資本結(jié)構(gòu)理論研究的新課題

資本結(jié)構(gòu)理論研究的新課題

一、對資本結(jié)構(gòu)問題的討論20世紀(jì)50年代末，以美國理論為基礎(chǔ)，經(jīng)濟(jì)界討論了資本結(jié)構(gòu)。這一時(shí)期,資本結(jié)構(gòu)的理論研究主要關(guān)注了稅收、破產(chǎn)等“外部因素”對企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響。主要包括資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論、稅差理論、破產(chǎn)成本理論、權(quán)益理論。(一)資本結(jié)構(gòu)理論的引入1958年,莫迪格利安尼和米勒在《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論》一文提出了MM理論:任何企業(yè)的市場價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān),而是取決于按照與其風(fēng)險(xiǎn)程度相適應(yīng)的預(yù)期收益率進(jìn)行資本化的預(yù)期收益水平。然而,資本結(jié)構(gòu)理論建立在完美市場條件下,設(shè)想了一系列的假設(shè)條件。其開辟了資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域研究的新天地,卻也由于這些假設(shè)條件遭到了理論界的一致圍攻。隨后,莫迪格利安尼和米勒又發(fā)表了《企業(yè)所得稅和資本成本:一項(xiàng)修正》以及《電力公用事業(yè)行業(yè)資本成本的某些估計(jì)》進(jìn)行修正和完善。雖然該理論未直接涉及到資本結(jié)構(gòu)的影響因素,卻為后期的資本結(jié)構(gòu)發(fā)展提供了新的方向。(二)破產(chǎn)成本理論的研究斯蒂格利茨、巴隆、巴克特等人主要研究了破產(chǎn)成本對資本結(jié)構(gòu)的影響。巴克特指出企業(yè)的融資成本曲線是先增后減,負(fù)債過多會(huì)增加企業(yè)的加權(quán)融資成本,由此債務(wù)稅收屏蔽效應(yīng)的好處,會(huì)被破產(chǎn)成本的增加所抵消。斯蒂格利茨和巴隆在放松了原MM定理中有關(guān)破產(chǎn)的假設(shè)條件并加入部分條件得出:MM理論在破產(chǎn)成本這一因素存在時(shí)仍然有可能存在;而斯科特則指出存在破產(chǎn)成本的情況下企業(yè)應(yīng)該盡可能多的發(fā)行可抵押債。(三)企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)的均衡性稅差學(xué)說主要研究了稅收差異對資本結(jié)構(gòu)的影響。法拉爾和塞爾問從美國先有稅收制度出發(fā),指出“個(gè)人所得稅減低,企業(yè)負(fù)債成本就越低于個(gè)人負(fù)債成本。假設(shè)資本利得稅增加速度慢于個(gè)人所得稅的增加速度,企業(yè)負(fù)債對于個(gè)人負(fù)債的優(yōu)勢就會(huì)逐步縮小,最終達(dá)到一個(gè)均衡點(diǎn)。”斯塔普立頓認(rèn)為在個(gè)稅一般超過資本利得稅,投資者傾向于留存收益融資。米勒遵循一般市場均衡理論,從投資邊際稅率出發(fā),認(rèn)為就所有企業(yè)而言存在均衡的權(quán)益負(fù)債比,最佳資本結(jié)構(gòu)受企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅變動(dòng)的影響:當(dāng)企業(yè)所得稅提高,為了獲得節(jié)稅效益資金會(huì)從股票轉(zhuǎn)移到債券,企業(yè)的負(fù)債率會(huì)提高;如果個(gè)人所得稅提高,且股利收入的稅率低于債券利息收入的稅率,資金會(huì)從債券轉(zhuǎn)移到股票,企業(yè)的負(fù)債率降低。(四)債務(wù)籌資問題該理論提出企業(yè)資本結(jié)構(gòu)取決于各種稅收利益與破產(chǎn)成本的均衡。巴比切克和梅耶斯在《最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論問題》指出由于財(cái)務(wù)杠桿的存在,企業(yè)會(huì)偏向于債務(wù)融資,以增加企業(yè)價(jià)值,同時(shí)由于破產(chǎn)和重組成本的存在,當(dāng)債務(wù)比例達(dá)到一定程度,企業(yè)將會(huì)監(jiān)視債務(wù)籌資。但是他們沒有解決怎樣達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)?？妓购屠钫娌瘛⑺箍铺剡\(yùn)用模型,迪安吉羅和馬蘇里思通過市場價(jià)格和邊際稅率的雙重關(guān)系進(jìn)一步證明了該觀點(diǎn)。二、信息不對稱理論對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的改進(jìn)20世紀(jì)七十年代末期開始,以信息不對稱理論為中心的新資本結(jié)構(gòu)理論開始取代現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。這一時(shí)期的資本結(jié)構(gòu)理論區(qū)別于現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)僅關(guān)注外部影響因素,通過對企業(yè)“內(nèi)部因素”來展開對資本結(jié)構(gòu)問題的分析。這種內(nèi)部因素主要從信息不對稱理論出發(fā),研究了信號、動(dòng)機(jī)、激勵(lì)等問題。為資本結(jié)構(gòu)理論開辟了新的研究方向。主要包括新優(yōu)序理論、代理成本理論、信號理論。(一)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)梅耶斯正式把信息不對稱因素引入資本結(jié)構(gòu)理論,指出由于信息不對稱的存在,投資者從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇來判斷企業(yè)市場價(jià)值,因而企業(yè)偏好內(nèi)部籌資,當(dāng)內(nèi)部籌資不足時(shí),在外部籌資中偏好債務(wù)籌資。隨后,梅耶斯和邁基里夫構(gòu)建梅耶斯-邁基里夫模型,卡思科,納拉亞南等人進(jìn)一步論證支持了該觀點(diǎn)。(二)風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)視角下企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的提出這一理論提出代理關(guān)系對資本結(jié)構(gòu)的影響。邁克爾·詹森和威廉·麥克林基于契約理論,指出代理關(guān)系下存在兩大類利益沖突:股東和管理者沖突、股東和債權(quán)人沖突,并從股東和管理者沖突的角度出發(fā),提出在有效市場下,企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該在給定內(nèi)部資金水平下,能夠使代理成本(委托人的監(jiān)督支出、代理人的保證支出、剩余損失)最小的權(quán)益負(fù)債比。梅耶斯在支持這種理論的同時(shí),補(bǔ)充了代理成本內(nèi)容,將由于債務(wù)期限存在所引起的投資決策的次優(yōu)選擇認(rèn)為是由風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)引起的代理成本。斯圖茨、哈里斯和拉維夫、鄧和迪安吉羅等人從管理者對投票權(quán)的控制的角度分析股東和管理者之間的利益沖突,管理者為了保證控制權(quán)更傾向于債務(wù)以及優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證等沒有投票權(quán)的融資工具。(三)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)模型該理論集中于信息不對稱理論下,內(nèi)部人企圖向外部投資者傳遞企業(yè)有價(jià)值的信號,而資本結(jié)構(gòu)正是該信號之一。利蘭和派爾提出在信號均衡中,有正常需求的企業(yè)比無成本交流是更傾向于進(jìn)行自我投資。羅斯通過建立負(fù)債權(quán)益比這一“激勵(lì)-信號”模型來分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定問題,并創(chuàng)造性地將經(jīng)理入激勵(lì)機(jī)制引入信號傳遞模型,負(fù)債是企業(yè)高質(zhì)量利用負(fù)債能力的信號,資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)傳遞私有信息的一個(gè)基本工具;公司的負(fù)債水平主要取決于公司的價(jià)值和公司破產(chǎn)的概率,與公司價(jià)值正相關(guān)。海凱爾放棄了公司各種收益是按一階隨機(jī)優(yōu)勢排序的假設(shè)條件建立模型,指出在均衡狀態(tài)下,債券和股票發(fā)行的邊際收益和邊際損失是相等的。經(jīng)營業(yè)績較好的企業(yè)傾向于多發(fā)債券。(四)工業(yè)組織理論金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始關(guān)注產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)互動(dòng)關(guān)系,主要從以下方面來研究產(chǎn)業(yè)組織理論對資本結(jié)構(gòu)的影響。1、行業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)主要分為兩派:一派是施瓦茨和艾若森、斯科特和馬丁等研究發(fā)現(xiàn),同行業(yè)企業(yè)具有相似的資本結(jié)構(gòu),不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)則確有差別;另一派是(1966)費(fèi)里和瓊斯、馬丁和亨德森等研究表明,不同行業(yè)其資本結(jié)構(gòu)不存在差異。2、公司財(cái)務(wù)理論轉(zhuǎn)向企業(yè)價(jià)值最大化,忽視了產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略20世紀(jì)八十年代中期以前的產(chǎn)業(yè)組織理論認(rèn)為公司在制定競爭戰(zhàn)略的時(shí)候,其基點(diǎn)是利潤最大化。而公司財(cái)務(wù)理論是基于股東價(jià)值最大化,忽視了產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略。布蘭德和劉易斯為代表,從債權(quán)的事前效應(yīng)的角度出發(fā),認(rèn)為企業(yè)債務(wù)的發(fā)行,負(fù)債比例的上升可以使得企業(yè)在產(chǎn)