佳禾食品-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告-專(zhuān)注茶飲植脂末供應(yīng)咖啡植物基第二增長(zhǎng)曲線

證券研究報(bào)告佳禾食品（605300.SH）：專(zhuān)注茶飲植脂末供應(yīng)，咖啡植物基打造第二增長(zhǎng)曲線中郵證券2023年7月3日投資要點(diǎn)?

專(zhuān)注茶飲行業(yè)供應(yīng)，為國(guó)內(nèi)植脂末龍頭企業(yè)。佳禾食品深耕茶飲行業(yè)上游供應(yīng)20年，目前已形成植脂末、咖啡、植物基三大類(lèi)產(chǎn)品布局，核心產(chǎn)品植脂末貢獻(xiàn)70%以上營(yíng)收，咖啡植物基近兩年增長(zhǎng)迅猛。公司主要服務(wù)茶飲連鎖客戶，目前已與蜜雪冰城、茶百道、滬上阿姨、古茗等多家知名品牌達(dá)成合作。?

細(xì)分賽道保持高增，行業(yè)空間廣闊。分產(chǎn)品賽道來(lái)看，三大產(chǎn)品賽道均處于高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)：植脂末產(chǎn)品下游中低端現(xiàn)制茶飲2020-2025年將保持23.16%復(fù)合增長(zhǎng)率、2025年市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到1519億元；咖啡市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步提升，預(yù)計(jì)2023年將達(dá)到1806億元，近五年CAGR達(dá)到25.99%，消費(fèi)者習(xí)慣正在不斷培育；植物基賽道燕麥奶異軍突起，2020-2025CAGR達(dá)64.34%，預(yù)計(jì)2025年市場(chǎng)規(guī)模突破200億元。競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，佳禾植脂末市占率超20%居龍頭地位；咖啡市場(chǎng)由于產(chǎn)品品類(lèi)豐富導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)格局分散，利好加工能力強(qiáng)大的上游企業(yè)；燕麥奶國(guó)外品牌龍頭地位受?chē)?guó)產(chǎn)品牌發(fā)展挑戰(zhàn)，國(guó)產(chǎn)品牌市占率穩(wěn)步提升。?

生產(chǎn)端發(fā)力，打造產(chǎn)品、價(jià)格、規(guī)模優(yōu)勢(shì)。植脂末：B端客戶實(shí)現(xiàn)從食品工業(yè)客戶到現(xiàn)制茶飲客戶迭代升級(jí)，通過(guò)推進(jìn)產(chǎn)品健康化、提升產(chǎn)品性?xún)r(jià)比、積極推動(dòng)產(chǎn)能擴(kuò)張形成產(chǎn)品價(jià)格產(chǎn)能三重優(yōu)勢(shì)；咖啡：布局全產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)，不同產(chǎn)品滿足不同渠道客戶需求，近年來(lái)高毛利產(chǎn)品銷(xiāo)量提升、產(chǎn)能擴(kuò)張推動(dòng)咖啡品類(lèi)毛利不斷改善；植物基：B端C端共同布局，目前仍處于起步階段，營(yíng)收迅速增長(zhǎng)。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；下游需求不足風(fēng)險(xiǎn)；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。2一二三公司簡(jiǎn)析：專(zhuān)注茶飲行業(yè)，深耕植脂末市場(chǎng)行業(yè)分析：茶飲、咖啡行業(yè)步入增長(zhǎng)快車(chē)道目錄競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：圍繞大B客戶，培育價(jià)格規(guī)模效益四五盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)提示3一公司簡(jiǎn)析：專(zhuān)注茶飲行業(yè)，深耕植脂末市場(chǎng)1.1企業(yè)沿革：植脂末龍頭生產(chǎn)商，圍繞茶飲業(yè)多點(diǎn)布局1.2收入分析：收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，直銷(xiāo)渠道為主1.3產(chǎn)品矩陣：植脂末+咖啡+植物基，一站滿足多樣需求1.4股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，股權(quán)激勵(lì)完善41.1企業(yè)沿革：植脂末龍頭生產(chǎn)商，圍繞茶飲業(yè)多點(diǎn)布局?

佳禾食品是我國(guó)植脂末行業(yè)龍頭生產(chǎn)商，2001年于蘇州成立，深耕植脂末市場(chǎng)20年，形成產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)、研發(fā)能力強(qiáng)、響應(yīng)下游需求快速、供應(yīng)穩(wěn)定、客戶渠道資源豐厚等多重護(hù)城河，2018年公司植脂末產(chǎn)品的銷(xiāo)售規(guī)模在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)市占率達(dá)14.33%，僅次于雀巢，出口市場(chǎng)占有率達(dá)26.85%，均位于行業(yè)前列。?

經(jīng)過(guò)20多年的潛心耕耘，目前公司已擁有佳禾食品、南通佳之味食品、金貓食品三大生產(chǎn)基地，晶花、金貓、佳芝味三大品牌，粉末油脂、咖啡、植物基三大產(chǎn)品品類(lèi)，銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)24個(gè)省級(jí)行政區(qū)。?

2022年，主營(yíng)產(chǎn)品粉末油脂收入同比下降-5.76%，但咖啡產(chǎn)品逆勢(shì)而行擴(kuò)張迅速，收入同比增加108.84%。展望2023年，隨著下游茶飲連鎖行業(yè)的復(fù)蘇、咖啡類(lèi)產(chǎn)品規(guī)模效應(yīng)逐漸形成、成本端承壓情況的改善，預(yù)計(jì)公司經(jīng)營(yíng)效益將平穩(wěn)向好。圖表1：佳禾食品發(fā)展歷程5料：公司官網(wǎng)，中郵證券研究所1.4股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，股權(quán)激勵(lì)完善?

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，實(shí)控人為柳新榮、唐正青夫婦。截止2022年公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理柳新榮先生直接持有佳禾食品32.26%的股份，并通過(guò)西藏五色水和寧波和理間接持有17.80%；唐正青女士為柳新榮先生配偶，直接持有公司23.04%的股份，通過(guò)西藏五色水持有4.42%。柳新榮、唐正青夫婦合計(jì)持有77.52%股份，為公司實(shí)控人。?

股權(quán)激勵(lì)制度完善，寧波和理為公司員工持股平臺(tái)，占總股份5.21%，合伙人系管理人員及業(yè)務(wù)骨干組成，包含董事長(zhǎng)、副總經(jīng)理、銷(xiāo)售總監(jiān)、財(cái)務(wù)總監(jiān)等高管以及其他各業(yè)務(wù)條線核心骨干。圖表2：佳禾食品股權(quán)結(jié)構(gòu)資料：公司公告，中郵證券研究所61.2收入分析：收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，直銷(xiāo)渠道為主?

營(yíng)業(yè)收入近年來(lái)穩(wěn)步增長(zhǎng)，CAGR突破雙位數(shù)。佳禾食品成立于2001年，2005年?duì)I收破億，2010年銷(xiāo)售額首破10億大關(guān)，近年來(lái)公司下游茶飲烘焙行業(yè)需求擴(kuò)張推動(dòng)公司規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，2016-2022年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)10.66%，2022年收入突破24億元。?

受粉末油脂需求變化影響，公司營(yíng)收呈現(xiàn)季度性特征。公司主營(yíng)產(chǎn)品粉末油脂主要應(yīng)用于奶茶類(lèi)產(chǎn)品，秋冬季節(jié)為該產(chǎn)品銷(xiāo)售旺季，導(dǎo)致公司營(yíng)業(yè)收入呈現(xiàn)明顯的季度化變動(dòng)特征。?

分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，粉末油脂產(chǎn)品占據(jù)主導(dǎo)，咖啡、植物基增長(zhǎng)良好。粉末油脂系列為公司核心優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，可用于奶茶、咖啡、烘焙、麥片等多種食品的加工，且可根據(jù)客戶需求定制產(chǎn)品。粉末油脂近年來(lái)呈下滑趨勢(shì)，但仍占據(jù)主導(dǎo)地位，2023年Q1占比達(dá)到75.24%。除此之外，咖啡、植物基產(chǎn)品近年來(lái)增長(zhǎng)趨勢(shì)良好。圖表3：營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)定增長(zhǎng)圖表4：營(yíng)業(yè)收入呈現(xiàn)季度變動(dòng)特征圖表5：植脂末產(chǎn)品貢獻(xiàn)主要收入資料：公司公告，中郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所71.2收入分析：收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，直銷(xiāo)渠道為主?

分渠道結(jié)構(gòu)看，直銷(xiāo)渠道為主且占比逐年增長(zhǎng)。

圖表6：直銷(xiāo)渠道為主且占比逐年增長(zhǎng)公司采用“直銷(xiāo)為主，經(jīng)銷(xiāo)為輔”的銷(xiāo)售模式，2022年直銷(xiāo)收入占比達(dá)89.43%，境外業(yè)務(wù)也以直營(yíng)為主。公司面向的大客戶主要有蜜雪冰城、滬上阿姨、茶百道等，隨著下游茶飲行業(yè)的需求火爆，直銷(xiāo)收入增速快于經(jīng)銷(xiāo)，未來(lái)或進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模。圖表7：近2年境外收入占比有所下降?

分地域結(jié)構(gòu)看，境內(nèi)收入占比有所提升，境外資料：公司公告，中郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所收入貢獻(xiàn)不容小覷。從主營(yíng)業(yè)務(wù)收入看，2022年過(guò)后境內(nèi)收入占比進(jìn)一步提升，2023年Q1境內(nèi)收入占比達(dá)86.34%。圖表8：華東、華中地區(qū)為主要市場(chǎng)圖表9：

2023Q1各地經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量單位：億元?

國(guó)內(nèi)范圍來(lái)看，華東華中是主要市場(chǎng)。兩大市場(chǎng)占境內(nèi)收入份額超60%，華中地區(qū)近年來(lái)份額增長(zhǎng)較快。此外，西南地區(qū)2022年銷(xiāo)售額同比增速達(dá)29.77%，表現(xiàn)亮眼。資料：公司公告，中郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所81.3產(chǎn)品矩陣：植脂末+咖啡+植物基，一站滿足多樣需求?

圍繞茶飲行業(yè)打造多樣化產(chǎn)品矩陣，滿足客戶多樣化采購(gòu)需求。?

植脂末：主要品牌有“晶花”植脂末，產(chǎn)品包括奶茶用植脂末、咖啡用植脂末、烘焙用植脂末等，產(chǎn)品種類(lèi)豐富，適用范圍廣泛，主要銷(xiāo)往B端飲料加工企業(yè)、茶飲連鎖品牌。?

咖啡：主要品牌為“金貓咖啡”，產(chǎn)品包括速溶咖啡、咖啡固體飲料、冷萃咖啡液、烘焙咖啡豆、研磨咖啡粉、咖啡濃縮液、凍干咖啡等，涵蓋咖啡的全產(chǎn)品鏈。主要銷(xiāo)往B端客戶，同時(shí)在C端亦有布局。?

植物基：主要品牌有“非常麥”等。公司植物基產(chǎn)品主要包括燕麥奶，燕麥漿，燕麥粉以及椰漿產(chǎn)品等。?

其他產(chǎn)品：包括果凍、布丁、豆花、豆腐產(chǎn)品等，是公司產(chǎn)品多元化的重要補(bǔ)充，以滿足客戶一站式采購(gòu)需求。圖表10：佳禾食品產(chǎn)品矩陣植脂末咖啡植物基其他產(chǎn)品9資料：公司公告，中郵證券研究所1.4股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，股權(quán)激勵(lì)完善圖表11：佳禾食品管理層信息姓名職務(wù)任職日期個(gè)人簡(jiǎn)歷持股數(shù)量柳新榮董事長(zhǎng)、董事、總經(jīng)理2018.12.20

柳新榮先生，中國(guó)國(guó)籍，擁有新加坡永久居留權(quán)，1973年7月出生，中專(zhuān)學(xué)歷，高級(jí)經(jīng)濟(jì)師。曾在吳江市松陵糧

12902.57萬(wàn)股管所、蘇州佳格食品有限公司、汕頭雅園乳品廠任職，2001年5月起創(chuàng)辦佳禾食品?，F(xiàn)任佳禾食品工業(yè)股份有限公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理、西藏五色水董事等職務(wù)。張建文柳新仁董事、副總經(jīng)理2018.12.20

曾在蘇州糖果冷飲廠、蘇州肯德基有限公司、蘇州南門(mén)商業(yè)大廈、蘇州佳格食品有限公司任職，2002年3月起就職于佳禾食品，曾任副總經(jīng)理。現(xiàn)任佳禾食品工業(yè)股份有限公司董事、副總經(jīng)理，中國(guó)飲料工業(yè)協(xié)會(huì)固體飲料分會(huì)和新零售飲品分會(huì)副會(huì)長(zhǎng)。董事、副總經(jīng)理、董秘2018.12.20

曾在吳江市電信局任職；2004年2月起就職于佳禾食品，歷任采購(gòu)經(jīng)理、采購(gòu)總監(jiān)、監(jiān)事。現(xiàn)任佳禾食品董事、

1198.10萬(wàn)股副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書(shū)等職務(wù)。梅華董事2018.12.20

2007年7月起就職于佳禾食品，曾任銷(xiāo)售經(jīng)理，現(xiàn)任佳禾食品工業(yè)股份有限公司董事、重點(diǎn)客戶部總監(jiān)。徐偉東副總經(jīng)理2018.12.20

曾在蘇州佳格食品有限公司、蘇州潤(rùn)喆食品有限公司、蘇州優(yōu)爾食品工業(yè)有限公司任職。2017年至今就職于佳禾食品。現(xiàn)任佳禾食品工業(yè)股份有限公司副總經(jīng)理。王伊寧周月軍財(cái)務(wù)總監(jiān)2023.01.18

曾在中拓正泰會(huì)計(jì)師事務(wù)所、思瑞安復(fù)合材料（中國(guó)）有限公司、上海海融食品科技股份有限公司、上海盛生澳瑪生物醫(yī)藥有限公司任職。監(jiān)事會(huì)主席,

2017.06.26

曾在淮安市楚州區(qū)涇口糧管所、淮安市楚州區(qū)博里糧管所任職，2002年6月起就職于佳禾食品工業(yè)股份有限公司，監(jiān)事曾擔(dān)任公司倉(cāng)儲(chǔ)經(jīng)理。現(xiàn)任佳禾食品監(jiān)事會(huì)主席、黨支部書(shū)記、工會(huì)主席、行政主管。許海平陳建強(qiáng)監(jiān)事2018.12.20

曾在蘇州獅王啤酒有限公司、蘇州威力盟電子有限公司任職，2006年6月起就職于佳禾食品工業(yè)股份有限公司，現(xiàn)任佳禾食品工業(yè)股份有限公司監(jiān)事、BPM總監(jiān)。職工監(jiān)事2018.12.20

曾在上海佳格食品有限公司任職，2013年5月起就職于佳禾食品，歷任制造主管、設(shè)備工程師、金貓咖啡生產(chǎn)經(jīng)理。現(xiàn)任佳禾食品工業(yè)股份有限公司職工代表監(jiān)事、蘇州金貓咖啡有限公司工程設(shè)施部經(jīng)理。資料：iFind，中郵證券研究所10二行業(yè)分析：茶飲、咖啡行業(yè)步入增長(zhǎng)快車(chē)道2.1茶飲市場(chǎng)：中低端現(xiàn)制茶市場(chǎng)廣闊帶動(dòng)植脂末需求2.2咖啡市場(chǎng)：消費(fèi)習(xí)慣不斷培育，咖啡市場(chǎng)方興未艾2.3植物基市場(chǎng)：健康飲食新風(fēng)口，國(guó)內(nèi)品牌紛紛布局112.1

茶飲市場(chǎng)：中低端現(xiàn)制茶市場(chǎng)廣闊帶動(dòng)植脂末需求?

現(xiàn)制茶飲規(guī)模不斷擴(kuò)大，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年將圖表12：中國(guó)茶市場(chǎng)規(guī)模（億元）圖表13：高中低端茶飲市場(chǎng)規(guī)模（十億元）穩(wěn)定發(fā)展。灼識(shí)咨詢(xún)數(shù)據(jù)顯示，2022年中國(guó)現(xiàn)制茶飲行業(yè)發(fā)展迅速，預(yù)計(jì)今后幾年將加快增長(zhǎng)速度，2021-2025年行業(yè)復(fù)合增長(zhǎng)率為24.5%。?

現(xiàn)制茶飲中低端品牌更傾向于使用粉末油脂作為原材料，到2025年二者市場(chǎng)空間預(yù)計(jì)達(dá)到1519億元。資料：灼識(shí)咨詢(xún)，中郵證券研究所資料：灼識(shí)咨詢(xún)，中郵證券研究所圖表14：不同奶茶品牌門(mén)店數(shù)量及客單價(jià)圖表15：我國(guó)植脂末市場(chǎng)規(guī)模及增速?

植脂末市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張，產(chǎn)品需求十足。相較于高端茶飲品牌，中低端的品牌對(duì)植脂末原料的需求更大。而在目前的現(xiàn)制茶飲品牌梯隊(duì)中，中低端茶飲品牌數(shù)量、門(mén)店數(shù)量均占優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，因此帶來(lái)粉末油脂產(chǎn)品需求日益擴(kuò)張，從需求端為公司產(chǎn)品銷(xiāo)售提供保證。資料：公開(kāi)資料整理，中郵證券研究所資料：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，中郵證券研究所122.1

茶飲市場(chǎng)：中低端現(xiàn)制茶市場(chǎng)廣闊帶動(dòng)植脂末需求圖表17：新茶飲品牌門(mén)店擴(kuò)張數(shù)量排名?

現(xiàn)制茶下沉市場(chǎng)擴(kuò)張迅速，中低端品牌增長(zhǎng)空間廣闊，近三年下沉市場(chǎng)茶飲連鎖店數(shù)量占比進(jìn)一步提高。?

拓店節(jié)奏來(lái)看，中低端茶飲品牌門(mén)店擴(kuò)張迅速，將進(jìn)一步帶動(dòng)植脂末需求。2022年蜜雪冰城新增門(mén)店數(shù)量近萬(wàn)家，中低端茶飲品牌門(mén)店數(shù)量飛速增長(zhǎng)將帶來(lái)植脂末需求不斷增長(zhǎng)。排名奶茶品牌

2021新增門(mén)店數(shù)

2022新增門(mén)店數(shù)12蜜雪冰城茶百道滬上阿姨古茗4924284819891782186314301272996989017652314123489896458646037858627849126616350均為佳禾食品合作商345書(shū)亦6甜啦啦益禾堂悸動(dòng)圖表16：現(xiàn)制茶飲品類(lèi)不同線級(jí)城市門(mén)店數(shù)量分布789coco870101112131415快樂(lè)番薯一點(diǎn)點(diǎn)霸王茶姬奈雪的茶七分甜喜茶565498226340410199資料：美團(tuán)美食，中郵證券研究所資料：餐企老板內(nèi)參，中郵證券研究所132.2咖啡市場(chǎng)：消費(fèi)習(xí)慣不斷培育，咖啡市場(chǎng)方興未艾?

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)咖啡消費(fèi)量不斷增長(zhǎng)。根據(jù)弗圖表18：中國(guó)咖啡市場(chǎng)規(guī)模及增速圖表19：人均咖啡消費(fèi)量對(duì)比若斯特沙利文數(shù)據(jù)，我國(guó)咖啡市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)2023年將達(dá)到1806億元，近五年年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到25.99%，咖啡市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步提升，消費(fèi)者習(xí)慣正在不斷培育。?

相比歐美國(guó)家，我國(guó)人均咖啡消費(fèi)量增長(zhǎng)空間巨大。德勤咨詢(xún)報(bào)告顯示，2020年中國(guó)的人均咖啡消費(fèi)量?jī)H為日本的3.21%、美國(guó)的2.74%和韓國(guó)的2.45%，中國(guó)的咖啡市場(chǎng)仍然存在較大的增長(zhǎng)空間。資料：弗若斯特沙利文，中郵證券研究所資料：德勤咨詢(xún)，中郵證券研究所圖表20：連鎖咖啡門(mén)店數(shù)量快速增長(zhǎng)圖表21：星巴克中國(guó)收入規(guī)模?

連鎖咖啡品牌門(mén)店數(shù)量快速增長(zhǎng)。2022年，幸運(yùn)咖、瑞幸、Manner等咖啡連鎖店擴(kuò)店步伐迅速、門(mén)店數(shù)量也有顯著增長(zhǎng)。2020年以來(lái)，星巴克中國(guó)區(qū)收入增幅較小，而瑞幸咖啡2020、2021年度保持快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)咖啡品牌朝著低價(jià)格、高性?xún)r(jià)比的方向發(fā)展。資料：窄門(mén)餐眼，中郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所142.2咖啡市場(chǎng)：消費(fèi)習(xí)慣不斷培育，咖啡市場(chǎng)方興未艾?

全球咖啡豆市場(chǎng)達(dá)到緊平衡，預(yù)期未來(lái)增速較緩。根據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)部（USDA）數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2022年全球咖啡豆消費(fèi)總量達(dá)到1.67億袋，同比增長(zhǎng)1.09%。預(yù)計(jì)到2030年，全球咖啡豆消費(fèi)量將以每年1%-2%的速度緩慢增長(zhǎng)，市場(chǎng)已達(dá)供需緊平衡。?

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方興未艾，云南咖啡備受青睞。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)，中國(guó)2021年咖啡生豆消費(fèi)量達(dá)到21.90萬(wàn)噸，近五年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到10.16%，相比全球市場(chǎng)，中國(guó)咖啡豆市場(chǎng)處于起步階段。隨著消費(fèi)習(xí)慣不斷培育，未來(lái)國(guó)內(nèi)咖啡豆市場(chǎng)有望持續(xù)保持高增。此外，云南種植咖啡豆也逐漸受到市場(chǎng)關(guān)注。2021年云南咖啡豆種植面積達(dá)139.29萬(wàn)畝，產(chǎn)量達(dá)10.87萬(wàn)噸，為2021年中國(guó)咖啡豆進(jìn)口量3.90萬(wàn)噸的2.79倍，云南逐漸成為我國(guó)高品質(zhì)咖啡的最優(yōu)勢(shì)產(chǎn)區(qū)。圖表22：全球咖啡豆產(chǎn)量走勢(shì)圖表23：中國(guó)咖啡豆消費(fèi)量及進(jìn)口量圖表24：云南咖啡豆產(chǎn)量及種植面積資料：美國(guó)農(nóng)業(yè)部（USDA），中郵證券研究所資料：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、海關(guān)總署、艾瑞咨詢(xún)，中郵證券研究所資料：2021年度云南省咖啡產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告，中郵證券研究所152.2咖啡市場(chǎng)：消費(fèi)習(xí)慣不斷培育，咖啡市場(chǎng)方興未艾?

低價(jià)高性?xún)r(jià)比咖啡更受歡迎，冷萃、凍干咖啡增長(zhǎng)迅速，咖啡新形態(tài)發(fā)展向好。根據(jù)阿里新服務(wù)研究中心數(shù)據(jù)，膠囊咖啡、掛耳咖啡以及凍干咖啡的出現(xiàn)，使咖啡銷(xiāo)售不斷迎來(lái)新增長(zhǎng)。據(jù)中研網(wǎng)分析，我國(guó)凍干咖啡粉市場(chǎng)規(guī)模由2017年的1.14億元增長(zhǎng)至2021年的17.52億元，CAGR達(dá)到近98%。與此同時(shí)冷萃咖啡液迅速被消費(fèi)者所接受，其市場(chǎng)規(guī)模由2017年的0.11億元增長(zhǎng)至2021年的10.22億元，CAGR達(dá)到207.71%。?

行業(yè)分工不斷細(xì)化，產(chǎn)品形態(tài)日益豐富?？Х犬a(chǎn)品主要可以分為研磨咖啡、便捷咖啡、即飲咖啡和現(xiàn)磨咖啡四個(gè)產(chǎn)品大類(lèi)，其中便捷咖啡有速溶咖啡、掛耳咖啡和咖啡液，速溶咖啡又具體包含傳統(tǒng)速溶、凍干速溶和冷萃咖啡，這三者的主要區(qū)別在于干燥工藝有所不同。與傳統(tǒng)咖啡相比，凍干咖啡極具性?xún)r(jià)比。圖表25：咖啡細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模及增速圖表26：凍干速溶咖啡推動(dòng)便捷咖啡銷(xiāo)量增長(zhǎng)資料：Euromonitor，中郵證券研究所注：即飲咖啡即為常說(shuō)的咖啡飲料,一般是液體飲料,即開(kāi)即飲。資料：淘寶天貓平臺(tái)、阿里新服務(wù)中心研究院，中郵證券研究所162.2咖啡市場(chǎng)：消費(fèi)習(xí)慣不斷培育，咖啡市場(chǎng)方興未艾圖表27：咖啡賽道一級(jí)投資情況時(shí)間行業(yè)咖啡咖啡咖啡咖啡咖啡咖啡咖啡咖啡咖啡咖啡咖啡咖啡咖啡咖啡咖啡咖啡咖啡咖啡咖啡品牌主營(yíng)業(yè)務(wù)/品牌類(lèi)型融資輪次融資金額出資方2023年3月2023年3月2023年3月2023年3月2023年3月2023年3月2023年3月2023年3月2023年2月2023年2月2023年2月2023年2月2022年12月2022年12月2022年12月2022年11月2022年9月2022年9月2022年8月布魯熊咖啡森系咖啡連鎖天使輪未透露未透露未透露藝領(lǐng)基金輕卡鹿咖啡、吐司連鎖盲盒咖啡連鎖非洲咖啡連鎖云南咖啡產(chǎn)品谷物咖啡連鎖深圳咖啡連鎖咖啡及面點(diǎn)烘焙時(shí)尚咖啡天使輪A+輪黑石集團(tuán)BlackstoneAdrenalinDEAR

BOX盲盒咖啡小咖主A輪1億人民幣未透露星米資本、毅仁資本、AD-VC廣告創(chuàng)投基金嗨罐咖啡天使輪A輪初芽創(chuàng)投森信基金嘉州金控歐若拉投資金沙江創(chuàng)投Bit

Origin梅花創(chuàng)投昕晟基金瓜子股份啟賦資本前宇資本奈雪的茶未披露悠小咖UPLAYERAu

Cafe1500萬(wàn)人民幣未透露種子輪天使輪A輪一口十一食品奢啡CEPHEI幸貓咖啡5000萬(wàn)人民幣數(shù)千萬(wàn)人民幣1500萬(wàn)美元未透露咖啡品牌A輪AoTiger虎聞咖啡雷力咖啡咖啡連鎖天使輪A輪手作咖啡3000萬(wàn)人民幣2500萬(wàn)辛貓咖啡新式咖啡品牌“國(guó)風(fēng)特飲、東方味道”的茶咖新品牌意式咖啡品牌新銳鮮果咖啡連鎖品牌烘焙咖啡品牌咖啡機(jī)生態(tài)品牌咖啡果飲品牌天使輪天使輪天使輪天使輪天使輪pre-A輪天使輪如此多嬌1000萬(wàn)比星咖啡未披露怪物困了100萬(wàn)人民幣數(shù)百萬(wàn)人民幣1500萬(wàn)美元數(shù)千萬(wàn)元人民幣Two

SensexBloom母公司TBDxincvinvin未披露個(gè)人投資者，根據(jù)公開(kāi)資料整理172.3植物基市場(chǎng)：健康飲食新風(fēng)口，國(guó)內(nèi)品牌紛紛布局?

植物蛋白成為消費(fèi)新風(fēng)口，燕麥奶引領(lǐng)潮流。圖表28：中國(guó)燕麥奶市場(chǎng)規(guī)模及增速圖表29：國(guó)內(nèi)食飲企業(yè)布局燕麥奶對(duì)比牛奶，以燕麥奶為首的植物蛋白飲料具備零乳糖、高纖維、低脂肪低膽固醇等優(yōu)點(diǎn)。近年來(lái)國(guó)內(nèi)燕麥奶行業(yè)市場(chǎng)飛速發(fā)展。根據(jù)艾媒咨詢(xún)數(shù)據(jù)，2015-2025年，中國(guó)燕麥奶市場(chǎng)規(guī)模將從2.7億元增長(zhǎng)至209.8億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為54.54%。?

國(guó)產(chǎn)燕麥奶品牌紛紛崛起。國(guó)內(nèi)多家企業(yè)布局燕麥奶賽道，目前市面上燕麥奶有豆本豆、伊利植選等多個(gè)品牌。根據(jù)OATLY披露的中國(guó)地區(qū)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)及國(guó)內(nèi)燕麥奶市場(chǎng)規(guī)模分析得出，OATLY燕麥奶市占率近三年趨于穩(wěn)定，約在18%左右，更多國(guó)產(chǎn)品牌入局。艾媒金榜綜合多個(gè)維度評(píng)選出2022中國(guó)燕麥奶品牌TOP10，榜單中除OATLY一家遙遙領(lǐng)先之外，其余如伊利蒙牛等國(guó)產(chǎn)品牌表現(xiàn)不相上下，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)出資料：艾媒咨詢(xún)，中郵證券研究所資料：天貓超市等，中郵證券研究所圖表30：oatly中國(guó)收入及市占率測(cè)算圖表31：2022中國(guó)燕麥奶艾媒金榜18資料：艾媒咨詢(xún)，oatly公司年報(bào)，中郵證券研究所資料：艾媒咨詢(xún)，中郵證券研究所三競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：圍繞大B客戶，培育價(jià)格規(guī)模效益3.1植脂末：B端客戶迭代升級(jí)，產(chǎn)品價(jià)格產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)顯著3.2咖啡：布局全產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)，品類(lèi)毛利不斷改善3.3植物基：B端C端共同布局，營(yíng)收迅速增長(zhǎng)3.4同業(yè)對(duì)比：收入規(guī)模領(lǐng)先同業(yè)，費(fèi)用率相對(duì)較低193.1植脂末：B端客戶迭代升級(jí)，產(chǎn)品價(jià)格產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)顯著?

公司主要渠道直營(yíng)大客戶迭代升級(jí)，現(xiàn)制茶飲客戶不斷開(kāi)拓。公司原有主要客戶有統(tǒng)一、娃哈哈、香飄飄等食品工業(yè)企業(yè)，近年來(lái)隨著現(xiàn)制茶飲行業(yè)發(fā)展不斷開(kāi)拓茶飲連鎖客戶，目前已開(kāi)拓蜜雪冰城、古茗等、滬上阿姨、茶百道茶飲客戶，2020年前三季度前五大客戶均為茶飲連鎖品牌。圖表32：大客戶CR5占比超20%?

公司在B端具有長(zhǎng)期渠道資源和優(yōu)勢(shì)，不斷積累優(yōu)質(zhì)客戶資源。2018-2022年，大客戶銷(xiāo)售占比出現(xiàn)提升趨勢(shì)，直營(yíng)渠道重要性不斷凸顯，優(yōu)質(zhì)客戶資源不斷積累。茶飲行業(yè)大客戶占據(jù)重要地位。從公司2020年前三季度前五大客戶的銷(xiāo)售情況看，前幾大客戶均為奶茶連鎖客戶，且植脂末仍是銷(xiāo)售給大客戶的主要產(chǎn)品。2022年大客戶占比約40%。資料：招股說(shuō)明書(shū)，公司年報(bào)，中郵證券研究所圖表33：植脂末產(chǎn)品主要B端客戶圖表34：2017-2020大客戶迭代升級(jí)2017年：食品飲料生產(chǎn)客戶為主2020年前三季度：茶飲連鎖客戶為主B統(tǒng)一娃哈哈香飄飄銷(xiāo)售

銷(xiāo)售金額

占當(dāng)期銷(xiāo)售

最終產(chǎn)模式

（萬(wàn)元）

收入的比重

品情況銷(xiāo)售

銷(xiāo)售金額

占當(dāng)期銷(xiāo)售

最終產(chǎn)模式

（萬(wàn)元）

收入的比重

品情況端大客戶迭代升級(jí)客戶名稱(chēng)銷(xiāo)售產(chǎn)品客戶名稱(chēng)統(tǒng)一銷(xiāo)售產(chǎn)品食品飲料生產(chǎn)客戶烘焙客戶植脂末、速溶咖啡粉植脂末、速溶咖啡粉、其他固體飲料河南大咖

植脂末、其他固體直銷(xiāo)

14148.5直銷(xiāo)

11151.57直銷(xiāo)

7658.77經(jīng)銷(xiāo)

2841.52直銷(xiāo)

2335.8410.34%8.15%5.60%2.08%1.71%奶茶奶茶直銷(xiāo)

9209.78直銷(xiāo)

7509.51直銷(xiāo)

6942.31直銷(xiāo)

6166.29直銷(xiāo)

4499.267.29%5.94%5.49%4.88%3.56%奶茶奶茶奶茶奶茶奶茶（蜜雪冰城）飲料等浙江古茗

植脂末、咖啡、其香飄飄（古茗）上海肇億（都可coco）他固體飲料等植脂末蜜雪冰城上海肇億（都可coco）海南旭隆盛貿(mào)植脂末、速溶咖啡易有限公司

粉、其他固體飲料溫嶺市良山商植脂末、其他固體植脂末奶茶古茗現(xiàn)制茶客戶三合一上海臻黔

植脂末、其他固體飲料等滬上阿姨茶百道咖啡等

（滬上阿姨）益世潤(rùn)城（益禾堂）奶茶植脂末貿(mào)有限公司飲料20資料研究所資料

：招股說(shuō)明書(shū)，中郵證券研究所3.1植脂末：B端客戶迭代升級(jí)，產(chǎn)品價(jià)格產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)顯著?

產(chǎn)品、價(jià)格、產(chǎn)能三重優(yōu)勢(shì)為佳禾構(gòu)筑大圖表35：零反式脂肪酸產(chǎn)品收入提升圖表36：零反式脂肪酸實(shí)施計(jì)劃客戶植脂末供應(yīng)護(hù)城河，推動(dòng)市占率上升。?

1）響應(yīng)零反式脂肪酸號(hào)召，產(chǎn)品升級(jí)滿足健康化訴求。?

公司主要產(chǎn)品植脂末中所含反式脂肪酸主要因原材料使用氫化大豆油導(dǎo)致，在加工環(huán)節(jié)中并不會(huì)產(chǎn)生反式脂肪酸。為響應(yīng)世衛(wèi)組織零反式脂肪酸號(hào)召，公司積極推動(dòng)植脂末產(chǎn)品向健康化發(fā)展，將油脂原料由氫化大豆油升級(jí)為精煉代可可脂（主要以棕櫚仁油為原料），制定零反式脂肪酸替代計(jì)劃，零反產(chǎn)品收入占比逐年提升，2022年底已完成產(chǎn)品升級(jí)，市場(chǎng)接受度良好。資料：招股說(shuō)明書(shū)，中郵證券研究所資料：公司年報(bào)，中郵證券研究所圖表37：植脂末具有不可替代性圖表38：原材料價(jià)格有所回落?

2021年，由于油料價(jià)格普遍走高疊加原料升級(jí)影響，公司原材料承壓較大，影響盈利能力。2022年下半年原材料價(jià)格有所回落，利油脂原料升級(jí)好公司主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力修復(fù)。資料：根據(jù)公開(kāi)資料整理，中郵證券研究所資料：iFind，中郵證券研究所213.1植脂末：B端客戶迭代升級(jí)，產(chǎn)品價(jià)格產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)顯著?

2）價(jià)格處于行業(yè)平均水平，具有較高性?xún)r(jià)比。?

根據(jù)我國(guó)植脂末市場(chǎng)規(guī)模及消費(fèi)噸數(shù)測(cè)算，我國(guó)植脂末市場(chǎng)平均價(jià)格約在10100-10600元/噸之間，2017、2018年佳禾植脂末出廠噸價(jià)略低于行業(yè)均值，2019年起由于原材料升級(jí)噸價(jià)略高于行業(yè)平均，相比同類(lèi)產(chǎn)品具有較高性?xún)r(jià)比。?

高性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)幫助適當(dāng)降低大客戶原料采購(gòu)成本，在一家客戶的同類(lèi)產(chǎn)品供應(yīng)商中具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)。根據(jù)我們測(cè)算，近三年，佳禾粉末油脂出場(chǎng)均價(jià)低于蜜雪冰城植脂末采購(gòu)均價(jià)，在2020年成為蜜雪冰城供應(yīng)商后拉低了蜜雪冰城植脂末的采購(gòu)均價(jià)。?

產(chǎn)品提價(jià)節(jié)奏穩(wěn)健，成本上漲導(dǎo)致毛利承壓。2017年以來(lái)公司植脂末出廠噸價(jià)緩慢上揚(yáng)，2022年原材料成本上漲明顯盈利承壓，若公司維持現(xiàn)有提價(jià)節(jié)奏，預(yù)計(jì)23年上半年油料價(jià)格回落后盈利能力得到修復(fù)。圖表39：原料出廠價(jià)略高于行業(yè)平均圖表40：蜜雪冰城采購(gòu)價(jià)與出廠價(jià)對(duì)比圖表41：成本上漲導(dǎo)致毛利承壓資料：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，公司公告，中郵證券研究所資料：公司公告，蜜雪冰城招股說(shuō)明書(shū)，中郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所223.1植脂末：B端客戶迭代升級(jí)，產(chǎn)品價(jià)格產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)顯著?

3）產(chǎn)能充足，供貨能力穩(wěn)定。?

放眼植脂末國(guó)內(nèi)生產(chǎn)品牌，與國(guó)內(nèi)其他粉末油脂生產(chǎn)廠家相比，佳禾在注冊(cè)公司規(guī)模、發(fā)明專(zhuān)利、營(yíng)收情況多方面具有優(yōu)勢(shì)，在植脂末生產(chǎn)領(lǐng)域占據(jù)領(lǐng)先地位。?

植脂末產(chǎn)能逐步釋放，利用率保持高位：近年來(lái)佳禾植脂末產(chǎn)能利用率持續(xù)保持在高位，近兩年南通工廠計(jì)劃新增12萬(wàn)噸產(chǎn)能并將逐步釋放，在國(guó)內(nèi)粉末油脂新增產(chǎn)能較少的情況下，有助于進(jìn)一步提升生產(chǎn)能力，擴(kuò)大規(guī)模優(yōu)勢(shì)。?

產(chǎn)品、價(jià)格、產(chǎn)能三重優(yōu)勢(shì)拉動(dòng)市占率提升，近年來(lái)細(xì)分行業(yè)市占率穩(wěn)定在20%以上，龍頭地位穩(wěn)固。根據(jù)我們測(cè)算，2016-2020年，佳禾食品在我國(guó)植脂末市場(chǎng)市占率穩(wěn)定在20%-25%之間，在細(xì)分行業(yè)占據(jù)龍頭地位。圖表42：國(guó)內(nèi)粉末油脂生產(chǎn)廠商對(duì)比圖表43：佳禾食品產(chǎn)能利用率情況圖表44：市占率穩(wěn)定在20%以上企業(yè)

成立

注冊(cè)名稱(chēng)

時(shí)間

資本主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收情況專(zhuān)利情況7項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利，2項(xiàng)實(shí)用新型專(zhuān)利，1項(xiàng)外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利植脂末、

2019年?duì)I收18.36咖啡、固

億元，凈利潤(rùn)佳禾

2001

40001食品

年5月

萬(wàn)元體飲料2.715億元41852016年?duì)I業(yè)收入

6項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利7無(wú)錫

2003超科

年4月萬(wàn)美

植脂末

6.43億元，凈利

項(xiàng)實(shí)用新型專(zhuān)元潤(rùn)0.68億元2019年?duì)I收利2004

4980

咖啡、植

1341.75億菲律賓年12

萬(wàn)美

脂末、麥

比索，凈利潤(rùn)江蘇皇室-月元片101.15億菲律賓比素3442.8萬(wàn)歐元2019年?duì)I收72.41

2項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利3億歐元，凈利潤(rùn)

項(xiàng)實(shí)用新型專(zhuān)南通

2014凱愛(ài)瑞

年2月乳制品、消費(fèi)食品5.67億歐元利23資據(jù)公開(kāi)資料整理資料：招股說(shuō)明書(shū)，中郵證券研究所資料：招股說(shuō)明書(shū)，公司公告，中郵證券研究所注：2021年未公布產(chǎn)能利用率情況3.2咖啡：布局全產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)，品類(lèi)毛利不斷改善?

1）生產(chǎn)端，公司建有圖表45：標(biāo)準(zhǔn)化咖啡生產(chǎn)線示意圖標(biāo)準(zhǔn)化的連續(xù)式咖啡生產(chǎn)線，產(chǎn)品種類(lèi)豐富，生產(chǎn)端占優(yōu)。公司引進(jìn)先進(jìn)設(shè)備布局標(biāo)準(zhǔn)化咖啡產(chǎn)線建設(shè)，實(shí)現(xiàn)從原材料咖啡豆到最終產(chǎn)品的全過(guò)程生產(chǎn)，可以生產(chǎn)烘焙咖啡豆、研磨咖啡粉、萃取咖啡液、濃縮咖啡液、速溶咖啡、凍干咖啡多種咖啡深加工產(chǎn)品，相對(duì)國(guó)內(nèi)其他咖啡加工企業(yè)具有顯著的生產(chǎn)端優(yōu)勢(shì)。資料：招股說(shuō)明書(shū)等，中郵證券研究所243.2咖啡：布局全產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)，品類(lèi)毛利不斷改善?

2）渠道端，多種產(chǎn)品面向不同類(lèi)型客戶，渠道具有多元化優(yōu)勢(shì)。目前公司咖啡產(chǎn)品主要面向B端客戶，速溶咖啡粉、三合一咖啡主要售往B端大客戶幸運(yùn)咖；烘焙咖啡豆、冷萃咖啡液主要面向茶飲店、精品咖啡店等小B端客戶；冷萃、凍干等咖啡品類(lèi)打開(kāi)C端市場(chǎng)，未來(lái)在保持B端優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)上有望進(jìn)一步拓展C端渠道。圖表46：咖啡產(chǎn)品面向多渠道客戶圖表47：不同種類(lèi)咖啡銷(xiāo)售渠道劃分渠道凍干咖啡粉冷萃咖啡液速溶咖啡粉咖啡烘焙豆三合一咖啡主要客戶為電商客戶和連咖啡等咖啡連鎖店，承接部分貼牌定制服務(wù)，為瑞幸提供線下禮盒裝代工；主要客戶為古茗等茶飲連鎖店；主要客戶為現(xiàn)制茶飲大客戶、瑞幸等連鎖咖啡店和百勝小肥羊等餐飲品牌；主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為北京順達(dá)、江蘇揚(yáng)州中福與瑞幸等大型連鎖咖啡品牌合作密切，受益于瑞幸等品牌的迅速擴(kuò)張。主要客戶為精品咖啡店；

主要客戶為蜜雪冰毛利水平較高；城幸運(yùn)咖目前是全國(guó)僅有的大型擁有烘焙設(shè)備的廠家，有競(jìng)爭(zhēng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)；星巴克等大品牌可能會(huì)傾向于自產(chǎn)咖啡豆，但是很多品牌仍缺少外部直接供應(yīng)能力，需要上游產(chǎn)業(yè)提供咖啡豆原材料。蜜雪冰城幸運(yùn)咖在下沉市場(chǎng)擴(kuò)張迅速：蜜雪冰城幸運(yùn)咖主要為加盟模式，2022年4月正式對(duì)外開(kāi)放加盟，半個(gè)月后加盟門(mén)店數(shù)量超過(guò)500家，目前有超過(guò)千家門(mén)店目前大型現(xiàn)制茶連鎖店仍處于咖啡業(yè)務(wù)的初始階段，需要提萃液等無(wú)需咖啡機(jī)可直接加工的原材料。B端定制化產(chǎn)品，具有差異性。公司主推的C端產(chǎn)品為金貓冷萃凍干咖啡粉。目前國(guó)內(nèi)部分連鎖咖啡品牌的咖啡液產(chǎn)品會(huì)選擇代工廠代工，佳禾食品有望拓展C端產(chǎn)品代工廠業(yè)務(wù)。目前國(guó)內(nèi)C端速溶咖啡粉競(jìng)爭(zhēng)格

目前國(guó)內(nèi)C端品牌多為海C端品牌以星巴克、AGF、雀巢、麥斯威爾等國(guó)外龍頭品牌占據(jù)主要市場(chǎng)份額局較為集中，部分大品牌會(huì)與代工廠進(jìn)行合作，佳禾食品可作為代工廠進(jìn)行生產(chǎn)；外龍頭，公司23年開(kāi)發(fā)了雀巢大客戶，為其供應(yīng)大包裝咖啡豆。C端目前主要的速溶咖啡代工廠包括鄭州福潤(rùn)德食品有限公司、山東康美藥業(yè)有限公司、天益食品（徐州）有限公司等。資料：中郵證券研究所，根據(jù)公開(kāi)資料整理資料：中郵證券研究所，根據(jù)公開(kāi)資料整理253.2咖啡：布局全產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)，品類(lèi)毛利不斷改善?

另一方面，知名品牌咖啡產(chǎn)品代工需求旺盛，佳禾憑借自身咖啡一體化生產(chǎn)線優(yōu)勢(shì)，在代加工業(yè)務(wù)方面仍有較大發(fā)展空間。圖表48：知名咖啡品牌代加工工廠情況品牌名商品名供應(yīng)商供應(yīng)商簡(jiǎn)介G7COFFEE美式純黑速溶咖啡粉TRUNGNGUYENINSTANT公司是一家越南商業(yè)集團(tuán)，自1996年以來(lái)一直從事研磨咖啡和速溶咖啡的生產(chǎn)，加工和分銷(xiāo)?？ú计嬷Z三合一速溶咖啡粉廣西創(chuàng)泰食品科技有限公司是越南摩式在中國(guó)唯一的直營(yíng)商，是一家集原料進(jìn)口、應(yīng)用研發(fā)、生產(chǎn)加工及銷(xiāo)售為一體的咖啡公司，專(zhuān)業(yè)接受OEM/ODM一站式代工服務(wù)。藍(lán)山咖啡暴肌獨(dú)角獸美好回憶廣西創(chuàng)泰食品科技有限公司廈門(mén)欣盛川食品有限公司安徽省旅茗生物科技有限公司美式純黑速溶咖啡粉美式純黑速溶咖啡粉公司是一家涵蓋生產(chǎn)加工、包裝設(shè)計(jì)、品牌孵化、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)等多方位的飲品產(chǎn)業(yè)鏈品牌綜合服務(wù)商。成立于2016年，是一家以從事醫(yī)藥制造業(yè)為主，代用茶、調(diào)味料、方便食品、固體飲料、壓片糖果生產(chǎn)、銷(xiāo)售為輔的企業(yè)。為樂(lè)飲創(chuàng)新科技（青島）有限公司子公司，該公司為咖啡品牌方及食品加工企業(yè)提供精品速溶咖啡產(chǎn)品的OEM/ODM服務(wù)，目前是多家新銳咖啡品牌的核心供應(yīng)商。瑞幸咖啡瑞幸咖啡生椰拿鐵凍干咖啡掛耳咖啡魔飲萃取科技（青島）有限公司天際咖啡（吳江）有限公司天際咖啡專(zhuān)注咖啡行業(yè)，以擁有60多年烘焙經(jīng)驗(yàn)的工廠為依托，探索如何將咖啡豆和烘焙工藝精妙融合，堅(jiān)持新鮮烘焙，創(chuàng)新研發(fā)，確保品質(zhì)始終如一。碧翠園三頓半美式純黑速溶咖啡粉美式純黑速溶咖啡粉超濃縮黑咖啡萃取液鮮萃咖啡液控卡健康科技有限公司法定代表人徐志佳，主要從事食品生產(chǎn)；食品經(jīng)營(yíng)；食品互聯(lián)網(wǎng)銷(xiāo)售等業(yè)務(wù)。為江蘇百思咖智能科技有限公司和長(zhǎng)沙三頓半咖啡有限公司合資設(shè)立的子公司?？毓晒蓶|為佳禾食品工業(yè)股份有限公司。原力計(jì)劃飲品（江蘇）有限公司蘇州金貓咖啡有限公司知乎知物瑞幸咖啡隅田川大閩食品（漳州）有限公司大閩食品（漳州）有限公司大閩食品（漳州）有限公司大閩食品（漳州）有限公司意式速溶黑咖啡粉美式純黑速溶咖啡粉濃縮意式咖啡液大閩國(guó)際成立于1995年，主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋天然植物、海洋生物、天然礦物質(zhì)三大領(lǐng)域，為全球市場(chǎng)提供原料、產(chǎn)品及一站式解決方案，廣泛應(yīng)用于酒店餐飲、大健康食品、保健醫(yī)藥等行業(yè)。永璞Tims咖啡日本UCC黑咖啡粉UCC上島株式會(huì)社為日本公司。AGF咖啡藍(lán)罐速溶凍干咖啡粉AGF，根據(jù)公開(kāi)資料整理263.2咖啡：布局全產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)，品類(lèi)毛利不斷改善?

3）產(chǎn)品與產(chǎn)能：高毛利產(chǎn)品占比提升疊加產(chǎn)能擴(kuò)張，品類(lèi)毛利不斷改善。?

高毛利產(chǎn)品占比上升，促進(jìn)品類(lèi)毛利不斷改善。公司冷萃咖啡液銷(xiāo)量占比提升顯著，2020年前三季度冷萃咖啡液銷(xiāo)量占比大幅提升，達(dá)39.98%。2022年速溶咖啡營(yíng)收占比約20%、凍干咖啡粉占比約30%、烘焙咖啡豆+冷萃咖啡液占比超10%，三合一產(chǎn)品占比10%-20%。由于凍干、冷萃咖啡加工程序復(fù)雜、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)廠商有限，毛利率更高。公司冷萃咖啡液、凍干咖啡產(chǎn)品銷(xiāo)量占比提升不斷促進(jìn)咖啡產(chǎn)品毛利率改善。?

產(chǎn)能預(yù)期穩(wěn)健擴(kuò)張，側(cè)重高毛利產(chǎn)品。公司現(xiàn)有咖啡產(chǎn)能完善，烘焙咖啡豆加工能力達(dá)兩萬(wàn)噸，截止2021年末已投放速溶咖啡產(chǎn)能7200噸、冷萃咖啡產(chǎn)能6000噸、凍干咖啡產(chǎn)能70噸，同時(shí)隨著募投項(xiàng)目年產(chǎn)2160噸凍干咖啡項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)，凍干咖啡產(chǎn)能將提升至2230噸。圖表49：公司咖啡品類(lèi)產(chǎn)品單價(jià)及銷(xiāo)量圖表50：咖啡收入及利潤(rùn)變動(dòng)趨勢(shì)圖表51：咖啡產(chǎn)能分布（噸）資料：公司公告，中郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所資料：2021年年報(bào)，中郵證券研究所273.3植物基：B端C端共同布局，營(yíng)收迅速增長(zhǎng)?

產(chǎn)品矩陣：公司目前植物及產(chǎn)品包括非常麥植物奶系列、植物濃漿系列、燕麥粉系列及椰漿系列。2022年植物基產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入達(dá)8809.37萬(wàn)元，較上年增長(zhǎng)23.41%；毛利率5.80%，較上年減少10.07%。2022年燕麥奶增速較快、突破千萬(wàn)級(jí)營(yíng)收，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年保持高速發(fā)展。?

B端：從事燕麥濃漿、燕麥粉、燕麥奶、椰漿、椰子粉的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，其中燕麥濃漿和燕麥粉依靠經(jīng)銷(xiāo)渠道對(duì)接市場(chǎng)。?

C端：擁有燕麥奶品牌“非常麥”，通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商電商雙渠道布局，目前已達(dá)幾千萬(wàn)營(yíng)收。公司已在上海成立專(zhuān)門(mén)C端營(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)，線上線下全面開(kāi)展銷(xiāo)售，加強(qiáng)C端產(chǎn)品投放，C端運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)或?qū)⒅究Х鹊绕渌a(chǎn)品拓寬渠道。圖表52：公司植物基產(chǎn)品矩陣圖表53：植物基產(chǎn)品營(yíng)收占比逐年增長(zhǎng)資料：招股說(shuō)明書(shū)，中郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所283.4同業(yè)對(duì)比：收入規(guī)模領(lǐng)先同業(yè)，費(fèi)用率相對(duì)較低圖表55：可比公司營(yíng)業(yè)收入對(duì)比（萬(wàn)元）圖表56：可比公司歸母凈利潤(rùn)對(duì)比（萬(wàn)元）?

營(yíng)業(yè)收入方面，2021業(yè)績(jī)承壓明顯，直銷(xiāo)模式為主導(dǎo)致毛利率較低。佳禾食品與海融科技產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為類(lèi)似，佳禾食品收入規(guī)模更大，2020年以來(lái)，同業(yè)公司營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)都有一定程度下滑；佳禾食品以直銷(xiāo)模式為主，為尋求長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展直銷(xiāo)客戶，因此毛利率相對(duì)較低。資料：公司公告，中郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所圖表54：佳禾食品利潤(rùn)率走勢(shì)分析圖表57：可比公司毛利率對(duì)比圖表58：可比公司凈利率對(duì)比請(qǐng)資參料：注公司免公責(zé)告聲，中明郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所293.4同業(yè)對(duì)比：收入規(guī)模領(lǐng)先同業(yè)，費(fèi)用率相對(duì)較低圖表60：可比公司銷(xiāo)售費(fèi)用率對(duì)比圖表61：可比公司管理費(fèi)用率對(duì)比?

費(fèi)用端來(lái)看，佳禾食品毛利率較低但凈利率與可比公司差距較小，主要由于期間費(fèi)用率遠(yuǎn)低于同業(yè)可比公司。相對(duì)可比公司，公司B端業(yè)務(wù)占比更高，廣告宣傳投放更少，銷(xiāo)售費(fèi)率顯著較低。2017、2018年公司推進(jìn)員工持股計(jì)劃顯著推升管理費(fèi)用，2019年起管理費(fèi)用率回落至正常水平。資料：公司公告，中郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所圖表59：佳禾食品費(fèi)用構(gòu)成圖表62：可比公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率對(duì)比圖表63：可比公司研發(fā)費(fèi)用率對(duì)比請(qǐng)資參料：注公司免公責(zé)告聲，中明郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所30四盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)4.1歷史表現(xiàn)回顧及未來(lái)展望4.2可比公司估值與投資評(píng)級(jí)4.3風(fēng)險(xiǎn)提示4,4314.1歷史表現(xiàn)回顧及未來(lái)展望圖表64：企業(yè)復(fù)盤(pán)及短期展望2016201712.510.08%29.28%0.33201813.659.11%30.85%0.922019202014.80-1.14%28.29%0.44202118.57202217.492023E21.1721%2024E24.3415%2025E27.2512%營(yíng)業(yè)收入（億元）增速（yoy)12.5014.97植脂末預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入占比逐漸下降，毛利率穩(wěn)步回升，預(yù)計(jì)2024年剔除會(huì)計(jì)準(zhǔn)測(cè)變動(dòng)后毛利率正常水平在20%左右植脂末（粉末油脂）9.67%25.47%15.19%?1.02-5.8%毛利率33.34%0.1832.78%13.44%2.1319%20%20%營(yíng)業(yè)收入（億元）增速（yoy)0.594.26100%17%6.8260%10.2450%咖啡產(chǎn)品業(yè)務(wù)呈擴(kuò)張趨勢(shì)，預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入占比翻倍式增加，產(chǎn)品升級(jí)邏輯下毛利率向植脂末靠近-25.42%

131.82%?108.84%10.76%咖啡產(chǎn)品83.33%178.79%-35.87%-10.65%

?1.95%?2.93%18%19%毛利率-13.39%--15.84%-3.63%-------1.75100%12%3.1580%4.7350%營(yíng)業(yè)收入（億元）增速（yoy)0.71-0.88植物基增長(zhǎng)較快，維持高速增長(zhǎng)，毛利率向植脂末靠近------23.41%植物基毛利率營(yíng)業(yè)收入（億元）費(fèi)用率15.87%23.995.79%13.59%6.27%1.515.8%24.276.81%12.29%4.75%1.1515%19%13.216.84%32.68%19.11%2.5313.6815.50%27.83%8.01%1.1015.9715.71%28.71%8.16%1.3018.369.54%29.28%14.79%2.7218.749.99%24.46%11.52%2.1632.295.9%40.735.4%49.965.3%2021、2022年度受到原材料升級(jí)替代、原材料價(jià)格上漲等多重因素的影響，公司毛利率凈利率出現(xiàn)大幅度下降。隨著原材料價(jià)格有所回落，咖啡等產(chǎn)品規(guī)模效應(yīng)逐步呈現(xiàn)，整體利潤(rùn)仍具有一定的上升空間。23Q1毛利率/凈利率分別為16.97%/9.88%。毛利率17.8%9.5%18.6%10.0%4.0819.2%10.5%5.26合計(jì)凈利率歸母凈利潤(rùn)（億元）增速（yoy)3.05-56.5%18.2%109.2%-20.6%-30.1%-23.8%164.7%33.7%28.9%資料：公司公告，中郵證券研究所1.2021年第二季度油脂原料升級(jí)導(dǎo)致植脂末毛利率下滑13%。22021年由于通過(guò)擴(kuò)大產(chǎn)能、如建有標(biāo)準(zhǔn)化的連續(xù)式冷萃咖啡生產(chǎn)線后，相關(guān)產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的批量式生產(chǎn)并投放市場(chǎng)，咖啡產(chǎn)品營(yíng)收增速提升134%。3.2020年由于前期的攤銷(xiāo)減少、精品豆等高毛利產(chǎn)品占比不斷提升，咖啡產(chǎn)品毛利率提升9%。324.1未來(lái)展望?

消費(fèi)升級(jí)&