政治關(guān)聯(lián)、處罰信息與投資者法律保護(hù)

政治關(guān)聯(lián)、處罰信息與投資者法律保護(hù)

一、政治關(guān)聯(lián)對中小投資者法律保護(hù)的影響路徑如何保護(hù)中小投資者的利益是近年來的金融研究熱點(diǎn)，尤其是公司管理領(lǐng)域。以LaPorta為代表的“法與金融”學(xué)派強(qiáng)調(diào),一個(gè)好的法律環(huán)境(包括立法和執(zhí)法兩個(gè)層面)可以約束公司內(nèi)部人對外部投資者的剝削,從而保護(hù)中小投資者利益,進(jìn)而在高管變更、控制權(quán)私利、資本成本、盈余管理、股利支付和公司價(jià)值等方面給公司帶來諸多正面影響,并最終促進(jìn)一國金融市場乃至經(jīng)濟(jì)的發(fā)展(LaPortaetal.,2000;LaPortaetal.,2008)。自我國證券市場創(chuàng)建以來,有關(guān)政府部門先后出臺(tái)了近百部與中小投資者利益保護(hù)有關(guān)的法律法規(guī),在立法上取得了顯著進(jìn)展(MacNeil,2002;Zhang,2006;許年行和吳世農(nóng),2006)。據(jù)Allen等(2005)統(tǒng)計(jì),中國的“抗董事指數(shù)”達(dá)到3,高于其他法國法系和德國法系國家,僅低于普通法系國家。Tenev等(2002)甚至認(rèn)為,中國內(nèi)地證券市場的法律條文實(shí)際上比香港地區(qū)和很多發(fā)達(dá)國家來得更多,更為嚴(yán)格。然而,在立法如此嚴(yán)格的情況下,我國證券市場上有關(guān)虛假陳述、虛構(gòu)利潤、內(nèi)幕交易、操縱市場等各種侵害中小投資者利益的違法違規(guī)案件仍屢有發(fā)生,一個(gè)主要原因在于這些法律法規(guī)未能得到有效執(zhí)行,即執(zhí)法不嚴(yán)。從世界范圍的比較來看,無論是法律規(guī)則(ruleoflaw)還是腐敗水平,中國的執(zhí)法水平遠(yuǎn)低于世界平均水平,甚至比大陸法系國家還低(Allenetal.,2005)。而對于中國這樣的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家來說,執(zhí)法效率比法律條文在促進(jìn)金融發(fā)展方面的作用更為重要(Berkowitzetal.,2003;Pistoretal.,2000)。那么,為何中國證券市場的執(zhí)法效率如此之低?什么因素會(huì)影響投資者保護(hù)法律的實(shí)施?在GlaeserandShleifer(2002)看來,普通法系國家的投資者法律保護(hù)水平高于大陸法系國家的一個(gè)關(guān)鍵因素是司法獨(dú)立性,普通法系國家的司法獨(dú)立性更高,能確保相關(guān)法律得到有效執(zhí)行,因而能較好地保護(hù)中小投資者利益。而對于我國這樣的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家來說,政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中起主導(dǎo)作用,且企業(yè)與政府官員之間的政治關(guān)聯(lián)現(xiàn)象普遍存在(Fanetal.,2007;余明桂和潘紅波,2008;吳文鋒等,2009;劉慧龍等,2010)。那么,這種政治關(guān)聯(lián)會(huì)影響執(zhí)法效率進(jìn)而影響中小投資者法律保護(hù)的水平嗎?如果有影響,政治關(guān)聯(lián)怎樣對投資者法律保護(hù)產(chǎn)生影響,其影響路徑是什么?為回答上述問題,本文以2000—2010年被“一會(huì)兩所”處罰過的上市公司為樣本,從處罰公告前監(jiān)管部門的查處及時(shí)性、處罰公告前后高管變更和處罰公告時(shí)的市場反應(yīng)三個(gè)維度,深入考察政治關(guān)聯(lián)與中小投資者法律保護(hù)的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn):(1)監(jiān)管部門對政治關(guān)聯(lián)公司的違規(guī)查處存在時(shí)滯效應(yīng),其懲處周期顯著長于無政治關(guān)聯(lián)公司;(2)在處罰公告前一年和后一年,政治關(guān)聯(lián)公司高管的被迫離職率顯著低于非政治關(guān)聯(lián)公司;(3)違規(guī)處罰公告時(shí),政治關(guān)聯(lián)公司的負(fù)向市場反應(yīng)大于非政治關(guān)聯(lián)公司。這些實(shí)證結(jié)果表明政治關(guān)聯(lián)會(huì)削弱中小投資者法律保護(hù)的執(zhí)法有效性,且“違規(guī)查處及時(shí)性”和“高管變更”是政治關(guān)聯(lián)影響執(zhí)法效率的兩種重要路徑。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面。第一,本文與兩批文獻(xiàn)相關(guān),一是研究中國證券執(zhí)法效率的文獻(xiàn),這些文獻(xiàn)主要從股權(quán)結(jié)構(gòu)、法律環(huán)境、地方政府對當(dāng)?shù)胤ㄔ河绊懙冉嵌确治錾鲜泄緩氖逻`法違規(guī)行為和投資者保護(hù)法律實(shí)施的主要影響因素(Chenetal.,2006;Zhang,2006;陳信元等,2009),以及上市公司違規(guī)被處罰后在市場反應(yīng)、高管變更、審計(jì)師變更和流動(dòng)性等方面的經(jīng)濟(jì)后果(Chenetal.,2005;Sunetal.,2006)。除了分析高管變更和市場反應(yīng)外,本文還分析了證券監(jiān)管部門對違規(guī)查處的及時(shí)性(懲處周期),這在以往文獻(xiàn)中并不多見,也是本文區(qū)別于以往文獻(xiàn)的一個(gè)主要地方,同時(shí)也為投資者法律保護(hù)執(zhí)行效率的相關(guān)研究提供一種度量方法。二是研究中國公司政治關(guān)聯(lián)的文獻(xiàn),這些文獻(xiàn)主要分析政治關(guān)聯(lián)與上市后的業(yè)績表現(xiàn)(Fanetal.,2007)、上市過程中的定價(jià)和費(fèi)用(Francisetal.,2009)、投資效率和投資行為(Chenetal.,2011;Xuetal.,2011)、公司價(jià)值(Wuetal.,2012)、民營企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)的動(dòng)機(jī)及其對股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響(Chenetal.,2011)等。不同于這批文獻(xiàn),本文將政治關(guān)聯(lián)與投資者法律保護(hù)的執(zhí)法效率相聯(lián)系,研究政治關(guān)聯(lián)對違規(guī)查處及時(shí)性、違規(guī)公司高管變更和處罰公告市場反應(yīng)的影響,并且發(fā)現(xiàn)了政治關(guān)聯(lián)影響投資者法律保護(hù)執(zhí)法效率的兩種重要影響路徑:延緩監(jiān)管機(jī)構(gòu)對違規(guī)公司的“查處及時(shí)性”和干擾違規(guī)公司的“高管變更”,從而深化了我們對政治關(guān)系如何影響執(zhí)法效率的認(rèn)識(shí)。第二,相對于關(guān)注投資者法律保護(hù)經(jīng)濟(jì)后果的大量文獻(xiàn),目前研究投資者法律保護(hù)實(shí)施影響因素的文獻(xiàn)仍很少。Glaeseretal.(2001)的理論模型表明,在司法體系較弱的新興市場國家,市場監(jiān)管是較低司法執(zhí)行效率的一種有效替代機(jī)制。然而本文發(fā)現(xiàn),政治關(guān)聯(lián)會(huì)影響市場監(jiān)管的有效性,從而削弱了監(jiān)管對司法執(zhí)行的替代作用。因此,本文的研究不僅為有關(guān)監(jiān)管與司法執(zhí)行效率之間存在替代關(guān)系的文獻(xiàn)(LaPortaetal.,2000;Glaeseretal.,2001;Berkmanetal.,2010)提供了新的重要發(fā)現(xiàn),也說明政治關(guān)聯(lián)是影響中小投資者法律保護(hù)的一個(gè)重要因素。第三,在研究方法上,Berkmanetal.(2010)和陳信元等(2009)均以某項(xiàng)法律法規(guī)出臺(tái)的市場反應(yīng)作為研究切入點(diǎn),而本文則采用違規(guī)處罰上市公司作為研究對象,不僅分析了“處罰公告時(shí)”的市場反應(yīng),而且分析了“處罰公告前”監(jiān)管部門對違規(guī)公司的查處及時(shí)性和“處罰公告前后”違規(guī)公司的高管變更,因而從事前、事中和事后三個(gè)維度更加全面、完整地分析政治關(guān)聯(lián)對投資者法律保護(hù)的影響,也為其他相關(guān)研究提供可資借鑒的分析視角和研究方法。下文安排如下:第二部分進(jìn)行理論分析并提出研究假設(shè);第三部分介紹本研究設(shè)計(jì);第四部分是實(shí)證結(jié)果與分析;最后得出全文結(jié)論。二、理論分析與研究假設(shè)本部分共有三個(gè)假設(shè),分別闡述政治關(guān)聯(lián)與違規(guī)查處及時(shí)性、高管被迫離職、違規(guī)處罰公告市場反應(yīng)的關(guān)系,如下是每一部分的理論分析與研究假設(shè)。(一)市場違規(guī)行為誠信履職的影響一般來說,監(jiān)管部門查處違規(guī)行為或法院判決案件的時(shí)間越短,司法執(zhí)行效率越高。例如,Djankovetal.(2003)在比較了109個(gè)國家的法院在解決糾紛時(shí)所需要的程序及其所花費(fèi)的時(shí)間后發(fā)現(xiàn),與大陸法系國家相比,普通法系國家的法院解決糾紛所需要的程序和時(shí)間都更少,因而其司法體系更有效率。類似的,Djankovetal.(2008)分析了88個(gè)國家的法院執(zhí)行債務(wù)契約的效率,其研究結(jié)果表明,普通法系國家的法院在判決與債務(wù)契約執(zhí)行有關(guān)的案件時(shí),耗費(fèi)的時(shí)間更少,成本更低,因而債券契約執(zhí)行的效率更高,進(jìn)而有助于這些國家債券市場的發(fā)展。張宗新和朱偉驊(2007)也認(rèn)為,如果對市場違規(guī)行為懲戒越遲緩,說明證券處罰的執(zhí)法效率越低。為此,本文首先從中國證監(jiān)會(huì)對違規(guī)公司調(diào)查懲處的時(shí)間周期即查處及時(shí)性入手,分析其是否受政治關(guān)聯(lián)影響。1999年生效的《證券法》明確規(guī)定,中國證監(jiān)會(huì)(CSRC)是中國證券市場的主要監(jiān)管機(jī)構(gòu),上交所及深交所則在中國證監(jiān)會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)下,對企業(yè)的違規(guī)行為進(jìn)行調(diào)查并做出處罰。從行政級(jí)別上看,中國證監(jiān)會(huì)隸屬于國務(wù)院,在運(yùn)行中類似于政治體系中的一個(gè)部級(jí)行政單位,其人事和財(cái)政等重要決策都由國務(wù)院支配,這將導(dǎo)致中國證監(jiān)會(huì)在行政系統(tǒng)里無法保持獨(dú)立性,容易受到同一級(jí)別或更高級(jí)別單位或部門的行政干預(yù),在執(zhí)法過程中往往會(huì)屈服于政治壓力(Anderson,2000;MacNeil,2002)。一方面,證監(jiān)會(huì)的派出機(jī)構(gòu)奔赴在監(jiān)管一線,而派出機(jī)構(gòu)的人員一般職務(wù)較低,容易受到更高級(jí)別官員的干擾;另一方面,證監(jiān)會(huì)構(gòu)建了多個(gè)部門與地方政府一齊參與對上市公司監(jiān)管的綜合監(jiān)管體系,此舉雖然在很大程度上增強(qiáng)了監(jiān)管的權(quán)威性和有效性,但地方政府與地方企業(yè)通常又有千絲萬縷的聯(lián)系,且具有地方保護(hù)主義傾向(Clarke,1996),這也為政治尋租提供了一定的空間。當(dāng)監(jiān)管部門對相關(guān)企業(yè)展開調(diào)查時(shí),企業(yè)就能夠利用其與政府部門建立的緊密聯(lián)系來干預(yù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的調(diào)查過程。因此,在其他條件相同的情況下,有政治關(guān)系的違規(guī)上市公司,越有可能利用政治資源來干預(yù)、阻撓和拖延監(jiān)管部門的調(diào)查,進(jìn)而影響違規(guī)查處的及時(shí)性。基于此,提出本文第一個(gè)假設(shè):假設(shè)1u3000對于違規(guī)處罰公司,監(jiān)管部門對政治關(guān)聯(lián)公司的查處時(shí)間長于無政治關(guān)聯(lián)公司。(二)公司業(yè)績的影響識(shí)別并更換表現(xiàn)不佳的管理層作為公司治理的一種有效機(jī)制,已引起學(xué)術(shù)界的大量關(guān)注(Murphy,1999;Volpin,2002)。ShleiferandVishny(1997)認(rèn)為,管理層對股東剝削的一種表現(xiàn)形式是不稱職的高管人員霸占管理層位置而不被替換,這也被認(rèn)為是代理問題的一種集中表現(xiàn)(JensenandRuback,1983)。當(dāng)公司出現(xiàn)違規(guī)丑聞時(shí),將給公司帶來巨大的成本和代價(jià):一是給公司帶來聲譽(yù)損失(KarpoffandLott,1993);二是丑聞的公布將對公司價(jià)值造成顯著的負(fù)面影響(Chenetal.,2005);三是有可能使公司陷入財(cái)務(wù)困境(MaksimovicandTitman,1991)。此時(shí),若公司治理機(jī)制有效,那么這些公司的管理層應(yīng)該被替換。Jayaramanetal.(2004)和Sunetal.(2006)確實(shí)發(fā)現(xiàn),公司丑聞的公布將導(dǎo)致高管變更的頻率更高。Desaietal.(2006)來自財(cái)務(wù)重述的證據(jù)也表明,財(cái)務(wù)重述公司高管變更的頻率更高。更進(jìn)一步,DeFondandHuang(2004)認(rèn)為,投資者法律保護(hù)這種公司治理機(jī)制能有效地識(shí)別和解雇不稱職的CEO。一方面,立法水平的提高將賦予中小股東更多起訴對抗管理層的權(quán)利,且管理層可能面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)促使公司解雇無能的CEO;另一方面,強(qiáng)有力的執(zhí)法水平將降低公司管理層和董事互相勾結(jié)攫取的控制權(quán)私利(DyckandZingales,2003),從而增強(qiáng)董事會(huì)解雇不稱職CEO的積極性。因而,在投資者法律保護(hù)較好的國家,業(yè)績表現(xiàn)不好的公司,其CEO的離職率更高。Chenetal.(2005)發(fā)現(xiàn),處罰公告當(dāng)年違規(guī)公司的高管離職率顯著上升,并認(rèn)為這是執(zhí)法有效性的一種體現(xiàn)。而Sunetal.(2006)發(fā)現(xiàn),雖然丑聞公司的高管離職率更高,但離職后的這些高管很大一部分到其他公司任職甚至獲得了職位提升,因而這些高管實(shí)際并沒有受到嚴(yán)重的法律或行政處罰,而且若高管屬于黨員,則受到的處罰更輕,這說明中國的執(zhí)法效率并不高。在此情況下,政治關(guān)聯(lián)可能對違規(guī)公司高管離職產(chǎn)生如下影響:第一,Fanetal.(2007)發(fā)現(xiàn),政治關(guān)聯(lián)公司傾向于任命其他政府同僚擔(dān)任公司董事,導(dǎo)致董事會(huì)的專業(yè)化水平較低,這說明政治關(guān)聯(lián)公司的治理水平相對較差,因而對違規(guī)公司高管人員的甄別、監(jiān)督和懲處的作用相對較弱;第二,CannellaandLubatkin(1993)認(rèn)為,在職者的社會(huì)政治影響力(sociopoliticalforces)會(huì)對一個(gè)組織高管人員的篩選決策產(chǎn)生影響,只有當(dāng)這種社會(huì)政治影響力較弱時(shí),業(yè)績表現(xiàn)較差的組織才會(huì)從外部聘任繼任者,可見,社會(huì)政治影響力會(huì)弱化高管變更對公司業(yè)績的敏感度;第三,國有企業(yè)高管人員的任命仍控制在政府手中,若公司的高管人員與政府部門建立了緊密聯(lián)系,則有利于鞏固其職位,即利用政治關(guān)系構(gòu)建職業(yè)壕溝效應(yīng)(entrenchmenteffect),因而相對更不易被解雇(Yuan,2008)。而對于民營企業(yè)來說,建立與政府部門的政治關(guān)系有助于其避免被政府部門剝削,并能獲得包括財(cái)政補(bǔ)貼(Faccioetal.,2006)、銀行貸款(余明桂和潘紅波,2008)、稅收優(yōu)惠(吳文鋒等,2009)等方面的諸多好處,因而,為了維護(hù)這種關(guān)系及其所帶來的好處,民營企業(yè)也不會(huì)輕易解雇不稱職的高管人員。基于上述分析,本文提出第二個(gè)假設(shè):假設(shè)2u3000政治關(guān)聯(lián)公司高管因違規(guī)處罰而被迫離職的可能性低于非政治關(guān)聯(lián)公司。(三)違規(guī)程度的市場反應(yīng)違規(guī)處罰公告的披露說明公司嚴(yán)重違反了相關(guān)法律法規(guī),因而會(huì)給違規(guī)公司帶來聲譽(yù)損失等負(fù)面影響,導(dǎo)致市場對這些公司的反應(yīng)顯著為負(fù)(Chenetal.,2005;Sunetal.,2006)。在這些違規(guī)處罰公司中,若公司高管與政府部門建立了緊密聯(lián)系,投資者會(huì)預(yù)期這類公司由于能得到政府部門的保護(hù),因而對違規(guī)公司的處罰更不能得到真正有效的執(zhí)行(Anderson,2000),因而違規(guī)給公司帶來的負(fù)面影響更小,市場反應(yīng)也更小。例如,根據(jù)相關(guān)規(guī)定,經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)調(diào)查并做出生效處罰決定后,上市公司所在地的中級(jí)人民法院可受理虛假陳述民事賠償案件。由于當(dāng)被告為政府或具有政治聯(lián)系的當(dāng)事人時(shí),法院往往難以保持中立和公正(LaPortaetal.,2004),政府可憑手中擁有的對法院控制權(quán)來影響法官的行為,促使其判決行為有利于自己或利益集團(tuán),而不是追求司法公正(GlaeserandShleifer,2002)。陳信元等(2009)的研究表明,當(dāng)公司最終控制人為地方政府,并且該地方政府是公司虛假陳述案件管轄法院的本地同級(jí)政府時(shí),違規(guī)處罰公司的負(fù)向市場反應(yīng)程度更小。Berkmanetal.(2010)分析了中國證券市場上與中小投資者利益保護(hù)有關(guān)的三部法規(guī)出臺(tái)的市場反應(yīng),研究發(fā)現(xiàn),公司治理較差的公司其市場反應(yīng)好于治理質(zhì)量較好的公司,但與政府有緊密聯(lián)系的公司,其市場反應(yīng)并不顯著,說明市場認(rèn)為證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)并不會(huì)真正對有政治關(guān)聯(lián)的公司執(zhí)行新法規(guī)。由此,本文得到假設(shè)三:假設(shè)3u3000當(dāng)受到違規(guī)處罰時(shí),政治關(guān)聯(lián)公司的負(fù)向市場反應(yīng)要小于非政治關(guān)聯(lián)公司。三、研究設(shè)計(jì)(一)監(jiān)管機(jī)構(gòu)公布日期的處理在1999年7月《證券法》生效之前,我國證券市場的監(jiān)管主要由中國人民銀行負(fù)責(zé),而《證券法》生效之后,則主要由中國證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)證券市場的監(jiān)管、調(diào)查和處罰(MacNeil,2002)。為避免監(jiān)管部門的變化對結(jié)果產(chǎn)生影響,本文以《證券法》生效后的2000—2010年作為研究期間,以滬深兩市因違規(guī)受到處罰的A股上市公司為研究樣本,共有初始研究樣本964家。本文重點(diǎn)關(guān)注“一會(huì)兩所”對上市公司的處罰,需要對處罰公告的具體內(nèi)容進(jìn)行詳細(xì)分析,要求數(shù)據(jù)庫中“監(jiān)管機(jī)構(gòu)公告的內(nèi)容”字段有相應(yīng)的記錄。國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫中存在三個(gè)宣告時(shí)間點(diǎn),分別為“監(jiān)管機(jī)構(gòu)公布日期”、“處理決定文件日期”和“企業(yè)公告日期”,當(dāng)“監(jiān)管機(jī)構(gòu)公布日期”缺失時(shí),“監(jiān)管機(jī)構(gòu)公告的內(nèi)容”往往也是空白。因而,本文刪除“監(jiān)管機(jī)構(gòu)公布日期”為空的記錄,剩余樣本647個(gè)。參照Chenetal.(2005)、Sunetal.(2006)等學(xué)者的方法,當(dāng)公司多次違規(guī)時(shí),只保留第一次處罰記錄,剩余樣本383個(gè)。在具體的實(shí)證分析中,根據(jù)數(shù)據(jù)完整性、連續(xù)性需要,各個(gè)檢驗(yàn)所涉及的樣本數(shù)量有所區(qū)別:(1)檢驗(yàn)違規(guī)公司的懲處實(shí)效時(shí),剔除了違規(guī)時(shí)間不詳?shù)臉颖?獲得341個(gè)樣本;(2)在檢驗(yàn)高管變更時(shí)使用兩個(gè)子樣本進(jìn)行分析,一是由于從違規(guī)到被處罰公告一般要經(jīng)過一定的懲處周期,違規(guī)公司的高管可能在處罰公告日之前已被迫離職,因而第一個(gè)樣本為處罰公告前360天內(nèi)發(fā)生高管變更的樣本,共有358家公司;二是處罰公告日后360天內(nèi)高管變更的樣本,同時(shí)為明確處罰責(zé)任人,只保留首次違規(guī)日至處罰公告日期間內(nèi)未發(fā)生高管變更的樣本,共197家公司;(3)在檢驗(yàn)違規(guī)公司的市場反應(yīng)時(shí),因?yàn)樯婕俺~收益率的估算,剔除了在窗口期(-30,30)內(nèi)停牌超過一個(gè)月的公司,獲得330個(gè)樣本。本文借鑒Lietal.(2006)、Fanetal.(2007)、余明桂和潘紅波(2008)、劉慧龍等(2010)的研究,如果高管目前或曾經(jīng)是政府官員、人大代表或政協(xié)委員,則定義該公司具有政治關(guān)聯(lián)。本文采用滯后一年的數(shù)據(jù)判斷一個(gè)上市公司是否屬于政治關(guān)聯(lián)企業(yè),若處罰公告前一年末公司高管具有政治聯(lián)系,則定義PC=1,否則PC=0,其年度分布見表1。高管政治背景的數(shù)據(jù)通過WIND數(shù)據(jù)庫中有關(guān)高管背景資料手工收集和整理,違規(guī)處罰數(shù)據(jù)和其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。相關(guān)連續(xù)變量均在1%和99%水平上進(jìn)行winsorize處理。由表1可知:在樣本期間內(nèi),政治關(guān)聯(lián)公司占違規(guī)處罰公司的比例平均為23%。其中,在2008年,政治關(guān)聯(lián)公司所占的比例最高為52%,而2009年該比例最低,只有6%。(二)變量的選擇和測量1.首次違規(guī)時(shí)間的確定本文將“違規(guī)查處及時(shí)性”定義為違規(guī)行為“開始實(shí)施日”至違規(guī)行為“首次公告日”之間的時(shí)間間隔。1根據(jù)CSMAR“中國上市公司違規(guī)處理研究數(shù)據(jù)庫”中提供的“監(jiān)管機(jī)構(gòu)公告的內(nèi)容”,本文逐一核實(shí)上市公司各項(xiàng)違規(guī)行為發(fā)生的具體時(shí)間。如果最早的具體時(shí)間沒有明確給出,則按照下述規(guī)則處理確認(rèn)首次違規(guī)時(shí)間:如只注明“20××年×月”,取該月份的最后一天;如只提到“20××年”,取該年度的最后一天,即12月31日;如只提到“20××年年報(bào)中虛構(gòu)利潤”等內(nèi)容,取該定期公告發(fā)布的日期。如果公告中無法確認(rèn)相應(yīng)時(shí)間,則在違規(guī)查處及時(shí)性的相關(guān)檢驗(yàn)中將該樣本刪除。2.被離職的標(biāo)準(zhǔn)為明確違規(guī)處罰對高管(董事長、CEO)離職的影響,本文關(guān)注處罰公告前360天和處罰公告后360天內(nèi)高管的離職狀況。借鑒Bushmanetal.(2010)、游家興等(2010)的界定,如果高管的離職原因不屬于退休和兩職互換這兩種正常離職情況2,則定義該高管離職為被迫離職。在具體計(jì)算過程中,采用兩種方法度量:離職率1(Turnover1)是以處罰公告之前360天內(nèi)最后一位高管或處罰公告之后360天內(nèi)首位高管的離職原因做判斷,如果屬于被迫離職,記為1,否則為0;離職率2(Turnover2)是在處罰公告前360天或處罰公告之后360天內(nèi),只要有一位高管被迫離職,則記為1,否則為0。3.估計(jì)期估計(jì)模型本文利用市場模型估算股票的超常收益。具體估算步驟為:首先,借鑒Chenetal.(2005)的方法,以處罰公告日前280個(gè)交易日至前31個(gè)交易日即(-280,-31),合計(jì)250個(gè)交易日作為估計(jì)期,估計(jì)得到市場模型的參數(shù),和:其中,Ri,t為個(gè)股i在t日的收益率,Rm,t為市場收益率,Pi,t為個(gè)股i在t日經(jīng)復(fù)權(quán)處理過的收盤價(jià),Im,t為深圳成分指數(shù)或上證指數(shù)在t日的指數(shù)。其次,用事件窗口期內(nèi)個(gè)股的收益率Ri,t與市場收益率Rm,t,估算個(gè)股的超常收益ARi,t:再次,計(jì)算事件窗口期每期的平均超常收益ARt:其中,N為樣本數(shù)。最后,計(jì)算累積k期到t期的平均累積超常收益CAR(k,t):4.控制違規(guī)懲處周期本文從如下四個(gè)方面選取控制變量(各變量的具體定義與度量請見表2)。(1)公司基本特征,具體包括:State為企業(yè)性質(zhì)啞變量,當(dāng)最終控制人為國家時(shí)取值為1,否則為0;Size為公司規(guī)模,用資產(chǎn)的自然對數(shù)度量;ROA為總資產(chǎn)收益率。(2)公司治理特征,具體包括:Dual為CEO、董事長兩職合一指標(biāo),如果兩職合一,取值為1,否則取0;Indir為公司獨(dú)立董事比例啞變量,如果獨(dú)立董事比例大于1/3,取值為1,否則為0;Seperation為最終控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的比值,Seperation越大,兩權(quán)分離度越高3;LawIndex為地區(qū)法律環(huán)境指數(shù)啞變量,如果上市公司注冊地的法律保護(hù)指數(shù)位于當(dāng)年樣本中位數(shù)之上,取值為1,否則取值為0。4(3)違規(guī)處罰特征,具體包括:CSRC為處罰機(jī)構(gòu)啞變量,當(dāng)處罰機(jī)構(gòu)屬于證監(jiān)會(huì)時(shí),CSRC取值為1,否則為0;Viotype為違規(guī)類型啞變量,包括違規(guī)購買股票、虛構(gòu)利潤等14類,共設(shè)13個(gè)啞變量;Enforcetype為處罰類型啞變量,包括公開批評、公開譴責(zé)等7類,共設(shè)6個(gè)啞變量。(4)行業(yè)特征,ProcInd為保護(hù)性行業(yè)啞變量,若上市公司所處行業(yè)屬保護(hù)性行業(yè),取值為1,否則為0。這些變量對三個(gè)因變量的影響分析如下:在影響違規(guī)懲處周期方面,第一,當(dāng)違規(guī)企業(yè)屬國有企業(yè)時(shí),監(jiān)管部門在查處過程中受到的干預(yù)可能較多,懲處周期較長;規(guī)模越大,查處難度越大,懲處周期越長(YuandYu,2011);公司業(yè)績較差的公司,往往容易引起監(jiān)管部門的注意(Chenetal.,2006),故本文推測此類公司的懲處周期較短,反之,對業(yè)績較好公司的違規(guī)行為的調(diào)查,可能需要更長時(shí)間。第二,公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)比較完善或所在地區(qū)法律環(huán)境比較好的公司,監(jiān)管部門對違規(guī)行為的調(diào)查相對比較容易,因而懲處周期較短,故我們預(yù)期兩職合一和兩權(quán)分離程度越高的公司,懲處周期越長,而獨(dú)立董事比例大于1/3和所在地區(qū)法律環(huán)境較好的公司,懲處周期較短。第三,Firthetal.(2009)發(fā)現(xiàn)不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)在披露違規(guī)信息及時(shí)性上存在較大差異,由證監(jiān)會(huì)(CSRC)處罰的公司在披露違規(guī)信息上周期較長,故由證監(jiān)會(huì)處罰的公司的懲處周期較長。并且,由下文表3可知,不同違規(guī)類型和處罰類型公司的懲處周期存在顯著差異,故本文進(jìn)一步控制違規(guī)類型(Viotype)和處罰類型(Enforetype)變量。此外,監(jiān)管部門對保護(hù)性行業(yè)的調(diào)查周期可能會(huì)較長。在影響高管離職方面,第一,國有企業(yè)高管的任命和解聘仍主要由政府決定,政府基于其他社會(huì)目標(biāo)考慮,相對不輕易解聘高管人員,Sunetal.(2006)在類似研究中也控制了企業(yè)性質(zhì)變量;公司業(yè)績越差,則高管變更的可能性越高(Weisbach,1988);公司規(guī)模越大,高管變更的可能性越小(Sunetal.,2006)。第二,公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)比較完善或所在地區(qū)法律環(huán)境比較好的公司,越有助于解雇表現(xiàn)不佳的高管人員(Volpin,2002),故本文預(yù)期兩職合一和兩權(quán)分離程度越高的公司,高管變更的可能性越小,而獨(dú)立董事比例大于1/3和所在地區(qū)法律環(huán)境較好的公司,高管變更的可能性越大。第三,根據(jù)Agrawaletal.(1999)和Sunetal.(2006)的研究,本文也控制了處罰機(jī)構(gòu)(CSRC)、違規(guī)類型(Viotype)、處罰類型(Enforetype)、行業(yè)等特征。在影響市場反應(yīng)方面,第一,規(guī)模小和財(cái)務(wù)業(yè)績較差的公司在遇到壞消息時(shí),股價(jià)下跌可能更為嚴(yán)重(陳信元等,2009),而國有控股在遇到壞消息時(shí),股價(jià)下跌得相對不嚴(yán)重(Chenetal.,2005)。第二,Berkmanetal.(2010)發(fā)現(xiàn),治理結(jié)構(gòu)比較差的公司對新法規(guī)出臺(tái)的市場反應(yīng)較強(qiáng)烈,因?yàn)檫@些公司的投資者主要依靠外部法律和監(jiān)管來保護(hù)自身利益,因而新法規(guī)的出臺(tái)能使這類投資者獲益更多,故市場反應(yīng)更強(qiáng)烈;Mitton(2002)和LemmonandLins(2003)發(fā)現(xiàn),公司治理比較好的公司在金融危機(jī)期間的市場表現(xiàn)相對較好。由此,本文預(yù)期,對于公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)比較完善(兩職分離、兩權(quán)分離程度較小、獨(dú)立董事比例大于1/3)和所在地區(qū)法律環(huán)境比較好的公司,違規(guī)處罰公告的市場反應(yīng)較弱。第三,根據(jù)Chenetal.(2005)和Firthetal.(2009)的研究,本文也控制了處罰機(jī)構(gòu)(CSRC)、違規(guī)類型(Viotype)、處罰類型(Enforetype)、行業(yè)等特征。(三)tur接并表3本文分別采用如下模型(7)、(8)、(9)來檢驗(yàn)假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3:其中,Turnover分別用Turnover1和Turnover2表示。其中,CAR分別用CAR1和CAR2表示。模型中各變量的具體含義和定義見表2。四、政治關(guān)聯(lián)與違規(guī)公司高管流失的檢驗(yàn)與研究假設(shè)相對應(yīng),本部分的實(shí)證分析共包括三部分:一是政治關(guān)聯(lián)是否影響違規(guī)查處及時(shí)性的檢驗(yàn);二是政治關(guān)聯(lián)是否影響違規(guī)公司高管離職的檢驗(yàn);三是政治關(guān)聯(lián)是否影響違規(guī)處罰公告市場反應(yīng)的檢驗(yàn)。(一)政治關(guān)聯(lián)對違規(guī)懲處力度的影響表3列示了監(jiān)管部門對政治關(guān)聯(lián)公司與非政治關(guān)聯(lián)公司違規(guī)查處及時(shí)性的比較。由表3可知:(1)從A欄的全樣本來看,政治關(guān)聯(lián)公司從違規(guī)到被查處歷經(jīng)2.516年,低于非政治關(guān)聯(lián)公司的1.48年,二者相差1.036年,且在1%的水平上顯著;(2)由B欄不同違規(guī)類型的對比來看,除大股東占款類型外,監(jiān)管部門對政治關(guān)聯(lián)公司的懲處周期均長于非政治關(guān)聯(lián)公司,且在虛構(gòu)利潤、推遲披露、虛假陳述、重大遺漏及其他類型中顯著;(3)由C不同處罰類型的比較來看,政治關(guān)聯(lián)公司與非政治關(guān)聯(lián)公司懲處周期的差異在公開譴責(zé)、警告和處以罰款三種處罰類型分別為0.73年、1.42年和1.33年,分別在1%和5%水平上顯著。(4)從D欄不同性質(zhì)企業(yè)的對比來看,不論在國有企業(yè)還是民營企業(yè),監(jiān)管機(jī)構(gòu)對政治關(guān)聯(lián)公司的懲處周期均顯著長于非政治關(guān)聯(lián)公司。由此可見,不論是總體樣本還是按不同類型進(jìn)行細(xì)分,監(jiān)管部門對政治關(guān)聯(lián)公司的違規(guī)懲處周期均長于非政治關(guān)聯(lián)公司,說明監(jiān)管部門對政治關(guān)聯(lián)公司違規(guī)行為查處的及時(shí)性差于非政治關(guān)聯(lián)公司,與“假設(shè)1”相吻合。表4列示了政治關(guān)聯(lián)對違規(guī)查處及時(shí)性影響的檢驗(yàn)結(jié)果。由表4可知,第一列顯示,在控制了其他影響因素后,全樣本時(shí)PC的系數(shù)為0.833,在1%水平上顯著,即政治關(guān)聯(lián)公司的違規(guī)懲處周期比非政治關(guān)聯(lián)公司長0.833年,具有顯著經(jīng)濟(jì)意義。7本文進(jìn)一步按最終控制人性質(zhì)分為國有控股樣本和非國有控股樣本,分析在不同性質(zhì)企業(yè)中政治關(guān)聯(lián)的影響是否不同。第二列和第三列顯示,在國有和非國有樣本中,PC的系數(shù)分別為0.792和0.524,且均在統(tǒng)計(jì)上顯著,說明在不同性質(zhì)企業(yè)中,監(jiān)管部門對政治關(guān)聯(lián)公司的查處時(shí)間均長于非政治關(guān)聯(lián)公司。而從第四列PC×State的系數(shù)不顯著可知,政治關(guān)聯(lián)對違規(guī)查處及時(shí)性的影響在國有和非國有企業(yè)中并不存在顯著差異。在控制變量方面,CSRC系數(shù)顯著為正,說明處罰機(jī)構(gòu)為中國證監(jiān)會(huì)時(shí),對違規(guī)公司的懲處周期較長,與Firthetal.(2009)的研究發(fā)現(xiàn)類似,其他控制變量基本上均不大顯著。綜合表3和表4可知,政治關(guān)聯(lián)會(huì)影響監(jiān)管機(jī)構(gòu)對違規(guī)企業(yè)查處的及時(shí)性,監(jiān)管機(jī)構(gòu)對政治關(guān)聯(lián)企業(yè)查處的周期更長,存在一定程度的時(shí)滯效應(yīng),這與“假設(shè)1”相吻合,說明政治關(guān)聯(lián)公司的違規(guī)行為更不能及時(shí)受到監(jiān)管部門的查處,從而不利于有效保護(hù)中小投資者利益。(二)政治關(guān)聯(lián)與高管被離職表5列示了處罰公告后不同類型公司高管被迫離職率的比較。由表5可知:(1)在處罰公告前360天內(nèi),若以Turnover1來衡量,非政治關(guān)聯(lián)公司高管的被迫離職率高達(dá)39.49%,而政治關(guān)聯(lián)公司高管的被迫離職率僅為28.05%,二者差異達(dá)到11.44%,且在10%的水平上顯著;若以Turnover2來衡量,政治關(guān)聯(lián)公司高管的被迫離職率同樣比非政治關(guān)聯(lián)公司低9.23個(gè)百分點(diǎn),在統(tǒng)計(jì)上接近于10%水平顯著;(2)在處罰公告后360天,當(dāng)分別以Turnover1和Turnover2來衡量時(shí),政治關(guān)聯(lián)公司高管的被迫離職率分別比非政治關(guān)聯(lián)公司低15.70%和16.32%,其均在10%的水平上顯著?？梢?在違規(guī)處罰公告之前和公告之后,政治關(guān)聯(lián)公司高管被迫離職率都低于非政治關(guān)聯(lián)公司,與“假設(shè)2”相吻合,并且在處罰公告之后兩類公司高管被迫離職率的差距更大。表6列示了處罰公告前360天政治關(guān)聯(lián)與高管被迫離職的Logitic回歸結(jié)果。由表6可知,不論是Turnover1還是Turnover2,全樣本公司的PC系數(shù)均為負(fù),且均在5%水平上顯著,說明在違規(guī)處罰公告前一年,有政治關(guān)聯(lián)公司高管的被迫離職率低于無政治關(guān)聯(lián)公司?？梢?政治關(guān)聯(lián)會(huì)降低公司高管由于違規(guī)而被迫離職的概率,與“假設(shè)2”相吻合。進(jìn)一步細(xì)分企業(yè)性質(zhì)后發(fā)現(xiàn),在國有控股樣本,PC的系數(shù)都不顯著,但方程總體沒有通過顯著性檢驗(yàn)(p>0.10),這可能是由于細(xì)分樣本后回歸分析的樣本數(shù)過少導(dǎo)致的;而在非國有控股樣本,PC系數(shù)均在5%水平上顯著。因此,政治關(guān)聯(lián)與高管被迫離職的關(guān)系在國有與非國有企業(yè)中是否存在顯著差異尚不能得到明確結(jié)論,有待于將來更大樣本數(shù)據(jù)的分析與檢驗(yàn)。在控制變量方面,ROA的系數(shù)在三個(gè)回歸中顯著為負(fù),說明公司業(yè)績越好,高管越不可能變更,符合預(yù)期;Dual的系數(shù)顯著為負(fù),說明董事長與總經(jīng)理兩職合一時(shí),高管變更的可能性降低,符合預(yù)期。其他控制變量均不大顯著。表7列示了處罰公告后360天政治關(guān)聯(lián)與高管被迫離職的Logitic回歸結(jié)果。表7的結(jié)論與表6基本相同,全樣本公司的PC系數(shù)均顯著為負(fù),國有企業(yè)樣本的方程也沒有通過顯著性檢驗(yàn)。不同之處在于,非國有企業(yè)樣本里PC系數(shù)在表7中不再顯著,這可能是由于政治關(guān)聯(lián)對非國有企業(yè)高管被迫離職的影響主要體現(xiàn)在違規(guī)處罰公告之前,即在違規(guī)處罰公告之前,由于政治關(guān)系可給非國有企業(yè)帶來眾多好處,因而其更不愿意解雇有政治關(guān)聯(lián)的高管人員,但在處罰公告曝光之后,非國有企業(yè)為了維護(hù)企業(yè)聲譽(yù)和長遠(yuǎn)發(fā)展,更有動(dòng)力和可能采取包括解雇不稱職高管人員等措施來改善公司治理,即使該高管具有政治關(guān)聯(lián),因而政治關(guān)聯(lián)對高管被迫離職的影響變?yōu)椴伙@著。綜合表5、表6和表7可知:在違規(guī)處罰公告前一年和后一年,政治關(guān)聯(lián)公司的高管被迫離職率均低于非政治關(guān)聯(lián)公司,支持了“假設(shè)2”,這說明政治關(guān)聯(lián)可以為違規(guī)公司的高管提供某種程度上的保護(hù)而使其不易被解聘和離職,從而弱化了“高管變更”這一公司治理機(jī)制對違規(guī)公司高管人員的甄別、監(jiān)督和懲處作用,降低了更換不稱職高管人員的可能性,因而不利于公司治理水平的提高和中小投資者利益的保護(hù)。(三)非國有企業(yè)處罰公告前后的car表8列示了政治關(guān)聯(lián)公司(PC)與非政治關(guān)聯(lián)公司(NPC)之間累積超額收益率(CAR)的比較。首先,從A欄全部樣本來看,政治關(guān)聯(lián)公司在(-5,5)及(-10,10)窗口期內(nèi)的CAR分別為-2.1%及-3.5%,均在10%水平上顯著;而非政治關(guān)聯(lián)公司的CAR雖為正,但不顯著。兩類公司CAR(-5,5)和CAR(-10,10)的差異分別為-2.27%和-3.77%,且均在10%水平上顯著。其次,按照違規(guī)類型進(jìn)行分類的結(jié)果列示于B欄。對于CAR(-5,5),除虛列資產(chǎn)和虛假陳述類型外,政治關(guān)聯(lián)公司的負(fù)向反應(yīng)均大于NPC公司,但只在擅自改變資金用途類型中顯著。而對于CAR(-10,10),二者的差異均為負(fù)值,并且在違規(guī)購買股票、擅自改變資金用途、大股東占用資產(chǎn)和其他類型中均通過了顯著性檢驗(yàn)。再次,按照處罰類型進(jìn)行分類的結(jié)果列示于C欄。對于CAR(-5,5)和CAR(-10,10),政治關(guān)聯(lián)公司的市場收益均為負(fù)數(shù),而非政治關(guān)聯(lián)公司卻以正數(shù)居多,兩者差異都為負(fù)數(shù),說明政治公司的市場表現(xiàn)在各個(gè)處罰類型中均差于非關(guān)聯(lián)公司,且在公開批評類型中,二者的CAR(-5,5)差異及CAR(-10,10)差異均在5%水平上顯著。最后,將樣本按照最終控制人性質(zhì)分類的結(jié)果列示于D欄。有D欄可知,在國有樣本中,政治關(guān)聯(lián)公司與非政治關(guān)聯(lián)公司之間CAR(-5,5)和CAR(-10,10)的差異分別為-3.54%和-3.67%,且前者在5%水平上顯著。而在非國有企業(yè)里,政治關(guān)聯(lián)公司與非政治關(guān)聯(lián)公司之間的CAR不存在顯著差異。由此可見,政治關(guān)聯(lián)公司與非政治關(guān)聯(lián)公司違規(guī)處罰公告的市場反應(yīng)之差,在國有和非國有企業(yè)中存在差異。為了更好觀察處罰公告前后的市場反應(yīng),本文拉長窗口期至(-30,30)天,圖1、圖2分別列示了政治關(guān)聯(lián)公司與非政治關(guān)聯(lián)公司的CAR值在全樣本、國有企業(yè)和非國有企業(yè)中的對比情況。從圖1來看:(1)從處罰公告前10天開始,兩條累積收益率曲線均呈下降趨勢,說明市場對處罰公告存在提前反應(yīng)現(xiàn)象,并且政治關(guān)聯(lián)公司的曲線雖在非政治關(guān)聯(lián)公司之上,但其下降幅度和下降趨勢均高于非政治關(guān)聯(lián);(2)在處罰公告后,政治關(guān)聯(lián)公司的CAR繼續(xù)下降,直至處罰公告后10天才稍微往上升,而非政治關(guān)聯(lián)公司的CAR下降至處罰公告后3天就開始小幅上升并趨于平穩(wěn)?？梢?無論是從處罰公告前后CAR的下降幅度,還是CAR下降持續(xù)的時(shí)間上看,政治關(guān)聯(lián)公司的負(fù)向市場反應(yīng)程度更大。由圖2國有樣本和非國有樣本的比較來看:(1)在圖2a的國有樣本里,政治關(guān)聯(lián)公司的CAR同樣從-10天開始迅速下降,從公告前10天的-1.14%下降至公告后7天的-4.60%,隨后稍有反彈,但始終維持在-3%至-5%之間;而非政治關(guān)聯(lián)公司的CAR曲線與圖1類型相似,呈先下降后上升趨勢,并在公告后20天回到0值附近;(2)在圖2b的非國有樣本里,兩組公司的CAR雖從公告前10天起開始下降,但政治關(guān)聯(lián)公司的下降幅度不大,直到公告后7天才下降到0值以下,且政治關(guān)聯(lián)公司與非政治關(guān)聯(lián)的CAR值在公告后10天重合,而后政治關(guān)聯(lián)公司的CAR值稍高于非政治關(guān)聯(lián)公司。可見,在國有企業(yè)里,市場對政治關(guān)聯(lián)公司違規(guī)處罰公告的負(fù)向反應(yīng)更大,而在非國有企業(yè)里,市場對政治關(guān)聯(lián)公司違規(guī)處罰公告的負(fù)向反應(yīng)相對較小,這說明政治關(guān)聯(lián)對違規(guī)處罰公告市場反應(yīng)的影響因企業(yè)性質(zhì)的不同而不同。多元回歸分析結(jié)果如表9所示,在全樣本,PC的系數(shù)均為負(fù)值,且該系數(shù)在窗口期較短的CAR1里在10%水平上顯著,而在窗口期較長的CAR2里在5%水平上顯著。這說明,在控制了其他變量的影響后,政治關(guān)聯(lián)公司的市場反應(yīng)低于非政治關(guān)聯(lián)公司,即市場對政治關(guān)聯(lián)公司違規(guī)處罰公告的負(fù)向反應(yīng)更強(qiáng),從而不支持“假設(shè)3”,且與“假設(shè)3”相反。這可能是由如下幾個(gè)原因所導(dǎo)致的:一是可能由于媒體對政治關(guān)聯(lián)公司和非政治關(guān)聯(lián)公司在處罰公告之前的報(bào)道存在差異有關(guān)。國內(nèi)大部分媒體由于受政府的控制和審查而不敢在正式處罰公告之前披露太多有關(guān)政治關(guān)聯(lián)公司的違規(guī)行為,因而在圖1中政治關(guān)聯(lián)公司的CAR在處罰公告之前較為平穩(wěn);相反,大部分媒體在披露非政治關(guān)聯(lián)公司的違規(guī)行為時(shí)受到的管制和審查相對較少,因而在處罰公告之前可能已經(jīng)披露了相關(guān)違規(guī)信息,導(dǎo)致圖1中非政治關(guān)聯(lián)公司的CAR已經(jīng)提前反應(yīng)并開始下降。一旦監(jiān)管部門正式公布處罰公告,政治關(guān)聯(lián)公司的違規(guī)行為由于之前較少被披露而將給市場造成更大沖擊,因而CAR下降幅度更大;而非政治關(guān)聯(lián)公司的違規(guī)行為由于已經(jīng)被媒體提前披露,市場已經(jīng)提前做出反應(yīng),因而正式處罰公告出來后給市場帶來的負(fù)面影響相對較小,CAR下降幅度較小。圖1中CAR的走勢與此解釋較為吻合。二是由于“一會(huì)兩所”的處罰公告在披露細(xì)節(jié)上差異很大,大多數(shù)公告只有不到一頁的內(nèi)容,信息披露不充分(Chenetal.,2005),導(dǎo)致外部投資者存在信息不對稱問題。此時(shí),外部投資者可能會(huì)逆向思維認(rèn)為,在披露的違規(guī)行為及處罰力度等相同的情況下,政治關(guān)聯(lián)公司實(shí)際的違規(guī)程度可能更嚴(yán)重,進(jìn)而給公司帶來的負(fù)面影響更大,于是其股票下跌的幅度也更大。三是外部投資者可能預(yù)期到政治關(guān)聯(lián)公司的調(diào)查時(shí)間更長,其高管更不可能被現(xiàn)有法律所約束而被更換,因而其公司治理水平較差,導(dǎo)致投資者傾向于“用腳投票”的方式賣出政治關(guān)聯(lián)公司的股票,致使CAR下降幅度更大。進(jìn)一步,從國有樣本和非國有樣本的比較來看,在國有樣本里,對于CAR1和CAR2,PC的系數(shù)均顯著為負(fù),即政治關(guān)聯(lián)公司的市場反應(yīng)更差,這說明在控制了其他因素之后,政治關(guān)聯(lián)公司的負(fù)向市場反應(yīng)依然顯著高于非政治關(guān)聯(lián)公司。以CAR1為例,政治關(guān)聯(lián)公司的負(fù)向反應(yīng)程度比非政治關(guān)聯(lián)公司高4.8%;而在非國有樣本中,PC的回歸系數(shù)在不同窗口期內(nèi)均不顯著,說明政治關(guān)聯(lián)對違規(guī)處罰公告的市場反應(yīng)不產(chǎn)生顯著影響。造成這種現(xiàn)象的原因可能是由于,一是在國有企業(yè)中,很多高管作為在職或離職的政府官員,自身有著政治發(fā)展的追求,謀求政治升遷可能是其追求的主要目標(biāo)之一。如果企業(yè)出現(xiàn)丑聞,不僅會(huì)對高管的職業(yè)發(fā)展(careerconcern)產(chǎn)生負(fù)面影響,而且可能會(huì)影響到其仕途上的升遷8。那么,國有企業(yè)中有政治關(guān)聯(lián)的高管更有動(dòng)力也更有可能,通過國有股權(quán)這個(gè)天然紐帶對監(jiān)管部門的調(diào)查和處罰進(jìn)行干預(yù)。此時(shí),如果監(jiān)管部門仍對國有政治關(guān)聯(lián)公司進(jìn)行處罰,則外部市場可能預(yù)期這類公司的實(shí)際違規(guī)程度比披露的更加嚴(yán)重,因而市場反應(yīng)更差。二是政府仍掌握著對國有企業(yè)高管的任命權(quán),且對其的考核也會(huì)考慮其他非經(jīng)濟(jì)的政治因素(ChangandWong,2009),因而國有違規(guī)公司更不易通過解雇有政治關(guān)聯(lián)的高管來改善公司治理水平,如此外部中小投資者可能給予這類公司更差的市場反應(yīng)。三是對于非國有企業(yè),一方面,投資者同樣會(huì)逆向思維認(rèn)為有政治關(guān)聯(lián)公司的實(shí)際違規(guī)程度比披露的嚴(yán)重,因而市場反應(yīng)更差;另一方面,違規(guī)行為會(huì)給公司價(jià)值帶來負(fù)面影響,也會(huì)影響到大股東和高管的個(gè)人利益,因而企業(yè)更有動(dòng)力采取積極措施來改善公司治理,以維護(hù)企業(yè)聲譽(yù)減少公司價(jià)值的損失,如此市場反應(yīng)將較好。最終,兩方面共同作用導(dǎo)致市場反應(yīng)在政治關(guān)聯(lián)與非政治關(guān)聯(lián)公司之間不存在顯著差異。(四)9年穩(wěn)定性試驗(yàn)1.在處理方面,首先要確定其是不違反政治關(guān)聯(lián)(1)首次違規(guī)時(shí)間的確定。對于首次違規(guī)時(shí)間沒有明確給出的樣本,正文以當(dāng)年或當(dāng)月最后一天作為首次違規(guī)時(shí)間,這可能縮短了實(shí)際懲處周期。為了減輕該確定時(shí)間方法可能帶來的偏差,本文亦采用兩種不同的標(biāo)準(zhǔn)確認(rèn)首次違規(guī)時(shí)間。具體來說:(1)若公告中只注明“20××年××月”或“20××年”,則取該月份或該年度第一天作為首次違規(guī)時(shí)間,檢驗(yàn)結(jié)果如表10中A欄所示;(2)若公告中只注明“20××年××月”或“20××年”,則取該月份的月中(×月15日)或該年度的年中(6月30日)作為首次違規(guī)時(shí)間,檢驗(yàn)結(jié)果如表10中B欄所示。由表10可知,不論是基于月初(年初)或者月中(年中)來計(jì)算懲處周期,政治關(guān)聯(lián)公司的懲處周期均長于非政治關(guān)聯(lián)關(guān)系,與表4的結(jié)論基本相同。(2)剔除首次違規(guī)時(shí)間不明確的樣本。除了采用上述確定首次違規(guī)時(shí)間的穩(wěn)健性測試外,我們還把首次違規(guī)時(shí)間不確定的樣本剔除后剩下257家樣本,并進(jìn)行相應(yīng)檢驗(yàn)。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),PC的系數(shù)依然顯著為正。例如,對應(yīng)于表4中第一列回歸中PC的系數(shù)為0.550(p值=0.020)。(3)使用“經(jīng)調(diào)整后的懲處周期”的檢驗(yàn)結(jié)果。由表3可知,不同違規(guī)類型和處罰類型的懲處周期存在較大差異。為此,本文對“懲處周期”按不同類型進(jìn)行中心化處理,即違規(guī)公司的懲處周期減掉所屬“違規(guī)類型”或“處罰類型”的平均懲處周期后得到的“經(jīng)調(diào)整后的懲處周期”。表11中的A欄和B欄分別列示了減去“違規(guī)類型”平均懲處周期和減去“處罰類型”平均懲處周期的檢驗(yàn)結(jié)果。表11顯示,不論是基于經(jīng)“違規(guī)類型”平均懲處周期調(diào)整后的檢驗(yàn)結(jié)果,還是基于經(jīng)“處罰類型”平均懲處周期調(diào)整后的檢驗(yàn)結(jié)果,表4的結(jié)果不變。(4)在對懲處及時(shí)性進(jìn)行分析時(shí),企業(yè)政治關(guān)聯(lián)變量是以處罰公告前一年的數(shù)據(jù)判定的。為了保證確實(shí)是違規(guī)發(fā)生時(shí)的政治關(guān)系導(dǎo)致了懲處周期的延長,本文刪除了從首次違規(guī)日至違規(guī)公告日發(fā)生了高管變更的樣本,重新進(jìn)行回歸分析。研究發(fā)現(xiàn),表4的結(jié)論基本不變。(5)不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)的可能影響。Firthetal.(2009)發(fā)現(xiàn),不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)(證監(jiān)會(huì)vs交易所)在披露違規(guī)信息及時(shí)性上存在較大差異,受交易所處罰的公司在披露違規(guī)信息上更加及時(shí)。盡管本文度量的“懲處周期”不同于Firthetal.(2009)所研究的“信息披露周期”10,基于穩(wěn)健性考慮,本文進(jìn)一步將全部樣本區(qū)分為“證監(jiān)會(huì)處罰樣本”(91家公司)和“交易所處罰樣本”(250家公司),然后再分別檢驗(yàn)在這兩個(gè)樣本里政治關(guān)聯(lián)與違規(guī)查處及時(shí)性之間的關(guān)系是否不同。由表12的實(shí)證結(jié)果可知,不論是“證監(jiān)會(huì)處罰樣本”還是“交易所處罰樣本”,PC系數(shù)均在1%水平上顯著為正。說明本文的結(jié)論在全樣本、證監(jiān)會(huì)處罰樣本和交易所處罰樣本中成立,處罰機(jī)構(gòu)的不同并不會(huì)影響本文的結(jié)論。2.政治關(guān)聯(lián)對高管被離職率的影響前文發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)對違規(guī)公司高管被迫離職有負(fù)面影響,那么在其他非違規(guī)公司是否存在同樣現(xiàn)象呢?為此,本文借鑒Agrawaletal.(1999)的配對方法和標(biāo)準(zhǔn),分析政治關(guān)聯(lián)對高管被迫離職的影響在違規(guī)公司與非違規(guī)公司之間是否顯著有別。本文按如下標(biāo)準(zhǔn)為每個(gè)違規(guī)公司尋找一個(gè)不存在違規(guī)事件的配對樣本:(1)行業(yè)相同;(2)銷售收入接近;(3)從開始違規(guī)到處罰公告期間沒有存在被“一會(huì)兩所”處罰的事件,即“非違規(guī)公司”,在此基礎(chǔ)上,本文進(jìn)一步增加一個(gè)配對標(biāo)準(zhǔn);(4)當(dāng)違規(guī)公司有政治關(guān)聯(lián)時(shí),配對樣本在同一時(shí)期內(nèi)也屬于政治關(guān)聯(lián)公司;當(dāng)違規(guī)公司不存在政治關(guān)聯(lián)時(shí),配對樣本在同一時(shí)期內(nèi)也不屬于政治關(guān)聯(lián)公司。表13列示了違規(guī)公司和配對樣本高管被迫離職的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表13可知:(1)對于處罰公告前360天的樣本(A欄),在配對樣本中高管被迫離職率在政治關(guān)聯(lián)公司和非政治關(guān)聯(lián)公司之間不存在顯著差異,并且政治關(guān)聯(lián)公司高管的被迫離職率略高于非政治關(guān)聯(lián)公司,在方向