從mm定理到控制權理論資本結構理論的演變

從mm定理到控制權理論資本結構理論的演變

一、企業(yè)資本結構理論的研究現(xiàn)代資本結構理論的研究始于20世紀50年代，美國經(jīng)濟評論發(fā)表的《資本成本、公共公司資源和投資理論》。在這篇文章中,作者通過無套利均衡分析的方法證明了他們的重要結論,在一定條件下企業(yè)的資本結構與其價值無關。該結論被后人稱之為MM定理。由于MM定理是在極其嚴格的假定條件下得出的,其與現(xiàn)實狀況相差太遠,這就使得眾多學者對此頗為不滿。從那以后,經(jīng)濟學家從放寬MM定理的假設條件入手,對企業(yè)的資本結構與其價值之間的關系展開了深入的研究。至60年代末,圍繞著MM定理的假設條件而進行的資本結構理論的研究明顯分成了兩大分支。一是所謂的“稅差學派”,即探討各類稅收差異與資本結構的關系;一是所謂的“破產(chǎn)成本主義”,即探討企業(yè)破產(chǎn)成本對其資本結構的影響。此后,經(jīng)過眾多學者的努力,大約在70年代中期,“稅差學派”與“破產(chǎn)成本主義”最后歸結到權衡理論,其主要觀點是,企業(yè)的最優(yōu)資本結構就是在負債的避稅收益與各類的破產(chǎn)成本之間的權衡。從MM定理到權衡理論,這期間資本結構理論的研究均是圍繞著企業(yè)的外部因素(如稅收、破產(chǎn)等)對其資本結構的影響。然而,到了上世紀70年代末、80年代初,由于信息經(jīng)濟學的興起,資本結構理論的研究也發(fā)生了重大變化,出現(xiàn)了歷史性的轉折,其研究視角從企業(yè)外部轉向內部,重點考察企業(yè)內部人與外部人之間的信息不對稱以及如何來克服這種信息不對稱造成的不良影響從而對企業(yè)資本結構選擇的影響。根據(jù)其研究內容,通常分為三大理論,即代理成本理論、信號傳遞理論及證券設計理論,其中證券設計理論事實上直接源于代理成本理論,因為它是基于如何克服不同融資方式帶來的代理成本而提出的。自上世紀80年代末、90年代初以來,順應企業(yè)接管活動的日益頻繁發(fā)生,同時也受代理成本理論的啟發(fā),資本結構理論的研究從以管理者、債權人、股東三者之間的信息不對稱為中心逐漸轉移到以企業(yè)的控制權爭奪為中心。控制權理論認為,不同的融資手段(權益、負債)所附帶的企業(yè)控制權是不同的。在通常的情況下,企業(yè)的控制權歸權益所有者擁有;只有在企業(yè)無力償還到期債務的情況下,企業(yè)的控制權才歸債權人擁有。因此,企業(yè)資本結構的選擇決定了企業(yè)控制權的配置及變遷。鑒于對現(xiàn)代資本結構的代理成本理論的綜述尚未見到以及代理成本理論的重要意義,本文擬對這一領域的相關研究成果進行扼要介紹。二、企業(yè)負債的價值分析1976年,Jensen-Meckling在《財務經(jīng)濟學雜志》上發(fā)表了題為“企業(yè)理論:管理行為、代理成本與所有權結構”的著名論文,從此開始了這一領域序幕研究。在這篇論文中,Jensen-Meckling指出,現(xiàn)代企業(yè)里通常存在著兩種沖突:一種是外部股東和管理者(內部股東)之間的沖突,一種是債權人和股東(包括外部股東和內部股東)之間的沖突。伴隨著這兩種沖突的是相應的外部股權的代理成本與負債的代理成本。外部股東和管理者之間的沖突來源于管理者擁有企業(yè)不足100%的股權,從而只有部分剩余索取權(假設股東按持股份額分享企業(yè)利潤和承擔有限責任)。這就意味著,管理者將不能從其提高企業(yè)利潤的活動中獲得全部的好處,但是他們卻要承擔從事這些活動的全部成本。換句話說,管理者承擔全部的邊際成本,卻只能享受部分的邊際收益。因此,管理者就有動機反其道而行之,為企業(yè)提供較少的努力,甚至利用企業(yè)的資源來謀取其個人的好處。舉例來說,管理者可以以公司的名義為自己提供奢侈的辦公條件、建造個人“帝國”等。在這些情況下,管理者得到了全部的好處,卻分擔了部分的成本,何樂而不為!因此,由于原本身份合一的所有者--管理者出售了自己的部分股權導致企業(yè)不再為自己獨有,從而在為自己代理的同時也成為外部股東的代理人,并由此產(chǎn)生所謂的外部股權的代理成本,且這種成本將隨著管理者持股比例的減少而增加。為了減少外部股權的代理成本,一個顯而易見的辦法就是提高管理者在企業(yè)中持股的絕對份額,從而提高其持股比例。另外一個辦法是,假設企業(yè)的全部融資額固定以及管理者在企業(yè)中的絕對持股份額不變,則通過在企業(yè)的資本來源中引入債務,從而變相提高管理者的持股比例。當然也可以兩種方法并舉。值得指出的是,1986年,Jensen在其發(fā)表在《美國經(jīng)濟評論》上的“自由現(xiàn)金流的代理成本、公司財務與接管”一文中指出,由于負債迫使企業(yè)到期必須支付現(xiàn)金,這就減少了管理者進行前面提到的以及未提到的各種各樣的額外消費所需的企業(yè)資金。換言之,負債有助于遏制管理者濫用企業(yè)自由現(xiàn)金流的行為,從而降低外部股權的代理成本。因此,在Jensen看來,由于企業(yè)負債至少有兩大好處,所以企業(yè)的融資來源中不能沒有負債。債權人和股東之間的沖突來源于債務的有限責任使得股東具有冒險的動機,即傾向于將企業(yè)的資本投資于風險較高的項目而放棄風險較低的項目,這也就是常說的“資產(chǎn)替代效應”。具體地說,由于股東對企業(yè)債務僅承擔有限責任,因此,當企業(yè)投資于風險較高的項目時,如果項目成功,債權人只得到事先約定的支付,并不因風險項目的成功獲得的高額收益而得到額外的支付,但是股東卻得到了全部的超額收益;如果項目失敗,股東充其量以其在企業(yè)的全部投資額賠償債權人,而不管債權人的損失是大是小。事實上,如果將企業(yè)的股票看成是一種以企業(yè)本身為標的資產(chǎn)的看漲期權,該期權的執(zhí)行價格等于債務的本息和,并只能在債務到期日執(zhí)行,則全體股東共同持有一份在某一指定日以約定價格購買企業(yè)的期權。由于期權的價值與標的資產(chǎn)的方差成正比,因此,項目的風險越高,企業(yè)的風險也就越高,股票的價值也就越高,對股東也就越有利,進而股東也就越傾向于將企業(yè)的資本投資于風險較高的項目——即使他們有機會選擇風險較低而期望盈利相同甚至更高的項目。企業(yè)的債務越多,股東的這種動機越強。股東的這種動機降低了企業(yè)債務的價值或者說股東從債權人手中攫走了部分財富。然而,如果在債務發(fā)行之時債權人能夠預期到股東的這種動機,則債權人將要求更苛刻的貸款條件(如較高的利率、資金使用的限制、流動資本的規(guī)定等),因此,股東將因為自己的機會主義行為而承擔這原想由債權人承擔的成本,從而降低了股權的價值。這種股權價值的降低是由于債務融資而引起的,因此通常被稱為債務融資的代理成本。由于外部股權融資具有代理成本,而債務融資具有降低股權融資代理成本的功效,因此企業(yè)在對外融資時似應全部利用債務融資;但因債務融資本身也具有代理成本,所以,Jensen-Meckling認為,企業(yè)的最佳資本結構應該是如前所說的債務融資的收益與債務融資代理成本之間的權衡。進一步地,Jensen-Meckling預測,企業(yè)的資本結構將會呈現(xiàn)這樣一些特征。首先,債務契約可能會包含一些阻止資產(chǎn)替代行為發(fā)生的條款,如利息保障倍數(shù)要求、禁止企業(yè)投資與不相關的業(yè)務等。其次,在其他條件相同的情況下,不容易發(fā)生資產(chǎn)替代行為的行業(yè)將擁有較高水平的債務。比如受管制的公用事業(yè)單位、銀行業(yè)和處于成熟產(chǎn)業(yè)中擁有較少增長機會的企業(yè)。第三,擁有較多現(xiàn)金流入而又缺乏增長機會甚至增長為負的企業(yè)應擁有較高的債務水平。三、基于jesen-mecking關于債務融資成也許是由于Jensen-Meckling開創(chuàng)了資本結構的一個新的研究領域,所以繼其之后,眾多的經(jīng)濟學家參與到這一領域的研究,并取得了極為豐碩的成果。然而,縱觀這些文獻可以發(fā)現(xiàn),后來的研究者都是針對Jensen-Meckling提出的兩類沖突展開論述的。其具體內容主要是圍繞債務融資的好處、債務融資產(chǎn)生的代理成本以及如何減輕兩種代理成本而展開論述。由于在他們的每篇文章中常常只是就其中的一類沖突進行研究。為此,本文余下的部分將這些論文相應地分成兩類并分別予以概述。1.企業(yè)債務的合理性與企業(yè)資本結構在對外部股東和管理者之間的沖突進行研究的論文中,最有代表性的是Harris-Raviv(1990)和Stulz(1990)的兩篇論文。與Jensen-Meckling不同的是,在Harris-Raviv和Stulz的文章中,外部股東和管理者之間的沖突都是源于兩者在企業(yè)經(jīng)營決策上的意見不一致,但在具體的決策內容上這兩篇文章又有顯著的不同。此外,他們在論述債務是如何減輕沖突問題、債務融資的不利之處以及最優(yōu)資本結構的確定等也是迥然不同的。具體地說,在Harris-Raviv的文章中,作者假定管理者總是要繼續(xù)公司當前的經(jīng)營--即使在外部股東看來當前對企業(yè)進行清算是最優(yōu)的;而在Stulz的文章中,作者假定管理者總是想要將企業(yè)的自由現(xiàn)金用于對外投資——即使在外部股東看來應將企業(yè)的自由現(xiàn)金發(fā)放給他們。對于這兩種情形,兩篇文章還都假定沖突是不能通過事先建立對企業(yè)未來的現(xiàn)金流支出和投資支出予以某些限定條款的契約來解決。于是,在Harris-Raviv的模型中,作者認為,負債可以提高企業(yè)的清算價值(Williamson(1988)也表達過相同的觀點),理由是通過在企業(yè)引入債務并且賦予債權人在企業(yè)現(xiàn)金流不足的情況下可以對企業(yè)強迫進行清算的權利,債務能夠緩和外部股東和管理者之間的沖突。同樣,在Stulz的模型中,作者也認為企業(yè)可以通過引入債務緩和沖突問題,但其理由是定期的債務償還減少了管理者支配的自由現(xiàn)金。與JensenMeckling不同的是,兩篇文章沒有再考慮企業(yè)引入債務的由資產(chǎn)替代行為導致的代理成本,而是指出了企業(yè)負債的其他可能的成本。Harris-Raviv認為,由于債權人在要求對企業(yè)進行破產(chǎn)清算時,必須對企業(yè)進行詳盡的調查以及提供企業(yè)未來發(fā)展情景的信息,這就勢必帶來一定的調查成本或信息搜尋成本,而這些都將降低企業(yè)的價值。Stulz認為,企業(yè)負債的成本是債務的定期償還可能會消耗企業(yè)過多的“自由”現(xiàn)金,從而減少了企業(yè)可用于投資盈利項目的資金,使企業(yè)失去了增加價值的機會。如前所述,由于負債會提高企業(yè)清算決策的可能性,且企業(yè)的債務水平愈高,清算決策的可能性愈大,這就有可能避免管理者與外部股東之間關于企業(yè)是否繼續(xù)經(jīng)營的沖突;但是,清算決策要發(fā)生一定的調查成本,且與清算決策的次數(shù)成正比;因此,Harris-Raviv在文章中同時指出,企業(yè)的最優(yōu)資本結構應是通過負債提高企業(yè)清算決策的可能性與清算決策帶來的調查成本之間的權衡。進一步地,Harris-Raviv根據(jù)其模型所得的結論推測認為,擁有較高清算價值的企業(yè),比如說那些擁有較多的有形資產(chǎn)和(或)有較低的調查成本的企業(yè),將會有較多的債務以及較大的違約可能性。而且,這類企業(yè)比那些擁有較低的清算價值和(或)較高的調查成本的企業(yè)具有更高的市場價值。由于企業(yè)在發(fā)生債務違約時,除了可能被清算還有可能被重組,因此,Harris-Raviv在文章的后面部分對這一問題也一并進行了探討。通過其設計的模型,他們證明了重組的概率與清算價值成反比,與調查成本無關。此外,利用規(guī)模報酬不變的假設,他們證明了基于企業(yè)預期收入的債務水平、違約概率、債券收益和重組概率均與企業(yè)規(guī)模無關。綜合這些結果,Harris-Raviv認為,高杠桿更有可能與更高的企業(yè)價值、基于預期收入的更高債務水平以及源于債務違約而發(fā)生的重組的低概率正相關。在Stulz的模型中,作者認為,由于債務的定期支付需要消耗企業(yè)的現(xiàn)金,因此,負債既可能阻止管理者投資于減少企業(yè)價值的項目,也可能阻止管理者投資于增加企業(yè)價值的項目,進而,企業(yè)的最優(yōu)資本結構應是由前者帶來的成本與后者帶來的收益之間的權衡。因此,擁有很多好的投資機會的企業(yè)相對于處于成熟的、增長緩慢的、現(xiàn)金充裕的行業(yè)中的企業(yè)將被預期具有較低的債務水平(Jensen(1986)也曾表達過類似的意思)。進一步地,Stulz認為,一般而言,管理者主觀上不愿意去努力達到最優(yōu)債務水平,但實際上往往又這樣去做了,原因很大程度上是由于接管的威脅。于是,Stutz又推論到,在其他條件相同的情況下,有較大可能淪為接管目標的企業(yè)將被預期擁有更多的債務,但是那些擁有反接管措施的企業(yè)則可能會有較少的債務。最后,Stulz指出,如果企業(yè)擁有的增加其價值的投資機會創(chuàng)造的價值比擁有的減少其價值的投資機會損害的價值更多,則該企業(yè)將比情況剛好相反的企業(yè)擁有更少的債務。原因是這些企業(yè)主要關心的是不能失去創(chuàng)造價值的投資機會--寧可錯過,不可放過。2.最優(yōu)選擇—債權人和股東之間的沖突在對債權人和股東之間的沖突進行研究的論文中,最有代表性的是Diamond(1989)和Hirshleifer-Thakor(1989)的兩篇論文。與JensenMeckling不同的是,在Diamond和HirshleiferThakor的文章中,債權人和股東之間的沖突--資產(chǎn)替代問題,即杠桿化的股東(leveredequityholders)有動機去選擇高風險、凈現(xiàn)值為負的投資項目——是通過聲譽解決的。Diamond模型和Hirshleifer-Thakor模型最根本的區(qū)別是關注聲譽的主體不同,Diamond模型考慮的是企業(yè)的聲譽,即企業(yè)在對具有不同風險的項目進行選擇時同時考慮到了到期保證償還債務的許諾。假設有兩個可能的投資項目:一個是安全的、凈現(xiàn)值為正的項目;另一個是有風險的、凈現(xiàn)值為負的項目,即風險項目面臨著“成功”和“失敗”的兩種可能。兩個項目的初始投資相同且都必須通過負債融資。所要考察的企業(yè)可能是下列三種類型中的一種:一種是風險厭惡型的,只接受安全的項目;一種是風險偏好型的,只接受風險的項目;一種是風險中性型的,兩種項目都愿意接受。又假設貸款人事先無法辨別企業(yè)到底屬于那一種類型,即貸款人只能憑主觀判斷,他認為企業(yè)是那一種類型就是那一種類型。由于貸款人對企業(yè)的類型判斷不同,其所愿意提供的貸款利率也就不同;因此初始的貸款利率反映了他們對企業(yè)所選項目風險的信念。模型的最后一個假設是,來自于安全項目的收益足夠支付債權人(即使貸款者認為企業(yè)沒有安全項目,只有風險項目),但是來自于風險項目的收益只有在成功時才足夠支付給債權人。由于資產(chǎn)替代問題,在企業(yè)有機會對多個項目進行選擇的時候,缺乏遠見的股東價值最大化(如在企業(yè)只存續(xù)一期的情況下)將引導企業(yè)去選擇風險項目。如果企業(yè)能夠說服貸款人它只有安全的項目,則它將享受一個較低的貸款利率。由于貸款人只能觀察一個企業(yè)的債務違約歷史,因此一個企業(yè)有可能通過從不違約而建立向來只是選擇安全項目的聲譽。從而,一個企業(yè)按時償債的歷史越長,它的聲譽就越好,貸款成本也就越低。因此,已經(jīng)建立起聲譽的老牌企業(yè)將會發(fā)現(xiàn),選擇安全項目而不進行資產(chǎn)替代以免失去聲譽價值是其最優(yōu)選擇。但是,年輕的企業(yè)由于幾乎沒有聲譽價值就很有可能選擇風險項目。結果,有較長發(fā)展歷史的企業(yè)比起那些發(fā)展歷史較短的企業(yè),通常會有較低的違約比率和較低的負債成本。需要指出的是,雖然在Diamond的模型中,假設兩個企業(yè)的債務總量是固定且相同的;但是,在其他條件相同的情況下,放松這個條件,一個擴展的模型能夠證明,年輕的企業(yè)比老牌企業(yè)通常擁有更少的債務(這一點也很符合直覺)。與Diamond模型不同,Hirshleifer-Thakor模型考慮的是管理者聲譽(Grossman-Hart(1982)也曾從這個角度進行過研究并得到相同的結論)。由于管理者考慮到他們自身的聲譽,因此就有動機去追求相對安全的項目。考慮一個管理者有兩個項目可供選擇,每個項目都有兩種結果:成功與失敗。對經(jīng)理而言,無論那個項目失敗,結果都相同。但是從股東的角度來說,高風險高收益項目將會產(chǎn)生較高的預期回報,并且如果項目成功的話實際回報比預期回報更高。然而,從管理者的聲譽角度來說,兩個項目的成功是相同的結果,因為經(jīng)理人才市場只能區(qū)分“成功”與“失敗”,而不能區(qū)分“成功”或“失敗”的程度。這樣,在估計股東能夠接受的預期收益的項目中,管理者將會選擇成功概率最高的項目,而不是預期收益更高的項目,即使這個項目對股東來說更好。管理者的這種行為降低了債務的代理成本。因此,Hirshleifer-Thakor得出結論,相比較那些管理者對其自身聲譽不太重視的企業(yè)而言,管理者對其自身聲譽比較敏感的企業(yè)將會擁有更多的債務。Hirshleifer-Thakor還指出,更有可能成為接管目標的企業(yè)的經(jīng)理人對其自身聲譽更為敏感;因此,這些企業(yè)更可能擁有較高的債務。相反,在其他條件相同的情況下,那些已采取了反接管措施的企業(yè)將擁有較少的債務。四、企業(yè)價值、財務杠桿與增長機會的大小及其相關資本結構的代理成本理論,無論是對于其后的其他理論研究