資本結(jié)構(gòu)理論與企業(yè)價值研究

資本結(jié)構(gòu)理論與企業(yè)價值研究

企業(yè)價值概念已經(jīng)成為現(xiàn)代財務(wù)管理的核心概念之一。在很大程度上，它決定了公司財務(wù)管理水平的水平。自20世紀80年代以來,越來越多的理財學(xué)界人士以及實務(wù)界人士已經(jīng)接受了以企業(yè)價值最大化作為企業(yè)的理財目標。而如何實現(xiàn)這一目標,資本結(jié)構(gòu)為其最關(guān)鍵的決定性因素。有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的理論就是討論各種來源的資金各占多大比重,才能使總資本成本最低,而此時可實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。一、凈經(jīng)營收入理論早期資金結(jié)構(gòu)理論的研究始于20世紀50年代,以美國財務(wù)學(xué)家戴維杜蘭德為代表的西方研究者提出了凈收益理論、凈營業(yè)收益理論和傳統(tǒng)理論三種觀點。(1)凈收益理論(NetIncomeApproach,NIA),該理論認為,利用債務(wù)資本籌資,可以降低企業(yè)的綜合資本成本,從而提高企業(yè)的價值。這是因為債務(wù)利息和股權(quán)資本成本均不受財務(wù)杠桿的影響,無論負債程度多高因此,企業(yè)的債務(wù)資本成本和股權(quán)資本成本都不會發(fā)生變化。因此,只要債務(wù)成本低于權(quán)益成本,那么負債越多,企業(yè)的加權(quán)平均資本成本就越低,企業(yè)的稅后凈收益就越多,企業(yè)的價值就越大。結(jié)論是:當負債達到100%時,企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低,企業(yè)價值將達到最大,此時的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。(2)凈營業(yè)收入(NetOperatingApproach,NOA)。該理論認為,如果假定債務(wù)成本是一個常數(shù),但權(quán)益成本則不會不變,因為隨著負債的增多,企業(yè)承擔的風(fēng)險增大,股東要求的收益率也要增大,則企業(yè)的股權(quán)資本成本會上升并抵消財務(wù)杠桿作用帶來的好處,平均下來,企業(yè)的加權(quán)平均資本成本沒有改變,是一個常數(shù)。加權(quán)平均資本成本和企業(yè)價值均不受負債比例的影響,因此,在凈營業(yè)收入理論下就不存在最佳資本結(jié)構(gòu)的決策問題了。所以,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價值沒有關(guān)系。決定企業(yè)價值真正的要素是凈營業(yè)收入。(3)傳統(tǒng)(折衷)理論。這是一種介于凈收益理論和營業(yè)收益理論之間的理論,該理論認為企業(yè)利用財務(wù)杠桿盡管會導(dǎo)致股權(quán)成本的上升,但在一定程度內(nèi)卻不會完全抵消利用成本率低的債務(wù)所獲得的好處,因此會使加權(quán)平均資本成本下降,企業(yè)總價值上升。但是超過一定程度地利用財務(wù)杠桿,股權(quán)成本的上升就不在能為債務(wù)的低成本所抵消,加權(quán)平均資本成本便會上升。此后,債務(wù)成本也會上升,它和股權(quán)成本的上升共同作用,使加權(quán)平均資本成本上升加快。加權(quán)平均資本成本從下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點,就是加權(quán)平均資本成本的最低點,此時的債務(wù)比率就是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu),同時企業(yè)的價值最大。二、美國資本結(jié)構(gòu)理論的“mm”理論在現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論誕生之前,關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的討論均是初淺的,僅僅就一些現(xiàn)象討論現(xiàn)象,是建立在經(jīng)驗判斷的基礎(chǔ)上的,只是對所有者行為的一種推論,沒有系統(tǒng)地,科學(xué)地討論其本質(zhì)。直到1958年,美國的莫迪格萊尼教授(FrancoModigliani,1985年獲獎)和米勒教授(MertonMiller,1990年獲獎)合作發(fā)表了“資本成本、公司財務(wù)與投資管理”(“TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment”,AmericanEconomicReview,June1958)一文,才開創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)理論研究的新時代,他們的理論被人們稱為“MM”理論。直到70年代的權(quán)衡理論標志著資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展進入到了一個新階段,大大地豐富了人們對該問題的理解。1.mm理論(1)資本結(jié)構(gòu)與公司財務(wù)、投資管理的關(guān)系最初的MM理論,是由美國的莫迪格萊尼modigliani和米勒miller兩位教授于1958年6月份發(fā)表于《美國經(jīng)濟評論》的“資本結(jié)構(gòu)、公司財務(wù)與投資管理”一文中所闡述的基本思想。MM理論認為,在不考慮公司所得稅,且企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時,公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場價值無關(guān)?；蛘哒f,當公司的債務(wù)比率由零增加到100%時,企業(yè)的綜合資本成本及總價值均不會發(fā)生任何變動,即企業(yè)價值與企業(yè)是否負債和負債多少無關(guān),既不存在最佳資本結(jié)構(gòu)。(2)“mm理論”不考慮公司所得稅的MM理論的前提是完善的資本市場和資本的自由流動,并不考慮公司所得稅。然而,現(xiàn)實中不存在完善的資本市場,且還有許多阻礙資本流動的因素,尤其是所得稅對各個公司而言都是存在的,因此,米勒等人后來又對“MM理論”進行了一定的修正,他們認為:考慮所得稅因素后,盡管股權(quán)資本成本會隨負債比率的提高而上升,但上升速度卻會慢于負債比率的提高,因此,修正后的“MM理論”認為,在考慮所得稅后,公司使用的負債越高,其加權(quán)平均成本就越低,公司收益乃至價值就越高,當債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中趨近100%時,才是最佳的資本結(jié)構(gòu),此時企業(yè)價值達到最大?？梢?最初的MM理論和修正后的“MM理論是資本結(jié)構(gòu)理論中關(guān)于債務(wù)配置的兩個極端看法。(3)對企業(yè)價值的評價米勒模型是由米勒于1976年在美國金融學(xué)會所做報告中闡述的基本思想。這是一個把公司所得稅和個人所得稅都考慮在內(nèi)關(guān)于企業(yè)價值與負債比例關(guān)系的模型。按照1986年以前的美國稅法,個人由債券和股票中得來的收入所付的稅率是不同的。就利息收入而言,股息收入和債息收入都要計入個人收入,按級付稅。但是股票收益中的資本收益(買賣股票的價差)的實際稅率低于股票和債券的利息收入稅率,因為股票資本收益中最初60%的長期資本收益是免稅的,而且只有在資本收益切實實現(xiàn),即賣出股票后才付稅,潛在的未實現(xiàn)資本收益是免稅的。因此,從平均值來看,股票收益的課稅率要小于債券收益的課稅率。這顯然會影響個人的投資決策。結(jié)論是修正的MM理論過高地估計了負債經(jīng)營對企業(yè)價值的作用,個人所得稅在某種程度上抵減了負債利息的減稅收益。企業(yè)的負債水平并非越高越好,于是米勒模型又回到最初的MM理論中去了。MM理論利用數(shù)學(xué)模型揭示了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系,奠定了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ),以后的資本結(jié)構(gòu)理論都是圍繞它展開的。但是,MM理論是建立在嚴格的假設(shè)條件基礎(chǔ)上的,而實際上這些假設(shè)與現(xiàn)實情況相差很遠。首先,MM理論假設(shè)在資本市場的交易中不存在傭金和其他交易費用,資本可以在企業(yè)間無成本地自由轉(zhuǎn)移。而在現(xiàn)實生活中交易成本是客觀存在的,這使得有負債企業(yè)的價值與無負債企業(yè)的價值并不相等;其次,MM理論假設(shè)投資者個人和企業(yè)的借款利率相等,并且無論負債多少,債務(wù)利率均為無風(fēng)險利率。而在實際的借貸活動中,個人的信用狀況和企業(yè)的信用狀況有很大的差異,市場的資金供給也要到諸多因素的制約,所以其借款利率肯定不會是相同的;再次,MM理論忽視了債務(wù)利息的抵稅作用具有不確定性問題。企業(yè)的息稅前利潤是經(jīng)常變化的,當盈利多時,企業(yè)可以用債務(wù)利息獲得較大的免稅利益,但是當管理當局盈利很低以至沒有盈利時,債務(wù)利息的抵稅作用很小以至為零。這使得債務(wù)利息的抵稅作用具有不確定性;此外,MM理論也沒有考慮債務(wù)的期限以及負債所帶來的額外費用包括財務(wù)危機成本和代理成本等,這些因素都會對企業(yè)價值的產(chǎn)生一定的影響。鑒于MM理論所存在的缺陷,許多學(xué)者從不同的角度重新認識資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的理論關(guān)系,尋求優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的合理方法。因此在現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論之后又派生出許多分支,不斷地解除MM理論的一些假設(shè)條件,使之更接近實際情況進而形成了許多新的觀點,其中最具代表性而被廣泛接受的是權(quán)衡理論。2.邊際負債結(jié)構(gòu)企業(yè)價值的實現(xiàn)該理論認為,MM理論和米勒理論只考慮企業(yè)負債帶來的稅額庇護或免稅利益從而使企業(yè)的價值增加,但是卻沒有考慮負債所帶來的一些額外費用,如財務(wù)危機成本和代理成本這些費用也會影響企業(yè)的價值。一般來說,隨著企業(yè)的債務(wù)增加相應(yīng)的風(fēng)險也會增加,進而所帶來的各種額外的成本費用也會增加,導(dǎo)致企業(yè)的市場價值下降。因此,企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當是在負債價值最大化和債務(wù)上升所帶來的財務(wù)危機成本和代理成本的平衡。首先,當負債程度較低時,企業(yè)價值因稅額庇護利益的存在會隨負債水平的上升而增加;當負債達到一定界限時,負債的稅額庇護利益開始為財務(wù)危機成本及代理成本所抵消。當邊際負債稅額庇護利益等于邊際財務(wù)危機成本和代理成本時企業(yè)價值最大,此時的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu);若企業(yè)繼續(xù)追加負債,企業(yè)價值會因財務(wù)危機成本和代理成本大于負債的稅額庇護利益而下降,負債越多,企業(yè)價值下降越快。總之,有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的理論重要貢獻不僅在于提出了“是否存在最佳資本結(jié)構(gòu)”這一財務(wù)命題;而且認為客觀上確實存在資本結(jié)構(gòu)的最佳組合,并使我們對資本結(jié)構(gòu)及其對企業(yè)價值影響有了一些明確的認識。首先,由于通過負債籌集資金的利息是在企業(yè)所得稅前支付的,而且相對于股權(quán)投資者債權(quán)人承擔的風(fēng)險相對較小,所以債務(wù)資本的成本通常是最低的,因此,當存在企業(yè)所得稅的情況下,適度通過負債籌資,可降低企業(yè)綜合資本成本,提高企業(yè)價值。其次,因為財務(wù)危機成本和代理成本的作用和影響,過度負債又會抵消負債的抵稅作用所帶來的收益。因此隨著債務(wù)比重的增加,企業(yè)喪失償債能力的可能性即財務(wù)風(fēng)險也在加大。此時無論是企業(yè)股權(quán)投資者還是債權(quán)人