社服行業(yè)投資策略報告：把握結構更迭尋覓確定成長

請務必閱讀正文之后的免責條款部分——社服行業(yè)2024年度策略報告投資要點行業(yè)評級:看好(維持)2023年休閑強于商旅，客流量處于高位，出行鏈板塊報表端顯著復蘇，2024年休閑或回落，關注順周期政策和經濟復蘇下商旅需求恢復，支撐酒店OCC；景區(qū)2023年客流高基數(shù)+價增受限，2024年需關注結構性成長，利潤和分紅的釋放；線下零售受益CPI轉暖+業(yè)態(tài)升級提升復購驅動同店超預期；線上端渠道分層，更看好跨境板塊景氣度催化。教育行業(yè)政策筑底，高成長和高壁壘有望重塑估值認知。建議關注標的：電商：拼多多、阿里巴巴酒店：首旅酒店、錦江酒店、華住集團、亞朵酒店、君亭酒店；受益出行鏈百貨：重慶百貨、百聯(lián)股份、銀座股份、合肥百貨；景區(qū)：天目湖、長白山、峨眉山A、行動教育。人力資源服務：Boss直聘。酒店價格2023年漲幅過大，2024年或面臨休閑需求回落，商務或將接力休閑，龍頭酒店收益管理增強+經濟型酒店改造升級+中高端推進，ADR穩(wěn)健性強于OCC。加盟模式下周期性平抑，供給回補影響將減弱；國企改革推動龍頭酒店降本增效，會員體系推進，股權激勵激發(fā)動力。資金面受博弈出行的資金退出和部分股東減持影響，酒店估值接近歷史底部，具備配置價值。2）旅游景區(qū)：2024年休閑需求或回落，價格端受限，關注結構性α。2023年積壓需求復蘇，量恢復好于價。2024年客流量復蘇趨緩，價格端受限制，策略上需2）二次消費提價，如天目湖等；3）國企改革釋放利潤，分紅率有望提高。3）平臺業(yè)務：基本面仍舊看成長，利潤修復好于收入。出行鏈熱度反哺平臺流量，提價帶動毛利超預期+出境業(yè)務復蘇+海外業(yè)務減虧+費用下降，OTA平臺利潤修復好于收入。本地商業(yè)受益客流量增長快速復蘇，核心成本下降，到店業(yè)務增長勢頭良好，競爭還未見分曉，看好美團在用戶+平臺+商戶側的壁壘。4）線下零售：復購驅動同店超預期，存量市場下集中度有望提升。2023年CPI下行影響同店增速，存量客流由復購決定，關注2024年業(yè)態(tài)+體驗升級效果，客單價預計趨穩(wěn)。流量向線下遷移，物業(yè)出清改善，資產價格下降，龍頭公司迎來擴張機遇，域內深耕+域外拓張有望超預期。10月首批REITS落地，看好存量物業(yè)的價值提升。5）電商：增速預期內下降，性價比為主線，架構調整，降本增效成果顯現(xiàn)。滲透率已至較高水平，電商增速放緩，增長主要靠坑產或用戶留存，各平臺更注重于服務現(xiàn)有存量客戶。消費分化，渠道分層，品牌化與高性價比商品持續(xù)展現(xiàn)出較大增長潛力?！皵?shù)商興農”推動農村電商穩(wěn)步發(fā)展，拼多多加深農業(yè)領域布局。6）跨境：高景氣催化，供需兩旺。海外高通脹+高消費傾向+供給端壓制因素消除，催生中國性價比產品出口放量；平臺模式競爭優(yōu)勢明顯，核心地位將繼續(xù)維持；關注小商品城等。B2B模式高增，Temu、Shein等自營平臺GMV的持續(xù)成長，品牌端安克在亞馬遜上份額提升。7）職教：預期反轉，賽道成長屬性優(yōu)質。市場認為遠期高教板塊招生人數(shù)下降，政策對職教板塊影響較大，“轉營”政策落地具備很強的不確定性。我們認為估值已經充分反映政策端的變化，而在當下宏觀經濟持續(xù)筑底回升的階段，教育公司具備較強稀缺性，高等教育供不應求+政策端支持民間資本進入高等教育+轉營后民辦學校定價市場化，行業(yè)量價齊增可期。風險提示ningfujie@.相關報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分正文目錄 5 62.1市場對酒店行業(yè)預期分歧較大 62.2預期筑底，我們比市場樂觀在哪里？ 72.2.1價格恢復趨勢具備持續(xù)性 72.2.2價增的重要一環(huán)：經濟型產品升級+中高端發(fā)力 82.2.3連鎖化率提升，加盟模式下周期性平抑，供給回補影響將減弱 82.3估值緯度，板塊配置性價比較高 9 9 93.2投資邏輯：項目擴容貢獻成長，國企改革提升盈利 11 12 13 135.2存量市場的機會：品牌和渠道的集中化 135.3行業(yè)持續(xù)出清，格局分化，龍頭公司優(yōu)勢地位增強 145.4REITS進展加速，存量價值有望提升 15 176.1滲透率已至較高水平，增長靠坑產或用戶留存 176.2核心標的 18 207.1商業(yè)模式：平臺模式優(yōu)勢明顯 207.2基本面向好，2024年仍是跨境電商大年 21 228.1“職業(yè)教育”賽道迎發(fā)展良機 228.2核心標的 259社服各子板塊重點公司梳理 26 27請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖1：2023.01.01-2023.11.14各板塊漲跌幅（申萬一級） 5圖2：申萬各一級板塊凈利潤同比（%） 5圖3：STR行業(yè)恢復情況（對比2019） 6圖4：行業(yè)客房供給已經復蘇 6圖5：海外酒店RevPAR恢復情況（對比2019） 7圖6：海外酒店ADR恢復情況（對比2019） 7圖7：海外酒店OCC恢復情況（對比2019） 7 7圖9：錦江經濟型恢復更好 8 8圖11：各類型酒店客房占比（%） 8圖12：龍頭酒店中高端門店占比 8圖13：2019年全球部分地區(qū)酒店連鎖化率 9圖14：前10家酒店集團市場集中度（連鎖酒店口徑） 9圖15：國內旅游人數(shù)恢復情況（對比2019） 10圖16：2023年各景區(qū)客流恢復程度 10圖17：各景區(qū)管理費用率變化 11圖18：各景區(qū)銷售費用率變化 11圖19：景區(qū)行業(yè)現(xiàn)金流/營業(yè)收入較高 11圖20：景區(qū)行業(yè)股息率較低（%） 11圖21：線上平臺用戶量及同比 12圖22：旅游服務平臺客流量及增速 12圖23：攜程分業(yè)務收入和恢復情況（同比2019） 12圖24：同程分業(yè)務收入和恢復情況（同比2019） 12圖25：限額以上零售業(yè)態(tài)累計銷售額同比 13圖26：主要零售公司凈利潤變化（億元） 13圖27：2022年各國百貨行業(yè)top5集中度（%） 14圖28：2017-2022年中國百貨店集中度情況單位（%） 14圖29：九大重點城市購物中心空置率逐年提升 14圖30：2023上半年主要一線城市購物中心空置率單位（%） 14圖31：百MALL商鋪租金持續(xù)下降 15圖32：公司人工費用率與租金費用率剪刀差變化（家家悅為例） 15圖33：美國分行業(yè)REITS情況（2023年5月） 16圖34：中美商業(yè)不動產存量市值（十億美元） 16 17圖36：實物商品線上滲透率提升 17圖37：阿里市占率下降，拼多多、抖音、快手等市占率上升 18圖38：拼多多聚焦白牌、農產品、Temu和組織變化 18圖39：阿里組織變革 19圖40：不同平臺差異化發(fā)展 20圖41：2022年美國電商市占率 20圖42：波羅的海指數(shù)變化 21請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖43：跨境企業(yè)頭程物流費下降 21圖44：美歐消費者信心指數(shù) 22圖45：美歐通脹指數(shù) 22圖46：高校畢業(yè)生情況 23圖47：全國16-24歲人口城鎮(zhèn)調查失業(yè)率（%） 23圖48：不同類型國際教育公共開支比例情況 23圖49：教育公共開支增速放緩 23圖50：普通教育與職業(yè)教育占公共財政支出情況 23圖51：2017-2022年教育部撥款情況 23圖52：2022年我國民辦高教市場格局 24圖53：社服各子板塊景氣度和預期差排名 26表1：錦江直營店盈利測算 6表2：可比公司估值表 9表3：可比公司估值表 15表4：國有零售公司RNAV計算（市值截至2023年11月14日） 16表5：各大電商公司經營數(shù)據(jù) 19表6：跨境電商行業(yè)參與者商業(yè)模式對比 21表7：民辦高校與職業(yè)教育相關政策 24表8：重點教育上市公司盈利預測及估值 25表9：社服子板塊重點公司梳理 26請務必閱讀正文之后的免責條款部分2023年初至今社會服務與商貿零售板塊表現(xiàn)跑輸大盤。受宏觀波動，經濟增速中樞下板塊整體承壓，僅有紡織服裝（+0.9%）和家電板塊（+4.0%）實現(xiàn)正收益。商貿零售和社會服務板塊整體跑輸大盤，商貿零售板塊下跌27%，社會服務板塊下跌20%。業(yè)績端，板塊收入利潤得充足釋放。2023Q3社會服務板塊凈利潤同增746.7%，商貿零售板塊凈利潤同增17.5%，在申萬子行業(yè)凈利潤增速中排名靠前，反映出去年低基數(shù)+今年恢復帶來的業(yè)績反彈效應顯著。2024年組合策略：2023年休閑強于商旅，客流量處于高位，出行鏈板塊報表端顯著復蘇，2024年休閑或回落，關注順周期政策和經濟復蘇下商旅需求恢復，支撐酒店OCC；景區(qū)2023年客流高基數(shù)+價增受限，2024年需關注結構性成長，利潤和分紅的釋放；線下零售受益CPI轉暖+業(yè)態(tài)升級提升復購驅動同店超預期；線上端渠道分層，更看好跨境板塊景氣度催化。教育行業(yè)政策筑底，高成長和高壁壘有望重塑估值認知。請務必閱讀正文之后的免責條款部分市場對酒店板塊預期難言樂觀，對ADR持續(xù)性和公司基本面分歧較大。1）從行業(yè)數(shù)據(jù)緯度，行業(yè)供給快速補充，2023年8月酒店供給存量超越2019年；另外2023年商旅需求還未完全恢復，除暑期、國慶和五一旺季，STR樣本酒店OCC在90%-100%之間波動，不及ADR恢復程度，隨著積壓旅游需求釋放完成，2024年順周期接力仍待觀察。2）龍頭公司主力品牌承壓：首旅23H1輕管理占比上升，但23Q2輕管理RevPAR僅恢復到19年的84.1%，弱于經濟型和中高端。錦江Q3恢復程度不及品牌較新的全季/去除輕管理的首旅，維也納單店收入也有所下降。3）盈利恢復不及預期：錦江23H1直營同店/加盟同店RevPAR分別為恢復到2019年的99%/108%，根據(jù)我們的測算，23H1直營仍有微弱虧損，其中有單店RevPAR下滑，改革效率仍在爬坡等因素。首旅則受到直營體系租賃準則的變化影響。此外歐洲通脹上升，成本和匯率壓力導致錦江盧浮等境外業(yè)務持續(xù)虧損，錦江6月公告增資盧浮酒店緩解財務壓力，壓2019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H1433,120462,862219,543297,859261,629271,235276,322344,433362,82061.6%59.2%55.1%52.6%50.9%45.6%55.9%59.1%54.2%95,72422.1%32,2637.4%109,36325.3%58,66213.5%94,71320.5%36,1627.8%123,74826.7%60,89813.2%87,68939.9%25,90911.8%91,86241.8%56,91025.9%81,60627.4%25,4078.5%97,74432.8%59,13819.9%94,16636.0%26,17610.0%107,04540.9%48,25418.4%88,16732.5%26,9849.9%105,05438.7%45,94716.9%88,08231.9%35,85713.0%109,56639.7%43,11215.6%88,85525.8%29,5648.6%115,63433.6%42,08312.2%87,42824.1%38,57610.6%120,82533.3%41,45311.4%請務必閱讀正文之后的免責條款部分45,51649,84322,82237,95427,64541,56027,54937,82033,36010.5%10.8%10.4%12.7%10.6%15.3%10.0%11.0%9.2%49,53743,14330,58338,11924,56125,78018,16730,19342,40911.4%9.3%13.9%12.8%9.4%9.5%6.6%8.8%11.7%391,065408,507315,775339,968327,848333,493322,333344,150364,05142,0559.7%54,35511.7%-96,231-43.8%-42,109-14.1%-66,219-25.3%-62,258-23.0%-46,011-16.7%2830.1%-1,231-0.3%-99-45-72-68-520-22.2.1價格恢復趨勢具備持續(xù)性展望2024年，我們認為商旅需求的復蘇非一朝一夕，但價格端維持增長應更有信心。從美國復蘇經驗來看，商旅需求復蘇需要3年甚至更長，萬豪/希爾頓/精品國際入住率2023年仍沒有超過2019年，但ADR恢復度穩(wěn)定在110%+。因此展望2024年，順周期政策對商務需求有促進，酒店的上行周期需要PMI拉動，2024年由于龍頭酒店產品結構改善和收益請務必閱讀正文之后的免責條款部分2.2.2價增的重要一環(huán)：經濟型產品升級+中高端發(fā)力經濟型酒店改造升級貢獻RevPAR提升主力。2023年經濟型恢復好于中高端，除休閑需求旺盛外，龍頭主品牌的改造升級效果正在顯現(xiàn)。首旅：如家NEO3.0酒店數(shù)量占如家品牌店數(shù)比例從2022年底的49.47%提升至23H1的53.60%，從改造經驗來看，改造完成后能對RevPAR提振15%左右。錦江：7天3.0開業(yè)突破100家，2023年上半年7天品牌整體RevPAR同比2019年恢復率均保持在100%以上，維也納5.0加速推進，有望下降單房造價0.53萬元達到9.5萬元/間，預計投資測算回報周期3.5年左右。改造升級的價格端由需求驅動，且穩(wěn)健性強于純休閑旅游需求。中高端產品推進進度奠定長期增長基本盤。中高端酒店盈利能力強，回收期限短于經濟型酒店，中高端線無論是品牌曝光還是加盟商訴求都是更優(yōu)選擇。根據(jù)盈蝶咨詢，從經濟型酒店、中端酒店、高端及豪華酒店趨勢上來看，2022年中端酒店占比為19.99%，相較于2021年大幅提升約1.03%，龍頭酒店升級仍是主要趨勢，中高端酒店占比持續(xù)提升，新產品持續(xù)涌現(xiàn)，提升長期ADR中樞。2.2.3連鎖化率提升，加盟模式下周期性平抑，供給回補影響將減弱復蘇β波動較大疊加2023年休閑火熱導致單體酒店供給回補，2024年的供需格局仍不夠清晰，但我們認為龍頭公司對周期的風險暴露或將減弱：請務必閱讀正文之后的免責條款部分1）龍頭公司加盟占比不斷提升，加盟模式的輕資產和高毛利特征，盈利能力相對剛性；2）中高端品牌發(fā)力有助于推動產品價格的提升，從需求端對于價格不敏感的人群吸引力增強；供給端投入資金更大，抬高進入壁壘，提高已有玩家的盈利能力，縮短加盟商投資3）我國酒店連鎖化率依然有提高空間，在集中度提高進程下，小而散的玩家的出清降低了行業(yè)龍頭的對于擴張和收縮的判斷難度，預計供需錯配問題有望得到緩解。全球中國歐洲美國71.8%41.4%71.8%41.4%24.9%38.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%20152016201720182019202020212.3估值緯度，板塊配置性價比較高酒店板塊估值調整到當前位置，我們認為已經接近底部區(qū)間，并迎來布局時點。Wind一致預期首旅/錦江/華住2024年PE分別為18X/19X/19X，2023年PEG分別為0.9/0.8/1.7，首旅和錦江PE低于歷史中樞。酒店周期屬性較強，底部過后有望迎來較大彈性。代碼重點現(xiàn)價（元）EPSPE總市值公司公司2022A2023E2024E2025E2022A2023E2023E2024E2025E-31-422023年旅游景區(qū)受出行鏈景氣度傳導最為直接，在社服子板塊中表現(xiàn)亮眼。據(jù)中國旅游研究院，2023年暑期全國國內旅游人數(shù)達18.39億人次，占全年國內旅游出游人數(shù)的28.1%；實現(xiàn)國內旅游收入1.21萬億元，約占全年國內旅游收入的28.7%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分國慶雖然客流量復蘇增速不及五一（同比2019+4.1%vs同比2019+19.1%但是客單價恢復好于五一（恢復到2019年的97.5%vs84.5%我們認為五一偏擠壓需求釋放，十一更體現(xiàn)旅游出行的韌性。出行趨勢從短途向長途變化，長線游更為受益。由于過去三年出行受限，消費力受到壓制，積壓旅游需求多體現(xiàn)為周邊游。而從2023年十一假期開始，長線游和熱門目的地恢復趨勢向好。與2019年“五一”出行用戶年齡相比，2023年游客年齡普遍更加年輕。從年齡分布來看，00后游客訂單占比35%，90后占比30%，80后占比26%。00后人群首次超越90后成為消費主力。具有優(yōu)質自然稟賦的名川大河，長白山、黃山、峨眉山等，復蘇更顯著。其景區(qū)屬性較為純粹，二次消費少，在性價比出游趨勢下更受大眾青睞，因此客流快速回補，短期基本面較為亮眼。根據(jù)長白山文體局，截至10月6日，長白山2023年景區(qū)累計接待游客236.68萬人次，較2019年同增4.02%。根據(jù)黃山市人民政府，黃山國慶假期共19萬游客，9月底接待量已提前三個月超過2019年全年。根據(jù)四川經濟網，峨眉山國慶雙節(jié)期間,接待游客180.9萬人次,同比2019年增長67.13%,綜合收入21.35億元,同比2019年增長26.02%。80.00%60.00%40.00%請務必閱讀正文之后的免責條款部分3.2投資邏輯：項目擴容貢獻成長，國企改革提升盈利項目擴容和改善交通帶來的長期客流增量。門票天花板受限制后，需求景區(qū)公司做二次開發(fā)，拓展多元化收入，走向擴容的成長性邏輯。峨眉山萬佛頂景區(qū)重新開放，積極推進南環(huán)線開發(fā)，并受益成樂高速擴容項目等優(yōu)化客流動線；長白山在敦白、沈白高鐵和機場擴建的利好下，內生發(fā)展冰雪旅游產品，撫平淡旺季波動；天目湖積極推動南山小寨、平橋漂流、動物王國和御水溫泉三期等項目建設，貢獻增量利潤；根據(jù)黃山市人民政府，黃山東部建設（東海景區(qū)+東黃山小鎮(zhèn)）有望將黃山單日接待量從5萬人提高到7萬人；宋城佛山、珠海項目的建設與落地，輕重資產結合加速擴張。國企改革下的利潤釋放可期。景區(qū)資產普遍較重，經營杠桿較高，若激勵和監(jiān)督機制不完善，則剛性三費將影響公司的利潤率，板塊內國企的經營效率提高進行時。在2023年新一輪國企改革的全面強化背景下，考核指標更多維更嚴格，景區(qū)公司的成本費用有望持續(xù)優(yōu)化，并利用經營杠桿將利潤進行釋放。23年Q1-Q2，景區(qū)內國企的費用率呈下降趨勢。政策引導下分紅率有望提升。景區(qū)依然具備自然稟賦優(yōu)質、競爭格局良好、客流相對穩(wěn)定、門票收費周期短、現(xiàn)金流穩(wěn)定的特征。在國企改革更注重盈利能力+分紅新規(guī)的催化下，景區(qū)歷史低分紅的狀況有望改善。景區(qū)將超額現(xiàn)金回報股東，股息率的提高將引導更多增量資金進入板塊，有望提振板塊整體估值。請務必閱讀正文之后的免責條款部分出行流量向平臺端匯聚，增速好于大盤。線上零售增速放緩背景下，線下高景氣度板塊有望反哺線上。受益旅游需求井噴式爆發(fā)，OTA平臺、垂直酒店類平臺多流量入口布局，全景流量同比增長。結構上私域優(yōu)于公域，流量碎片化遷移。垂直場景如環(huán)球度假區(qū)、迪士尼等復蘇好于聚合平臺。資料來源：QuestMoblie，浙商證券研究所2023年OTA平臺業(yè)績整體超預期，成本優(yōu)化驅動利潤上行。23Q2攜程國內酒店預訂量高于2019年同期60%，國際OTA平臺機票預定量兩倍于2019年同期水平。同程23H1月活客戶282.5百萬人，付費客戶41.8百萬人，同比2019年分別+48%/同程23Q2收入同比2019年恢復到129%/180%，超過彭博預期4.4%/4.4%。提價帶動毛利超預期+出境業(yè)務復蘇+T等減虧+費用下降等因素催化下，調整后利潤好于收入，攜程、同程調整后可比凈利潤分別超彭博預期37.3%/23.4%。本地商業(yè)快速復蘇，美團壁壘深厚。根據(jù)證券時報，二季度美團店酒旅業(yè)務交易額同增120%，即時配送訂單量同比增長31.6%至54億單，外賣月訂單量在8月達到歷史新高，請務必閱讀正文之后的免責條款部分美團閃購保持強勁增長勢頭，日訂單量峰值再次突破1100萬。從競爭緯度上，本地生活競爭處在邊際減弱的狀態(tài)，美團到店業(yè)務增長勢頭良好，與抖音的競爭還未見分曉，看好美團在用戶+平臺+商戶側的壁壘。即時零售：平臺模式具備線上大規(guī)模流量池+線下初具規(guī)模的配送網絡兩大稟賦，美團和京東到家優(yōu)勢明顯。即時零售競爭結構從用戶側、配送側轉向商家側。9月，京東到家發(fā)布新系統(tǒng)“宏圖”，美團閃購宣布通過流量扶持、產品能力、經營模型、營銷能力、數(shù)字化系統(tǒng)、城市團隊等賦能商家。流量池與配送網是平臺模式玩家的護城河，并且護城河隨著飛輪效應的正反饋越筑越深。長期視角成本主要為騎手成本與中后臺運營成本兩塊，盈虧平衡更考慮單量，商業(yè)模式更有優(yōu)勢。2023年整體社零上行，可選屬性更強的百貨和便利店受客流復蘇催化更顯著，主業(yè)復蘇帶動公司同店超預期。9月社零3.79萬億元，同比+5.5%，增速強于暑期，線下零售復蘇態(tài)勢較好，1-9月限額以上零售額同比百貨（7.7%）>便利店（7.5%）>專業(yè)店（4.3%）>專賣店（3.1%）>超市（-0.4%）。龍頭公司主業(yè)收入復蘇+降本增效提升釋放利潤：受益客流恢復，23H1重百收入同增+2.55%，主業(yè)利潤（扣除馬消和非經損益）同增同比+12.8%；家家悅和百聯(lián)主業(yè)收入略降但盈利有所改善，家家悅毛利率24.1%（+0.35pct凈利率2%（+0.32pct百聯(lián)收入下降但H1利潤扭虧。流量回歸是短期利好，線下市場長期隨著中國城市化進程趨于穩(wěn)定+老齡化社會演進，傳統(tǒng)商超的市場格局逐步從增量市場轉向存量市場，線下超市門店數(shù)量和百貨店商品銷售額呈減少態(tài)勢，探索精細化經營，尋求存量份額提升成為主流。中國百貨行業(yè)集中度低，提升空間較大。中國零售行業(yè)由于區(qū)域離散，起步晚且準入門檻相對較低，未能形成較為集中的競爭格局。2022年中國百貨CR5和CR10分別為9.0%和13.0%，市占率第一的華聯(lián)百貨市占率也僅有2.9%，盡管行業(yè)整體集中度逐年上升，和發(fā)達國家CR5（平均在30%以上）相比仍有很大的上升空間。請務必閱讀正文之后的免責條款部分5.3行業(yè)持續(xù)出清，格局分化，龍頭公司優(yōu)勢地位增強百貨商場空置率持續(xù)提高，新一線城市物業(yè)面臨出清，競爭格局改善。根據(jù)贏商大數(shù)據(jù)，9城購物中心空置率持續(xù)提升，2022H2空置率接近2019H1的3倍。昆明、重慶、天津等新一線/二線城市空置情況更為嚴重。消費弱復蘇+供給過量背景下，有望供給出清，百貨超市的競爭格局將漸進改善。資產價格下降帶動租金向下收斂，龍頭公司獲得擴張機遇，盈利能力提升。政策管控+流動性減弱+資產收益率預期下降，商業(yè)物業(yè)租金處于下行區(qū)間，報表端人力成本的上升快于租金成本的上升，優(yōu)質物業(yè)從稀缺到過剩，競爭格局洗牌，經營效率較低的非連鎖零售加快退出，龍頭公司有望迎來擴張機遇，成本端更輕，利潤中樞上移。擴張進行時，關注龍頭公司的布局進展：1）域內深耕+域外拓張有望超預期：線下零售處在集中度提升的過程中，重百、家家悅、紅旗連鎖等區(qū)域性龍頭規(guī)模效益逐漸顯現(xiàn)，抗風險能力強于非連鎖參與者，有望在競爭出清下提升市占率，同時品牌勢能和管理模式得以復制，強化省外布局能力。以家家悅為例，23H1家家悅內蒙維樂惠首次轉盈，安徽真棒超市減虧1964萬；2）激勵機制理順，改革紅利如期釋放：重百2022年、家家悅和豫園股份2023年啟動股權激勵，管理層薪酬和業(yè)績掛鉤，動力更充足。重百吸收合并重慶商社，改善負債結構，落實國企混改成果。3）新業(yè)務打開空間：家家悅零食業(yè)態(tài)模式跑通，Q2新增請務必閱讀正文之后的免責條款部分重百馬上消費子公司利潤同增130.71%。代碼公司現(xiàn)價EPSPE總市值總市值日2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E（億元）-10-9877首批消費REITS獲得受理，看好存量資產價值提升。10月20日，證監(jiān)會發(fā)布《關于修改〈公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）第五十條的決定》，將公募REITs試點資產類型拓展至消費基礎設施。10月26日，首批4單消費基礎設施REITs項目獲得證監(jiān)會和交易所同時受理，分別是華夏金茂購物中心REIT、華夏華潤商業(yè)資產REIT、嘉實物美消費REIT以及中金印力消費REIT，資產類型包括購物中心、社區(qū)商業(yè)等。原始權益人包括華潤、金茂、印力、物美，均為我國頭部消費基礎設施領域的參與者。對比海外，我國商業(yè)不動產規(guī)模有提升空間，REITS化機遇巨大。根據(jù)ERPA數(shù)據(jù)，2022年我國商業(yè)不動產規(guī)模為5.5萬億美元規(guī)模，CAGR12%，對比美國10萬億美元商業(yè)不動產規(guī)模依然有增長空間。并且美國的消費類REITS占據(jù)了重要席位，美國健康中心+酒店+零售REITS合計占比25%，零售REITS市場規(guī)模為1644億美元，預計零售類REITS也將占據(jù)我國REITS發(fā)行的重要主體之一。請務必閱讀正文之后的免責條款部分商業(yè)地產溢價有望帶動原始權益人價值重估，改善當前國企物業(yè)折價現(xiàn)狀。高線城市商業(yè)地產資本化率相對較低，貼近3.8%發(fā)行底線，具有高估值的特點。同時，通過測算權益建筑面積和單價測算得到資產價值，減去凈負債得到國企零售公司的RNAV。國企零售公司市值低于可變現(xiàn)資產是普遍現(xiàn)象，步步高、歐亞集團RNAV溢價率超過500%。因此商貿零售企業(yè)有望通過REITS的優(yōu)質基礎設施資產與高效運營管理能力，對市場存量項目產生運營升維價值引導，從而提高現(xiàn)有物業(yè)估值。權益自有權益自有82096090050907320請務必閱讀正文之后的免責條款部分6.1滲透率已至較高水平，增長靠坑產或用商品電商用戶趨于飽和，電商主旋律聚焦結構性變換。電商增速逐漸下降，獲客成本提升，滲透率到達高位。阿里強調電商行業(yè)已從“流量”時代轉換為“留量”時代，通過做減法來加深淘寶、天貓的“護城河”，砍掉部分投入產出比不清晰的項目，保留核心“6·18”“雙11”等大促活動。京東主動收縮，不再補貼“京喜達”“京喜通”和“京喜”APP，轉而聚焦利潤率更高、更具優(yōu)勢的即時零售賽道。拼多多不斷優(yōu)化盈利結構，拓展跨境電商Temu，持續(xù)投入科技研發(fā)，幫助農村實體發(fā)展。價格力是關鍵，性價比產品優(yōu)勢進一步凸顯。性價比需求促使價格競爭成為各平臺不約而同的核心策略。2023年雙十一，京東以“真便宜”為核心詞，海量便宜好物“現(xiàn)貨開賣”，對超8億商品全程價保；百億補貼持續(xù)加碼，商品數(shù)量達到618時候的2倍。天貓則在跨店滿減基礎上，首次大規(guī)模推出官方直降、立減，預計將有超過8000萬熱銷商品降至全年最低價。據(jù)澎湃新聞，2023年淘天集團把“全網最低價”定為核心目標，包括三大行業(yè)發(fā)展中心和用戶、平臺、直播等橫向部門，都明確“全網最低價”為核心KPI。8642050渠道出現(xiàn)分層，平臺增速分化。產品維度分為高中低品質，品牌和渠道加價率上亦可以分為高溢價和低溢價，分別滿足不同的消費群體，對應產生的是不同的渠道和消費品邏輯。市占方面，阿里巴巴過去5年萎縮，拼多多、抖音、快手等市占率增長迅猛，主要依靠效率突圍，依靠內容獲得流量帶動商品銷售。銷售額角度未來增長的排序為快手、拼多多、京東、阿里巴巴；阿里巴巴在天貓和淘寶的流量沒有大幅流入的背景下很難再獲得快速增長。拼多多的坑產和護城河比較高?？焓值淖儸F(xiàn)已相對進入天花板，增速大幅放緩。請務必閱讀正文之后的免責條款部分白牌立身之本農產品加深護城河白牌立身之本農產品加深護城河6.2核心標的拼多多：白牌、農產品、Temu及組織能力。拼多多白牌立身之本，同時在農產品領域加深護城河，Temu海外打開天花板，組織上扁平化運作，節(jié)省人佳臻，聯(lián)席CEO陳磊負責海外業(yè)務。傭金”，優(yōu)化中間補兩頭；2、集中投入優(yōu)勢資源；3、批量對接當?shù)貎?yōu)質供應鏈“上云”，對優(yōu)秀新農人進行小規(guī)模針對性輔導；4、提供全鏈路的農產品上行基礎服務；5、通過持續(xù)集中曝光、生鮮農產品品類日及全渠道推廣，打造100個農特產的區(qū)域和全國性品牌等。平臺上僅95后“新新農人”的數(shù)量就從2019年的2.97萬增長到了2021年的12.6萬多，在涉農商家中的占比超13%。Temu海外打開天花板??新增趙佳臻為聯(lián)席CEO。趙佳臻將側重供應鏈管理和中國業(yè)務運營組織變化：新增聯(lián)席CEO阿里：獨立拆分，六大集團全面增長。阿里巴巴于2023年3月28日宣布啟動“1+6+N”組織變革，阿里巴巴控股集團之下設立淘天集團、阿里國際數(shù)字商業(yè)集團、本地生活集團、菜鳥集團、云智能集團、大文娛集團6大集團和其他N個分部業(yè)務。阿里此次變革旨在最請務必閱讀正文之后的免責條款部分各業(yè)務板塊自負盈虧，紛紛采取措施以實現(xiàn)虧損收窄或扭虧為盈。其中本地生活集團經調整EBITA虧損人民幣19.82億元，對比2022年同期為虧損人民幣28.34億元；菜鳥集團調整EBITA為盈利人民幣8.77億元，2022年同期為虧損人民幣1.85億元；大文娛集團經調整EBITA為盈利人民幣6300萬元，2022年同期為虧損人民幣9.07億元。京東：“開放生態(tài)”和“低價”助力京東利潤高增長。在“開放生態(tài)”戰(zhàn)略下，京東集團在2023年年初實施“春曉計劃”等一系列商家扶持舉措，二季度新增商家數(shù)量同比增速達到417%，較一季度呈加速增長態(tài)勢；截至二季度末，在京東運營的有效商家數(shù)量同比增速超三位數(shù)?！本〇|“百億補貼”于2023年3月份全面上線，積極帶動了用戶的購物頻次和跨品類的購物，同時對新用戶特別是低頻用戶的激活有比較大的拉升作用，大促的增速超過預期，側面證明低價戰(zhàn)略的吸引力。2023年第二季度，京7.6%；實現(xiàn)經營利潤83億元，同比增長118.4%；非美國通用會計準則下，歸屬于上市公司普通股股東的凈利潤率達到3.0%，創(chuàng)歷史同期最好水平。阿里巴巴202020212022501683592705582731增速（%）18.14%197135172219172191增速（%）-12.64%-0.02%經調整息稅折攤前利潤（百萬元）213562182114184862經調整息稅折攤前利潤率42.57%30.73%31.72%拼多多20202021202259491.993949.9130557.6增速（%）97.37%57.92%38.97%調整后EBIT/營業(yè)利潤（百萬元）-57671167138120調整后營業(yè)利潤率-9.69%12.42%29.20%京東202020212022請務必閱讀正文之后的免責條款部分shopeewish亞馬遜主要類目shopeewish亞馬遜主要類目高毛利非標品切入聚焦女裝垂類物流FBA物流體系國內直郵，系商戶直郵流量分配搜索為導向分類搜索為主+算法推薦算法推薦為主+分類搜索7458029515921046236增速（%）27.59%9.95%可比息稅折攤前利潤（百萬元）206811871233602增速（%）49.74%-9.52%79.58%可比息稅折攤前利潤率2.77%1.97%3.21%7跨境板塊：供需兩旺，高速成長從商業(yè)模式來看，我們認為平臺>品牌商>服務商>大賣。平臺式電商提供交易場所和服務，吸引大量的商家和消費者，形成規(guī)模效應，收入來源于傭金+服務；品牌商模式主要負責產品的設計和品牌打造，不參與產品的生產和銷售，主要通過品牌溢價創(chuàng)造利潤；服務商模式主要依靠提供跨境支付、跨境物流、跨境金融等技術支持獲取收入；大賣主要依靠商品買賣的價格差獲取利潤；電商平臺具備流量和品類優(yōu)勢，且由于其“輕資產”的特點，毛利更高，盈利模式多元，積累了大量用戶存在用戶粘性，因此相較于其他模式會擁有更加穩(wěn)定的現(xiàn)金流；我們認為未來電商商業(yè)模式的基本面會呈現(xiàn)平臺>品牌商>服務商>大賣的格平臺模式仍將占據(jù)核心地位，平臺間差異化發(fā)展。據(jù)marketplacepulse，2022年美國電商CR5約53.6%，亞馬遜在美國電商中合計市占率約37.8%；2022年亞馬遜北美站第四季年的2798.3億美元增長到2022年的3158.8億美元，增長了13%；各平臺間差異化發(fā)展，從品類上來看，亞馬遜主打3C家電類大件且標準化程度較高的產品，家電類具有高客單價、低退貨率、物流要求高的特點，與其物流體系和Prime會員服務的基因契合。而wish和shopee主要面對低收入客群，主打產品具有價格實惠的特點，與亞馬遜在品類和客群上形成差異化競爭。請務必閱讀正文之后的免責條款部分平臺品牌商服務商大賣收入來源提供交易場所和服務，收入產品設計和品牌打造，通為傭金+服務過品牌溢價創(chuàng)造利潤跨境支付、跨境物流等服務買賣價差壁壘運營投入、用戶積累產品設計、品牌壁壘跨境支付：資質牌照、本土流：規(guī)模、資產供應鏈的的整合能力特點金流穩(wěn)定、持續(xù)現(xiàn)金流穩(wěn)定性不如平臺跨境供需兩旺，景氣度邊際提升。從需求端看：美歐消費者信心指數(shù)自2022年下半年開始回升，邊際消費傾向提高，但同時高通脹又壓制了居民的購買力，因此美歐消費者更傾向于購買低價高質的產品，中國完備的產業(yè)鏈和性價比定位受歡迎度提升。從供給端來看：海運運費高企的情況已經大為緩解，頭程費用下降，亞馬遜等海外平臺FBA費率也在23Q2下調，降低出口電商公司物流成本；其他國內跨境企業(yè)在過去五年中受國際關系擾動、競爭等不利因素逐漸消除，RECP進度超預期，跨境板塊有望迎來布局機會。從政策端：《關于跨境電子商務出國家退運商品稅收政策的公告》，出臺鼓勵跨境電商發(fā)展的免退補稅政策；《關于推動外貿穩(wěn)規(guī)模優(yōu)結構的意見》，鼓勵建設跨境電商綜合試驗區(qū)，10月第三屆“一帶一路”國際合作高峰論壇宣布全面取消制造業(yè)領域外資準入限制措施。請務必閱讀正文之后的免責條款部分B2B作為交易主體，傳統(tǒng)貿易煥發(fā)生機。根據(jù)網經社數(shù)據(jù)，2022年跨境B2B交易規(guī)模占比為75.6%，構筑跨境基本盤。阿里國際站、中國制造網、小商品城CG平臺等加速放量。小商品城CG平臺23Q1-Q3平臺GMV將超500億元，同比增長112%?！傲x支付YiwuPay”上線以來，累計為近2萬個商戶開通跨境人民幣賬戶，跨境清算資金約人民幣20億元。在“一帶一路”和人民幣國際化的時代背景下，我們看好B2B企業(yè)“買中國、賣全球”貿易履約生態(tài)圈，擴寬現(xiàn)有業(yè)務類型、新增多樣化變現(xiàn)渠道，內外需共振獲得更大的成長空間。借助流量東風，跨境B2C快速成長，Temu、Shein等類自營平臺GMV高增?；ヂ?lián)網+大數(shù)據(jù)壓縮了流量層級，渠道扁平，有利于獨立站的流量分發(fā)；海外流量從線下轉移到線上PC，再向移動端延伸。Temu采用類自營模式+性價比定位+高流量投放+強組織能力提升GMV。根據(jù)晚點latpost，2023年九月，Temu吸引到1.2億人瀏覽商品，平均每天發(fā)出160萬個包裹。過去一年，有約9%的美國人在Temu購物，長期穩(wěn)定在蘋果AppStore和GooglePlay下載榜第一名。我們認為Temu的“省”心智將和亞馬遜等傳統(tǒng)海外電商“快”、“好”心智形成差異化競爭，貨幣化率有望超預期，另外需關注東南亞、歐洲等新市場站點的布設進度。就業(yè)形勢嚴峻，職業(yè)教育需求增加。2022年我國高校畢業(yè)生（普通本專科+碩士）人數(shù)為1053萬人，較2021年增加了150萬人，增幅達16.6%；與此同時，因經濟弱復蘇，就業(yè)率有待恢復，據(jù)統(tǒng)計截至2023年6月，16-24歲勞動力調查失業(yè)率為21.3%，同比上升2.0個百分點，創(chuàng)近5年來新高。高校畢業(yè)生人數(shù)增加，學歷競爭加劇，給就業(yè)市場持續(xù)散發(fā)高壓信號，更多的青年或是職場人士往往會選擇加大職業(yè)教育領域投入，以提升自己的職場競爭力。請務必閱讀正文之后的免責條款部分教育投資存在缺口，民間資本充當有益補充。與高收入國家和中高收入國家相比，我國教育公共開支總額占GDP比例較低，2020年約3.6%，同年高收入國家和中高收入國家分別為5.2%和4.1%；同時教育公共開支增速放緩，2022年國家財政性教育經費同比增長為5.3%。一方面職業(yè)教育為非義務教育，受財政周期影響有波動；另一方面教育部對直屬高校撥款增速不及高中/小學教育，存在一定資金缺口，因此民辦大學進行有效補充。請務必閱讀正文之后的免責條款部分政策支持力度不斷加大，職業(yè)教育方興未艾。國家積極鼓勵和支持社會力量以多種形式辦學，以滿足人民群眾的多樣化教育需求，在能滿足入學要求的情況下合理控制高校增量，重視職業(yè)教育和民間資本對高等教育的支撐能力。展，以提升職業(yè)學校關鍵能力為基礎，以深化產教融合為重點，以推動職普融通為關鍵，以科教融匯為新方向，充分調動各方面積極性，統(tǒng)籌職業(yè)教育、高等教育、繼續(xù)教育協(xié)同創(chuàng)新，有序有提出到2025年，職業(yè)教育類型特色更加鮮明，現(xiàn)代職業(yè)教育體系基地方人民政府不得利用國有企業(yè)、公辦教育資源舉辦或者參與舉辦實施義務教育議民辦高教具有較高的準入門檻，經營管理受嚴格監(jiān)管。民辦高等學校建校，需要由申請人向相關教育主管部門遞交書面申請并提交申請材料，由教育主管部門對申請進行初步審核后組織現(xiàn)場審查，對申請人的實際情況和資質進行審核，最后由教育主管部門收集相關意見形成審批意見。成功申辦后，學校的后續(xù)經營也需要根據(jù)所申報的情況進行變更與調整，在學校辦學效率和質量不達標的情況下將面臨被教育行政部門撤銷的風險。請務必閱讀正文之后的免責條款部分民辦本科供給受限，本科院校稀缺性更強。2021年開始，黑龍江、廣東、山東等省份陸續(xù)強調合理控制高校增量，以現(xiàn)有高校布局結構調整為工作重點，原則上不再增設新的普通高等學校。而?？圃盒Ｉ墳楸究圃盒５目己艘笫謬栏?，需要滿足學科與專業(yè)的要求，辦學聲譽和能力、科研水平與學校基礎設施達標后，才能順利申請?？圃盒Ｉ壉究圃盒５馁Y格。此外高校是重資產、重資金的行業(yè)，建設運營學校需要投入大量資金，后續(xù)辦學的更新維護也需要較大的投入。因而已有本科學校的牌照具有較強稀缺性。8.2核心標的中教控股：職教龍頭地位穩(wěn)固，內生增長穩(wěn)健。公司前身江西科技學院和廣東白云學院，2017年公司上市后，先后收購多所海內外院校，目前控股國內外高等教育學校12所，職業(yè)教育學校2所。在2022-2023學年第一學期，公司實現(xiàn)收入27.8億元（同比+18.0%歸母凈利潤11.0億元同比+16.7%）?；谀壳暗?4所學校，公司通過收購和新建校區(qū)不斷擴大辦學規(guī)模，提供豐富且緊貼市場需求的專業(yè)，辦學實力深厚。同時，公司積極推進校企融合，2021-2022學年，校企合作數(shù)量達到3475家，同比增長43%，為社會輸送的應用型畢業(yè)生人才6.1萬，同比增長19%。新高教集團：加大投入提高辦學質量，成本結構優(yōu)化維持高分紅比例。1）持續(xù)發(fā)揮集團化辦學優(yōu)勢，學費收入和住宿費收入穩(wěn)步增長。截至2023年2月28日止6個月，公司實現(xiàn)主營業(yè)務收入11.52億元（同比+11.2%歸母凈利潤3.91億元(同比+13.1%)，銷售凈利率30.66%(+20bps)。2）公司成本及費用優(yōu)化管控成效顯著。公司人力成本及折舊攤銷增速雖高于收入增速，但行政費用率下降109bps至4.6%，融資成本占比下降44bps至5.9%，其他成本同比下降93bps至2.53%。目前公司歸母權益/帶息債務比例提高0.06，融資成本進一步下降。中國東方教育：就業(yè)導向+品牌力+管理能力+多賽道拓展能力強，招生得到較好修復。1）就業(yè)強。與職業(yè)學歷教育以“升學”為導向不同，職業(yè)技能培訓體現(xiàn)出“強就業(yè)”導向，就業(yè)的專業(yè)對口率、薪資與學費之間的投資回報率是關鍵；2）多賽道拓展能力強。公司是職業(yè)技能培訓龍頭，業(yè)務橫跨烹飪、IT、汽修、美業(yè)四大領域。公司正積極嘗試跨賽道復制，在美容美發(fā)、康養(yǎng)、AI等領域進行探索；3）23H1公司新培訓人數(shù)同比+20%至8.5萬人，平均培訓人次同比+3%至14.7萬人，23H1期末學校及中心數(shù)量為244個，較22年末持平。公司（億元）-247765育86傳智教育創(chuàng)業(yè)黑馬-64-785請務必閱讀正文之后的免責條款部分新高教集團54439社服各子板塊重點公司梳理板塊核心邏輯核心標的酒店2024年商務或將接力休閑，龍頭酒店收益管理增強+經濟型酒店改造升級+中高端推進，ADR穩(wěn)健性強于OCC。加盟模式下周期性平抑，供給回補影響將減弱；國企改革推動龍頭酒店降本增效，會員體系推進，股權激勵激發(fā)動力。2024年客流量復蘇趨緩，價格端受限制，策略上需找結構上的增量：1）項目擴容首旅酒店、錦江酒店、華住集團、亞朵酒店、君亭酒店天目湖、長