資本結(jié)構(gòu)理論的演變

資本結(jié)構(gòu)理論的演變

一、資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值:一個(gè)新分析工具公共有限責(zé)任公司的外部融資包括兩種基本方式：股份融資和債權(quán)人融資。公司如何選擇資本結(jié)構(gòu)以使資本成本最小化和公司價(jià)值最大化,早期學(xué)者將這個(gè)問題看作純粹的公司財(cái)務(wù)管理決策問題,從成本收益角度進(jìn)行探討,形成了以凈收益理論、凈經(jīng)營(yíng)收益理論和傳統(tǒng)折中理論為代表的早期資本結(jié)構(gòu)理論。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論起源于MM定理,ModiglianiandMiller(1958)通過設(shè)定沒有稅收、沒有破產(chǎn)成本、市場(chǎng)完善、信息充分等一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件,得出公司價(jià)值與所采取的融資方式——通過股權(quán)融資與債權(quán)融資——沒有關(guān)系的結(jié)論。這一結(jié)論顯然與現(xiàn)實(shí)不符。MM定理出現(xiàn)后,許多學(xué)者對(duì)它進(jìn)行批評(píng)和修正。20世紀(jì)60年代和70年代,通過放松沒有稅收、沒有破產(chǎn)成本的假設(shè),分別產(chǎn)生了米勒模型(Millermodel)和平衡理論(thetradeofftheory)。自20世紀(jì)60年代理論界有關(guān)“公司市場(chǎng)價(jià)值是否與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)”的大論戰(zhàn)之后,鑒于MM定理在學(xué)術(shù)界的主流地位逐步確立,不少學(xué)者開始避開MM定理爭(zhēng)論的焦點(diǎn),不再直接爭(zhēng)論資本結(jié)構(gòu)是否影響公司價(jià)值。同時(shí),由于產(chǎn)權(quán)理論、不對(duì)稱信息理論在20世紀(jì)70年代的出現(xiàn)和發(fā)展,所有權(quán)、控制權(quán)、委托、代理、激勵(lì)、信號(hào)等概念也融入了資本結(jié)構(gòu)理論,為研究資本結(jié)構(gòu)問題拓展了思路,提供了新的分析工具。JensenandMeckling(1976)首開將產(chǎn)權(quán)理論與資本結(jié)構(gòu)理論結(jié)合起來研究的先河。在《企業(yè)理論:管理者行為、代理成本和資本結(jié)構(gòu)》一文中,JensenandMeckling在文章開頭開宗明義指出:“本文吸收了產(chǎn)權(quán)理論、代理理論和所有者結(jié)構(gòu)融資理論的最新發(fā)展?！?他們分析了股份公司中存在的兩類主要利益沖突——股東和管理者之間、股東和債權(quán)人之間的利益沖突,在界定“債權(quán)代理成本”和“股權(quán)代理成本”的基礎(chǔ)上,得出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使這兩種融資方式的邊際代理成本相等,即總代理成本達(dá)到最小值的資本結(jié)構(gòu)。這方面的研究被稱為公司融資的代理成本理論。資本結(jié)構(gòu)可以影響管理者的工作努力水平和其他行為選擇,進(jìn)而影響公司未來的現(xiàn)金收入和公司價(jià)值。合理的資本結(jié)構(gòu)可以激勵(lì)管理者努力工作,緩和公司內(nèi)部的利益沖突,對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生有利影響,據(jù)此產(chǎn)生了資本結(jié)構(gòu)與激勵(lì)理論交融發(fā)展的研究分支。這方面的研究是沿著兩條思路展開的:一條思路是,和股權(quán)融資方式相比,債權(quán)融資有更強(qiáng)的控制、約束作用,可以給管理者施加更大的壓力,可以緩和股東和管理者之間以及股東與債權(quán)人之間的利益沖突,從而對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生積極影響;2另一條研究思路是,合理的資本結(jié)構(gòu)可以激勵(lì)管理者,主要方法是通過增加管理者的持股水平,減少管理者和股東之間的委托代理矛盾,從而對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生積極影響。3不對(duì)稱信息理論始于Akerlof(1970)對(duì)舊車市場(chǎng)上“檸檬問題”的觀察和研究,此后,作為倍受關(guān)注的前沿理論幾乎滲透到微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的所有研究領(lǐng)域。Ross(1977)、LelandandPyle(1977)、MyersandMajluf(1984)等學(xué)者運(yùn)用不對(duì)稱信息理論中的“信號(hào)”、“動(dòng)機(jī)”、“激勵(lì)”等概念,從不同角度說明了不對(duì)稱信息影響公司融資行為。在信息不對(duì)稱情況下,公司管理者擁有關(guān)于公司經(jīng)營(yíng)前景的信息比外部投資者多,公司融資傳遞了有關(guān)公司質(zhì)量的信號(hào)。此外,Myers(1984)發(fā)現(xiàn)公司融資存在順序偏好,首先使用內(nèi)部留存收益,而后發(fā)行債券,最后才采用股票融資,即優(yōu)序融資理論(thepeckingordertheory)。20世紀(jì)60年代Manne(1965)提出了公司控制權(quán)市場(chǎng)理論。公司經(jīng)營(yíng)不善時(shí),股票價(jià)格會(huì)下降,這時(shí)資本市場(chǎng)上就會(huì)有人公開接管公司,更換現(xiàn)任經(jīng)理,這種接管被稱為敵意收購(gòu)。敵意收購(gòu)給在位經(jīng)營(yíng)者帶來了很大的威脅,成為股東約束不稱職經(jīng)營(yíng)者的一種有效手段,被人們形象地稱為“用腳投票”。20世紀(jì)80年代以來,西方資本市場(chǎng)上的并購(gòu)事件風(fēng)起云涌,為保住自己的職位,基于普通股有投票權(quán)而債權(quán)人沒有投票權(quán)的事實(shí),管理者經(jīng)常通過改變資本結(jié)構(gòu)來改變公司投票權(quán)的分布,從而對(duì)接管成功與否產(chǎn)生影響。HarrisandRaviv(1988)、Stultz(1988)、Israel(1991)通過模型揭示了公司資本結(jié)構(gòu)、管理者持有公司的股票份額、公司發(fā)生接管的概率和接管價(jià)格、外部股票價(jià)值之間的關(guān)系。至此,資本結(jié)構(gòu)理論與公司控制權(quán)市場(chǎng)理論相結(jié)合,形成了資本結(jié)構(gòu)的控制權(quán)理論(corporatecontrol-basedmodels)。20世紀(jì)80年代中期以來,公司治理結(jié)構(gòu)在全球范圍內(nèi)得到廣泛關(guān)注。公司治理結(jié)構(gòu)是用以協(xié)調(diào)企業(yè)中利益相關(guān)者——股東、債權(quán)人、經(jīng)理和職工——之間利益沖突的一系列制度安排。資本結(jié)構(gòu)影響公司的委托代理關(guān)系和公司控制權(quán)爭(zhēng)奪,從而對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。Williamson(1988)在分析了債權(quán)治理特點(diǎn)和股權(quán)治理特點(diǎn)的基礎(chǔ)上,認(rèn)為債權(quán)和股權(quán)既是可替代的融資工具,又是可替換的公司治理手段。EricBerglof(1995)形象地將債權(quán)和股權(quán)分別稱為保持距離型融資和控制取向型融資,保持距離型融資引致的治理方式被稱為“目標(biāo)型治理”,控制取向型融資引致的治理方式被稱為“干預(yù)型治理”。資本結(jié)構(gòu)理論與公司治理理論相結(jié)合,形成了資本結(jié)構(gòu)理論的治理結(jié)構(gòu)學(xué)派。有關(guān)資本結(jié)構(gòu)理論的另一個(gè)較為年輕的分支是以產(chǎn)品、要素市場(chǎng)相互作用為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)理論。20世紀(jì)80年代以來,伴隨著產(chǎn)業(yè)組織理論的蓬勃發(fā)展,資本結(jié)構(gòu)理論與產(chǎn)業(yè)組織理論逐步融合。鑒于產(chǎn)業(yè)組織理論假設(shè)公司在選擇競(jìng)爭(zhēng)策略時(shí)的目標(biāo)是利潤(rùn)最大化,而金融學(xué)理論在最大化股票價(jià)值方面忽略了產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng),一部分學(xué)者將資本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品市場(chǎng)、要素市場(chǎng)聯(lián)系起來研究。相關(guān)研究可以分為兩類:一類研究公司資本結(jié)構(gòu)和公司在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的經(jīng)營(yíng)策略之間的關(guān)系(BranderandLewis,1986);另一類研究公司資本結(jié)構(gòu)與公司產(chǎn)品和要素的特點(diǎn)之間的關(guān)系(Titman,1984;MaksimovicandTitman,1991)?？偟膩碚f,這一研究分支致力于探索公司資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)策略、產(chǎn)品市場(chǎng)、要素市場(chǎng)之間的關(guān)系。在DeBondtandThaler等學(xué)者的推動(dòng)下,行為金融理論于20世紀(jì)80年代中后期獲得了快速發(fā)展,同時(shí)被應(yīng)用于公司融資中,出現(xiàn)了行為公司金融理論(BehaviorCorporateFinance)。行為公司金融關(guān)注資本市場(chǎng)在企業(yè)融資中的作用。通常,股票市場(chǎng)經(jīng)常給公司股票錯(cuò)誤定價(jià),市場(chǎng)時(shí)機(jī)是現(xiàn)實(shí)中影響公司融資決策的重要因素,西方將這種公司融資行為稱為機(jī)會(huì)窗口理論(OpportunitiesWindowsTheory)或市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論(MarketTimingTheory)。GrahamandHarvey(2001)對(duì)美國(guó)300多家公司管理層的問卷調(diào)查結(jié)果表明,2/3公司的CFOs承認(rèn)股票市場(chǎng)對(duì)公司股票價(jià)格的高估或低估是公司融資決策考慮的重要因素。BakerandWurgler(2000,2002)的研究表明,股票發(fā)行者能夠把握市場(chǎng)時(shí)機(jī),在公司價(jià)值被市場(chǎng)高估時(shí)發(fā)行股票,低估時(shí)回購(gòu)股票,以得到較大的收益;公司資本結(jié)構(gòu)是公司過去試圖把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)的結(jié)果。行為公司金融理論表明企業(yè)融資行為和資本市場(chǎng)環(huán)境密切相關(guān)。以上按時(shí)間順序簡(jiǎn)要回顧了西方資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展歷程及與其他理論交融發(fā)展的歷史和邏輯。從中可以看出,自20世紀(jì)70年代中期以來,資本結(jié)構(gòu)理論與產(chǎn)權(quán)理論、不對(duì)稱信息理論、公司控制權(quán)理論、公司治理理論和行為金融學(xué)相互結(jié)合,交融發(fā)展,出現(xiàn)了資本結(jié)構(gòu)的激勵(lì)理論、信號(hào)理論、控制權(quán)理論和資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品要素市場(chǎng)相互作用理論等板塊狀的資本結(jié)構(gòu)理論體系。乍一看來,后期的資本結(jié)構(gòu)理論似乎很散,但在“形散”的背后卻“神不散”,在龐雜繁亂的資本結(jié)構(gòu)理論中,始終可以找到迂回地說明資本結(jié)構(gòu)影響公司價(jià)值的機(jī)理,同時(shí)為我們研究資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的關(guān)系提供了思路和方法。二、市場(chǎng)環(huán)境的完善西方資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展軌跡揭示了資本結(jié)構(gòu)影響公司價(jià)值的基本原理和傳導(dǎo)機(jī)制。(一)資本結(jié)構(gòu)通過影響公司內(nèi)部制度安排和經(jīng)濟(jì)主體之間的利益沖突,進(jìn)而影響公司價(jià)值縱觀資本結(jié)構(gòu)理論半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展歷程,可以看出,后期的資本結(jié)構(gòu)理論似乎偏離MM定理很遠(yuǎn),不再探討資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的關(guān)系,但始終有一條主線貫穿其中,即現(xiàn)代公司要求投資主體多元化,然而由于各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體之間信息不對(duì)稱、激勵(lì)不相容和責(zé)任不對(duì)等,他們之間存在嚴(yán)重的利益沖突,其行為方式也表現(xiàn)出很大差異,從而對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生不同影響。公司治理理論與資本結(jié)構(gòu)理論的交融以及激勵(lì)理論在資本結(jié)構(gòu)理論中的應(yīng)用都是企圖通過一系列的制度安排,協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)主體之間的利益沖突,以使公司價(jià)值達(dá)到最大。因此,資本結(jié)構(gòu)影響公司價(jià)值的主線是“公司融資結(jié)構(gòu)——經(jīng)濟(jì)主體行為——公司價(jià)值”,合理的資本結(jié)構(gòu)可以形成有效的公司內(nèi)部制度安排,減小經(jīng)濟(jì)主體之間的利益沖突,提高公司價(jià)值。合理的資本結(jié)構(gòu)是協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)主體之間的利益沖突、提高公司價(jià)值的內(nèi)在基礎(chǔ)。(二)在信息不對(duì)稱條件下,資本結(jié)構(gòu)通過信號(hào)機(jī)制影響公司價(jià)值資本結(jié)構(gòu)理論與不對(duì)稱信息理論的融合以及資本結(jié)構(gòu)的信號(hào)理論表明,公司內(nèi)部人和外部人之間的信息不對(duì)稱使得內(nèi)部人借助于資本市場(chǎng)向外部人發(fā)送有利于公司價(jià)值的信號(hào)成為可能,公司資本結(jié)構(gòu)和融資行為可以向市場(chǎng)傳遞有關(guān)公司內(nèi)在價(jià)值的信息,與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的信號(hào)的發(fā)送和識(shí)別等信號(hào)機(jī)制影響公司價(jià)值。因此,借助于外部市場(chǎng)環(huán)境,公司資本結(jié)構(gòu)及其變化通過信號(hào)機(jī)制可以影響公司價(jià)值。完善的市場(chǎng)環(huán)境(包括產(chǎn)品市場(chǎng)、要素市場(chǎng)和資本市場(chǎng))是傳遞公司資本結(jié)構(gòu)和融資行為信息、進(jìn)而影響公司價(jià)值的外部條件。西方資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展軌跡同時(shí)也為我們研究資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的關(guān)系提供了經(jīng)驗(yàn)借鑒。第一,將債權(quán)與股權(quán)結(jié)合起來方能準(zhǔn)確分析資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的關(guān)系。西方資本結(jié)構(gòu)理論演變歷程表明,盡管現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的出發(fā)點(diǎn)——MM定理研究的是負(fù)債權(quán)益比與公司價(jià)值之間的關(guān)系,但20世紀(jì)70年代以來,資本結(jié)構(gòu)理論先后與其他理論交融發(fā)展,對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間關(guān)系的研究也在更廣闊的領(lǐng)域中展開。后來的學(xué)者也都通過拓寬資本結(jié)構(gòu)的含義研究公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的關(guān)系。JensenandMeckling(1976)首開將公司債權(quán)和股權(quán)結(jié)合起來研究資本結(jié)構(gòu)影響公司價(jià)值的先河。ShleiferandVishny(1996)認(rèn)為,提高負(fù)債率將對(duì)股權(quán)治理方式產(chǎn)生影響,而公司治理是資本結(jié)構(gòu)影響公司價(jià)值的主要途徑,因此債權(quán)與股權(quán)的相互作用影響公司價(jià)值成為題中之義。SmithJ·M(2000)認(rèn)為,債權(quán)人控制管理者的能力是對(duì)股東控制管理者能力的補(bǔ)充(而不是替代),資本結(jié)構(gòu)與所有權(quán)結(jié)構(gòu)之間的相互作用影響經(jīng)營(yíng)者和投資者的行為,進(jìn)而影響公司價(jià)值。AllenN·Berger(2002)指出:“研究資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的關(guān)系時(shí),必須考慮所有權(quán)結(jié)構(gòu),在代理理論分析框架中,所有權(quán)結(jié)構(gòu)最重要,正是所有權(quán)與控制權(quán)的分離導(dǎo)致了代理成本的出現(xiàn)?！?因此,在研究資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的關(guān)系時(shí),需要將債權(quán)和股權(quán)結(jié)合起來,研究債務(wù)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及債權(quán)和股權(quán)的相互作用對(duì)公司價(jià)值的影響。當(dāng)前我國(guó)理論界在研究融資結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值之間關(guān)系時(shí)存在“兩張皮”問題。部分學(xué)者研究負(fù)債率對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響,更多學(xué)者研究了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響,將債權(quán)與股權(quán)結(jié)合起來研究的文獻(xiàn)極少見。這種研究思路和方法存在一定問題。當(dāng)前,我國(guó)的國(guó)家財(cái)政、國(guó)有銀行和國(guó)有企業(yè)三位一體的體制尚未得到根本改變,上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)很復(fù)雜。在這種情況下,債權(quán)與股權(quán)之間的相互作用不但存在,而且有其特殊的作用方式,并影響公司的融資行為、資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值。因此,研究資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的關(guān)系,必須將股權(quán)和債權(quán)結(jié)合起來,唯有如此,債權(quán)與股權(quán)的相互作用對(duì)公司價(jià)值的影響方可凸顯出來。第二,同時(shí)研究公司現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)和公司資本結(jié)構(gòu)的變化對(duì)公司價(jià)值的影響。資本結(jié)構(gòu)的信號(hào)理論表明,由于公司內(nèi)部人和外部投資者之間的信息是不對(duì)稱的,資本結(jié)構(gòu)的變化向市場(chǎng)傳送了有關(guān)公司價(jià)值和經(jīng)營(yíng)狀況的真實(shí)信息,引起外部投資者的行為方式發(fā)生變化,進(jìn)而影響公司股票價(jià)格和公司市場(chǎng)價(jià)值。另外,資本結(jié)構(gòu)的變化將引起公司負(fù)債水平的變化,而負(fù)債是通過稅收效應(yīng)、財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)和信息效應(yīng)影響公司價(jià)值的。負(fù)債的稅收效應(yīng)(TaxEffect)指的是,因?yàn)樨?fù)債融資有稅收優(yōu)勢(shì),公司資本結(jié)構(gòu)變化如果降低公司的負(fù)債水平,將增加公司融資成本,對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生不利影響(例如發(fā)行股票);公司資本結(jié)構(gòu)變化如果提高公司的負(fù)債水平,將為公司節(jié)約融資成本,有利于提高公司價(jià)值(例如回購(gòu)股票)。負(fù)債的財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)(WealthTransferEffect)指的是,公司資本結(jié)構(gòu)變化事實(shí)上是公司財(cái)富在不同證券持有者之間重新分配的過程,資本結(jié)構(gòu)變化如果降低公司的負(fù)債水平,將降低債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn),導(dǎo)致財(cái)富從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人,引起股票價(jià)格下降(例如發(fā)行股票)。負(fù)債的信息效應(yīng)(InformationEffect)指的是,更高的負(fù)債水平表明管理者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)前景充滿信心,公司資本結(jié)