選股因子系列研究（九十）：理解紅利投資加入紅利投資超越紅利投資

金融工程研究金融工程專題報告證券研究報告相關(guān)研究評級因子的改進及其在大盤股優(yōu)選策略 2022年以來，A股市場震蕩下行。截至2023Q3，市場（國證1000指數(shù)，下同）累計下跌25.0%。在這樣的背景下，紅利投資因其突出的抗跌能力，而受到廣泛關(guān)注。紅利類產(chǎn)品的規(guī)模也由2021年底的907.4億元，增加至2023Q3的1104.7億元，增幅高達21.7%。.紅利投資是指投資于能夠帶來穩(wěn)定和豐厚現(xiàn)金紅利的上市公司的策略。其中，資本利得和股息收入是紅利投資的兩種回報來源。我們認為，紅利投資可以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅，有效提升組合業(yè)績和穩(wěn)定性。此外，股息支付率高的公司盈利狀況更加成熟穩(wěn)定。同時，估值較低，安全邊際高，預期收益的波動相對較小，抗風險能力強。.紅利投資潛在的適用人群。中證紅利指數(shù)中長期業(yè)績較優(yōu)，波動和回撤都較小。尤其是當基金整體投資績效不佳時，能夠成為分散風險的有利工具，具備很強的防御屬性。但作為同一枚硬幣的另一面，中證紅利指數(shù)的收益彈性較弱。個別年份，如2019-2020年，年度收益不及偏股混合型基金指數(shù)的一半。因此，我們認為，紅利投資適合那些對收益彈性要求不高、可以承受短期業(yè)績增長較慢的心理壓力、但追求中長期資產(chǎn)穩(wěn)健增值的投資者。.紅利投資可能的適用環(huán)境。當美債利率上行或市場波動放大時，避險情緒推動資金從成長性資產(chǎn)轉(zhuǎn)向價值型資產(chǎn)，此時紅利投資具備較高的性價比。不僅月均收益為正，且顯著優(yōu)于成長風格。當社融同比下降時，紅利投資相對成長風格同樣是較優(yōu)的選擇。3種“紅利+”策略1）紅利指數(shù)增強組合、（2）紅利屬性較強的紅利+策略：“紅利+成長”、“紅利+低波”3）紅利屬性較弱的“紅利+分紅潛力”策略。其中，紅利指數(shù)增強組合相對基準的風控較為嚴格，而后兩者脫離了風控模型。從相對業(yè)績表現(xiàn)來看，指數(shù)增強框架下的組合跟蹤基準較為緊密，而脫離風控模型的“紅利+”策略超額收益更為可觀。.高分紅屬性較強的紅利+成長和紅利+低波策略具備很好的防御性。2019年以來，每一年的回撤都小于20%。若站在絕對收益的角度，則2013年至今，除2018年收益為負外，其余年份皆為正收益。.“杠鈴式”配臵。若按4:6的比例混合高防御性的紅利+成長組合與高收益彈性的小市值高增長組合，可使得分年度收益更加穩(wěn)健。年度再平衡的“杠鈴式”組合，2013年以來，年化收益高達33.收益率都超過10%，收益分布相較單一組合更加均勻?！肮淌?”組合。以紅利+策略作為股票端的“固收+”組合，時間序列收益穩(wěn)定性顯著高于滬深300指數(shù)。特別是紅利+低波策略，2013年以來，以其作為股票端的10-90中樞“固收+”組合，除2016年收益為1.6%以外，其余年份均不低于3%，且2017年以來每一年的回撤都小于1.5%。.風險提示。模型誤設風險、歷史統(tǒng)計規(guī)律失效風險、因子失效風險。金融工程研究金融工程專題報告21.理解紅利投資 51.1紅利投資的概念和優(yōu)勢 51.2海外紅利投資的發(fā)展與現(xiàn)狀 61.3我國紅利投資的發(fā)展現(xiàn)狀 61.3.1我國上市公司分紅狀況 61.3.2紅利類產(chǎn)品介紹 9 2.加入紅利投資 2.1紅利投資適合什么樣的投資者 2.2紅利投資適用于什么樣的環(huán)境 2.2.1美債利率 2.2.2社融增速 2.2.3市場波動 2.3小結(jié) 3.超越紅利投資 3.1“紅利+”組合 3.1.1紅利增強組合 3.1.2紅利+成長、紅利+低波 3.1.3紅利+分紅潛力 203.1.4小結(jié) 203.2“紅利+”組合的應用 213.2.1“杠鈴式”配臵 213.2.2“固收+”策略 233.2.3小結(jié) 244.總結(jié) 245.風險提示 25金融工程研究金融工程專題報告3 圖1中證紅利和滬深300指數(shù)的歷史股息率（過去12個月） 5圖2中證紅利及其全收益指數(shù)的歷史凈值走勢 5圖32022年紅利支付率分組公司的過去5年盈利穩(wěn)定性（2018-2022） 6圖4PE分組股票未來1年的月收益波動率（2013.05-2023.09） 6圖5美國紅利類ETF的數(shù)量及規(guī)模 6圖6美國紅利類共同基金的數(shù)量及規(guī)模 6圖7A股年度分紅總額（萬億元，2012-2022） 7圖8A股股息率和紅利支付率（整體法） 7圖9A股年度分紅公司占比（2012-2022） 7圖102022財年，盈利的公司中，未分紅個股的行業(yè)分布 7圖11A股紅利支付率分布（2022財年） 8圖12A股股息率分布（2022財年） 8圖13各行業(yè)紅利支付率和股息率（2022財年） 8圖14紅利支付率和股息率的延續(xù)性（2013-2022） 8圖15不同紅利支付率組別中，出現(xiàn)高分紅公司的平均比例（2013-2022） 8圖16紅利產(chǎn)品個數(shù)及規(guī)模變化（2015Q4-2023Q3） 9圖17紅利基金主要產(chǎn)品類型變化（只，2015Q4-2023Q3） 9圖18國內(nèi)不同類型紅利類基金的規(guī)?？傆嫞▋|元，2023Q3） 圖19紅利類股票型基金的規(guī)模變化（2010Q4-2023Q3） 圖20紅利產(chǎn)品的持有人結(jié)構(gòu)（2010H2-2023H1） 圖212023H1不同類型紅利產(chǎn)品的持有人結(jié)構(gòu) 圖222年期美債利率與中證紅利指數(shù)歷史凈值走勢 圖23社融同比與中證紅利指數(shù)歷史凈值走勢 圖24市場波動與中證紅利指數(shù)歷史凈值走勢 圖252021H2以來的美債利率與中證紅利指數(shù)走勢 圖262021H2以來的社融同比與中證紅利指數(shù)走勢 圖27中證紅利指數(shù)增強組合的相對凈值走勢 圖28國企紅利指數(shù)增強組合的相對凈值走勢 圖29紅利+策略的累計凈值走勢 21圖30紅利+策略相對國證1000月超額收益的相關(guān)系數(shù)（2013.01-2023.09） 21金融工程研究金融工程專題報告4表目錄表1中證紅利指數(shù)的歷史業(yè)績表現(xiàn)（2013.01-2023.09） 表2885001上漲和下跌月份，中證紅利指數(shù)的月均收益（2013.01-2023.09） 表3美債利率變化與次月中證紅利指數(shù)的業(yè)績表現(xiàn)（2013.01-2023.09） 表4社融同比變化與次月中證紅利指數(shù)的業(yè)績表現(xiàn)（2016.07-2023.09） 表5市場波動變化與次月中證紅利指數(shù)的業(yè)績表現(xiàn)（2013.01-2023.09） 表6不同美債利率、市場波動情況下，中證紅利指數(shù)的表現(xiàn)（2013.01-2023.09）16表7不同市場環(huán)境下，中證紅利指數(shù)的相對收益表現(xiàn)（2013.01-2023.09） 表83個紅利全收益指數(shù)與其他指數(shù)的業(yè)績表現(xiàn)對比（2013.01-2023.09） 表9中證紅利和國企紅利指數(shù)增強組合的歷史業(yè)績表現(xiàn)（2013.03-2023.09） 表10紅利+成長組合的歷史業(yè)績表現(xiàn)（2013.01-2023.09） 表11紅利+低波組合的歷史業(yè)績表現(xiàn)（2013.01-2023.09） 表12紅利+分紅潛力組合的歷史業(yè)績表現(xiàn)（2013.01-2023.09） 20表13“紅利+”組合分年度收益對比（2013.01-2023.09） 21表14紅利+成長與小市值高增長“杠鈴式”配臵組合分年度收益（2013.02-2023.09）22表15復合組合的業(yè)績表現(xiàn)（2013.02-2023.09） 22表16“紅利+”策略為股票端的“固收+”組合收益風險特征（2013.01-2023.09） 23金融工程研究金融工程專題報告52022年以來，A股市場震蕩下行。截至2023Q3，市場（國證1000指數(shù)，下同）累計下跌25.0%。在這樣的背景下，紅利投資因其突出的抗跌能力，而受到廣泛關(guān)注。紅利類產(chǎn)品的規(guī)模也由2021年底的907.4億元，增加至2023Q3的1104.7億元，增幅高達21.7%。那么，紅利投資究竟具備哪些獨特的優(yōu)勢，更加適合怎樣的環(huán)境；實際投資中，除了紅利類的被動指數(shù)產(chǎn)品，是否可以構(gòu)建兼顧高分紅和上漲彈性的“紅利+”組合。針對這些問題，本文進行了系統(tǒng)的梳理和總結(jié)，以供關(guān)注紅利策略的投資者參考。紅利投資通常是指，投資于能帶來穩(wěn)定、豐厚現(xiàn)金紅利的上市公司，以期獲得現(xiàn)金回報及長期資本回報的策略。資本利得和股息收入是紅利投資的兩種回報來源，前者取決于股票的二級市場表現(xiàn)。后者通常用股息率表征：股息率=現(xiàn)金分紅總額/總市值，是構(gòu)建紅利策略時最常用的因子之一。例如，上證紅利、中證紅利等指數(shù)，均是在待選樣本池內(nèi)挑選現(xiàn)金股息率最高的股票，并構(gòu)建股息率加權(quán)組合。股息率又可以分拆為兩個部分，紅利支付率和估值EP。具體地，股息率=現(xiàn)金分紅總額/總市值=（現(xiàn)金分紅總額/凈利潤）*（凈利潤/總市值）=紅利支付率/PE。由該等式可知，上市公司的紅利支付率越高、估值越低，股息率越高。其中，紅利支付率是指，以現(xiàn)金紅利的形式分配給股東的金額占公司凈利潤的比例。我們認為，紅利投資具有以下優(yōu)勢。股息率顯著高于滬深300指數(shù)。尤其是2021年以來，兩者差距更明顯。截至2023.09，中證紅利指數(shù)的股息率（過去12個月）為5.84%，遠高于滬深300指數(shù)的3.04%。穩(wěn)定的股息率給紅利投資貢獻了顯著的收益。2013年以來，中證紅利指數(shù)累計上漲118.3%。考慮分紅再投資的中證紅利全收益指數(shù)累計上漲248.6%（圖2穩(wěn)定分紅的收益貢獻甚至高于資本利得。 滬深300中證紅利指數(shù)8%7%6%5%4%3%2%1% 中證紅利中證紅利全收益4.03.53.02.52.00.5.紅利支付率高的上市公司，經(jīng)營相對成熟穩(wěn)定，年度5年年凈利潤均值/標準差這個指標反映公司的盈利穩(wěn)定性。圖3展示了2022年度不同紅利支付率的公司過去5年（2018-2022）的平均盈利穩(wěn)定性。其中，D1-D3為2022年有現(xiàn)金分紅的公司，D1為紅利支付率最低的1/3股票，D3為紅利支付率最高的1/3股票。顯然，紅利支付率越高，盈利越穩(wěn)定。每年4月底，根據(jù)公司的PE將所有股票從小到大等分為5組（對應D1-D5統(tǒng)計每組股票未來1年根據(jù)月收益率計算的平均年化波動率，結(jié)果如圖4所示。從中可見，估值越低，股票預期收益的波動越小。金融工程研究金融工程專題報告6圖32022年紅利支付率分組公司的過去5年盈利穩(wěn)定性（2018-2022）4.03.53.02.52.01.51.00.50.0紅利支付率為0D1D2D3（2013.05-2023.09）率48%46%44%42%40%38%36%34%32%D1D2D3D4D5綜上所述，紅利投資是指投資于能夠帶來穩(wěn)定和豐厚現(xiàn)金紅利的上市公司的策略。其中，資本利得和股息收入是紅利投資的兩種回報來源。我們認為，紅利投資可以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅，有效提升組合業(yè)績和穩(wěn)定性。此外，股息支付率高的公司盈利狀況更加成熟穩(wěn)定。同時，估值較低，安全邊際高，預期收益的波動相對較小，抗風險能力強。從海外經(jīng)驗來看，近20年，美國紅利類產(chǎn)品的數(shù)量和規(guī)模整體呈穩(wěn)定增長的態(tài)勢。我們統(tǒng)計Lipper中注冊地在美國的ETF和共同基金中，名稱包含“div”的產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模變化1，結(jié)果如圖5-6所示。產(chǎn)品個數(shù)（個）規(guī)模合計（億美元，右軸）1601401201008060402002003200420032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022300025002000150010005000產(chǎn)品個數(shù)（個）規(guī)模合計（億美元，右軸）1201101009080706050403020200320042003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202250004500400035003000250020001500100050002003年，紅利類產(chǎn)品基本都以共同基金的形式存在。紅利ETF的數(shù)量僅2只，規(guī)模合計9.7億美元；而紅利共同基金的數(shù)量為38只，規(guī)模合計550.2億美元。2016年開始，紅利類ETF的數(shù)量和規(guī)模迅速增長。數(shù)量由2015年底的75只，增加到2022年底的140只，7年里新發(fā)了近1倍的紅利類ETF。規(guī)模也由2015年的611.5億美元，增加了2.93倍，至2022年底達2404.8億美元。截至2022年底，紅利共同基金的數(shù)量反而不及ETF，為128只；但合計規(guī)模更高，為4470億美元。若將兩種產(chǎn)品形式合并統(tǒng)計，則美國紅利產(chǎn)品數(shù)量共268只，總規(guī)模6874.8億美元。金融工程研究金融工程專題報告7如圖7所示，我國上市公司分紅總額逐年增加。2022年度A股分紅總額2.14萬億元2，與當年年底的A股總市值之比為2.45%。將每年的分紅總額除以當年所有公司的凈利潤總額，計算整體法下A股的紅利支付率。如圖8所示，2022年底，A股紅利支付率為40.7%。0.70.5201220132014201520162017201820192020202120223.0%2.8%2.6%2.4%2.2%2.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0% 股息率紅利支付率（右軸）2012201320142015201620172018201920202021202242%40%38%36%34%32%30%2018年以來，A股分紅公司占比有所下降，由2017年的80.5%降至2022年的68.3%（圖9）。我們認為，這更多的是由于上市公司數(shù)量大幅增加后，盈利（凈利潤為正）的公司占比下降所致。若以當年盈利的公司中分紅公司的占比考察上市公司的分紅意愿，則如圖9的紅色曲線所示，A股上市公司的分紅意愿整體保持穩(wěn)定，在83%左右。即，當年盈利的公司，平均有83%左右進行了現(xiàn)金分紅。（1）盈利的公司中，分紅公司占比83.3%。即，有16.7%的公司盈利但未分紅，這部分公司的行業(yè)分布如圖10所示。從中可見，與全A的行業(yè)分布相比，這類公司更多的出現(xiàn)在電子、通信、傳媒、電力設備和新能源等成長性板塊；而醫(yī)藥、食品飲料等消費板塊的上市公司，分紅意愿通常較高，盈利但未分紅的公司占比相對較少。全A中，分紅個股占比盈利公司占比盈利公司中，分紅個股占比95%90%85%80%75%70%65%60%2012201320142015201620172018201920202021202214%12%10%8%6%4%2%0%電子有色金屬通信傳媒電力設備及新能源農(nóng)林牧漁石油石化家電消費者服務綜合國防軍工房地產(chǎn)機械煤炭電力及公用事業(yè)汽車鋼鐵綜合金融建筑商貿(mào)零售輕工制造交通運輸基礎化工紡織服裝建材銀行計算機食品飲料非銀行金融醫(yī)藥電子有色金屬通信傳媒電力設備及新能源農(nóng)林牧漁石油石化家電消費者服務綜合國防軍工房地產(chǎn)機械煤炭電力及公用事業(yè)汽車鋼鐵綜合金融建筑商貿(mào)零售輕工制造交通運輸基礎化工紡織服裝建材銀行計算機食品飲料非銀行金融醫(yī)藥（2）A股上市公司的紅利支付率分布如圖11所示。有31.7%的公司未分紅，紅利支付率在0%-40%之間的公司占比42.5%，24.5%的公司紅利支付率超過40%。特別地，全部A股中，有3.4%的公司紅利支付率超過100%，即，現(xiàn)金分紅超過其當年凈利潤。（3）A股上市公司的股息率（現(xiàn)金分紅總額/截至當年年末的總市值）分布如圖12另有19.0%的公司，股息率超過2%。金融工程研究金融工程專題報告8食品飲料通信煤炭傳媒紡織服裝家電石油石化電力及公用事業(yè)交通運輸綜合金融商貿(mào)零售鋼鐵計算機建材非銀行金融輕工制造消費者服務機械農(nóng)林牧漁汽車房地產(chǎn)電力設備及新能源銀行國防軍工基礎化工有色金屬建筑食品飲料通信煤炭傳媒紡織服裝家電石油石化電力及公用事業(yè)交通運輸綜合金融商貿(mào)零售鋼鐵計算機建材非銀行金融輕工制造消費者服務機械農(nóng)林牧漁汽車房地產(chǎn)電力設備及新能源銀行國防軍工基礎化工有色金屬建筑綜合圖11A股紅利支付率分布（202235%30%25%20%15%10%5%0%31.7%21.2%1821.2%180%13.5%.13.5%.11.0%11.0%3.4%3.4%35%30%25%20%15%10%5%0%31.7%19.0%19.0%15.0%15.0%16.5%10.7%10.7%7.1%7.1%0(0,0.5%](0.5%,1%](1%,1.5%](1.5%,2%]>2%（4）紅利支付率超過50%的行業(yè)有，食品飲料、通信、煤炭、傳媒、紡織服裝和家電，分別為70.3%、58.4%、54.8%、53.9%、53.6%和51.3%。股息率最高的6個和交通運輸（3.4%）。80%70%60%50%40%30%20%10%0%股息率（右軸）紅利支付率10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%高分紅公司通常也有較好的延續(xù)性。即，過去1年分紅率高的公司，未來1年繼續(xù)保持高分紅的可能性更大，平均股息率也更高。具體地，我們根據(jù)t-1年的紅利支付率（股息率）將t-1年有分紅的公司等分為5組，統(tǒng)計每一組公司t年的平均紅利支付率（股息率）和具備高分紅屬性的平均概率。其中，高分紅屬性是指上市公司的紅利支付率（或股息率）排名全市場前20%。70%60%50%40%30%20%10%0%紅利支付率股息率（右軸）D1D2D3D4D53.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%圖15不同紅利支付率組別中，出現(xiàn)高分紅公司的平均比例（2013-2022）80%70%60%50%40%30%20%10%0%紅利支付率股息率D1D2D3D4D5金融工程研究金融工程專題報告9由圖14可見，紅利支付率及股息率的延續(xù)性都很強。t-1年紅利支付率最高的20%公司，t年的平均紅利支付率為57.3%，t年也屬于紅利支付率最高20%的概率為59.5%，兩個指標均顯著高于其他組別。同樣地，t-1年股息率最高的20%公司，t年的平均股息率為2.8%，t年也屬于股息率最高20%的概率為74.2%，都顯著高于其他組別。為83%左右。2022年財年，那些盈利但未分紅的公司更多地出現(xiàn)在電子、通信、傳媒、電力設備和新能源等成長性板塊。而醫(yī)藥、食品飲料等消費板塊的分紅意愿通常較高，盈利但未分紅公司的占比相對較少。股息率和紅利支付率是用來刻畫公司分紅水平的兩個常見指標，它們在時間序列上都有較好的延續(xù)性。即，過去1年分紅水平較高的公司，未來1年繼續(xù)保持高分紅的可能性更大，平均股息率/紅利支付率也更高。我們將股票型基金和混合型基金（剔除偏債型）中，業(yè)績比較基準包含“紅利”或“股息”字樣的基金定義紅利類產(chǎn)品，其歷史產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模變化如圖16所示。目前，國內(nèi)公募基金中，既有采用高股息策略的主動選股型基金，也有跟蹤紅利指數(shù)的被動型指數(shù)基金。截至2023Q3，市場共有97只紅利類產(chǎn)品，規(guī)模合計1104.7億元。其中，成立最早的是中海分紅增利（398011于2005.06.16成立，為主動選股基金。類型上（圖17紅利類產(chǎn)品最早以靈活配臵性基金為主。2010年起，偏股混合型成為紅利產(chǎn)品的主要形式。2019年以來，被動產(chǎn)品迅速發(fā)展，當年新增9只被動指數(shù)型紅利產(chǎn)品，2只增強指數(shù)型紅利產(chǎn)品。自此，被動指數(shù)型基金成為紅利產(chǎn)品的主要形式。1200100080060040020002005123120061231200712312008123120091231201012312011123120121231200512312006123120071231200812312009123120101231201112312012123120131231201412312015123120161231201712312018123120191231202012312021123120221231120100806040200 偏股混合型基金靈活配臵型基金被動指數(shù)型基金50454035302520502005123120060930200512312006093020070630200803312008123120090930201006302011033120111231201209302013063020140331201412312015093020160630201703312017123120180930201906302020033120201231202109302022063020230331如圖18所示，截至2023Q3，被動指數(shù)型紅利產(chǎn)品共47只，規(guī)?？傆?66.8億元，占所有紅利產(chǎn)品總規(guī)模之比為51.3%。偏股混合型、靈活配臵型和增強指數(shù)型的規(guī)模分列2-4位，主動管理的普通股票型紅利類基金規(guī)模最小。紅利類產(chǎn)品兩次規(guī)模大幅增長分別發(fā)生在2016年下半年-2018年和2022年至今。前一個階段，紅利類股票型基金（含被動和增強，下同）的規(guī)模由15.6億元增加至108.0億元，增幅接近6倍，而同期股票型基金總規(guī)模僅增加21.4%。2022年以來，紅利類股票型基金的規(guī)模由400.0億元增加至2023Q3的688.4億元，增幅為72.1%，而同期股票型基金總規(guī)模僅增加9.3%。金融工程研究金融工程專題報告10被動指數(shù)型基金偏股混合型基金靈活配臵型基金增強指數(shù)型基金平衡混合型基金被動指數(shù)型基金偏股混合型基金靈活配臵型基金增強指數(shù)型基金平衡混合型基金普通股票型基金100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%36.736.76.0115.6156.4566.8223.130000250002000015000100005000020101231201106302011123120120630201012312011063020111231201206302012123120130630201312312014063020141231201506302015123120160630201612312017063020171231201806302018123120190630201912312020063020201231202106302021123120220630202212312023063020230930 紅利產(chǎn)品總規(guī)模（億元，股票型，右軸）8007006005004003002001000紅利類產(chǎn)品更受個人投資者偏愛，2023中報的持有規(guī)模占比高達69.3%。不過，2019年起，隨著被動型紅利類產(chǎn)品數(shù)量的快速增加，機構(gòu)持有者的占比顯著提升。已由2018年底的12%，持續(xù)增加至2023年中報的30.7%。其中，指數(shù)型產(chǎn)品（含被動和增強）的機構(gòu)投資者占比最高，平衡混合型的機構(gòu)投資者占比最低。我們認為，同樣是紅利投資，機構(gòu)更傾向于配臵被動型產(chǎn)品，而個人則喜歡持有主動型產(chǎn)品。機構(gòu)占比個人占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20101231201106302010123120110630201112312012063020121231201306302013123120140630201412312015063020151231201606302016123120170630201712312018063020181231201906302019123120200630202012312021063020211231202206302022123120230630機構(gòu)占比個人占比7%7%.23.1%22.0%.紅利投資是指投資于能夠帶來穩(wěn)定和豐厚現(xiàn)金紅利的上市公司的策略。其中，資本利得和股息收入是紅利投資的兩種回報來源。我們認為，紅利投資可以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅，有效提升組合業(yè)績和穩(wěn)定性。此外，股息支付率高的公司盈利狀況更加成熟穩(wěn)定。同時，估值較低，安全邊際高，預期收益的波動相對較小，抗風險能力強。2012年以來，我國上市公司分紅總額逐年增加。2022年度A股分紅總額2.14萬億元，與當年年底的A股總市值之比為2.45%。A股盈利的公司中，支付紅利的公司占股息率和紅利支付率是用來刻畫公司分紅水平的兩個常見指標，它們在時間序列上都有較好的延續(xù)性。即，過去1年分紅水平較高的公司，未來1年繼續(xù)保持高分紅的可能性更大，平均股息率/紅利支付率也更高。目前，國內(nèi)公募基金中，既有采用高股息策略的主動選股型基金，也有跟蹤紅利指數(shù)的被動型指數(shù)基金。截至2023Q3，市場共有97只紅利類產(chǎn)品，規(guī)模合計1104.7億元。截至2023Q3，被動指數(shù)型紅利產(chǎn)品共47只，規(guī)?？傆?66.8億元，占所有紅利產(chǎn)品總規(guī)模之比為51.3%。2022年以來，紅利類股票型基金的規(guī)模由400.0億元增加至2023Q3的688.4億元，增幅為72.1%，而同期股票型基金總規(guī)模僅增加9.3%。紅利類產(chǎn)品更受個人投資者偏愛，2023中報的持有規(guī)模占比高達69.3%。不過，2019年起，隨著被動型紅利類產(chǎn)品數(shù)量的快速增加，機構(gòu)持有者的占比顯著提升。金融工程研究金融工程專題報告112.加入紅利投資本節(jié)以被動指數(shù)型紅利產(chǎn)品跟蹤數(shù)量最多的指數(shù)——中證紅利指數(shù)（000922）為例，分析紅利策略的收益風險特征，并由此推斷紅利投資潛在的適用人群。中證紅利指數(shù)采用的是最經(jīng)典、最直接的紅利投資模式，即，挑選紅利支付率高、股息率高的股票構(gòu)建組合。具體地，在剔除流動性差的（成交額或市值排名后20%）股票后，按如下兩個步驟篩選成分股。.要求公司過去三年連續(xù)現(xiàn)金分紅且過去三年股利支付率的均值和過去一年股利支付率均大于0且小于1。.對樣本空間內(nèi)證券，按照過去三年平均現(xiàn)金股息率由高到低排名，選取排名靠前的100只上市公司證券作為指數(shù)樣本。選出成分股后，按股息率加權(quán)，且單只個股的權(quán)重不超過10%；總市值在100億元以下的單只個股，權(quán)重不超過0.5%。偏股混合型基金指數(shù)如表1所示，中證紅利指數(shù)具有較優(yōu)的長期業(yè)績表現(xiàn)，2013年以來年化收益6.9%。若考慮紅利再投資，中證紅利全收益指數(shù)2013年以來年化收益11.3%，明顯優(yōu)于滬深300全收益指數(shù)和中證500全收益指數(shù)。而且市場下跌時，高股息能有效改善組合業(yè)績，降低回撤和波動，表現(xiàn)出較好的防御性。但這也意味著組合的成長空間相對較小，收益彈性略有不足。上述兩個特征也充分體現(xiàn)在指數(shù)的收益風險特征之上。風險維度，除2015年股市異常波動期間也未能幸免外，中證紅利指數(shù)其余年份的年度回撤均控制在30%以內(nèi)。尤其是2019年以來，每年的回撤均在20%以內(nèi)。以偏股混合型基金指數(shù)（885001）反映基金整體的投資情況，統(tǒng)計該指數(shù)下跌月份，其余各指數(shù)的月均跌幅與885001月均跌幅之比，記為下跌捕獲比例，用以反映指數(shù)的防御性。如表2所示，中證紅利指數(shù)的下跌捕獲比例為0.63，不僅大幅低于1，而且顯著小于滬深300和中證500。即，在基金整體投資績效不佳的情況下，紅利指數(shù)的跌幅較小，具備較強的防御性，能給投資者帶來更好的持有體驗。金融工程研究金融工程專題報告12收益維度，中證紅利指數(shù)的年度收益鮮少高于30%。個別年份，如2019-2020年，業(yè)績表現(xiàn)顯著弱于滬深300和中證500指數(shù)；和偏股混合型基金指數(shù)相比，更是不及其年收益的一半。由表2可見，中證紅利指數(shù)的上漲捕獲比例小于1，也小于滬深300和中證500指數(shù)。即，在基金整體投資績效優(yōu)異的情況下，紅利指數(shù)的漲幅較小，收益彈性弱于其他指數(shù)。表2885001上漲和下跌月份，中證紅利指數(shù)的月均收益（2013.01-202綜上所述，中證紅利指數(shù)中長期業(yè)績較優(yōu)，波動和回撤都較小。尤其是當基金整體投資績效不佳時，能夠成為分散風險的有利工具，具備很強的防御屬性。但作為同一枚硬幣的另一面，中證紅利指數(shù)的收益彈性較弱。個別年份，如2019-2020年，年度收益不及偏股混合型基金指數(shù)的一半。因此，我們認為，紅利投資適合那些對收益彈性要求不高、可以承受短期業(yè)績增長較慢的心理壓力、但追求中長期資產(chǎn)穩(wěn)健增值的投資者。紅利投資通常會利用股息率來選股，而股息率取決于紅利支付率、估值兩個要素。紅利支付率高的公司，盈利通常較為穩(wěn)定，但同時成長空間也相對較小。因此在成長景氣風格下，高股息公司的吸引力相對較弱。本節(jié)主要從價值、成長的相對角度出發(fā)，對紅利投資所適合的環(huán)境進行分析和探討。價值風格與預期股權(quán)回報率變化密切相關(guān)。根據(jù)DCF模型，預期股權(quán)回報率r上升，會導致股票價格下降；相對而言，價值型股票（類似短久期債券）價格的下降幅度更小，抗跌性更好。即，預期回報率上升時，避險情緒可能推動資金從成長性資產(chǎn)轉(zhuǎn)向價值型資產(chǎn)。此時，經(jīng)營穩(wěn)定的高股息（估值低）公司更具吸引力。我們認為，美債利率作為全球資產(chǎn)定價的重要參考指標，可以近似反映預期股權(quán)回報率的變化，從而幫助投資者判斷紅利投資的性價比。下圖展示了2年期美債利率的變化與中證紅利指數(shù)的累計凈值。為平滑短期波動，我們對美債利率做了60日的滾動平均（下同）。另外，為分析紅利與成長的相對優(yōu)勢，圖中還展示了中證紅利相對國證成長指數(shù)的累計凈值。中證紅利中證紅利/國證成長2年期美債利率（60日平滑，中證紅利中證紅利/國證成長65432654320.70.5金融工程研究金融工程專題報告13由上圖可見，美債利率快速上升期，如，2016年下半年至2018年和2022年以來，中證紅利指數(shù)持續(xù)優(yōu)于國證成長指數(shù)。即，預期股權(quán)回報率上升，高股息公司相對而言更具吸引力。由于美債利率變化的延續(xù)性較強，因此，我們嘗試利用當前利率的同比變化，判斷未來1個月的紅利/成長風格切換。具體規(guī)則為，若當前利率高于1年前（同比值為正則認為利率處于上行期，未來1個月紅利占優(yōu)；反之，則認為利率處于下行期，未來1個月成長占優(yōu)。按照上述規(guī)則劃分利率上/下行期，統(tǒng)計次月中證紅利指數(shù)、紅利相對國證1000、紅利相對國證成長指數(shù)的業(yè)績表現(xiàn)，結(jié)果如表3所示。在我們劃分的利率上行期的次月，.紅利指數(shù)有突出的絕對收益，年化值高達12.9%，且顯著優(yōu)于利率下行期.紅利指數(shù)相對成長風格（國證成長指數(shù)）有十分顯著的正超額，而利率下行期則剛好相反。表3美債利率變化與次月中證紅利指數(shù)的業(yè)績表現(xiàn)（2013.01-20樣本數(shù)綜上所述，我們認為，美債利率上行，避險情緒推動資金從成長性資產(chǎn)轉(zhuǎn)向價值型資產(chǎn)。此時，紅利投資具備較高的性價比，不僅月均收益為正，且顯著優(yōu)于成長風格。社會融資規(guī)模存量指一定時期末實體經(jīng)濟（非金融企業(yè)和個人）從金融體系獲得的資金余額。當企業(yè)融資需求擴大時，經(jīng)濟復蘇預期提高，此時或更有利于資本支出需求較高的成長型企業(yè)。下圖展示了社融規(guī)模存量同比與中證紅利指數(shù)累計凈值走勢。整體來看，社融增速同比下降階段，如2021年以來，中證紅利指數(shù)優(yōu)于國證成長指數(shù)。圖23社融同比與中證紅利指數(shù)歷史凈值走勢中證紅利中證紅利/國證成長社融規(guī)模存量同比（中證紅利中證紅利/國證成長80.6類似地，我們也嘗試利用當前的社融增速，判斷未來1個月的紅利/成長風格切換。具體規(guī)則為，若最新一期可獲得的社融同比高于6個月前，則預判未來1個月成長占優(yōu)；反之，則預判未來1個月紅利占優(yōu)。如表4所示，在我們劃分的社融同比下降期的次月，金融工程研究金融工程專題報告14.紅利指數(shù)優(yōu)于國證成長指數(shù)的概率為66%，收益差高達12.8%，并在10%的臵信度下統(tǒng)計顯著。.但紅利指數(shù)的絕對收益表現(xiàn)一般，年化值僅0.5%，大幅弱于社融同比上升期次月的表現(xiàn)。我們認為，這可能是由于，當經(jīng)濟向好的預期降低，企業(yè)的盈利增速將放緩，股票類資產(chǎn)的整體表現(xiàn)都會弱于經(jīng)濟向好預期強烈的階段。表4社融同比變化與次月中證紅利指數(shù)的業(yè)績表現(xiàn)（2016.07-2023.09）樣本數(shù)社融同比下降社融同比上升綜上所述，我們認為，在社融同比下降的時期，紅利投資具備較為突出的相對投資價值。2/3的月份內(nèi)，中證紅利指數(shù)優(yōu)于國證成長指數(shù)。但此時，紅利指數(shù)的絕對收益表現(xiàn)較弱，月均收益接近于0。理論上，市場波動大時，投資者的避險情緒高企，防御性強的高股息股票吸引力大增。但圖24中，中證紅利指數(shù)的走勢和國證1000的波動率之間并未表現(xiàn)出類似的關(guān)系。2.52.32.11.91.71.51.31.10.90.70.5國證1000指數(shù)波動率_6個月均值（右軸）中證紅利中證紅利/國證成長50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%于是，我們進一步按照如下規(guī)則劃分市場階段。若當月市場（國證1000指數(shù)）的日收益波動率高于過去6個月波動率的均值，則認為市場波動放大；反之，則認為市場波動減小。統(tǒng)計波動放大和減小期，次月中證紅利指數(shù)、紅利相對國證1000、紅利相對國證成長指數(shù)的業(yè)績表現(xiàn)，結(jié)果如表5所示。在我們劃分的波動放大期的次月，.紅利指數(shù)顯著優(yōu)于國證成長指數(shù)，年化超額12.8%；.紅利指數(shù)有較優(yōu)的絕對收益表現(xiàn)，年化值11.1%，高于市場波動減小期的次月金融工程研究金融工程專題報告15表5市場波動變化與次月中證紅利指數(shù)的業(yè)績表現(xiàn)（2013.01-2樣本數(shù)綜上所述，我們認為，市場波動放大，投資者避險情緒高，紅利投資的性價比提升，在59%的月份獲得正收益；且顯著優(yōu)于成長風格，相對國證成長指數(shù)年化超額12.8%。中證紅利指數(shù)中長期業(yè)績較優(yōu)，波動和回撤都較小。尤其是當基金整體投資績效不佳時，能夠成為分散風險的有利工具，具備很強的防御屬性。但作為同一枚硬幣的另一面，中證紅利指數(shù)的收益彈性較弱。個別年份，如2019-2020年，年度收益不及偏股混合型基金指數(shù)的一半。因此，我們認為，紅利投資適合那些對收益彈性要求不高、可以承受短期業(yè)績增長較慢的心理壓力、但追求中長期資產(chǎn)穩(wěn)健增值的投資者。如果想選擇合適的時機參與紅利投資，同時規(guī)避潛在的弱勢期，可以關(guān)注美債利率、社融規(guī)模和市場波動三個指標。當美債利率上行或市場波動放大時，避險情緒推動資金從成長性資產(chǎn)轉(zhuǎn)向價值型資產(chǎn)，此時紅利投資具備較高的性價比。不僅月均收益為正，且顯著優(yōu)于成長風格。當社融同比下降時，紅利投資相對成長風格同樣是較優(yōu)的選擇。但需要注意的是，社融同比下降可能意味著經(jīng)濟向好的預期較弱，股票類資產(chǎn)整體表現(xiàn)低迷，紅利投資也不例外，絕對收益的年化值在0附近。如圖25-26所示，2021年下半年以來，美債利率持續(xù)上行，疊加國內(nèi)社融同比放緩，成長風格受到明顯壓制。防御性較強的中證紅利指數(shù)則表現(xiàn)平穩(wěn)，相應的超額收益持續(xù)攀升。此外，截至2023.09，中證紅利指數(shù)的股息率（近12個月）為5.84%，遠高于無風險利率，進一步增加了紅利投資的吸引力。2年期美債利率（%）中證紅利（右軸）中證紅利/國證1000（右軸）中證紅利/國證成長（右軸）65432100.8社融存量同比（%）中證紅利（右軸）中證紅利/國證1000（右軸）中證紅利/國證成長（右軸）9.59.08.58.00.8進一步，我們根據(jù)美債利率和市場波動把2013.01-2023.09劃分為4個階段，統(tǒng)計每個階段相應月份的次月，中證紅利指數(shù)的絕對和相對收益表現(xiàn)，結(jié)果分別列于表6-7。當美債利率上行且市場波動放大時，投資者避險情緒高企，紅利投資吸引力大增。中證紅利指數(shù)收益為正的月份占比超過60%，年收益高于10%，且顯著優(yōu)于市場。此時，成長風格表現(xiàn)最差，年收益-3.0%，中證紅利指數(shù)相對優(yōu)勢凸顯。當美債利率上行和市場波動放大這兩個條件的其中之一發(fā)生時，紅利投資同樣不失為一個較優(yōu)的選擇。不過，此時中證紅利指數(shù)相對市場和成長風格的超額收益不如美債利率上行且市場波動放大的情形。金融工程研究金融工程專題報告16美債利率下行且市場波動減小時，投資者情緒普遍較為樂觀，成長風格的投資機會最佳。國證成長指數(shù)收益為正的月份占比將近80%，年收益30.4%，業(yè)績表現(xiàn)顯著優(yōu)于市場。此時，中證紅利指數(shù)表現(xiàn)最差，年收益-10.7%，僅在36.8%的月份獲得正收益。因此，我們認為，在這樣的環(huán)境下，紅利投資并不是合理的選擇。表6不同美債利率、市場波動情況下，中證紅利指數(shù)的表現(xiàn)（2013.01-2023樣本數(shù)表7不同市場環(huán)境下，中證紅利指數(shù)的相對收益表現(xiàn)（2013.01-20樣本數(shù)由上文可知，紅利投資波動小、回撤低，長期收益穩(wěn)健，還能獲得較高的股息收入。但是，收益彈性稍顯不足，2019-2020年的表現(xiàn)相對落后。因此，我們嘗試將股息率與其他選股因子結(jié)合，構(gòu)建“紅利+”組合。在此基礎上，我們利用紅利類策略“防御性強”的特征，將其應用于“固收+”和“杠鈴式”這類配臵型組合中。根據(jù)當前被動指數(shù)型紅利產(chǎn)品跟蹤的指數(shù)，可大致將紅利類策略分為兩類：普通紅利策略和“紅利+”策略。前者是指，直接選擇樣本空間中股息率最高的股票構(gòu)建組合，如中證紅利、上證紅利、消費紅利等指數(shù)。“紅利+”策略則是指，除股息率外，還疊加其他指標，如波動率、基本面因子等，復合選股的方式，如紅利低波、紅利質(zhì)量指數(shù)等。如表8所示，疊加了其他選股因子的“紅利+”策略，如，紅利低波全收益指數(shù)（H20269）、紅利質(zhì)量全收益指數(shù)（931468全區(qū)間的收益表現(xiàn)都優(yōu)于普通紅利策略——中證紅利全收益指數(shù)。但是，在選股時給予其他因子的權(quán)重越大，相應的股息收入也就越小。例如，紅利質(zhì)量指數(shù)僅用公司分紅情況劃定樣本池，具體選股時并未用到與股息率相關(guān)的因子，故紅利屬性顯著弱于中證紅利和紅利低波指數(shù)。截至2023.09.28，紅利質(zhì)量指數(shù)股息率3.2%，僅略高于滬深300指數(shù)，遠低于中證紅利和紅利低波指數(shù)。不同紅利指數(shù)的分年度業(yè)績表現(xiàn)也存在較大差異。其中，中證紅利和紅利低波指數(shù)年度收益分布接近，價值風格較為純粹。2019-2020年，成長風格走強（國證成長優(yōu)于國證價值指數(shù)）時，兩者當年的收益都不盡如人意，而紅利質(zhì)量指數(shù)則表現(xiàn)較為優(yōu)異。不過，隨著2022年至今價值風格占優(yōu)，這兩個指數(shù)的業(yè)績表現(xiàn)發(fā)生反轉(zhuǎn)，大幅超越紅利質(zhì)量指數(shù)。2013032920131129201407252015032520151118201607132017031320171106201807032019030120191028202006232021022220211020202206172023021420130329201311292014072520150325201511182016071320170313201711062018070320190301201910282020062320210222202110202022061720230214金融工程研究金融工程專題報告172013032920131129201407252015032520151118201607132017031320171106201807032019030120191028202006232021022220211020202206172023021420130329201311292014072520150325201511182016071320170313201711062018070320190301201910282020062320210222202110202022061720230214表83個紅利全收益指數(shù)與其他指數(shù)的業(yè)績表現(xiàn)對比（2013.01-20參考傳統(tǒng)量化增強組合的構(gòu)建思路，以及前文提及的常見紅利類指數(shù)的特征，下文分別構(gòu)建了如下3種“紅利+”策略1）紅利指數(shù)增強組合2）紅利屬性較強的“紅中證紅利和國企紅利是反映A股紅利風格的重要參考指數(shù)，本節(jié)采用經(jīng)典的指數(shù)增強框架，即，在控制相對基準的風格暴露、個股偏離等約束下，最大化組合預期收益的方式，構(gòu)建相應指數(shù)的增強組合。具體地，我們基于風格、技術(shù)、基本面、預期和高頻因子構(gòu)建收益預測模型，在成分股權(quán)重80%、個股偏離1%，股息率中性，因子敞口0.5倍標準差等約束條件下，構(gòu)建中證紅利/國企紅利指數(shù)增強組合，其相對基準指數(shù)的凈值走勢分別如圖27-28所示。相對回撤（右軸）中證紅利指數(shù)增強組合/中證紅利（全）2.00.80%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%-9%相對回撤（右軸）國企紅利指數(shù)增強組合/國企紅利（全）1.61.51.41.31.21.11.00.90.80%-2%-4%-6%-8%-10%-12%扣除單邊3‰的交易成本后，2013.03-2023.09，（1）中證紅利指數(shù)增強組合年化收益17.6%，而同期中證紅利指數(shù)（全）年化收益11.6%，組合相對指數(shù)年化超額6.0%，跟蹤誤差4.8%。每一年，增強組合相對中證紅利指數(shù)均存在正超額，年勝率100%，月勝率63.5%。（2）國企紅利指數(shù)增強組合年化收益17.0%，而同期國企紅利指數(shù)（全）年化收益12.4%，組合相對指數(shù)年化超額4.6%，跟蹤誤差4.6%。每一年，增強組合相對國企紅利指數(shù)均存在正超額，年勝率100%，月勝率56.3%。金融工程研究金融工程專題報告18表9中證紅利和國企紅利指數(shù)增強組合的歷史業(yè)績表現(xiàn)（2013.03-202相對相對參考紅利低波指數(shù)的構(gòu)建思路，本節(jié)采用股息率因子（過去3年的平均分紅總額/個股最新市值，下同）疊加其他alpha因子，構(gòu)建了紅利屬性較強的紅利+成長、紅利+低波策略。在實施具體的選股策略之前，我們先剔除了全A范圍內(nèi)截至選股日上市不足3個月、ST及過去1年日均總市值或日均成交額最低的20%股票。紅利+成長紅利+成長組合，即利用成長因子（SUE）對股息率因子實現(xiàn)收益增厚，具體步驟如下所示。.基礎池：SUE與股息率因子等權(quán).加權(quán)和再平衡方式：股息率加權(quán)，單只個股權(quán)重不超過10%，月度換倉?？鄢龁芜?‰的交易成本后，2013年以來（截至2023.09，下同紅利+成長組合年化收益20.9%，而同期中證紅利指數(shù)年化收益11.3%，組合相對指數(shù)年化超額9.6%。每一年，紅利+成長組合相對中證紅利指數(shù)均存在正超額，年勝率100%，月勝率58.1%。風險指標上，紅利+成長組合全區(qū)間最大回撤小于中證紅利指數(shù)，絕大部分年份的回撤若降低交易頻率至季度調(diào)倉，則2013年以來年化收益21.2%，略高于月度調(diào)倉的結(jié)果。由于兩者差異不大，后文在構(gòu)建紅利+低波和紅利+分紅潛力組合時，均采用季度調(diào)倉，以降低交易成本帶來的影響。這里，季度調(diào)倉是指每年季報披露結(jié)束后，即，4、8、10月底，完成調(diào)倉。但是，考慮到當年10月至次年4月的間隔時間長達半年，因此中間再增設一個調(diào)倉點，12月。即，全年一共調(diào)倉4次，分別于4、8、10、12月底調(diào)倉。金融工程研究金融工程專題報告19表10紅利+成長組合的歷史業(yè)績表現(xiàn)（2013.01-2023.09）紅利+低波紅利+低波組合主要利用低波因子優(yōu)選高股息個股，具體步驟如下。.基礎池：將SUE、ROE（TTM）同比變化和盈利質(zhì)量過去一年經(jīng)營活動現(xiàn)金流-過去一年營業(yè)利潤）/最新財報總資產(chǎn)）3個因子等權(quán)復合打分，選擇得分最高的1/2股票；.低波50：在前一步確定的75只股票中，選擇低波和低換手兩個因子綜合得分最高的50只股票；.加權(quán)方式：股息率加權(quán)，單只個股權(quán)重不超過10%?？鄢龁芜?‰的交易成本后，2013年以來，紅利+低波組合年化收益21.6%。同期，紅利低波全收益指數(shù)年化收益13.1%，組合相對指數(shù)年化超額8.6%。每一年，紅利+低波組合相對紅利低波指數(shù)均存在正超額，年勝率100%，月勝率58.9%。風險指標上，紅利+成長組合全區(qū)間最大回撤略小于紅利低波全收益指數(shù)。表11紅利+低波組合的歷史業(yè)績表現(xiàn)（2013.01-2023.09）金融工程研究金融工程專題報告20紅利質(zhì)量指數(shù)在選股過程中并未直接用到股息率因子，只是利用分紅指標劃定一個分紅持續(xù)性較高的股票池，然后在其中利用基本面因子優(yōu)選個股。參考這個指數(shù)的做法，紅利+分紅潛力組合具體選股步驟如下。.多因子50：將ROE、SUE、盈利質(zhì)量、分析師觀點和低換手率5個因子等權(quán)復合打分，選擇得分最高的50只股票；，（財報總資產(chǎn)；分析師觀點因子為，分析師覆蓋度與分析師買入評級的等權(quán)復合。.加權(quán)方式：股息率加權(quán)，單只個股權(quán)重不超過10%?？鄢龁芜?‰的交易成本后，2013年以來，紅利+分紅潛力組合年化收益25.2%。同期，紅利質(zhì)量全收益指數(shù)年化收益17.4%，組合相對指數(shù)年化超額7.8%。每一年，紅利+分紅潛力組合相對紅利質(zhì)量指數(shù)均存在正超額，年勝率100%，月勝率60.5%。表12紅利+分紅潛力組合的歷史業(yè)績表現(xiàn)（2013.01-2023.09）本節(jié)構(gòu)建了如下3種紅利+策略1）紅利指數(shù)增強組合、（2）紅利屬性較強的紅利+策略：“紅利+成長”、“紅利+低波”3）紅利屬性較弱的“紅利+分紅潛力”策略。其中，紅利指數(shù)增強組合相對基準的風控較為嚴格，而后兩者脫離了風控模型。從相對業(yè)績表現(xiàn)來看，指數(shù)增強框架下的組合跟蹤基準較為緊密，而脫離風控模型的“紅利+”策略超額收益更為可觀。2013.03-2023.09，中證紅利指數(shù)增強組合年化收益17.6%，相對中證紅利指數(shù)（全）年化超額6.0%，跟蹤誤差4.8%。每一年，增強組合相對中證紅利指數(shù)均存在正超額，年勝率100%，月勝率63.5%。國企紅利指數(shù)增強組合年化收益17.0%，相對國企紅利指數(shù)（全）年化超額4.6%，跟蹤誤差4.6%。每一年，增強組合相對中證紅利指數(shù)均存在正超額，年勝率100%，月勝率56.3%。紅利+成長、紅利+低波策略在選股時都給予股息率因子較高的權(quán)重，呈現(xiàn)出更為純粹的高股息特征。因此，2022年以來表現(xiàn)都較為優(yōu)異，凈值走勢接近（圖29）。若計算兩個組合相對市場的月超額收益和風格指數(shù)的相關(guān)系數(shù)（圖30則可發(fā)現(xiàn)兩者與成長風格顯著負相關(guān)，而與價值風格顯著正相關(guān)。金融工程研究金融工程專題報告21紅利+分紅潛力策略在選股時，沒有實際用到股息率因子，只是利用過去3年的分紅狀況篩選一個初步的股票池。然后，在其中用股息率以外的基本面因子選股，以反映公司的分紅潛力，整體構(gòu)建思路與紅利質(zhì)量指數(shù)類似。由于紅利+分紅潛力策略與紅利質(zhì)量指數(shù)均使用了一些增長類因子，因此，選出來的股票與價值風格（國證價值指數(shù)）呈負相關(guān)，高股息特征不如紅利+成長和紅利+低波策略純粹。該組合在2019-2020年間表現(xiàn)較為突出，但2022年以來，收益顯著低于紅利+成長和紅利+低波。86420 紅利+成長紅利+低波紅利+分紅潛力圖30紅利+策略相對國證1000月超額收益的相關(guān)系數(shù)（2013.01-2023.09）表13“紅利+”組合分年度收益對比（2013.01-2023.09）由上一節(jié)可知，高分紅屬性較強的紅利+成長和紅利+低波策略一方面相對紅利指數(shù)超額收益較高，另一方面還具備很好的防御性。2019年以來，每一年的回撤都小于20%?；谶@一特征，我們嘗試將兩個組合應用于“杠鈴式”配臵和“固收+”策略中。若按4:6的比例混合高防御性的紅利+成長組合與高收益彈性的小市值高增長組合，可使得分年度收益更加穩(wěn)健。如下表所示，年度再平衡的“杠鈴式”組合，2013年以來，年化收益高達33.1%。除2018年收益為負以外，其余年份的收益率都超過10%，收益分布相較單一組合更加均勻。金融工程研究金融工程專題報告22表14紅利+成長與小市值高增長“杠鈴式”配臵組合分年度收益（2040%紅利成長+60%小市值高增長如果是以相對收益的穩(wěn)健性或同業(yè)排名為目標，那我們常常會選擇滬深300指數(shù)或偏股混合型基金（885001）指數(shù)為業(yè)績比較基準，前者反映A股市場流動性好、代表性強的股票的整體表現(xiàn)，后者代表偏股型基金的整體業(yè)績。但這兩個指數(shù)的風格有所差異，個別年份的收益率也相去甚遠，因此，想要連續(xù)穩(wěn)定地同時戰(zhàn)勝這兩個指數(shù)并非易事。例如，我們在前期專題報告《如何優(yōu)雅地抄基金經(jīng)理作業(yè)（七）——偏股基金指數(shù)（885001）增強必須還原持倉嗎？》中，以885001為基準構(gòu)建了885001增強組合。2013年以來，組合業(yè)績表現(xiàn)突出，相對滬深300全收益指數(shù)和885001的年化超額收益在20%左右（表15）。但該組合2014年跑輸滬深300指數(shù)的幅度超過30%，2018年又同時弱于兩個基準。又如，小市值高增長組合收益彈性大，2013年以來年化收益高達40.3%。但小盤風格過于鮮明，2017年跑輸滬深300指數(shù)的幅度接近20%（表15）。即便和紅利+成長組合按6:4混合，依然落后滬深300約10個百分點。因此，我們嘗試結(jié)合多個風格組合，按年度再平衡的方式，配臵30%的紅利+低波組合、30%的小市值高增長組合和40%的885001增強組合。如表15所示，復合組合絕大部分年份均能同時戰(zhàn)勝滬深300指數(shù)和885001，且未出現(xiàn)同時跑輸?shù)那闆r。即使極個別年份不及兩個基準的其中之一，跑輸幅度也在6%以下，超額收益分布更均勻。表15復合組合的業(yè)績表現(xiàn)（2013.02-2023.相對相對合型基金中的排名相對金融工程研究金融工程專題報告23高分紅、高防御性的特征，使得紅利投資成為了“固收+”產(chǎn)品頗為偏愛的股票端策略。本節(jié)嘗試用“紅利+”組合（扣費后）搭配Wind短期純債型基金指數(shù)（885062.WI）在股債10-90和20-80兩個中樞下，構(gòu)建月度再平衡的“固收+”組合，并和股票端為滬深300全收益指數(shù)的基準對比，結(jié)果如表16所示。表16“紅利+”策略為股票端的“固收+”組合收益風險特征（2013.01-2023.09）5.9%4.2%2.5%75.0%2.1%2.4%0.6%91.7%7.5%0.4%88.9%3.4%4.3%81.4%5.8%4.1%4.0%4.2%74.3.2%66.7%8.5%5.1%66.7%2.9%4.9%3.2%50.0%0.9%4.6%2.6%75.0%2.6%83.3%7.0%2.0%2.9%2.7%58.3%0.9%3.6%9.2%71.3%8.0%3.2%71.7%7.9組合，2013年至今的每一年都能獲得正收益。尤其是10-90中樞下，紅利+低波策略的2018和2022年的收益均為負。從月度獲取正收益的概率看，“紅利+”策略的“固收+”組合也普遍優(yōu)于滬深300指數(shù)，顯示出較強的穩(wěn)定性，有助于提升投資者的持有體驗。不僅如此，“紅利+”策略的“固收+”組合絕大部分年份的收益和回撤也顯著優(yōu)于基準（紅利+分紅潛力策略的高分紅屬性相對較低，風險更高，故對應“固收+”組合的回撤較大）。尤其是紅利+成長和紅利+低波策略，2017年以來，10-90股債中樞的“固收+”組合每一年的回撤都小于1.5%。金融工程研究金融工程專題報告24高分紅屬性較強的紅利+成長和紅利+低波策略具備很好的防御性。2019年以來，每一年的回撤都小于20%。若站在絕對收益的角度，則2013年至今，除2018年收益為負外，其余年份皆為正收益?；谶@一特征，我們嘗試將兩個組合應用于“杠鈴式”配臵和“固收+”策略中。若按4:6的比例混合高防御性的紅利+成長組合與高收益彈性的小市值高增長組合，可使得分年度收益更加穩(wěn)健。年度再平衡的“杠鈴式”組合，2013年以來，年化收益高達33.1%。除2018年收益為負以外，其余年份的收益率都超過10%，收益分布相較單一組合更加均勻。如果是以相對收益的穩(wěn)健性或同業(yè)排名為目標，那我們常常會選擇滬深300指數(shù)或偏股混合型基金（885001）指數(shù)為業(yè)績比較基準。但這兩個指數(shù)的風格有所差異，個別年份的收益率也相去甚遠，因此，想要連續(xù)穩(wěn)定地同時戰(zhàn)勝這兩個指數(shù)并非易事。于是，我們嘗試用不同風格的紅利+低波組合、小市值高增長組合和885001增強組合構(gòu)建復合組合。絕大部分年份上，該組合均能同時戰(zhàn)勝滬深300指數(shù)和885001，且未出現(xiàn)同時跑輸?shù)那闆r。即使極個別年份不及兩個基準的其中之一，跑輸幅度也在6%以下，超額收益分布更均勻。以紅利+策略作為股票端的“固收+”組合，時間序列收益穩(wěn)定性顯著高于滬深300指數(shù)。特別是紅利+低波策略，2013年以來，以其作為股票端的10-90中樞“固收+”組合，除2016年收益為1.6%以外，其余年份均不低于3%，且2017年以來每一年的回撤都小于1.5%。2022年以來，A股市場震蕩下行。截至2023Q3，市場（國證1000指數(shù)，下同）累計下跌25.0%。在這樣的背景下，紅利投資因其突出的抗跌能力，而受到廣泛關(guān)注。紅利類產(chǎn)品的規(guī)模也由2021年底的907.4億元，增加至2023Q3的1104.7億元，增幅高達21.7%。那么，紅利投資究竟具備哪些獨特的優(yōu)勢，更加適合怎樣的環(huán)境；實際投資中，除了紅利類的被動指數(shù)產(chǎn)品，是否可以構(gòu)建兼顧高分紅和上漲彈性的“紅利+”組合。針對這些問題，本文進行了系統(tǒng)的梳理和總結(jié)，以供關(guān)注紅利策略的投資者參考。紅利投資是指投資于能夠帶來穩(wěn)定和豐厚現(xiàn)金紅利的上市公司的策略。其中，資本利得和股息收入是紅利投資的兩種回報來源。我們認為，紅利投資可以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅，有效提升組合業(yè)績和穩(wěn)定性。此外，股息支付率高的公司盈利狀況更加成熟穩(wěn)定。同時，估值較低，安全邊際高，預期收益的波動相對較小，抗風險能力強。目前，國內(nèi)公募基金中，既有采用高股息策略的主動選股型基金，也有跟蹤紅利指數(shù)的被動型指數(shù)基金。截至2023Q3，市場共有97只紅利類產(chǎn)品，規(guī)模合計1104.7億元。截至2023Q3，被動指數(shù)型紅利產(chǎn)品共47只，規(guī)?？傆?66.8億元，占所有紅利產(chǎn)品總規(guī)模之比為51.3%。2022年以來，紅利類股票型基金的規(guī)模由400.0億元增加至2023Q3的688.4億元，增幅為72.1%，而同期股票型基金總規(guī)模僅增加9.3%。紅利類產(chǎn)品更受個人投資者偏愛，2023中報的持有規(guī)模占比高達69.3%。不過，2019年起，隨著被動型紅利類產(chǎn)品數(shù)量的快速增加，機構(gòu)持有者的占比顯著提升。中證紅利指數(shù)中長期業(yè)績較優(yōu)，波動和回撤都較小。尤其是當基金整體投資績效不佳時，能夠成為分散風險的有利工具，具備很強的防御屬性。但作為同一枚硬幣的另一面，中證紅利指數(shù)的收益彈性較弱。個別年份，如2019-2020年，年度收益不及偏股混合型基金指數(shù)的一半。因此，我們認為，紅利投資適合那些對收益彈性要求不高、可以承受短期業(yè)績增長較慢的心理壓力、但追求中長期資產(chǎn)穩(wěn)健增值的投資者。如果想選擇合適的時機參與紅利投資，同時規(guī)避潛在的弱勢期，可以關(guān)注美債利率、社融規(guī)模和市場波動三個指標。當美債利率上行或市場波動放大時，避險情緒推動資金從成長性資產(chǎn)轉(zhuǎn)向價值型資產(chǎn)，此時紅利投資具備較高的性價比。不僅月均收益為正，且顯著優(yōu)于成長風格。當社融同比下降時，紅利投資相對成長風格同樣是較優(yōu)的選擇。金融工程研究金融工程專題報告25但需要注意的是，社融同比下降可能意味著經(jīng)濟向好的預期較弱，股票類資產(chǎn)整體表現(xiàn)低迷，紅利投資也不例外，絕對收益的年化值在0附近。根據(jù)當前被動指數(shù)型紅利產(chǎn)品跟蹤的指數(shù)，可大致將紅利類策略分為兩類：普通紅利策略和“紅利+”策略。前者是指，直接選擇樣本空間中股息率最高的股票構(gòu)建組合，如中證紅利、上證紅利、消費紅利等指數(shù)。“紅利+”策略則是指，除股息率外，還疊加其他指標，如波動率、基本面因子等，復合選股的方式，如紅利低波、紅利質(zhì)量指數(shù)等。本文構(gòu)建了3種“紅利+”策略1）紅利指數(shù)增強組合、（2）紅利屬性較強的紅利+策略：“紅利+成長”、“紅利+低波”3）紅利屬性較弱的“紅利+分紅潛力”策略。其中，紅利指數(shù)增強組合相對基準的風控較為嚴格，而后兩者脫離了風控模型。從相對業(yè)績表現(xiàn)來看，指數(shù)增強框架下的組合跟蹤基準較為緊密，而脫離風控模型的“紅利+”策略超額收益更為可觀。紅利+成長、紅利+低波組合，給予股息率因子較高的權(quán)重，呈較為純粹的高股息特征，2022年以來表現(xiàn)優(yōu)異。紅利+分紅潛力策略參考紅利質(zhì)量指數(shù)的構(gòu)建思路，在過去3年分紅水平較高的股票池里選擇基本面好的股票，以反映公司的分紅潛力。該組合給予股息因子的權(quán)重相對較小，高股息屬性相對較弱。高分紅屬性較強的紅利+成長和紅利+低波策略具備很好的防御性。2019年以來，每一年的回撤都小于20%。若站在絕對收益的角度，則2013年至今，除2018年收益為負外，其余年份皆為正收益?；谶@一特征，我們嘗試將兩個組合應用于“杠鈴式”配臵和“固收+”策略中。若按4:6的比例混合高防御性的紅利+成長組合與高收益彈性的小市值高增長組合，可使得分年度收益更加穩(wěn)健。年度再平衡的“杠鈴式”組合，2013年以來，年化收益高達33.