我國(guó)國(guó)債規(guī)模及風(fēng)險(xiǎn)研究

此處為論文中文題目，要求居中填寫主標(biāo)題不超過(guò)24個(gè)漢字；可加副標(biāo)題（副標(biāo)題前加破折號(hào)），副標(biāo)題與主標(biāo)題間空一行的位置主標(biāo)題：黑體，小二，居中副標(biāo)題：楷體_GB2312，四號(hào)，居中閱后刪除此文本框。本此處為論文中文題目，要求居中填寫主標(biāo)題不超過(guò)24個(gè)漢字；可加副標(biāo)題（副標(biāo)題前加破折號(hào)），副標(biāo)題與主標(biāo)題間空一行的位置主標(biāo)題：黑體，小二，居中副標(biāo)題：楷體_GB2312，四號(hào)，居中閱后刪除此文本框。題目：我國(guó)國(guó)債規(guī)模及風(fēng)險(xiǎn)研究學(xué)生學(xué)號(hào)20142209042010學(xué)生姓名葉建峰所屬班級(jí)傳播（2）班所學(xué)專業(yè)傳播學(xué)所屬學(xué)院文化法律學(xué)院導(dǎo)師姓名、職稱嚴(yán)卿方、副教授2017年11月

我國(guó)國(guó)債規(guī)模及風(fēng)險(xiǎn)研究摘要：1995年5月中國(guó)國(guó)債期貨試點(diǎn)被暫停，直到2013年9月中國(guó)才重新推出中國(guó)國(guó)債，闊別18年之久的國(guó)債期貨再次上市，其期貨合約長(zhǎng)達(dá)5年。國(guó)債期貨重新推出對(duì)我國(guó)的資源優(yōu)化配置、增強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力、提升融資比重以及利率市場(chǎng)改革具有十分重要的意義。然而，國(guó)債期貨具有致命性的風(fēng)險(xiǎn)，不容忽視，本文通過(guò)對(duì)中國(guó)國(guó)債期貨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，并提出了與之相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范措施。關(guān)鍵詞：金融衍生品；國(guó)債期貨；風(fēng)險(xiǎn)；防范Abstract:InMay1995,China'snationaldebtfuturespilotwassuspended,untilSeptember2013Chinatolaunchthenationaldebt,after18yearsofnationaldebtfutureslistedagain,thefuturescontractfor5years.Bondfuturesrelaunchtheoptimalallocationofresourcesinourcountry,theincreaseoftheproportionofrealeconomy,enhancetheabilityoffinancingaswellastheinterestratemarketreformisofgreatsignificance.Bondfutureshavetheriskoffatal,however,cannotbeignored,inthisarticle,throughanalysisoftheriskofChina'snationaldebtfutures,andproposedthecorrespondingriskpreventionmeasures.Keywords：Financialderivatives;Bondfutures;risk;precautions

目錄1.引言 .引言1.1研究背景據(jù)資料統(tǒng)計(jì)，我國(guó)政府自1998年開(kāi)始實(shí)施積極財(cái)政政策以來(lái)，共發(fā)行了5100億元長(zhǎng)期國(guó)債，國(guó)債資金主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、農(nóng)林水利設(shè)施建設(shè)、環(huán)境保護(hù)以及教育、社會(huì)保障等方面。國(guó)債資金所產(chǎn)生的效益分為兩類。一類是直接經(jīng)濟(jì)效益，例如近年來(lái)我國(guó)進(jìn)行農(nóng)村電網(wǎng)的改造，使農(nóng)村電價(jià)降低，用電量增加，電力企業(yè)效益明顯提高。另一類是間接效益。例如，近年來(lái)我國(guó)利用國(guó)債資金修筑的水利工程，雖然直接經(jīng)濟(jì)效益不明顯，但是在遭遇特大洪水襲擊時(shí)，比往年節(jié)省了防汛投入也減少了經(jīng)濟(jì)損失，發(fā)揮了顯著作用。國(guó)債資金在支持企業(yè)技術(shù)改造方面取得了很大成效在推動(dòng)中國(guó)企業(yè)技術(shù)改造和國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展兩方面都發(fā)揮了積極作用。一是擴(kuò)大了內(nèi)需，帶動(dòng)了整個(gè)社會(huì)的技改投資增長(zhǎng);二是推動(dòng)工業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)。得到國(guó)債資金幫助的行業(yè)，大大提高了本行業(yè)的效益，本國(guó)的工業(yè)也因此受益。三是工業(yè)主要污染源得到治理，增強(qiáng)了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的能力。國(guó)債技改項(xiàng)目推動(dòng)了重點(diǎn)行業(yè)能源消耗企業(yè)的節(jié)能行為，可再生資源的開(kāi)發(fā)利用和環(huán)保工作取得了良好發(fā)展。國(guó)債項(xiàng)目的建設(shè)還有效地改善了人民群眾的生產(chǎn)生活條件。國(guó)家加大了對(duì)城市基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目的投入，建成一批重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，有效緩解了一大批地級(jí)城市的困難，提高了污水和垃圾處理能力，緩解了城市交通擁擠狀況，使得這些城市面貌明顯改觀，人民生活得到改善。國(guó)債投資還使中國(guó)政府有條件集中力量，辦成了一些多年未辦成的大事。其中包括大江大河大湖堤防工程、環(huán)境保護(hù)和生態(tài)建設(shè)、公路鐵路建設(shè)等。在安排國(guó)債投資時(shí)，由于注重了向中西部地區(qū)傾斜，因而促進(jìn)了地區(qū)生產(chǎn)力布局的調(diào)整和優(yōu)化，使推動(dòng)西部大開(kāi)發(fā)邁出了實(shí)質(zhì)性步伐。國(guó)債投資加快了西部地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè);啟動(dòng)了西部生態(tài)環(huán)境建設(shè)，使得西氣東輸、西電東送、青藏鐵路等西部地區(qū)重大工程進(jìn)展順利。1.2研究意義國(guó)債在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著重要作用，但是國(guó)債也會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)國(guó)債規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)分析可以更好優(yōu)化我國(guó)國(guó)債發(fā)行，更好地促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定發(fā)展。在短短三十多年的時(shí)間，我國(guó)的國(guó)債發(fā)行竟然翻了倍，面對(duì)如此高的國(guó)債增長(zhǎng)速度，是否會(huì)形成借新債還舊債的滾雪球效應(yīng)？是否會(huì)形成債務(wù)危機(jī)？在如此形勢(shì)下，國(guó)債規(guī)模越來(lái)越受到學(xué)者和管理者的重視，通過(guò)本文的研究，意義在于定量的給出在可承受的風(fēng)險(xiǎn)下所對(duì)應(yīng)的適度國(guó)債規(guī)模以及在給定國(guó)債規(guī)模下所對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，從而吸引更多的學(xué)者對(duì)國(guó)債有更深入的研究，以至于管理者能客觀的參考借鑒來(lái)管理國(guó)債的發(fā)行，以更好的發(fā)揮國(guó)債的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控作用，帶動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)健康持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。在短短三十多年的時(shí)間，我國(guó)的國(guó)債發(fā)行竟然翻了倍，面對(duì)如此高的國(guó)債增長(zhǎng)速度，是否會(huì)形成借新債還舊債的滾雪球效應(yīng)？是否會(huì)形成債務(wù)危機(jī)？在如此形勢(shì)下，國(guó)債規(guī)模越來(lái)越受到學(xué)者和管理者的重視，通過(guò)本文的研究，意義在于定量的給出在可承受的風(fēng)險(xiǎn)下所對(duì)應(yīng)的適度國(guó)債規(guī)模以及在給定國(guó)債規(guī)模下所對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，從而吸引更多的學(xué)者對(duì)國(guó)債有更深入的研究，以至于管理者能客觀的參考借鑒來(lái)管理國(guó)債的發(fā)行，以更好的發(fā)揮國(guó)債的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控作用，帶動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)健康持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。1.3國(guó)債內(nèi)涵及國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)國(guó)債，又稱國(guó)家公債，是國(guó)家以其信用為基礎(chǔ)，按照債券的一般原則，通過(guò)向社會(huì)籌集資金所形成的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。國(guó)債是由國(guó)家發(fā)行的債券，是中央政府為籌集財(cái)政資金而發(fā)行的一種政府債券，是中央政府向投資者出具的、承諾在一定時(shí)期支付利息和到期償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證，由于國(guó)債的發(fā)行主體是國(guó)家，所以它具有最高的信用度，被公認(rèn)為是最安全的投資工具。決定或影響一個(gè)國(guó)家國(guó)債規(guī)模的因素有很多，而且每個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)體制、經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度以及各種經(jīng)濟(jì)條件和狀況都存在很大差異，所以我們不能簡(jiǎn)單地用其他國(guó)家或組織的國(guó)債規(guī)模指標(biāo)來(lái)衡量我國(guó)國(guó)債規(guī)模。從我國(guó)的具體實(shí)際來(lái)看，我國(guó)國(guó)債規(guī)模的相關(guān)指標(biāo)主要包括：國(guó)債發(fā)行額、國(guó)債余額、國(guó)債還本付息額、全國(guó)和中央的財(cái)政支出、全國(guó)和中央的財(cái)政收入、GDP、居民儲(chǔ)蓄額。2.我國(guó)國(guó)債規(guī)模分析2.1我國(guó)歷年的國(guó)債規(guī)模分析我國(guó)國(guó)債規(guī)模的演變大致可以分為五個(gè)階段。第一階段：1949-1958年。為了籌集國(guó)家建設(shè)資金，發(fā)展國(guó)民經(jīng)濟(jì)，我國(guó)在這一階段發(fā)行了幾億元人民勝利折實(shí)公債和經(jīng)濟(jì)建設(shè)公債，發(fā)行規(guī)模不大，每年的國(guó)債發(fā)行額在當(dāng)年GDP中比重不到1%.第二階段：1958-1980年。我國(guó)堅(jiān)持財(cái)政平衡的思想，沒(méi)有發(fā)行國(guó)債，大多數(shù)年份預(yù)算保持平衡，即便有赤字，規(guī)模也很小，主要靠向中央銀行透支解決。第三階段：1981年-1993年。為了彌補(bǔ)財(cái)政赤字，籌集經(jīng)濟(jì)建設(shè)資金，我國(guó)于1981年恢復(fù)國(guó)債的發(fā)行。但國(guó)債發(fā)行額較小，這一階段年平均發(fā)行量為198億元，累計(jì)發(fā)行量為2106億元，國(guó)債增幅比較平穩(wěn)。第四階段：1994年-1997年。由于國(guó)家預(yù)算體制改革，不再允許財(cái)政向中央銀行透支解決赤字而改為發(fā)行國(guó)債，加之過(guò)于集中的還本付息，國(guó)債發(fā)行量呈現(xiàn)較大增幅。1994年國(guó)債發(fā)行量突破1000億元，1995年以后，每年發(fā)行量均比上年增長(zhǎng)30%以上，遠(yuǎn)高于同期財(cái)政收入年均增長(zhǎng)速度和GDP的年均增長(zhǎng)速度。第五階段：1998年至今。為拉動(dòng)內(nèi)需和應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，為了保持一定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，我國(guó)實(shí)行了積極的財(cái)政政策，擴(kuò)大政府投資，國(guó)債發(fā)行量陡升，導(dǎo)致1998年國(guó)債發(fā)行額高達(dá)3310.93億元，比上年增長(zhǎng)了33.7%.此后國(guó)債年發(fā)行量就一直節(jié)節(jié)攀升。2003年國(guó)債發(fā)行總量達(dá)到6355億元，創(chuàng)下國(guó)債發(fā)行總量的新高。2.2我國(guó)國(guó)債發(fā)行歷程分析中國(guó)最早是從清朝末期開(kāi)始發(fā)行國(guó)內(nèi)公債并大量舉借喪權(quán)辱國(guó)的外債。由中國(guó)共產(chǎn)黨領(lǐng)導(dǎo)的紅色政權(quán)在新民主主義時(shí)期也曾多次發(fā)行公債，如1932年江西中央革命根據(jù)地曾分2期發(fā)行總額為180萬(wàn)元的“革命戰(zhàn)爭(zhēng)短期公債”。新中國(guó)成立后，中國(guó)國(guó)債發(fā)行可分為三個(gè)階段：第一階段是新中國(guó)剛剛建立的1950年，當(dāng)時(shí)為了保證仍在進(jìn)行的革命戰(zhàn)爭(zhēng)的供給和恢復(fù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)，發(fā)行了總價(jià)值約為302億元的“人民勝利折實(shí)公債”。第二階段是1954-1958年，為了進(jìn)行社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)建設(shè)分5次發(fā)行了總額為35.46億元的“國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)公債”。第三階段是1979年以后，為了克服財(cái)政困難和籌集重點(diǎn)建設(shè)資金，中國(guó)從1981年起重新開(kāi)始發(fā)行國(guó)債。截止到1995年，共發(fā)行了8種內(nèi)債，有國(guó)庫(kù)券、國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)債券、財(cái)政債券、特種債券、定向債券、保值債券、轉(zhuǎn)換債券等，累計(jì)余額達(dá)3300億元。2.3我國(guó)國(guó)債特點(diǎn)及作用分析國(guó)債是債的一種特殊形式，同一般債權(quán)債務(wù)關(guān)系相比具有以下特點(diǎn)：(1)從法律關(guān)系主體來(lái)看，國(guó)債的債權(quán)人既可以是國(guó)內(nèi)外的公民、法人或其他組織，也可以是某一國(guó)家或地區(qū)的政府以及國(guó)際金融組織，而債務(wù)人一般只能是國(guó)家。(2)從法律關(guān)系的性質(zhì)來(lái)看，國(guó)債法律關(guān)系的發(fā)生、變更和消滅較多地體現(xiàn)了國(guó)家單方面的意志，盡管與其他財(cái)政法律關(guān)系相比，國(guó)債法律關(guān)系屬平等型法律關(guān)系，但與一般債權(quán)債務(wù)關(guān)系相比，則其體現(xiàn)出一定的隸屬性，這在國(guó)家內(nèi)債法律關(guān)系中表現(xiàn)得更加明顯。(3)從法律關(guān)系實(shí)現(xiàn)來(lái)看，國(guó)債屬信用等級(jí)最高、安全性最好的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。發(fā)行國(guó)債的作用在于：（1）在戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期為籌措軍費(fèi)而發(fā)行戰(zhàn)爭(zhēng)國(guó)債。在戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期軍費(fèi)支出額巨大，在沒(méi)有其他籌資辦法的情況下，即通過(guò)發(fā)行戰(zhàn)爭(zhēng)國(guó)債籌集資金。發(fā)行戰(zhàn)爭(zhēng)國(guó)債是各國(guó)政府在戰(zhàn)時(shí)通用的方式，也是國(guó)債的最先起源。（2）為平衡國(guó)家財(cái)政收文、彌補(bǔ)財(cái)政赤字而發(fā)行赤字國(guó)債。一般來(lái)講，平衡財(cái)政收支可以采用增加稅收、增發(fā)通貨或發(fā)行國(guó)債的辦法。（3）國(guó)家為籌集建設(shè)資金而發(fā)行建設(shè)國(guó)債。國(guó)家要進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施和公共設(shè)施建設(shè)，為此需要大量的中長(zhǎng)期資金，通過(guò)發(fā)行中長(zhǎng)期國(guó)債，可以將一部分短期資金轉(zhuǎn)化為中長(zhǎng)期資金，用于建設(shè)國(guó)家的大型項(xiàng)目，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。（4）為償還到期國(guó)債而發(fā)行借換國(guó)債。在償債的高峰期，為了解決償債的資金來(lái)源問(wèn)題，國(guó)家通過(guò)發(fā)行借換國(guó)債，用以償還到期的舊債，這樣可以減輕和分散國(guó)家的還債負(fù)擔(dān)。3.我國(guó)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估3.1我國(guó)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)指標(biāo)度量下面將衡量我國(guó)國(guó)債規(guī)模的指標(biāo)分為兩方面：應(yīng)債能力指標(biāo)和償債能力指標(biāo)。3.1.1應(yīng)債能力指標(biāo)1.國(guó)債負(fù)擔(dān)率（國(guó)債余額／當(dāng)年GDP）。它反映了全社會(huì)宏觀資源的利用效率，類似于企業(yè)的負(fù)債杠桿。從我國(guó)負(fù)擔(dān)率走勢(shì)上看，基本上是小幅慢升，在1998年前平均幅度是52以下，1998年由于國(guó)債發(fā)行的大幅增加，這一指標(biāo)上升到10%，此后一直保持了較高的水平，2000年為14.54%，2002年接近20%.但由于我國(guó)國(guó)債余額增長(zhǎng)率基數(shù)小，一直大于GDP增長(zhǎng)率。而美國(guó)1970年代初國(guó)債負(fù)擔(dān)率在33%左右，到1990年代末上升到66%，之后有所下降；日本1970年代初國(guó)債負(fù)擔(dān)率只有5%，1980年代的10年中迅速上升到67%，1990年代末超過(guò)100%；德國(guó)1970年代初國(guó)債負(fù)擔(dān)率也只有5%，1980年代上升到40%左右，1990年代末上升到60%，與這些國(guó)家相比，我國(guó)國(guó)債負(fù)擔(dān)率處于較低的水平之上。同時(shí)，與西方發(fā)達(dá)國(guó)家規(guī)定的不超過(guò)45%，以及歐洲貨幣聯(lián)盟簽定的《馬斯特里赫特條約》（以下簡(jiǎn)稱《馬約》）規(guī)定60%的比率相比，我國(guó)的這一指標(biāo)顯著偏低。從這方面看，承受能力還具有較大的彈性空間。2.國(guó)債借債率（國(guó)債發(fā)行額／當(dāng)年GDP）。它反映了當(dāng)年GDP增量對(duì)當(dāng)年國(guó)債增量的利用程度。我國(guó)該指標(biāo)走勢(shì)一直平穩(wěn)盤升，最高不過(guò)2002年的5.79%，與國(guó)際公認(rèn)的50%警戒線相距甚遠(yuǎn)。如果僅以這個(gè)指標(biāo)為依據(jù)來(lái)判斷，則我國(guó)國(guó)債發(fā)行還有相當(dāng)?shù)目臻g。3.居民應(yīng)債能力（國(guó)債發(fā)行額／當(dāng)年城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額）。從債權(quán)債務(wù)關(guān)系看，政府是凈債務(wù)主體，居民是凈債權(quán)主體。因此，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的應(yīng)債能力最終主要落實(shí)到居民的應(yīng)債能力上。盡管近年來(lái)我國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模增長(zhǎng)很快，國(guó)債發(fā)行額與城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額的比率逐步提高，但由于城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額也在快速增長(zhǎng)，所以國(guó)債發(fā)行額占居民儲(chǔ)蓄存款余額的比率仍較低，居民購(gòu)買國(guó)債的應(yīng)債能力仍有較大潛力。3.1.2償債能力指標(biāo)1.國(guó)債依存度（國(guó)債發(fā)行額／當(dāng)年財(cái)政支出）。它表明支出靠債務(wù)收入的安排程度，該指標(biāo)越高說(shuō)明財(cái)政對(duì)債務(wù)依賴性越強(qiáng)，對(duì)財(cái)政未來(lái)發(fā)展威脅也越大。國(guó)債依存度有兩種：一種是國(guó)債發(fā)行額占全國(guó)財(cái)政支出的比重，即國(guó)家財(cái)政的債務(wù)依存度；另一種是國(guó)債發(fā)行額占中央財(cái)政支出的比重，即中央財(cái)政的債務(wù)依存度。前者《馬約》中規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)為20%，而我國(guó)國(guó)家財(cái)政的債務(wù)依存度自1994年開(kāi)始就已連續(xù)超過(guò)20%，近年來(lái)已達(dá)到30%.日本政府即使在財(cái)政最困難時(shí)期，國(guó)債依存度的最高年份也只有37.5%.在我國(guó)，由于國(guó)債是由中央財(cái)政發(fā)行、掌握和使用，因此分析中央財(cái)政的依存度更具現(xiàn)實(shí)意義。2.國(guó)債償債率（國(guó)債還本付息額／當(dāng)年財(cái)政收入）。它表明當(dāng)年的財(cái)政收入中必須拿出多少份額用于國(guó)債還本付息，該項(xiàng)指標(biāo)越高，說(shuō)明償債能力越弱。我國(guó)國(guó)債償債率已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)《馬約》中規(guī)定的10%的警戒線。1994—1998年我國(guó)國(guó)債償債率急增，至1998年的最高水平為23.82%，表明國(guó)債處于還本付息高峰期，已進(jìn)入了不斷攀升的“發(fā)新債還舊債”的惡性循環(huán)時(shí)期。3.2我國(guó)國(guó)債面臨風(fēng)險(xiǎn)分析3.2.1無(wú)完善的風(fēng)險(xiǎn)制度（1）保證金低國(guó)債交易風(fēng)險(xiǎn)的控制核心就是保證金。按照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，保證金占合約總成交額5~10%。然而在“327風(fēng)波”前，上海交易所、武漢交易中心、深圳交易所所規(guī)定的保證金分別為2.5%、1%、1.5%。其中機(jī)構(gòu)投資者的保證金僅為1%，與國(guó)際常規(guī)標(biāo)準(zhǔn)相比，相差甚遠(yuǎn)，還不如當(dāng)時(shí)的商品期貨保證金水平。從交易者角度來(lái)看，保證金偏低，使交易者要求增加保證金以及強(qiáng)制性平倉(cāng)的幾率降低，從而降低了交易成本。有利于交易者，進(jìn)而將交易者的盈利擴(kuò)大了幾十倍。讓市場(chǎng)氛圍越來(lái)越濃重。在這種情況下，甚至還發(fā)生不嚴(yán)格繳納保證金的情況。另外，上海證券交易所的交易系統(tǒng)中在沒(méi)有繳納保證金的情況下，還可以進(jìn)行透支下單，如當(dāng)時(shí)一個(gè)會(huì)員公司拋出幾千萬(wàn)口空單，嚴(yán)重違反了市場(chǎng)規(guī)定，擾亂了市場(chǎng)秩序。（2）無(wú)漲跌停板制度市場(chǎng)投機(jī)過(guò)度必然引起價(jià)格跌宕起伏。因此，采用漲跌停板制度對(duì)每日的國(guó)債期貨價(jià)格幅度上限進(jìn)行限制，讓投機(jī)者根據(jù)變動(dòng)趨勢(shì)能及時(shí)進(jìn)行平倉(cāng)，預(yù)防過(guò)度投機(jī)，減少國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)損失。在327事件發(fā)生前，上海證券交易所根本未采取這種方式來(lái)控制價(jià)格的波動(dòng)，從而出現(xiàn)上下差價(jià)為4的振幅，加之當(dāng)時(shí)沒(méi)有預(yù)警系統(tǒng)，致使市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，是過(guò)分投機(jī)現(xiàn)象頻繁發(fā)生。經(jīng)過(guò)327事件之后，各個(gè)交易所都按照證監(jiān)會(huì)的要求，對(duì)期貨交易設(shè)置漲跌停板制度，但其中存在著許多不合理的現(xiàn)象，如將結(jié)算價(jià)當(dāng)成漲跌停板的基點(diǎn)的收市價(jià)，這易于大戶作價(jià)所操縱。在這種不合理的制度下，往往在開(kāi)市的幾分鐘內(nèi)就將期貨價(jià)格拉至漲跌停板，導(dǎo)致空方不能進(jìn)行平倉(cāng)，從而使虧損額度增加，期貨價(jià)格發(fā)生變化，多次出現(xiàn)市場(chǎng)力量失衡的現(xiàn)象，致使?jié)q跌停板制度在價(jià)格管理方面難以奏效。3.2.2從業(yè)人員素質(zhì)低首先，大多數(shù)從業(yè)人員對(duì)期貨交易的知識(shí)了解甚少，因而，不能對(duì)客戶提供良好的建議，其操作效果降低。其次，部分從業(yè)人員只關(guān)注交易量以及手續(xù)費(fèi)，對(duì)客戶的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力以及資信等審查不嚴(yán)格，有甚至為了結(jié)交客戶，放松其風(fēng)險(xiǎn)控制，如降低保證金或者是透支保證金；對(duì)客戶不進(jìn)行最高倉(cāng)限制，不充分揭示國(guó)債期貨風(fēng)險(xiǎn)，而僅僅只是宣傳其盈利性；同時(shí)在客戶委托時(shí)，從業(yè)人員辦理的手續(xù)漏洞百出、不齊全。有甚至者擅自挪用客戶資金，將客戶的保單納為己用，這些嚴(yán)重違反了職業(yè)道德。3.2.3無(wú)健全的法律法規(guī)在發(fā)生327事件之前，中國(guó)從事期貨交易的交易中心，均按照政府制定的規(guī)章和法規(guī)進(jìn)行運(yùn)作，然而監(jiān)管方面的規(guī)章制度與市場(chǎng)間存在這差異，如保漲跌停板制度和證金比例設(shè)計(jì)上的差異，導(dǎo)致中國(guó)證監(jiān)會(huì)第二天匆忙的頒布《國(guó)債期貨交易管理暫性辦法》，這才有了中國(guó)第一部關(guān)于國(guó)債期貨交易的全國(guó)性效力法規(guī)。4.國(guó)際化解國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)驗(yàn)借鑒4.1國(guó)債期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理西方國(guó)家發(fā)行國(guó)債主要用于彌補(bǔ)年度預(yù)算赤字和應(yīng)臨時(shí)性現(xiàn)金流量管理之需，對(duì)于前者主要發(fā)行一年期以上的中長(zhǎng)期國(guó)債，對(duì)于后者主要是通過(guò)發(fā)行一年期以內(nèi)的短期財(cái)政債券來(lái)解決。由于經(jīng)常性財(cái)政支出和短期財(cái)政資金調(diào)劑是西方國(guó)家財(cái)政債務(wù)發(fā)行的主要用途，所以，短期國(guó)債發(fā)行量較大。從20世紀(jì)90年代的情況看，短期國(guó)債發(fā)行量占到GDP的2.42%，中長(zhǎng)期國(guó)債的這一指標(biāo)為5-13%之間z。從某一時(shí)點(diǎn)上的國(guó)債余額期限結(jié)構(gòu)（剩余年限結(jié)構(gòu)）看，剩余年限在一年以下的國(guó)債一般在10%以上，有的年份高達(dá)近50%，如美國(guó)1950，1960，1970，1980，1995年分別為27%，38%，49%，47.4%，23.1%：德國(guó)1980年、1986，1992年年底分別為17.3%，9.76%和6.75%：法國(guó)1992年底為28.7%：剩余年限在10年以上的國(guó)債所占份額較小，但一般也在7%-20%之間，美國(guó)1950，1960，1970，1980、和1995年的這一指標(biāo)分別為34%，11%，9%，10.6%和15.8%。正是由于各種期限國(guó)債在某一時(shí)點(diǎn)上都存在，在二級(jí)市場(chǎng)上便形成了一個(gè)連續(xù)的不同剩余年限的結(jié)構(gòu)，這不但可以均衡償債負(fù)擔(dān)，而且可以為新債發(fā)行及其它金融資產(chǎn)定價(jià)提供不同期限利率的參考依據(jù)。4.2國(guó)債品種結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理西方國(guó)家的國(guó)債種類比較豐富，根據(jù)財(cái)政的不同支出用途和債券的不同特性而有靈活的分類。盡管西方國(guó)家所發(fā)行的政府債券的具體品種不盡相同，但具有的一個(gè)共同點(diǎn)是：國(guó)債品種類型豐富多樣，不同國(guó)債各自發(fā)揮不同功用，滿足投資者和公開(kāi)市場(chǎng)操作的不同需求。其中品種繁多、數(shù)額巨大的短期國(guó)債為公開(kāi)市場(chǎng)操作提供了一個(gè)廣闊的空間，使得在進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)具體操作時(shí)，可以選擇不同數(shù)量、不同券種的國(guó)庫(kù)券，對(duì)整個(gè)貨幣量進(jìn)行調(diào)節(jié)。而期限較長(zhǎng)（最長(zhǎng)達(dá)到50年）的長(zhǎng)期國(guó)債也能滿足商業(yè)銀行和其他投資者優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的要求，降低了國(guó)債品種和期限結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)可以在參考和借鑒其他國(guó)家經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，研究符合自已經(jīng)濟(jì)生活需要的合理的國(guó)債品種結(jié)構(gòu)，豐富國(guó)債品種。5.化解我國(guó)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)建議國(guó)債期貨是一把“雙刃劍”，在促進(jìn)國(guó)債價(jià)格和規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，又由于自身的雙向交易和“高杠桿性”等交易方式而存在著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。如系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、制度性風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及投資者或投資機(jī)構(gòu)過(guò)分投機(jī)或違規(guī)操作所造成的風(fēng)險(xiǎn)等。因此，在認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)存在的條件下，我們贏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)防范引起高度的重視，要將風(fēng)險(xiǎn)防范和監(jiān)控作為國(guó)債期貨市場(chǎng)的主題。5.1債券的選擇目前中國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)主要有交易所債券和銀行間債券市場(chǎng)，雖然少部分債券商家能同時(shí)進(jìn)入這兩個(gè)市場(chǎng)，從理論上說(shuō)，可以同時(shí)對(duì)這兩個(gè)市場(chǎng)采用套期保值，促進(jìn)市場(chǎng)的融合，但現(xiàn)實(shí)中兩個(gè)市場(chǎng)分割尚未解決，且無(wú)統(tǒng)一的托管結(jié)算系統(tǒng)，在市場(chǎng)中轉(zhuǎn)托管只能單向進(jìn)行，也就是說(shuō)交易所國(guó)債只能經(jīng)過(guò)轉(zhuǎn)托管到中央國(guó)債登記結(jié)算公司，反之卻不行。這不利于國(guó)債期貨的結(jié)算。因此，在進(jìn)行國(guó)債期貨合約設(shè)計(jì)之前，要根據(jù)市場(chǎng)進(jìn)行選擇。銀行間債券市場(chǎng)具有國(guó)債品種多且儲(chǔ)存量大的特點(diǎn)，雖然流動(dòng)性不足，但是參與者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，在進(jìn)一步增加銀行間債券市場(chǎng)參與主體的情況下，可以先推行其期貨合約，這樣使投機(jī)交易和套期保值交易相得益彰，而不會(huì)出現(xiàn)投機(jī)氛圍太過(guò)于濃重的情況。然而，國(guó)債期貨合約設(shè)計(jì)有利于發(fā)揮套期保值交易功能，能更好地進(jìn)行操作和投機(jī)，且順應(yīng)了市場(chǎng)流動(dòng)性的要求，有利于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制。根據(jù)我國(guó)目前的期限結(jié)構(gòu)，應(yīng)將中國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債品種列為國(guó)債期貨的第一選擇，待其結(jié)構(gòu)廣泛分布，以及國(guó)債交易成熟之后，再推出更多的國(guó)債期貨品種。這達(dá)到了目前投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的要求。5.2完善交易所制度5.2.1保證金制度保證金比率與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有一定的聯(lián)系，與國(guó)債價(jià)格的預(yù)計(jì)波幅及歷史波幅相適應(yīng)，若保證金水平設(shè)置過(guò)高，就會(huì)對(duì)國(guó)債期貨的流通量和吸引力造成影響，但是若是設(shè)置過(guò)低，就會(huì)使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加，從而使投資者對(duì)市場(chǎng)失去信心。因此，設(shè)置合適的保證金比率，對(duì)期貨的正常交易具有重要作用。目前，我國(guó)的期貨交易保證金制度實(shí)行的是比例制。在交易時(shí)間離最后最后交易日只有一定的時(shí)距且持倉(cāng)量低于一定數(shù)量時(shí)，其保證金比率為5%，而一旦超出這個(gè)限制，就要根據(jù)各交易所的規(guī)定進(jìn)行執(zhí)行。其次，在對(duì)保證金金額進(jìn)行計(jì)算時(shí)，各交易所要嚴(yán)格按照持倉(cāng)量進(jìn)行計(jì)算，也就是說(shuō)對(duì)于同一品種，其方向不同，在計(jì)算其交易保證金時(shí)無(wú)抵消。然而，世界各國(guó)的保證金都遵循靈活性、適度性和定量化三大原則。如適度性保證金比率，其參考依據(jù)是期貨合約交易日價(jià)格漲跌變化的幅度。而靈活性是可以根據(jù)條件和環(huán)境的變化對(duì)保證金比率進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。經(jīng)研究表明，國(guó)債期貨的保證金與其風(fēng)險(xiǎn)存在著一定的聯(lián)系，國(guó)債期貨風(fēng)險(xiǎn)越小，其交易保證金水平也就不高，一般不超過(guò)5%。5.2.2日漲跌幅限制并進(jìn)行持倉(cāng)控制（1）日漲跌幅限制我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)還未起步，且各方面還未成熟，在國(guó)債期貨初期要加大風(fēng)險(xiǎn)控制，要在中期期貨交易以及長(zhǎng)期期貨交易中設(shè)置漲跌限制，其目的就是為了預(yù)防在極端市場(chǎng)或突發(fā)事件情緒影響下投資者做出非理性行為，從而避免期貨合約大幅度波動(dòng)，但過(guò)于漲跌幅限制會(huì)對(duì)其流動(dòng)性造成影響。期貨合約（中長(zhǎng)期國(guó)債期貨）的漲跌停板要與現(xiàn)貨市場(chǎng)聯(lián)系起來(lái)，如果現(xiàn)貨市場(chǎng)不限制漲跌停板，那么期貨市場(chǎng)也就不應(yīng)該限制漲跌停板，否則會(huì)出現(xiàn)人為隔離的兩個(gè)市場(chǎng)，只要現(xiàn)貨市場(chǎng)繼續(xù)進(jìn)行交易，那么最高價(jià)波幅的期貨市場(chǎng)就不應(yīng)該設(shè)置限制。但這種要求往往會(huì)及時(shí)追加保證金，香港市場(chǎng)曾經(jīng)出現(xiàn)一天追加三次保證金并要求一個(gè)小時(shí)資金到賬的情況，這種要求需要非常發(fā)達(dá)的銀行系統(tǒng)才能辦到，目前，我國(guó)還難以達(dá)到這種要求。經(jīng)研究表明，一般情況下，期貨與現(xiàn)貨波動(dòng)幅度存在一定的關(guān)系，與現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性相比，期貨其市場(chǎng)要稍遜一籌。從現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，除了在降息等情況以外，發(fā)現(xiàn)其價(jià)格波動(dòng)均在3%內(nèi)，同時(shí)，國(guó)際上每日最大的價(jià)格波動(dòng)幅度也不超過(guò)前日交易結(jié)算的3%。因此，在進(jìn)行國(guó)債期貨交易時(shí)，可將其日漲跌停板限制為±3.5%~±4%。（2）持倉(cāng)控制我國(guó)實(shí)行中長(zhǎng)期國(guó)債期貨的初期，為了便于管理，防范風(fēng)險(xiǎn)，可依照國(guó)際上的“限額制”進(jìn)行實(shí)行，也即是在各種情況下明確持倉(cāng)限額。如，規(guī)定每個(gè)期貨合約品種每月的凈空頭或凈多頭持倉(cāng)在10000份以內(nèi)，多個(gè)合約的持倉(cāng)在20000份以內(nèi)，并在交割日前6個(gè)營(yíng)業(yè)日持倉(cāng)在5000份以內(nèi)。交易所對(duì)頭寸進(jìn)行修改與審定，可以是每年一次，也可以根據(jù)突發(fā)情況進(jìn)行臨時(shí)變動(dòng)。5.3完善法律法規(guī)要保證國(guó)債期貨高效、有序、健康的運(yùn)行，就必須具備完善的期貨交易法律法規(guī)體系作為保障。從根本上來(lái)講，法律法規(guī)的作用規(guī)范了期貨交易市場(chǎng)主體的行為，有利于防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)現(xiàn)有的法律法規(guī)以及規(guī)章制度進(jìn)行完善、修改和補(bǔ)充，同時(shí)應(yīng)增添一些關(guān)于金融衍生品市場(chǎng)管理的法規(guī)，為中國(guó)國(guó)債期貨正常的運(yùn)行提供保障。近年來(lái)，各國(guó)以及各地區(qū)在發(fā)展衍生品市場(chǎng)時(shí)，對(duì)有關(guān)的法律法規(guī)引起了高度的重視，因而形成了一套關(guān)于衍生品的法律法規(guī)以及指導(dǎo)性文件。6.總結(jié)隨著中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)不斷發(fā)展與完善，其對(duì)套期保值的需求越來(lái)越高，國(guó)債期貨在金融衍生品中交易量是最大的，它在中國(guó)的呼聲也越來(lái)越高。國(guó)債期貨給人留下了不可磨滅的高風(fēng)險(xiǎn)印象。事實(shí)上，金融衍生品是呈中性的，當(dāng)年的國(guó)債期貨試點(diǎn)主要失敗的原因是由于當(dāng)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)防范、市場(chǎng)條件都還不夠完善。如今國(guó)債期貨已具有一定的市場(chǎng)基礎(chǔ)，中國(guó)國(guó)債呼之欲出。筆者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)的防范應(yīng)從完善的交易所制度、政府的監(jiān)管控制以及期貨合約的設(shè)計(jì)入手，三種同時(shí)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)該可以規(guī)避國(guó)債期貨中的風(fēng)險(xiǎn)，從而保證國(guó)債期貨交易在中國(guó)高效、有序、健康的運(yùn)行。

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