多因子模型專(zhuān)題研究分析報(bào)告：風(fēng)格動(dòng)量效應(yīng)下的紅利低波策略

多因子模型專(zhuān)題研究風(fēng)格動(dòng)量效應(yīng)下的紅利低波策略2023年08月18日1.

A股市場(chǎng)具有明顯的行業(yè)和風(fēng)格輪動(dòng)特征I.

A股市場(chǎng)具有明顯的行業(yè)輪動(dòng)特征II.

單一風(fēng)格難以長(zhǎng)期超越基準(zhǔn)，把握好風(fēng)格輪動(dòng)是獲取超額收益的關(guān)鍵2A股市場(chǎng)具有明顯的行業(yè)和風(fēng)格輪動(dòng)特征

股市是經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)看，處在不同行業(yè)的上市公司，隨著經(jīng)濟(jì)周期的變化，行業(yè)景氣度也會(huì)隨著改變。行業(yè)輪動(dòng)方法也可以大體歸為三大類(lèi):

通過(guò)捕捉投資者情緒變化來(lái)進(jìn)行配置——技術(shù)面交易型；

通過(guò)調(diào)研把握行業(yè)基本面的變化趨勢(shì)進(jìn)行配置——基本面趨勢(shì)型；

通過(guò)行業(yè)的估值周期及業(yè)績(jī)預(yù)期判斷行業(yè)的定價(jià)偏差進(jìn)行配置——相對(duì)價(jià)值型。個(gè)股與行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)收益表現(xiàn)對(duì)比個(gè)股夏普比率連續(xù)n年戰(zhàn)勝行業(yè)指數(shù)的比例（1≤n≤10）資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部，數(shù)據(jù)截至2022年12月31日資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部，數(shù)據(jù)截至2022年12月31日3A股市場(chǎng)具有明顯的行業(yè)和風(fēng)格輪動(dòng)特征中信一級(jí)行業(yè)2022年月度收益統(tǒng)計(jì)和年度收益截面標(biāo)準(zhǔn)差行業(yè)機(jī)械汽車(chē)Jan-22

Feb-22

Mar-22

Apr-22

May-22

Jun-22Jul-22

Aug-22

Sep-22

Oct-22

Nov-22

Dec-22-11.49%

1.36%

-10.73%

-14.03%

11.64%

12.01%

6.57%

-6.06%

-8.77%

4.30%

2.89%

-5.62%-12.31%

0.13%

-11.42%

-8.44%

18.18%

15.44%

5.73%

-11.51%

-9.94%

-2.23%

8.06%

-6.71%-10.92%

7.78%

-9.81%

-5.76%

9.12%

0.80%

5.50%

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-7.32%

-3.86%

8.18%

-4.42%-2.13%

0.60%

3.21%

-12.64%

5.68%

4.48%

3.92%

0.38%

-10.44%

-6.19%

5.24%

1.28%-9.01%

7.49%

-1.24%

-16.64%

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3.56%

2.42%

0.40%

-11.66%

0.83%

11.94%

-5.87%-9.57%

4.95%

-10.81%

-13.41%

5.90%

8.52%

1.65%

-1.86%

-9.32%

6.41%

2.85%

-4.02%電力及公用事業(yè)農(nóng)林牧漁綜合通信電力設(shè)備及新能源

-13.18%

2.95%

-10.02%

-14.97%

12.78%

18.75%

1.64%

-7.45%

-10.23%

-0.32%

2.45%

-3.95%國(guó)防軍工鋼鐵紡織服裝綜合金融有色金屬建筑計(jì)算機(jī)石油石化基礎(chǔ)化工家電-17.86%

5.11%

-10.85%

-13.14%

11.29%

8.59%

1.39%

-4.33%

-4.38%

11.69%

-6.33%

-4.14%-7.24%

6.81%

-9.12%

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4.66%

4.50%

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8.32%

-6.53%-5.00%

3.92%

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-9.13%

7.91%

2.83%

-0.89%

-1.31%

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9.88%

1.26%-7.21%

7.14%

-6.11%

-22.48%

7.04%

1.55%

-1.05%

-0.26%

-12.59%

1.51%

9.43%

-0.76%-10.11%

18.45%

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8.01%

12.02%

-1.79%

-5.84%

-8.80%

-3.45%

8.01%

-5.51%-1.89%

3.08%

-1.36%

-2.06%

1.05%

0.87%

-2.21%

-2.33%

-7.92%

-2.18%

13.81%

-7.01%-8.90%

-0.03%

-10.56%

-16.01%

6.26%

9.57%

-2.37%

-4.63%

-9.47%

16.94%

-1.73%

-2.99%-3.94%

8.67%

-11.26%

-5.46%

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-0.56%

-2.50%

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10.34%

-5.36%-11.48%

8.52%

-9.16%

-12.29%

10.97%

11.30%

-2.60%

-4.74%

-9.24%

-5.62%

7.68%

-4.15%-4.40%

-5.16%

-11.83%

-0.39%

0.90%

12.09%

-2.85%

-3.32%

-5.68%

-12.26%

13.50%

1.43%-13.36%

1.72%

-15.00%

-13.22%

8.48%

8.36%

-3.99%

-1.68%

-12.55%

3.34%

2.74%

-4.08%-13.21%

-1.37%

-3.74%

-14.47%

6.69%

4.00%

-4.19%

1.62%

-13.59%

-1.95%

14.47%

2.17%0.91%

2.11%

-7.78%

-1.40%

6.64%

3.30%

-4.71%

1.20%

-2.74%

-2.90%

8.16%

0.65%-10.90%

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-7.71%

-14.04%

8.35%

9.04%

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0.29%

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12.42%

1.35%-0.30%

-0.96%

9.47%

-8.15%

-5.87%

5.97%

-4.99%

0.44%

-1.16%

-13.66%

26.12%

-7.25%-4.48%

15.99%

10.89%

-3.90%

10.22%

2.77%

-5.00%

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-12.58%

7.22%

-10.14%-2.87%

1.23%

-4.38%

-6.60%

5.88%

1.17%

-5.97%

-0.76%

-9.15%

-2.27%

18.69%

2.10%2.34%

1.01%

-1.56%

-3.51%

-2.99%

4.41%

-6.13%

-0.90%

-1.72%

-9.46%

13.54%

1.09%-5.25%

-1.51%

-5.81%

-9.33%

0.27%

9.85%

-6.94%

3.34%

-8.32%

-3.60%

15.17%

-0.96%-15.90%

3.93%

0.57%

-13.81%

1.89%

10.66%

-7.23%

-2.65%

-6.83%

6.49%

6.48%

-2.56%-7.41%

0.18%

-4.39%

-7.16%

3.41%

11.41%

-8.78%

-7.18%

-8.55%

-10.13%

18.80%

-3.56%-10.67%

-1.02%

-9.91%

4.40%

1.86%

13.96%

-9.48%

0.88%

-3.15%

-22.14%

16.50%

11.07%-1.14%

0.80%

-13.13%

1.90%

0.74%

22.03%

-10.17%

-4.04%

-2.21%

-9.41%

18.72%

8.21%電子傳媒交通運(yùn)輸輕工制造房地產(chǎn)煤炭商貿(mào)零售銀行非銀行金融醫(yī)藥建材食品飲料消費(fèi)者服務(wù)資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部4單一風(fēng)格難以長(zhǎng)期超越基準(zhǔn)，把握好風(fēng)格輪動(dòng)是獲取超額收益的關(guān)鍵

風(fēng)格是與行業(yè)類(lèi)似的個(gè)股的屬性，只是這種屬性的定義主觀(guān)性較行業(yè)更大，因此對(duì)于股票風(fēng)格的劃分也更加多樣；

對(duì)于A股市場(chǎng)而言，除了整體的上漲下跌以外，經(jīng)常會(huì)存在結(jié)構(gòu)性行情，對(duì)于結(jié)構(gòu)性行情的捕捉往往需要采用自上而下的選股方法；

長(zhǎng)期來(lái)看，A股市場(chǎng)至少經(jīng)歷了四輪比較大的大小盤(pán)風(fēng)格切換，如果單就累計(jì)表現(xiàn)來(lái)看，單一的風(fēng)格很難長(zhǎng)期跑贏基準(zhǔn)，但是如果在中短期的時(shí)間窗口下，把握好風(fēng)格切換的機(jī)會(huì)，各種風(fēng)格都可以取得較為優(yōu)秀的表現(xiàn)，反之如果沒(méi)有把握準(zhǔn)確風(fēng)格，在“逆風(fēng)格”下挖掘個(gè)股，則很難有優(yōu)異的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。A股大小盤(pán)風(fēng)格輪動(dòng)，巨潮大盤(pán)指數(shù)/巨潮小盤(pán)指數(shù)四種風(fēng)格指數(shù)與滬深300凈值比較1.401.301.201.101.000.900.800.700.600.500.40資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部，數(shù)據(jù)截至2022年12月31日資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部，數(shù)據(jù)截至2022年12月31日52.

風(fēng)格分類(lèi)及因子離散化模型I.

風(fēng)格分類(lèi)是風(fēng)格輪動(dòng)的基礎(chǔ)II.

因子離散化模型兼顧直觀(guān)性和可投資性6風(fēng)格分類(lèi)是風(fēng)格輪動(dòng)的基礎(chǔ)風(fēng)格因子分類(lèi)一級(jí)因子規(guī)模因子英文名方向二級(jí)因子權(quán)重1Size-總市值的對(duì)數(shù)短期動(dòng)量（20天）中期動(dòng)量（60天）長(zhǎng)期動(dòng)量（120天）20日換手率1/31/31/31/31/31/31/31/31/31/41/4動(dòng)量因子Momentum--流動(dòng)性因子波動(dòng)率因子LiquidityVolatility60日換手率120日換手率30日波動(dòng)率+60日波動(dòng)率120日波動(dòng)率凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率(TTM)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率（TTM)成長(zhǎng)因子估值因子Growth+分析師預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)(復(fù)合增長(zhǎng)率)分析師預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入(復(fù)合增長(zhǎng)率)1/41/4PB1/31/31/31/31/31/3ValueProfit-PEPSROE盈利因子+ROA一致預(yù)期ROE7資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部因子離散化模型兼顧直觀(guān)性和可投資性

目標(biāo)：追求波動(dòng)率解釋度的同時(shí)兼顧直觀(guān)性和可投資性，提高模型的泛化效果、迭代空間。

對(duì)各因子進(jìn)行了基于分位數(shù)的分組劃分，每個(gè)因子的每個(gè)分組以啞變量形式體現(xiàn)在回歸方程中。

在對(duì)模型進(jìn)行求解的同時(shí)，使用分析標(biāo)的中個(gè)股的實(shí)際權(quán)重作為加權(quán)最小二乘法（WLS）的權(quán)重。

行業(yè)因子的選擇上則采用中信一級(jí)行業(yè)分類(lèi)。

特別需要指出的是，通過(guò)因子離散化模型計(jì)算的因子收益率，可以視作具有同一屬性的某個(gè)投資組合的加權(quán)超額收益，如在5分組下的Size_G1因子，則代表市值居于后1/5的股票組合的超額收益，這一概念將貫穿我們之后輪動(dòng)策略構(gòu)建的全過(guò)程。因子離散化風(fēng)險(xiǎn)模型與常規(guī)模型的對(duì)比本模型應(yīng)用場(chǎng)景常規(guī)模型前1/5

[1,0,0,0,0]截面排序1.風(fēng)險(xiǎn)收益來(lái)源更加直觀(guān)……[……]風(fēng)格因子因子a(實(shí)際變量)2.清晰的看到市場(chǎng)收益的驅(qū)動(dòng)因素參數(shù)→非參數(shù)后1/5

[0,0,0,0,1]行業(yè)因子回歸方法其他行業(yè)分類(lèi)中信一級(jí)行業(yè)分類(lèi)鮮明特色WLS,以市值平方根為權(quán)WLS,以組合中實(shí)際權(quán)重為權(quán)實(shí)際投資意義更強(qiáng)8資料來(lái)源：中信證券研究部3.因子動(dòng)量特征顯著I.

以累計(jì)超額動(dòng)量為輪動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)，輪動(dòng)效果明顯II.

純阿爾法動(dòng)量因子表現(xiàn)優(yōu)秀9以累計(jì)超額動(dòng)量為輪動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)，輪動(dòng)效果明顯輪動(dòng)策略的一般框架因子離散化模型的因子收益率體現(xiàn)了每類(lèi)因子在每個(gè)交易區(qū)間的超額收益，不受其他因子的影響，即所謂的“純因子收益”，因此可以較好地體現(xiàn)每類(lèi)因子的表現(xiàn)；

我們把對(duì)行業(yè)和風(fēng)格的選擇轉(zhuǎn)移到了因子層面，本文的行業(yè)和風(fēng)格輪動(dòng)模型也可以視為因子擇時(shí)的拓展；基于動(dòng)量效應(yīng)的行業(yè)和風(fēng)格擇時(shí)策略是從因子本身的表現(xiàn)出發(fā)的，我們認(rèn)為外界因素對(duì)每個(gè)行業(yè)和風(fēng)格的影響都已經(jīng)體現(xiàn)在因子收益率之中；

在輪動(dòng)效果的檢測(cè)上，我們參照單因子測(cè)試的流程，將每個(gè)行業(yè)和風(fēng)格組合作為投資的標(biāo)的，以它們過(guò)去二十日的累計(jì)超額收益率作為輪動(dòng)指標(biāo)進(jìn)行分組回測(cè)。資料來(lái)源：中信證券研究部10累計(jì)因子收益率動(dòng)量效應(yīng)顯著，純阿爾法反轉(zhuǎn)效應(yīng)顯著行業(yè)動(dòng)量分組表現(xiàn)風(fēng)格動(dòng)量分組表現(xiàn)純Alpha反轉(zhuǎn)動(dòng)量分組表現(xiàn)G1G2G3G4G5G1G5G2G6G3G7G4G8G1G5G9G2G3G7G4G84.003.503.002.502.001.501.000.500.00G65.004.003.002.001.000.0076543210G10資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部。資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部。資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部。行業(yè)動(dòng)量多空凈值風(fēng)格動(dòng)量多空凈值純Alpha反轉(zhuǎn)動(dòng)量多空凈值DrawDown(右軸)long_short(左軸)DrawDown(右軸)long_short(左軸)DrawDown(右軸)long_short(左軸)7654321014%12%10%8%14121085.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%14121085.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%6%664%442%22000%資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部。資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部。資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部。114.把握“紅利低波”收益，注重風(fēng)格輪動(dòng)I.

低波動(dòng)因子歷史長(zhǎng)期表現(xiàn)優(yōu)異II.

紅利策略側(cè)重高質(zhì)量與低估值公司III.

因子相關(guān)性分析IV.

“紅利低波+”組合構(gòu)建12低波動(dòng)因子歷史長(zhǎng)期表現(xiàn)優(yōu)異

我們以30日、60日和120日波動(dòng)率合成波動(dòng)率因子，并在中證全指樣本空間中檢測(cè)其因子表現(xiàn)（回測(cè)區(qū)間為2010年1月1日至2023年5月15日），可以看到其分組效果較為明顯，低波動(dòng)率組別的表現(xiàn)優(yōu)于高波動(dòng)率組別，在月度調(diào)倉(cāng)的頻率下其Rank_IC值達(dá)到9.24%，具有優(yōu)異的選股效果。波動(dòng)率因子分組回測(cè)凈值波動(dòng)率因子多空凈值G1G2G3G4G5DrawDown(右軸)long_short(左軸)3.002.502.001.501.000.500.002.502.001.501.000.500.0030.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部。資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部。13紅利策略側(cè)重高質(zhì)量與低估值公司

在當(dāng)前“中特估”背景的加持下，紅利策略受到了投資者廣泛的關(guān)注，其投資邏輯主要為選取股息率相對(duì)較高的公司，而這類(lèi)公司往往也是具有穩(wěn)定收入和行業(yè)地位、社會(huì)需求度較大的成熟公司；現(xiàn)金分紅

凈利潤(rùn)

?

股利支付率

股利支付率股息率

===市值市值市盈率

從股息率的計(jì)算公式來(lái)看，高股息率公司帶來(lái)的超額收益主要來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面：一是合理的估值，可以看到股息率和市盈率成反比關(guān)系，由下圖也可知，高股息率的公司往往估值較低，因此投資于高股息公司獲得的收益有一部分來(lái)源于低估值因子一直以來(lái)較為穩(wěn)定的收益；二是穩(wěn)定的業(yè)績(jī)支撐，一般來(lái)說(shuō)能夠持續(xù)分紅的公司都是賺錢(qián)能力較強(qiáng)的公司，且具有較強(qiáng)的回饋股東意識(shí)，因此能夠得到投資者的認(rèn)可。同樣參照上述的單因子檢測(cè)方法對(duì)紅利因子進(jìn)行檢測(cè)，可以看到，相較波動(dòng)率因子而言，紅利因子的單調(diào)性更為顯著，整體Rank_IC為4.30%，尤其可以看到，高股息在市場(chǎng)大幅下行時(shí)具有明顯的抗跌能力，甚至逆勢(shì)走高。紅利因子分組回測(cè)凈值紅利因子多空凈值G1G2G3G4G5高股息組合2.502.502.001.501.000.500.002.001.501.000.500.0014資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部。資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部。因子相關(guān)性分析

我們發(fā)現(xiàn)，將波動(dòng)率因子與其他風(fēng)格因子一起回歸時(shí)，其波動(dòng)率異象會(huì)消失，即高波動(dòng)組別的因子收益率高于低波動(dòng)組別，其原因在于波動(dòng)率因子與其他經(jīng)典的風(fēng)格因子之間存在一定的相關(guān)性，使得模型出現(xiàn)多重共線(xiàn)性；波動(dòng)率因子與流動(dòng)性因子有較強(qiáng)的正相關(guān)性，即低波動(dòng)因子蘊(yùn)含著低流動(dòng)性的特征，因此其收益中具有一部分流動(dòng)性溢價(jià)。此外，從波動(dòng)率因子與市值因子和估值因子的相關(guān)性也可以看出低波動(dòng)的股票一般也是估值較低、市值較大的股票，而紅利因子雖然與波動(dòng)率因子同樣可以獲得較為穩(wěn)定的收益，但相關(guān)性不高，說(shuō)明二者的收益來(lái)源不同，可以起到互補(bǔ)的作用。

從以上角度看，經(jīng)典的風(fēng)格因子可以為紅利波動(dòng)風(fēng)格帶來(lái)額外的超額收益，在這一背景下，我們可以通過(guò)主動(dòng)在紅利低波因子暴露的基礎(chǔ)上增加其他風(fēng)格因子的暴露，從而實(shí)現(xiàn)所謂的“紅利波動(dòng)+”組合。波動(dòng)率因子與其他經(jīng)典風(fēng)格因子的平均相關(guān)性低波動(dòng)組合收益拆解平均相關(guān)系數(shù)-0.12SizeMomentumLiquidityGrowthValue0.270.690.200.44Profit-0