公司估值方法(非常詳細)

1公司估值方法 1 2第一節(jié)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM） 2 2 4 6 8 8 11 12 16 18 22 22 23 30 31 33 35 35 35 37 H模型............................................................40 42 45 45 46 47 50第六講公司估價——公司自由現(xiàn)金流估 53 53 55 56 58 58 60 63 662第一講如何估算貼現(xiàn)率資本資產(chǎn)定價模型用不可分散化的方差來度量風險，將風險與預期收益聯(lián)E（R）=Rf+β（E[Rm]-Rf）其中：Rf=無風險利率因此，從資本資產(chǎn)定價模型公式可以看出，要估算出貼現(xiàn)率要求以下變量所謂無風險利率，是指投資者可以任意借入或者貸出資金的市場利率?，F(xiàn)觀點1：用短期國債利率作為無風險利率，用根據(jù)短期國債利率計算出的3觀點2、使用即期短期政府債券與市場的歷史風險溢價收益率計算第一期年遠期利率=4.4%;3年遠期利率=4.7%;4年遠期利率=5.0%.第一年的股權成本=3.35%+(1.06×6.4%1）=10.14%第二年的股權成本=4%+(1.06%×6.1%)=10.47%第三年的股權成本=4.4%+(1.06×5.9%)=10.65%第四年的股權成本＝4.7%+(1.06×5.8%)=第五年的股權成本＝5%+(1.06×5.7%)=注意：在上面的計算中，期限越長，市場風險溢價收益率越低。這說明與觀點3：用即期的長期國債利率作為無風險利率，用根據(jù)長期國債利率計例：使用即期長期國債利率為7%,在長期國債而不是短期國債的基礎之上計算市場的風險溢價收益率。從1926年到1990年的市場風險溢價怍益率為5.5％。已知百事可樂公司股票的β值為1.06，則其股權資本成本為：以上給出的三種觀點中，三種觀點中哪一種最好？從理論上與直觀上來說4利率中存在的優(yōu)勢，第三種觀點認為長期國債與被估價資產(chǎn)具有相同的到期期在實際中，當利率的期限結構與歷史上短期利率與長期利率的關系相同，是：在觀測時期內(nèi)股票的平均收益率與無風險證券平均收益率的差額，即在具體的計算時我們面臨兩個問題：樣本的觀測期應該是多長？是使用算人們對于使用算術平均值還是幾何平均值有很大的爭論。主張使用算術平表1美國市場）風險溢價水平（%）5用幾何平均值計算得到的收益率一般比算術平均值要低，因為在估價時我市公司規(guī)模較大，經(jīng)營多樣化，且相當穩(wěn)定（比如德以美國股票市場5.50%的風險溢價收益率作基準，我們發(fā)現(xiàn)比美國市場風6率對于增發(fā)項目來說，其已經(jīng)是上市公司、股票已經(jīng)上市交易，對其β值估7），在進行回歸分析時要考慮四個問題。第一個是回歸期限的長度，估計期越了改變。例如：我們使用1980年到1992年的數(shù)據(jù)估計蘋果計算機（Apple第二個是回歸分析所使用數(shù)據(jù)的時間隔，我們可以使用以年、月、星期、第三個問題是回歸分析中市場收益率的選擇。估計β值的一般主方法是使富DAX指數(shù)收益率，在估計英國公司股票β值時采用倫敦金融時報股票指數(shù)第四個總是是回歸分析得到的β值是否應該加以調(diào)整，以反映回歸分析中β值的決定因素。公司的β值由三個因素決定：公司所處的行來、公司的行業(yè)類型：β值是衡量公司相對于市場風險程度的指標。因此，公司對市8βGMAcceptance通用汽車公司β值0.95×0.5525）+(0.85×0.0552)+(1.13×1986年通用汽車公司收購了市場價值為2000百萬美元的Electronie權重(%)GM汽車通用汽車公司的β值0.95×0.5264)+(0.85×0.0526)+(1.13×0.3737)1.25×0.0473）=1.03經(jīng)營杠桿比率：經(jīng)營杠桿比率是公司成本結構的函數(shù)，它通常定義為固定的波動性越大。其他條件不變，企業(yè)經(jīng)營收入的波動性越大，利息稅前凈收益（EBIT）的波動性越大。其他條件不變，企業(yè)經(jīng)營收入的波動性越大，經(jīng)營杠9本本司司7=0.95/(1+[1-0.34]×0.171特別提示：國泰君安證券研究所金融工程部和定價小組編制的軟件可以隨對于首次公發(fā)項目，其股票尚未發(fā)行上市，無法通過上述估算方法得出β可比公司法，即利用與該公司經(jīng)營風險和杠桿比率都具有可比性公司的βChemicalWasteMgmt特別提示：國泰君安證券研究所金融工程部和定價小組編制的軟件可以隨因此，我們可以選取若干家可比公司，向公司查詢其β值，再根據(jù)上述步這種估算公司β值的方法是綜合考慮行業(yè)與公司的基本因素，損益表與資β值=0.9832+0.08×經(jīng)營收放的變動系數(shù)-0.126×紅利收益率+0.15×負債第二講如何預測增長率一家公司的價值最終不是決定于公司當前的現(xiàn)金流，而是公司預期的未來公司的歷史增長率和預期未來增長率之間是存在聯(lián)系的，下面我們將探討此方法使用公司歷史增長率的平均值作為預期未來增長率。下面我們討論增長率平均值是使用算術平均值還是幾何平均值，結果是不一樣的。算術算術平均值=（36.36%+1.11%+3一種替代使用簡單算術平均值的方法是使用加權平均值，即較近年份的增1234567不同時期的盈利水平在算術平均值中的權重是相等的，并且忽略了盈利中第一個和最后一個盈利觀察值——忽略了中間觀察值反映的住處和增長率在整時間變量的系數(shù)是度量每一時期盈利水平變化的指標。該線性模型雖然考1234567對數(shù)線性回歸方程：In（EPS）=-0.555線性回歸模型得到的斜率是以元為單位的。對于兩個回歸方程，2001年公司每預期EPS（2001線性回歸方程=0.5171+0.1132×8=1.42元預期EPS（2001對數(shù)線性回歸方程＝e(-0.55536+01225×8)=1.53元4、對負盈利的處理使用歷史增長率預測未來增長率的方法會由于盈利時序數(shù)據(jù)中出現(xiàn)負值而t時期每股凈收益(EPS)的百分比變化=(EPSt-EPSt-1）/EPSt-1同樣的問題也出現(xiàn)在對數(shù)線性回歸模型中，因為每股凈收益(EPS)只增長率的方法是由Arnott于1985年提出的，他使用的公式是：注意這些歷史增長率的估計方法并沒有提供任何關于這些增長率對于預測5、每股凈收益和凈收總額票的數(shù)量對收入進行調(diào)整，這使得考察每股凈收益而不是凈收益總額會更有意1、增長率的波動性。歷史增長率對于未來增長率預測的有用性，與增長分析人員在使用歷史增長率預測未來增長率時，如果歷史增長率的波動性2、公司的規(guī)模。因為公司的增長率是以百分數(shù)表示的，所以公司規(guī)模在分析中有很大的影響。一家年收入1000萬元的公司比一家年收入5億元的公司3、經(jīng)濟周期性。預測取樣時段的經(jīng)濟處于周期中的哪一階段，對于具有4、基本因素的改變。我們觀察到的歷史增長率是公司在使用歷史增長率的另一個問題是公司所處行業(yè)發(fā)生變化。行業(yè)變化可能是5、盈利的質(zhì)量。不同類型的收益增長是有區(qū)別的。由會計政策的改變或分析人員的預測比采用歷史盈利數(shù)據(jù)的機械式模型好的一個簡單原因就是分析人員除了使用歷史數(shù)據(jù)之外，還能利用對預測未來增長率有價值的其他信2、影響未來增長率的宏觀經(jīng)濟信息。所有公司的預期增長率都會受GNP其他分析人員預測增長率中所包含的信息可以也應該并入對未來增長的估雖然公司的增長率可以由歷史數(shù)據(jù)或分析人員的預測來衡量，但它最終是計算增長率最簡單的方法是使用留存比率（公司留存收益占總收益的百分公式右邊第一項反映了在已有股權資本的基礎上，股權資本收益率的改變對增長率gt的影響，ROE的提高（或減少）將導致股權資本具有更高（或更公司財務杠桿比率影響股權資本收益率，進而影響收益增長率。從最廣泛其中：ROA＝（凈收益＋利息[1-稅率］）／總資產(chǎn)賬面值這一公式的優(yōu)點是它清楚地表示出了財務杠桿比充的變化對增長率的影資產(chǎn)收益率是利息前邊際利潤率和資產(chǎn)周轉率的正比例函數(shù)。然而這兩個公司的降價策略將提高預期的收益增長率。當然，它的條件是假設銷售收分析人員常常被指責只關注于公司整體的總量指標，而忽視了公司內(nèi)單獨持這一增長率。通過考察公司每條產(chǎn)品線分別處于產(chǎn)品生命生命周期的哪一階其中:gjt=產(chǎn)品線j在t年的增長率πjt=產(chǎn)品線j在t年的利息前稅后利潤率tjt=產(chǎn)品線j在t年的資產(chǎn)周轉率有三種預測增長率的方法；使用歷史數(shù)據(jù)的簡單模型或時間序列模型、運多少小沒多少小沒如果只使用三個增長率預測方法中的一個，則哪種方法最合適將取決于被然而沒有理由只使用三種方法中的一種，每一種方法都給出了未來增長率1、自從公布最近盈利報告以來，有多少針對該多好多好多好少低少差即使對于那些歷史盈利波動性較大的公司，分析人員也通常使用平滑過的預測未來增長率在估價中扮演著一個重要的角色。本講介紹了三種預測未第三講如何估計現(xiàn)金流公司股權資本投資者擁有的是對該公司產(chǎn)生的現(xiàn)金流的剩余要無財務杠桿的公司沒有任何債務，因此無需支付利息和償還本—經(jīng)營費用=利息、稅收、折舊、攤銷假前收益（EBITD—折舊和攤銷—所得稅—資本性支出—營運資本增加額=股權資本自由現(xiàn)金流股權自由現(xiàn)金流是滿足了公司所有的財務需要之后的剩余現(xiàn)金相關的現(xiàn)金流支出。它們給公司帶來的好處是減少了公司的應稅收股權資本投資者通常不能將來自公司經(jīng)營活動的現(xiàn)金流全部提增長率很高的情況下，很少會出現(xiàn)沒有或只有少量資本性支出的現(xiàn)司多種用于工作站、主板和個人計算機的集成電路，1991年的凈收益—資本性支出—營運資本追加額比，1992年的凈收益雖然下降了，但由于資本性支出和營運資本減—經(jīng)營費用=利息、稅收、折舊、攤銷前收益（EBIT—折舊和攤銷—利息費用—所得稅—優(yōu)先股股利—營運資本追加額—償還本金+新發(fā)行債務收入=股權資本自由現(xiàn)金流—（1-δ)營運資本追加額=股權資本自由現(xiàn)金流新債發(fā)行額=償還本金+δ（資本性支出—折舊+營運資本追加低于理想負債比率水平(δ)的公司可以使用更多的債務來為其—資本性支出—營運資本追加額—償還本金+新發(fā)行債務收入=股權資本自由現(xiàn)金流資本自由現(xiàn)金流將會超過已經(jīng)處于理想杠桿比率的公司的股權資本—資本性支出—營運資本追加額—償還本金+新發(fā)行債務收入=股權資本自由現(xiàn)金流（1）計算經(jīng)營現(xiàn)金流時，所有的非現(xiàn)金費用都被那些需要高額資本性支出和營運資本追加的高成長性公司的凈收益一般來說，公司自由現(xiàn)金流就是在支付了經(jīng)營費用和所得稅之公司自由現(xiàn)金流=股權資本自由現(xiàn)金漢+利資本加權平均另一種方法是從利息稅前收益（EBIT）開始計算，但得到的結—資本性支出—營運資本追加額=全部資本現(xiàn)金流通貨膨脹對于實際現(xiàn)金流的影響將部分取決于公司出售的商品實現(xiàn)現(xiàn)金流（例如，以不變價格計算的現(xiàn)金流則應該使用實際貼本講所討論的估計現(xiàn)金流的原則適用于所有類型的資產(chǎn)——金有限壽命資產(chǎn)的折舊遵循傳統(tǒng)的折舊方法——每年折舊額相等本講介紹了估計現(xiàn)金流和在現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價法中如何使用所估第四講紅利貼現(xiàn)模型及其適用范圍條件這一模型的理論基礎是現(xiàn)值原理——任何資產(chǎn)的價值等于其預期未來全部Gordon增長模型可用來估計處于“穩(wěn)定狀態(tài)”的公司的價值，這些公司的Gordon增長模型把股票的價值與下一時期的預期紅利、股票的要求收益率可以用公司收益的預期增長率來替代預期紅利增長率，同樣能夠得到正確的結穩(wěn)定增長率可以比宏觀經(jīng)濟增長率低很多嗎？在邏輯上和數(shù)學上不存在公經(jīng)濟中所占的比例將會越來越小。因為沒有經(jīng)經(jīng)濟理論認為這種情況不可能發(fā)穩(wěn)定增長率必須不隨時間而發(fā)生變化嗎？紅利增長率不隨時間而發(fā)生變化Gordon增長模型是對股票進行估價的一種簡單而快捷的方法，但是它對選價值=2.50美元/（0.15-0.08）=35.總之，Gordon增長模型最適用于具有下列特征的公司：公司以一在超常增長率(g)和紅利支付率在前n年中保持不變的情況下,這一公式可簡化如下:期末增長率（gn即公司的穩(wěn)定增長率和宏觀經(jīng)ROA=資產(chǎn)收益率=（凈收益+利息費用[1-對這一增長率方程進行變形，我們得到紅利支付率與預期增長率的函數(shù)關紅利支付率=1-β=1-[g/{ROA+D/E假設有一家公司在初始超常增長階段和穩(wěn)定增階段的ROA、紅利支付率、負債/??前5年的增長率=（1-0.2）{20%5年后的紅利支付率=1-[8/{16+1(16-8[1-0.因為兩階段紅利貼現(xiàn)模型基于清晰定義的兩個增長階段——超常增長階段長，是因為存在著很高的進入壁壘（法律或必要的基礎設施所導致的并預計增長率由初始階段較高的水平徒然降至穩(wěn)定增長率水平的假設也暗示著這常增長階段的增長率為12%，之后，它的增長率降到6%，要比假設一家公司從1、公司在穩(wěn)定增長階段的紅利支付第三節(jié)二階段紅利模型的特殊形式----H H模型部分地解決了有關增長率從較高水平陡直下降到穩(wěn)定增長水平的問低紅利支付率紅利支付率上升如果你是根據(jù)基本因素計算出的紅利支第五講股權資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型在計算過程中我們還可以看到FCFE與紅利之所以不同的原因以及這兩種貼現(xiàn)FCFE=凈收益+折舊-資本性支出-營運資本追加額-債務本金償還+FCFE是公司能否順利支付紅利的一個指標。有一些公司奉行將其所有的FCFE都作為紅利支付給股東的政策，但大多數(shù)公（a）紅利穩(wěn)定性的要求。一般來說公司都不愿意變動紅利支付額。而且因（b）未來投資的需要。如果一個公司預計其在將來所需的資本性支出會有（c）稅收因素。如果對紅利征收的所得稅稅率高于資本利得的稅率，則公（d）信號作用。公司經(jīng)常把紅利支付額作為其未來第二節(jié)穩(wěn)定增長（一階段）FCFEP0=FCFE1/（r-gn）公司處于穩(wěn)定狀態(tài)的假設也說明了公司必須具備的其他維持穩(wěn)定增長所需2、銷售收入中營運資本所占的比例太高使用小一點的資本性支出或使用兩階段利用歷史的平均數(shù)據(jù)將這個比例正常FCFE兩階段估價模型適用于那些預計會在一定時間段在應用穩(wěn)定增長模型的時候，我們?nèi)匀粦摽紤]在上一節(jié)中提到過的注意么如果我們在使用穩(wěn)定增長模型時沒有對資本性支出與折舊之間的差異進行特別是對于那些當前支付的紅利并不能長久維持的公司（因為紅利要高于1、一些因素（如宏觀經(jīng)濟等）導致凈2、穩(wěn)定增長階段內(nèi)資本性支出大大超4、營運資本在銷售收入中所占比例過設在穩(wěn)定增長階段內(nèi)折舊能彌補資本5、公司更適宜采用三階段估價模型，2、在高速增長階段內(nèi)折舊與資本性支Pn2=過渡階段期末股票的價值=FCFEn（a）資本性支出和折舊。當公司從高速增長階段過渡到穩(wěn)定增長階段的時 1、在穩(wěn)定增長階段內(nèi)，資本性支出遠3、營運資本在銷售收入中所占比例過1、在高速增長階段內(nèi)資本性支出與折3、前兩個增長階段（高速增長和過渡過渡階段內(nèi)讓資本性支出的增長低于使用與同行業(yè)水平接近的營運資本比例上一講的紅利貼現(xiàn)模型和本講介紹的股權自由現(xiàn)金流模型之間的最基本差流是指公司在履行了各種財務上的義務和滿足了公司投資者需求之后的剩余現(xiàn)我們在對將被購并或極有可能發(fā)生控制權變第六講公司估價——公司自由現(xiàn)金流估價法FCFF=EBIT×（1-稅率）+折舊-資本性支出-追在公司估價中，一個被廣泛使用的指標是利息、稅、折舊和攤銷前收益率率率NOI×（1-t）抵率抵FCFF·使用稅后資本成本作為貼現(xiàn)EBIT×（1-t）=EBITDA×（1-t）只要公司的總資產(chǎn)收益率（ROA）大于其稅后債務成本，增大財務杠桿比率就能夠增加每股凈收益的增長率。公司自由現(xiàn)金流（FCFF）是債務償還前現(xiàn)與其他所有穩(wěn)定增長模型一樣，F(xiàn)CFF穩(wěn)定增長模型對FCFF穩(wěn)定增長模型對資本性支出和折舊的關系也十分敏感，減少（或增加）資對公司整體而不是僅對股權進行估價？用公司估價模型間接計算出的股權價值因為公司自由現(xiàn)金流（FCFF）是債務償還前現(xiàn)金流，所以使用公司估價方法的好處是不需要明確考慮與債務相關的現(xiàn)金流，而在估計股權自由現(xiàn)金流（FCFE）時必須考慮這些與債務相關的現(xiàn)金流。在財務杠桿預期將隨時間發(fā)生法所使用的增長率是相同的，而是要求根據(jù)財務杠桿比率對收益增長率進行調(diào)具有很高的財務杠桿比率或財務杠桿比率正在發(fā)生變化的公司尤其適于使在使用公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型時，估價負債的成本可能是個比較難解決的問第七講如何使用市盈率倍數(shù)法2、確定比較基準，即比什么。理論上，應該與找出所選取樣本可比公司股票價3、根據(jù)可比公司樣本得出的基數(shù)（如市盈率、凈資產(chǎn)倍數(shù)、市收率）后，在根穩(wěn)定增長公司的增長率與它所處的宏觀名義增長率相近。利用第四講所介紹的P0紅利支付率×（1+g率基于基本因素的市盈率=0.3558×1.德意志銀行理論市盈率較低的原因可能是德意志銀行沒有支付它能夠支付的紅利額，如果這是問題的根源所在，那么可以用FCFE占公司收益的比率代替紅+其中：EPS0＝第0年（當前年份）的每股收益=PE=（c）高速增長階段和穩(wěn)定增長階段的預期盈利增長率：增長率上升時市盈率上前5年的增長率=25%5年后的增長率=8%β=1.0前5年的紅利支付率=20%5年后的紅利吱付率=50%無風險利率＝國債利率=6%股權資本的要求收益率=6%+(1×5.511.5%1、利用可比公司：正面的與反面的理由2、利用全部截面數(shù)據(jù)----回歸分析方法使用1987年至1991年的數(shù)據(jù)紐約股票交易所和美國股票交易所全部公司每年的市盈率、紅利支付率和盈利增長率（隨后5年的β值來自證券價格研究中心（CRSP）每年的記錄，所有收益為負的公司已從樣本中剔除。將市盈PE=7.1839+13.05Rp-0.6259β+6.PE=2.5818+29.91Rp-4PE=4.6122+59.71Rp-0.7546β+9.PE=3.5955+10.88Rp-0.2801β+5.5PE=2.7711+22.89Rp-0PE=19.77-12.51Rp-0.4122β+15.19EGR考慮美國賭場公司（