中的消費(fèi)支出兩年平均增速分別居民就業(yè)和收入、邊際消費(fèi)傾向均改善。前三季度全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率平均值是5.3%，失業(yè)率是5.0%。今年三季度居民收入增速隨經(jīng)濟(jì)和就業(yè)復(fù)蘇繼續(xù)改善，全國(guó)居民人均可支配9圖7：居民消費(fèi)支出增速（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所注：2021-2023年為兩年復(fù)合平均增速圖9：交通和通信、教育文化和娛樂(lè)消費(fèi)支出同比增速（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所注：2021-2023年為兩年復(fù)合平均增速圖8：國(guó)內(nèi)航班執(zhí)行架次和北上廣深地鐵客運(yùn)量同比（%）資料來(lái)源：Wind，山西證券研究所圖10：餐飲收入同比增速（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所注：2021-2023年為兩年復(fù)合平均增速均增速看，中西藥品類(lèi)社零增速接近2019年水平；糧油食品類(lèi)和疫情前的增速水平有一定差宏觀研究/定期報(bào)告宏觀研究/定期報(bào)告消費(fèi)表現(xiàn)與疫情前較為接近甚至好于疫情前，如2023年1-9月煙酒類(lèi)、金銀珠寶類(lèi)、體育、娛樂(lè)用品類(lèi)的四年平均增速已經(jīng)高于2019年同期水平，三季度恢復(fù)動(dòng)力依然強(qiáng)勁；服妝鞋帽類(lèi)增速接近疫情前；前三季度汽車(chē)消費(fèi)兩年累計(jì)平均增速2.48%，明顯好于2019年同期，政圖11：失業(yè)率走勢(shì)（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所圖12：全國(guó)居民人均可支配收支增速及消費(fèi)傾向資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所表1：2019-2023年社零不同分項(xiàng)累計(jì)增速（%）/03/06/09/12/03/06/09/12/03/06/09/12/03/06/09食品類(lèi)飲料類(lèi)類(lèi)類(lèi)類(lèi)珠寶類(lèi)類(lèi)宏觀研究/定期報(bào)告宏觀研究/定期報(bào)告類(lèi)像器材類(lèi)類(lèi)類(lèi)類(lèi)類(lèi)類(lèi)資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所注：2021-2023年為兩年復(fù)合平均增速固定資產(chǎn)總體投資水平和疫情前有一定差距，房地產(chǎn)投資是主要拖累項(xiàng)。2023年9月末的固定資產(chǎn)累計(jì)投資四年平均增速水平為4.2%，圖13：2019-2023年固定資產(chǎn)投資情況（%）圖14：2019-2023年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資情況（%）宏觀研究/定期報(bào)告宏觀研究/定期報(bào)告資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所圖15：2019-2023年制造業(yè)投資情況（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所圖16：2019-2023年基建投資情況（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所3.1商品房銷(xiāo)售企穩(wěn)，融資、施工及投資跌幅繼續(xù)擴(kuò)大今年以來(lái)各地持續(xù)優(yōu)化地產(chǎn)調(diào)控政策，房地產(chǎn)在銷(xiāo)售端和資金來(lái)源方面有所企穩(wěn)。7月三季度止跌，9月商品房累計(jì)銷(xiāo)售面積增速較8月跌幅縮小0.3個(gè)百分點(diǎn)。從資金來(lái)源看，9圖17：2019-2023年商品房銷(xiāo)售整體情況（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所圖18：2023年三季度房企資金來(lái)源增速企穩(wěn)（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所注：2021-2023年為兩年復(fù)合平均增速產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)增速為-9.1%，降幅較6月擴(kuò)大1.2圖19：2023年9月房屋新開(kāi)工面積增速企穩(wěn)（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所2021-2023年為兩年復(fù)合平均增速圖20：2023年房屋施工、竣工、投資增速（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所注：2021-2023年為兩年復(fù)合平均增速3.2制造業(yè)投資趨于上行疫后制造業(yè)投資增速相對(duì)偏高，走勢(shì)分化。2023年9月末制造業(yè)投資的四年平均增速是三季度制造業(yè)投資趨勢(shì)上行，是總投資的主要支撐。2023年三季度制造業(yè)投資各個(gè)月份電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)投資增速整體上行。2023年前體制造業(yè)拖累降低。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局新聞發(fā)布會(huì)，前三季度民間固定資產(chǎn)投資同比下降0.6%，降幅比1-8月收窄了0.1個(gè)百分點(diǎn)?？鄢康禺a(chǎn)開(kāi)圖21：2019-2023年民間投資情況（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所圖22：2019-2023年我國(guó)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資情況（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所表2：制造業(yè)分行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速（%）宏觀研究/定期報(bào)告宏觀研究/定期報(bào)告資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所3.3政策驅(qū)動(dòng)基建投資邊際改善三季度基建投資保持韌性，9月有所改善。9月末基宏觀研究/定期報(bào)告宏觀研究/定期報(bào)告投資兩年平均增速7.4%，自5月觸底以來(lái)持續(xù)回升。三季度以來(lái)，基建投資四年平均增速圖23：專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度（%）資料來(lái)源：財(cái)政部，Wind，山西證券研究所3.4出口：跌幅收窄，外需仍有走弱壓力較上半年進(jìn)一步擴(kuò)大。就三季度看，8月出口環(huán)比增速轉(zhuǎn)正，9月環(huán)政、超額儲(chǔ)蓄、就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)勁、薪資高增長(zhǎng)的支撐下，三季度保持了一定的韌性。2023年三圖24：出口金額及出口價(jià)格指數(shù)同比（%）資料來(lái)源：海關(guān)總署，Wind，山西證券研究所圖26：汽車(chē)及船舶出口增速（%）資料來(lái)源：海關(guān)總署，Wind，山西證券研究所3.5工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)恢復(fù)圖25：美國(guó)GDP同比及環(huán)比折年率（%）資料來(lái)源：海關(guān)總署，Wind，山西證券研究所圖27：我國(guó)對(duì)俄羅斯、西非以及中亞等市場(chǎng)出口增速（%）資料來(lái)源：海關(guān)總署，Wind，山西證券研究所今年前三季度，工業(yè)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，且相較于需求恢復(fù)偏快，有利于經(jīng)濟(jì)延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢(shì)。第一，前三季度，規(guī)模以上工業(yè)增加值累計(jì)增長(zhǎng)4.0%，年初以來(lái)增速持續(xù)回升，兩年平均增個(gè)月看，新訂單和產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)之差的拐點(diǎn)領(lǐng)先生產(chǎn)指數(shù)，10月該指標(biāo)繼續(xù)回升，預(yù)示生產(chǎn)依然有向上趨勢(shì)，印證經(jīng)濟(jì)周期向上的動(dòng)力。第三，無(wú)論產(chǎn)能利用圖28：2019-2023年工業(yè)增加值累計(jì)增速（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所圖30：PMI：生產(chǎn)-新訂單（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所圖32：工業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)率（%）圖29：工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所圖31：新訂單和產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)之差的拐點(diǎn)領(lǐng)先生產(chǎn)指數(shù)（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所圖33：產(chǎn)能利用率（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所二、展望篇：內(nèi)生驅(qū)動(dòng)和政策進(jìn)入新階段國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能不斷顯現(xiàn)，價(jià)格、就業(yè)、收入、信心等內(nèi)生驅(qū)動(dòng)因素邊際改善，庫(kù)存周期繼續(xù)由被動(dòng)去庫(kù)存向主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存方向演繹。同時(shí)，宏觀政策持續(xù)積極發(fā)力，四季度增加發(fā)行2023年國(guó)債1萬(wàn)億元，有望進(jìn)一步帶動(dòng)四季度及明年內(nèi)需，提振經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)預(yù)期；中央金融工作會(huì)議確定“金融強(qiáng)國(guó)”的定位，對(duì)發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行再平衡，進(jìn)一步推動(dòng)金融助力高質(zhì)量發(fā)展，短期金融工作安排也偏積極；貨幣政策雖面臨銀行凈息差下降和人民幣貶值等短期制約，但仍然有望在多目標(biāo)中向穩(wěn)增長(zhǎng)騰挪一定空間。另一方面，也要看到當(dāng)前我國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題依然存在，實(shí)際庫(kù)存增速不低，經(jīng)濟(jì)冷熱不均，內(nèi)生動(dòng)能處于復(fù)蘇初期，疊加美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)依然存在，國(guó)內(nèi)需求端的恢復(fù)斜率和持續(xù)性是經(jīng)濟(jì)能否最終實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇的關(guān)鍵。具體來(lái)看（1）我國(guó)庫(kù)存周期自身力量已經(jīng)初步形成，有望帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)一步向前。但鍵。同時(shí)，10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的脆弱性，疊加國(guó)內(nèi)庫(kù)存周期向上動(dòng)力還不強(qiáng)和三季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)整體仍處于被動(dòng)去庫(kù)存階段，有望走向主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存。2023年3月以來(lái)工出現(xiàn)兩個(gè)月的回升；用PPI剔除價(jià)格因素影響后，可以看到三季度實(shí)際庫(kù)結(jié)構(gòu)上看，當(dāng)前多數(shù)行業(yè)庫(kù)存去化較為充分，但部分中上游行業(yè)庫(kù)存去化相對(duì)不充分。圖34：工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存及營(yíng)業(yè)收入名義增速圖35：工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存及營(yíng)業(yè)收入實(shí)際增速宏觀研究/定期報(bào)告宏觀研究/定期報(bào)告資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所圖36：PPI（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所圖37：PMI新訂單及生產(chǎn)指數(shù)（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所圖38：2001年以來(lái)各行業(yè)庫(kù)存分位數(shù)及PPI分位數(shù)宏觀研究/定期報(bào)告宏觀研究/定期報(bào)告資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所三季度CPI和PPI均已完成筑底，但價(jià)格復(fù)蘇波動(dòng)且不均衡。2023年上半年，受經(jīng)濟(jì)復(fù)了國(guó)內(nèi)需求依然偏弱的事實(shí)。另一方面，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格復(fù)蘇不均衡，PPI整體表現(xiàn)好于CPI圖39：2023年核心CPI和服務(wù)CPI保持韌性（%）圖40：2023年CPI主要拖累在食品項(xiàng)（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所圖41：PPI與CPI剪刀差（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所圖42：上中游行業(yè)價(jià)格表現(xiàn)好于下游（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所展望四季度及明年一季度，通脹有望低斜率回升。第一，2023年四季度通脹面臨的基數(shù)效應(yīng)偏中性，而明年上半年則面臨較低的基數(shù)，有利于通脹讀數(shù)。第二，2023年四季度初國(guó)內(nèi)財(cái)政政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向積極，社會(huì)預(yù)期有所改善，庫(kù)存周期向上動(dòng)能開(kāi)啟，宏觀環(huán)境明顯好于圖43：2022年以來(lái)這輪豬周期產(chǎn)能去化緩慢且有限（%）資料來(lái)源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所圖44：CRB指數(shù)對(duì)我國(guó)PPI的領(lǐng)先性（單位：%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所筑底。今年前三季度工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)逐季回升，三季度利潤(rùn)增長(zhǎng)7.7%，由降轉(zhuǎn)增。工業(yè)企業(yè)利也要看到，有利的價(jià)格和庫(kù)存環(huán)境是經(jīng)濟(jì)的加速器，在當(dāng)前的基本面和居民信心偏弱的情況下，仍需要供需兩端的外源性驅(qū)動(dòng)持續(xù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生正循環(huán)的穩(wěn)定性和持續(xù)性。從價(jià)格再分配，對(duì)于生產(chǎn)和投資拉動(dòng)較為有限。同時(shí)，10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的脆弱性，圖45：PPI和工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所圖46：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)和制造業(yè)投資（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所三季度，一系列企業(yè)經(jīng)營(yíng)信心指標(biāo)、居民信心指標(biāo)出現(xiàn)改善。2020年以來(lái)，在疫情和逆隨著疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)制約最大的階段過(guò)去，政策效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能雙重驅(qū)動(dòng)下，2023年三季度企業(yè)和居民信心進(jìn)一步恢復(fù)。從企業(yè)角度看，制造業(yè)PMI企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期指數(shù)持續(xù)改善，三季8月、9月已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月恢復(fù)。從居民角度看，消費(fèi)者信圖47：PMI企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期指數(shù)（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所圖49：消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)和信心指數(shù)（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所圖48：中小企業(yè)信心指數(shù)（%）資料來(lái)源：渣打銀行，Wind，山西證券研究所圖50：消費(fèi)者就業(yè)和收入信心指數(shù)（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，山西證券研究所合，有望盡快形成實(shí)物總量。值得關(guān)注的是，今年三季度GDP增速超預(yù)期后，全年完成經(jīng)濟(jì)新增長(zhǎng)動(dòng)能的支持上會(huì)有更加充實(shí)的結(jié)構(gòu)性政策。三是從2023年赤字率抬高和金融工作會(huì)議增強(qiáng)發(fā)展信心，打破中長(zhǎng)期悲觀預(yù)期。未來(lái)中4.1貨幣政策穩(wěn)健基調(diào)不變2023年貨幣政策經(jīng)歷了“偏緊——偏松——穩(wěn)健”三個(gè)階段的變四季度。貨幣政策和財(cái)政政策再平衡。在財(cái)政政策轉(zhuǎn)向積極的情況下，貨幣政策維持“穩(wěn)健”圖51：DR007和7天逆回購(gòu)利率（%）圖52：10年國(guó)債收益率和1年MLF利率（%）資料來(lái)源：中國(guó)貨幣網(wǎng)，中國(guó)人民銀行，Wind，山西證券研究所資料來(lái)源：中債估值中心，中國(guó)人民銀行，Wind，山西證券研究所2023年中央金融工作會(huì)議對(duì)當(dāng)前和中長(zhǎng)期貨幣金融形成指引，貨幣政策“穩(wěn)健”基調(diào)不具體操作上，展望四季度和明年一季度，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面弱復(fù)蘇仍是主要背景，通脹壓力不大，在貨幣政策面臨的制約緩和后，降息空間有望進(jìn)一步打開(kāi)，降準(zhǔn)操作依然具有常規(guī)性，結(jié)構(gòu)性政策工具操作和擴(kuò)充將進(jìn)入新階段。圖53：金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率及商業(yè)銀行凈息差（%）資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，Wind，山西證券研究所圖54：10年美債利率及中美利差（%）資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，中債估值中心，Wind，山西證券研究所4.2財(cái)政走向積極，赤字率提升具有深遠(yuǎn)意義2023年前三季度財(cái)政整體偏緊，主要由于政府性基金預(yù)算收支下滑以及上半年專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)均進(jìn)度略偏快。但政府型基金收支完成度偏慢，三季度政府性基金收入兩年同比累計(jì)增速為圖55：一般公共預(yù)算收支增速（%）圖56：政府性基金收支增速（%）資料來(lái)源：財(cái)政部，Wind，山西證券研究所注：數(shù)據(jù)為兩年復(fù)合平均增速圖57：2020-2023年9月政府性基金收入完成進(jìn)度資料來(lái)源：財(cái)政部，Wind，山西證券研究所資料來(lái)源：財(cái)政部，Wind，山西證券研究所注：數(shù)據(jù)為兩年復(fù)合平均增速圖58：2020-2023年9月政府性基金支出完成進(jìn)度資料來(lái)源：財(cái)政部，Wind，山西證券研究所杠桿水平的高位。另一方面，造成企業(yè)低成本融資然后通過(guò)購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行套利。在2023圖59：MLF利率及貸款增速（%）資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，Wind，山西證券研究所圖60：R001成交量占比（%）資料來(lái)源：中國(guó)貨幣網(wǎng)，Wind，山西證券研究所三季度末財(cái)政轉(zhuǎn)向積極的三個(gè)標(biāo)志性事件。第一，專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏加快。10月基本完成全年專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行。此外，經(jīng)全國(guó)人大常委會(huì)授權(quán)，國(guó)務(wù)院繼續(xù)提前下達(dá)2024年新增地方政府準(zhǔn)國(guó)務(wù)院增發(fā)國(guó)債和2023年中央預(yù)算調(diào)整方案的決議，明確中央財(cái)政將在今年四季