資本跨境流動(dòng)與證券市場(chǎng)監(jiān)管

資本跨境流動(dòng)與證券市場(chǎng)監(jiān)管

顧名思義，資本跨境流動(dòng)是指在特定國家的資本跨境流動(dòng)。從國際金融發(fā)展史來看,資本跨境流動(dòng)會(huì)帶來資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)1。本文所稱的資本跨境流動(dòng)僅指公司在境外上市過程中,以境內(nèi)資本到境外“買殼”、“造殼”或?qū)⒕惩饽技Y金調(diào)回境內(nèi)的資本流動(dòng)過程。公司境外上市是一個(gè)復(fù)雜的過程,資本跨境流動(dòng)主要存在于間接上市過程中,為防止資本跨境流動(dòng)破壞我國的外匯儲(chǔ)備平衡,需從三個(gè)方面對(duì)其進(jìn)行法律上的監(jiān)管。一、外國公司上市期間的資本出入境法律監(jiān)督(一)內(nèi)外資轉(zhuǎn)換階段的資本出境外上市相關(guān)的資本出境按時(shí)間順序分為三個(gè)階段:第一,先期資本出境。這一階段的資本出境伴隨著域外離岸公司的設(shè)立而發(fā)生。公司境外間接上市首先需要一筆外匯資金或其他資產(chǎn)到境外“買殼”或“造殼”,對(duì)于大多企業(yè)的股東而言,并不具備這筆資金,由此產(chǎn)生先期資本出境的問題。第二,內(nèi)外資轉(zhuǎn)換的資本出境。境外設(shè)立離岸公司后,要把境內(nèi)資產(chǎn)裝入離岸公司,境內(nèi)企業(yè)就必須與境外公司進(jìn)行一系列的資產(chǎn)置換或股權(quán)收購,此時(shí)產(chǎn)生境內(nèi)擬上市公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)出境。第三,上市后資本出境。境內(nèi)企業(yè)境外上市募集到資金后,通常將資金轉(zhuǎn)移至境內(nèi)投資經(jīng)營,經(jīng)營所得就需要向境外股東支付股利,于是產(chǎn)生后期的資本出境?？梢哉f,資本出境最直接的影響是對(duì)國家的外匯管理制度帶來巨大的沖擊。國家為維護(hù)外匯收支平衡和匯率穩(wěn)定,就必須對(duì)本國貨幣的匯率和外匯市場(chǎng)的活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管。而上述三個(gè)階段的資本出境中,只有第二階段的資本出境是規(guī)制的重點(diǎn),原因在于這一階段涉及內(nèi)外資轉(zhuǎn)換的問題。我國是公有制為基礎(chǔ)的社會(huì)主義國家,國有資產(chǎn)是國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)的重要保障,而在內(nèi)外資轉(zhuǎn)換過程中,如果境內(nèi)的目標(biāo)企業(yè)是國有企業(yè)或國有資產(chǎn),就可能出現(xiàn)國有資產(chǎn)流失的危險(xiǎn)。因此在境內(nèi)企業(yè)境外間接上市時(shí),國家需要建立相應(yīng)的法律制度,加強(qiáng)對(duì)境外上市的監(jiān)管,以免對(duì)國有資產(chǎn)失去控制,使國家受到損失。我國對(duì)內(nèi)外資轉(zhuǎn)換階段資本出境的法律監(jiān)管,主要體現(xiàn)在1997年6月20日國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》(簡(jiǎn)稱“紅籌指引”)。實(shí)踐中境外間接上市的主體分為兩類:一是中資企業(yè)或中資控股企業(yè)境外上市;二是非中資企業(yè)或中資控股企業(yè),但其主要資產(chǎn)和權(quán)益在境內(nèi)的企業(yè)境外上市。第二種企業(yè)的上市又分為兩種情況:一類是境內(nèi)民營企業(yè)境外上市;一類是境內(nèi)企業(yè)外資股東將其在境內(nèi)投資部分在境外以外國投資者名義上市。而從《紅籌指引》的規(guī)定中可以看出,該指引適用的“境內(nèi)中資公司”主要指境內(nèi)國有企業(yè)在境外設(shè)立的公司,不包括境內(nèi)非國有企業(yè)在境外設(shè)立的公司,即控股股東為境內(nèi)的外資企業(yè)、民營企業(yè)或自然人,在境外設(shè)立公司后,收購或置換境內(nèi)資產(chǎn),實(shí)現(xiàn)境外公司以境內(nèi)資產(chǎn)及業(yè)績?cè)诰惩獍l(fā)行股票并上市的情況。近年來,境內(nèi)非國有企業(yè)境外間接上市發(fā)展迅速,法律上監(jiān)管空白的存在,引起了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重視。由此產(chǎn)生了所謂的“無異議函時(shí)期”和“后無異議函時(shí)期”。中國證監(jiān)會(huì)在2000年頒布《關(guān)于涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市有關(guān)問題的通知》,希望引入一個(gè)“境內(nèi)權(quán)益”的概念,把此類情況納入監(jiān)管的范疇。該通知要求涉及“境內(nèi)權(quán)益”的企業(yè)在境外上市,必須取得證監(jiān)會(huì)所謂的“無異議函”。隨后,2003年證監(jiān)會(huì)取消了“無異議函”,從此以后境內(nèi)民營企業(yè)采用自然人股東成立境外公司,然后在境外間接上市的模式和境內(nèi)企業(yè)外資股股東將其在境內(nèi)投資的部分在境外以外國投資者的名義上市的模式,已經(jīng)不需要取得證監(jiān)會(huì)的“無異議函”?？梢哉f這兩種模式的境外上市出現(xiàn)了監(jiān)管的真空。而這兩種模式帶來的境內(nèi)資本大規(guī)模出境已是中國企業(yè)資本流出的主要渠道。監(jiān)管者必須規(guī)范資本流出的秩序。因?yàn)椤皼]有一個(gè)國家的政府會(huì)允許自己國內(nèi)的企業(yè)大規(guī)模、有秩序地變成境外的企業(yè),沒有一個(gè)國家會(huì)允許本國企業(yè)大規(guī)模向其他國家遷冊(cè)(企業(yè)更改注冊(cè)地址),沒有一個(gè)國家對(duì)這種離岸島作為外資來源地如此集中的情況不設(shè)防”。“我們想這種資本運(yùn)作的終點(diǎn)不應(yīng)該把一個(gè)中國的企業(yè)變成一個(gè)外國企業(yè)”1。(二)我國境外上市外資股公司、境外中方控股的實(shí)體保證公司境外上市內(nèi)外資轉(zhuǎn)換過程中,入境與出境是同一個(gè)交易過程的兩個(gè)不同的方面,有資本出境就有資本入境存在。境外設(shè)立殼公司購買或置換境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)和資產(chǎn)時(shí),就有相當(dāng)于原境內(nèi)公司凈資產(chǎn)值的外匯資金,投入境內(nèi)進(jìn)行相關(guān)收購活動(dòng)。大量外匯的涌入必然影響我國現(xiàn)有的外匯收支平衡,中國證監(jiān)會(huì)會(huì)同國家外匯管理局在1994年2、1997年3先后出臺(tái)了一些規(guī)定。隨著境外上市所涉及的外匯收支活動(dòng)日益多樣化,國家外匯管理局與中國證監(jiān)會(huì)從2002年9月1日起施行《關(guān)于進(jìn)一步完善境外上市外匯管理有關(guān)問題的通知》,此通知適用于境外上市外資股公司和境外中資控股上市公司4,進(jìn)一步明確了境外上市外匯管理的基本原則和具體政策:(1)該通知第2條規(guī)定:境外上市外資股公司、境外中資控股上市公司的境內(nèi)股權(quán)持有單位應(yīng)在獲得中國證監(jiān)會(huì)關(guān)于境外發(fā)行股票及上市的批準(zhǔn)后30天內(nèi),到外匯管理局辦理境外上市股票外匯登記手續(xù),即設(shè)立了境外上市股票外匯登記制度。(2)第3、4條規(guī)定:境外上市外資股公司應(yīng)在募集資金到位后30天內(nèi),將扣除相關(guān)費(fèi)用后所余的資金調(diào)回境內(nèi),未經(jīng)外匯管理局批準(zhǔn)不得滯留境外。所調(diào)回的資金視同外商直接投資資金進(jìn)行管理,經(jīng)外匯管理局批準(zhǔn)可以開立專戶保留,也可以結(jié)匯。境外上市外資股公司和境外中資控股上市公司的境內(nèi)股權(quán)持有單位通過減持上市公司股票、或者通過上市公司出售其資產(chǎn)(或權(quán)益)所得的外匯資金,應(yīng)在資金到位后30天內(nèi),將扣除相關(guān)費(fèi)用后的所余資金調(diào)回境內(nèi),未經(jīng)外匯局批準(zhǔn)不得滯留境外。該項(xiàng)資金調(diào)回后,應(yīng)經(jīng)外匯局批準(zhǔn)結(jié)匯。這兩條對(duì)境外上市外資股公司募集資金的管理進(jìn)行了規(guī)范。(3)第7條規(guī)定:境外中資控股上市公司的境內(nèi)股權(quán)持有單位向境外注入資產(chǎn)或權(quán)益的境外投資行為,應(yīng)按規(guī)定辦理境外投資外匯登記手續(xù)。擬注入的資產(chǎn)或權(quán)益應(yīng)進(jìn)行評(píng)估,境外投資的金額不得低于評(píng)估值,涉及國有資產(chǎn)的,需按國有資產(chǎn)管理部門的規(guī)定履行資產(chǎn)評(píng)估及確認(rèn)程序。這條規(guī)定初步明確了向境外注資的管理。關(guān)于我國外匯管理還有一份重要規(guī)定是國家外匯管理局2005年頒布的《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》,即75號(hào)文。75號(hào)文要求境內(nèi)居民在境外設(shè)立的特殊目的公司完成境外融資后,根據(jù)商業(yè)計(jì)劃書或招股說明書載明的資金使用計(jì)劃,將應(yīng)在境內(nèi)安排使用的資金調(diào)回境內(nèi);境內(nèi)居民從特殊目的公司獲得的利潤、紅利及資本變動(dòng)外匯收入應(yīng)于獲得之日起180日內(nèi)調(diào)回境內(nèi),利潤或紅利可以進(jìn)入經(jīng)常項(xiàng)目外匯賬戶或者結(jié)匯,資本變動(dòng)外匯收入經(jīng)外匯管理局核準(zhǔn),可以開立資本項(xiàng)目專用賬戶保留,也可經(jīng)外匯管理局核準(zhǔn)后結(jié)匯。在規(guī)范境外資本入境的同時(shí),75號(hào)文還要求對(duì)其實(shí)施前境內(nèi)居民已在境外設(shè)立或控制特殊目的公司并已完成返程投資,但未按規(guī)定辦理境外投資外匯登記的,補(bǔ)辦境外投資外匯登記5。二、私營企業(yè)的資本跨境監(jiān)督管理(一)境外獨(dú)資上市“紅籌”這個(gè)詞最先出現(xiàn)是在“紅籌股”里。紅籌股公司是20世紀(jì)90年代香港傳媒對(duì)大陸資本在香港注冊(cè)建立或控股的上市公司的俗稱。隨著我國大陸境內(nèi)企業(yè)在境外的逐步發(fā)展,除了紅籌股,紅籌股公司外,還產(chǎn)生了“紅籌上市模式”的概念。目前,國內(nèi)專家普遍認(rèn)同,“紅籌上市模式”是境內(nèi)企業(yè)實(shí)際控制人以個(gè)人名義在開曼群島、維爾京、百慕大等離岸中心設(shè)立殼公司,再以境內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)對(duì)殼公司進(jìn)行增資擴(kuò)股,并收購境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn),以境外殼公司名義達(dá)到曲線境外上市的目的。隨著中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、健康發(fā)展,民營企業(yè)以其迅猛的發(fā)展勢(shì)頭成為行業(yè)的領(lǐng)跑者。1999年裕興電腦作為第一家在香港創(chuàng)業(yè)板上市的內(nèi)地企業(yè),開啟了內(nèi)地民營企業(yè)遠(yuǎn)征海外資本市場(chǎng),尋求境外資本的支持和參與境外上市融資的夢(mèng)想。最近幾年上市的紅籌股則以大型國有企業(yè)和民營企業(yè)為主。大紅籌與小紅籌之分就是基于我國對(duì)國有企業(yè)和民營企業(yè)紅籌上市模式監(jiān)管的不同而產(chǎn)生。具體而言,大紅籌是指擬上市公司在境外設(shè)立,但其控股股東為境內(nèi)的企業(yè)或機(jī)構(gòu),以該境外中資公司為上市主體,在境外的證券交易所尋求股票發(fā)行并上市交易。《紅籌指引》中對(duì)“境外中資公司”的概念并未作出明確定義,但是《紅籌指引》的出臺(tái)是為了規(guī)范國有企業(yè)通過境外設(shè)立控股公司間接上市的行為,因此《紅籌指引》中所指“境外中資公司”主要應(yīng)指境內(nèi)國有企業(yè)在境外設(shè)立的公司,對(duì)于民營企業(yè)境外間接上市的態(tài)度模糊。小紅籌則主要指民營企業(yè)股東以個(gè)人名義在英屬維爾京群島等離岸地設(shè)立殼公司,再把境內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)注入殼公司,之后以境外殼公司名義申請(qǐng)?jiān)诿绹⑾愀?、新加坡等地境外上市?二)小紅籌與民營企業(yè)的監(jiān)督1.境外間接上市以1999年裕興電腦在香港實(shí)現(xiàn)紅籌上市為標(biāo)志,從此以后,很多民營企業(yè)采取“繞道”方式間接上市。境內(nèi)企業(yè)的自然人股東成立境外公司,然后收購或置換境內(nèi)資產(chǎn),境外公司以境內(nèi)資產(chǎn)及業(yè)績?cè)诰惩獍l(fā)行股票并上市,在這一過程中,其企業(yè)性質(zhì)變更為外商投資企業(yè)。對(duì)這種民營企業(yè)境外間接上市方式,當(dāng)時(shí)尚沒有相應(yīng)的法規(guī)對(duì)其進(jìn)行規(guī)范。因?yàn)榇饲?997年6月20日公布的《紅籌指引》,其約束的是“在境外注冊(cè)中資非上市公司和中資控股的上市公司”在境內(nèi)的股權(quán)持有單位,對(duì)于企業(yè)大股東轉(zhuǎn)為境外身份并成為境外殼公司進(jìn)而收購或置換境內(nèi)資產(chǎn)、實(shí)現(xiàn)以境內(nèi)資產(chǎn)上市的做法并無明確規(guī)定。2.是否存在“異議函”1999年,北京裕興公司的大股東祝先生為了避免境內(nèi)公司直接上市的復(fù)雜審批程序,與公司另一位股東先購買了境外國家的身份,并在境外設(shè)立控股公司,然后以象征性的“一美元”作為境內(nèi)資產(chǎn)的收購對(duì)價(jià)控股了北京裕興公司。這樣就繞過《紅籌指引》的規(guī)定實(shí)現(xiàn)了境外上市的目的。然而裕興電腦在香港創(chuàng)業(yè)板上市股票發(fā)行日,即被證監(jiān)會(huì)叫停,認(rèn)為其“一美元”交易涉嫌導(dǎo)致國有資產(chǎn)及境內(nèi)資產(chǎn)通過境外上市被非法轉(zhuǎn)移。裕興上市事件最終促成了針對(duì)民營企業(yè)紅籌上市進(jìn)行監(jiān)管的“無異議函”的出臺(tái)。從2000年6月9日起,中國證監(jiān)會(huì)要求有關(guān)境外發(fā)行股票和上市事宜不屬于《紅籌指引》規(guī)定情形的,由中國律師對(duì)境外發(fā)行股票和上市事宜出具法律意見書,中國證監(jiān)會(huì)受理律師出具的法律意見書,經(jīng)過一定程序,如果沒有進(jìn)一步異議,由證監(jiān)會(huì)法律部函復(fù)律師事務(wù)所,這就是“無異議函”?！盁o異議函”在防止境內(nèi)資產(chǎn)尤其是國有資產(chǎn)流失到境外起到了重要的作用,但是暴露出許多問題。2003年4月1日,中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)文取消了“無異議函”。這意味著不涉及國有資產(chǎn)的紅籌公司境外上市,將不再受到中國證監(jiān)會(huì)的直接監(jiān)管。3.特殊目的公司spv“無異議函”被取消后,出現(xiàn)了中國企業(yè)境外上市的高峰期。紅籌方式上市的民營企業(yè),基本是境外殼公司與并購的境內(nèi)企業(yè)同為一個(gè)實(shí)際控制人。為了遏制資本“中轉(zhuǎn)”后瘋狂外逃,2005年1月、4月,外管局先后發(fā)布了《關(guān)于完善外資并購?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知》(簡(jiǎn)稱11號(hào)文)、《國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民個(gè)人境外投資登記及外資并購?fù)鈪R登記有關(guān)問題的通知》(簡(jiǎn)稱29號(hào)文)。這兩個(gè)文件主要的目的是為了打擊資本外逃,特別是國有資本,并非針對(duì)通過紅籌方式上市的中國民營企業(yè)和個(gè)人。這一階段對(duì)紅籌上市的監(jiān)管,是繼“無異議函”后又一次收緊。此后,國家外管局于2005年10月21日發(fā)布《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》(簡(jiǎn)稱75號(hào)文),11號(hào)文和29號(hào)文于75號(hào)文實(shí)施之日起停止執(zhí)行。4.75號(hào)文。為了鼓勵(lì)、支持民營經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,2005年10月21日外管局頒布了《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》(簡(jiǎn)稱75號(hào)文),75號(hào)文為境內(nèi)民營企業(yè)通過設(shè)立境外特殊目的公司進(jìn)行融資,并返程投資提供了一條更加可行的線路。事實(shí)上,涉及境內(nèi)公司權(quán)益的境外殼公司長期存在,在沒有適當(dāng)?shù)姆蛇M(jìn)行監(jiān)管的情況下,75號(hào)文第一次為其給出了明確的概念——特殊目的公司(SPV)1。對(duì)離岸特殊目的公司的承認(rèn),肯定了“紅籌上市”合法性地位的同時(shí)也重新開啟了民企境外融資上市的通道,表明了民營企業(yè)的紅籌上市正式納入監(jiān)管部門的監(jiān)管范圍。從相關(guān)規(guī)定來看,特殊目的公司①法律地位上,是一種法定的公司制度和公司形態(tài),對(duì)此承認(rèn)結(jié)束了特殊目的公司無“國內(nèi)法律身份”的狀況。②法律性質(zhì)上,是中國境內(nèi)公司或自然人直接或間接控制的境外殼公司,其主要或全部業(yè)務(wù)或經(jīng)營以及利潤均依賴于中國境內(nèi)公司,是受中國境內(nèi)同一最終實(shí)際控制人控制的中國境內(nèi)公司在境外的殼化形態(tài)公司。③法律作用在,是完全為了實(shí)現(xiàn)將受同一實(shí)際控制人擁有的中國境內(nèi)公司權(quán)益在境外證券市場(chǎng)上市而設(shè)立,而沒有其他目的。如果境外上市不成功,特殊目的公司將依法中斷與中國境內(nèi)公司的一切法律和產(chǎn)權(quán)聯(lián)系,成為孤立的無資產(chǎn)、無業(yè)務(wù)、無人員的境外殼公司2。5.10號(hào)文。紅籌上市過程涉及證券法律關(guān)系、外匯管理法律關(guān)系、稅收法律關(guān)系和外商投資法律關(guān)系等,對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管是一個(gè)全面規(guī)范的過程。其中小紅籌涉及民營企業(yè)內(nèi)外資轉(zhuǎn)換的跨境換股需要外管局監(jiān)管;返程投資過程中,涉及國家的外商投資產(chǎn)業(yè)政策問題,需要受到國家商務(wù)主管部門的監(jiān)管;民營企業(yè)的境外上市后涉及股息、紅利的支付,需要接受國家稅務(wù)管理部門的監(jiān)管。因此,中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)、國家外匯管理局、國家稅務(wù)總局、中華人民共和國商務(wù)部、國家工商行政管理總局和國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì),六部委聯(lián)手于2006年8月8日發(fā)布《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱“10號(hào)文”),從2006年9月8日起施行。10號(hào)文發(fā)布前,對(duì)非中資企業(yè)或中資控股企業(yè)紅籌上市沒有任何的其他監(jiān)管措施,這實(shí)際上是對(duì)紅籌上市監(jiān)管角色某種程度上的缺位。而10號(hào)文中外國投資者(包括特殊目的公司)并購境內(nèi)企業(yè)以境外上市應(yīng)經(jīng)過證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn);以境外上市為目的的特殊目的公司以換股方式并購境內(nèi)公司應(yīng)經(jīng)商務(wù)部審批,證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)等規(guī)定,對(duì)紅籌上市的監(jiān)管上是一個(gè)長足的進(jìn)步。10號(hào)文對(duì)小紅籌上市的各個(gè)階段進(jìn)行了全面的監(jiān)管,體現(xiàn)在第一,境內(nèi)公司在境外設(shè)立特殊目的公司,需經(jīng)商務(wù)部核準(zhǔn)6。第二,在設(shè)立特殊目的公司后,其以股權(quán)并購境內(nèi)公司時(shí)要向商務(wù)部申請(qǐng)批準(zhǔn)2。第三,在商務(wù)部批準(zhǔn)后,該境內(nèi)公司向中國證監(jiān)會(huì)報(bào)送申請(qǐng)上市的文件3。第四,該境內(nèi)公司獲證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)上市的核準(zhǔn)后,向商務(wù)部申領(lǐng)批準(zhǔn)證書。商務(wù)部向該公司頒發(fā)加注“境外特殊目的公司持股,自營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起1年內(nèi)有效”字樣的批準(zhǔn)證書4。也就是說,10號(hào)文不但嚴(yán)格了在境外設(shè)立特殊目的公司的審批,并且還導(dǎo)致公司必須保證在一年內(nèi)境外上市成功,否則就必須回復(fù)原來的股權(quán)架構(gòu)。第五,該境內(nèi)公司應(yīng)自收到商務(wù)部加注的批準(zhǔn)證書后,向登記管理機(jī)關(guān)、外匯管理機(jī)關(guān)辦理變更登記,由向其頒發(fā)