紅籌上市在境外資本市場的應(yīng)用

紅籌上市在境外資本市場的應(yīng)用

對于私營企業(yè)來說，資金供應(yīng)是發(fā)展過程中面臨的最大問題。過去十余年,為了走出融資困境,相當(dāng)一部分民營企業(yè)選擇了境內(nèi)上市,同時(shí),也有為數(shù)可觀的企業(yè)成功登陸境外資本市場。一、外國公司選擇海外上市，尤其是紅藻上市的原因(一)境外上市是企業(yè)發(fā)展的必首先,境外上市周期短、效率高。境外市場的新股發(fā)行制度基本上采用注冊制,可以使企業(yè)在上市過程中,最大限度地?cái)[脫行政審批影響,縮短上市時(shí)間,提高上市效率。相比之下,國內(nèi)上市的核準(zhǔn)制,則完全不具備此種優(yōu)勢。第二,境外上市有助于提升企業(yè)知名度、拓寬融資渠道。高度成熟的國外資本市場聚集了來自全球的優(yōu)秀投資者,一方面有助于提升境外上市企業(yè)的國際影響力,另一方面也使得其再融資途徑遠(yuǎn)比境內(nèi)上市企業(yè)寬廣,對企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展十分有利。第三,境外上市是引入外資風(fēng)投的企業(yè)之既定選擇。很多民營企業(yè),特別是高科技企業(yè)在起步階段往往會引入國外風(fēng)險(xiǎn)投資資本,而這些外資風(fēng)投在進(jìn)入企業(yè)之時(shí),通常已經(jīng)為日后自身的退出設(shè)計(jì)了完備的方案。在這樣一整套的方案中,境外上市便是最重要、最關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié)。因此,境外上市便成為了引入外資風(fēng)投的企業(yè)之既定選擇。(二)嚴(yán)格限制經(jīng)營限制長期以來,中國企業(yè)境外直接上市,需由中國證監(jiān)會進(jìn)行審批和監(jiān)管。對于此類上市,證監(jiān)會制定了詳細(xì)的規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn),并對擬上市企業(yè)設(shè)定了嚴(yán)格的限制條件。事實(shí)上,這些限制條件除了部分大型國企能夠滿足外,對絕大多數(shù)民營企業(yè)來講實(shí)際很難達(dá)到。故而,對于希望境外上市而又難以達(dá)到直接上市條件的民營企業(yè)而言,紅籌上市自然是其不二選擇。二、紅寶商政策的發(fā)展(一)要求企業(yè)境外上市最初使用紅籌上市進(jìn)行境外融資的并不是民營企業(yè),而是許多國有企業(yè)。這些企業(yè)通過所謂“大紅籌”上市,成為最初紅籌股的代表。當(dāng)時(shí),國內(nèi)尚未針對境外上市制定相應(yīng)的法規(guī),因此在立法上存在很大的空白。然而,隨著中國證監(jiān)會的成立,國家開始著手對于境外上市進(jìn)行監(jiān)管。證監(jiān)會成立兩個(gè)月后,國務(wù)院頒布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券市場宏觀管理的通知》(國發(fā)68號),首次對企業(yè)境外上市提出審批要求。隨后,國務(wù)院證券委員會發(fā)布了《關(guān)于批轉(zhuǎn)中國證券監(jiān)督管理委員會<關(guān)于境內(nèi)企業(yè)到境外公開發(fā)行股票和上市存在問題的報(bào)告>的通知》(證委發(fā)第18號),成為第一個(gè)類似法規(guī)的文件。而國務(wù)院證券委于1993年4月22日發(fā)布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》也對境內(nèi)企業(yè)境外上市進(jìn)行了相關(guān)規(guī)定。與此同時(shí),中國證監(jiān)會開始與美國證券與交易管理委員會、香港證券與期貨事務(wù)監(jiān)察委員會等主要上市地的監(jiān)管機(jī)關(guān)簽署監(jiān)管的合作備忘錄,著手對包括紅籌在內(nèi)的各項(xiàng)事務(wù)進(jìn)行監(jiān)管。之后,國內(nèi)對境內(nèi)企業(yè)在H股直接上市出臺了一系列文件。而對于紅籌上市,并無新規(guī)出臺。(二)香港三大紅籌事件造成紅籌上市帶頭作用伴隨著1997年香港的回歸,紅籌股在香港資本市場可謂紅極一時(shí)。許多內(nèi)地的大型國企通過各種方式在香港上市。諸如深業(yè)控股、越秀交通、粵海投資、上海實(shí)業(yè)控股、北京控股等企業(yè)紛紛登陸香港市場,并受到盲目的追捧,已經(jīng)導(dǎo)致股價(jià)達(dá)到極不合理的水平。同時(shí),一些機(jī)構(gòu)和企業(yè)也借著這股浪潮,將境內(nèi)資產(chǎn)以各種形式轉(zhuǎn)移到境外。對此,國務(wù)院于1997年6月20日發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》(國法21號)。隨后,這個(gè)被業(yè)內(nèi)稱為九七紅籌指引的文件,使得正如火如荼的紅籌上市驟然降溫。通過加強(qiáng)監(jiān)管強(qiáng)度和禁止買殼上市等措施,此次文件的出臺將內(nèi)地公司的境外上市道路全部納入監(jiān)管當(dāng)中,也包括紅籌上市。(三)紅籌上市的監(jiān)管政策雖然九七紅籌指引明確將紅籌上市的方式納入監(jiān)管范圍之中,但是出于對資本的強(qiáng)烈需求,中國的民營企業(yè)卻選擇了逆流而上。對于民營企業(yè)來講,獲得證監(jiān)會的境外上市審批顯得希望渺茫。因此,通過對政策的不同解讀,部分企業(yè)巧妙地繞開了審批,赫然登陸境外資本市場。1999年2月17日,僑興環(huán)球成功登陸美國納斯達(dá)克,成為中國第一家在境外資本市場登陸的民營企業(yè)。但是,隨后上市的裕興電腦卻引來了另一份重要的針對紅籌上市的監(jiān)管政策的出臺。2000年6月22日,證監(jiān)會頒布《關(guān)于涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市有關(guān)問題的通知》(證監(jiān)發(fā)行字72號),即業(yè)內(nèi)所謂的“無異議函”。通過對境內(nèi)企業(yè)境外上市的合法性進(jìn)一步作出規(guī)定,增加一系列審批程序,使得中國企業(yè)的境外上市再次受到嚴(yán)格的限制。(四)第一,對控制紅籌上市做出了取消雖然“無異議函”有效地遏制了境內(nèi)資產(chǎn)流失,保障了國有資產(chǎn)的安全,但是隨著時(shí)間的推移,出現(xiàn)了一個(gè)突出的問題。一些境外上市的企業(yè)陸續(xù)暴露出了財(cái)務(wù)舞弊等問題,卻將責(zé)任推卸給當(dāng)時(shí)出具無異議函的中國證監(jiān)會。而證監(jiān)會顯然無法對此類事件負(fù)責(zé),但這的確使證監(jiān)會面臨不小的麻煩。因此,2003年4月1日,證監(jiān)會取消了對紅籌上市的境內(nèi)審查程序。可以想象,隨之而來的是又一次紅籌上市的高潮。2003年至2004年間,大量民營企業(yè)實(shí)現(xiàn)境外上市,如盛大、蒙牛等一批日后知名的企業(yè)陸續(xù)登陸境外資本市場,創(chuàng)造了一個(gè)又一個(gè)財(cái)富神話。(五)境外投資登記好景不長,隨著大批的紅籌上市,資本外逃的勢頭又有抬頭之勢。對此,2005年1月24日,國家外匯管理局頒布了《關(guān)于完善外資并購?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知》(匯發(fā)11號,業(yè)內(nèi)簡稱11號文),規(guī)定:“境內(nèi)居民在境外投資設(shè)立、控制境外企業(yè)的需要辦理外匯審批、登記手續(xù);境內(nèi)公司與境外公司的股權(quán)置換和境內(nèi)資產(chǎn)出售也需要外匯管理局事先批準(zhǔn)?！蓖?國家外匯管理局又頒布了《關(guān)于境內(nèi)居民個(gè)人境外投資登記及外資并購?fù)鈪R登記有關(guān)問題的通知》(匯發(fā)29號,業(yè)內(nèi)簡稱29號文),規(guī)定“未經(jīng)外匯管理局登記,境內(nèi)居民個(gè)人不得辦理境外投資及其他資本項(xiàng)目外匯業(yè)務(wù)”?？梢哉f,11號文和29號文的發(fā)布又一次將紅籌上市之路堵死,幾乎所有涉及出境的資本運(yùn)作均處于外管局和其他部委的監(jiān)控之下。(六)在這個(gè)時(shí)期(七)是否規(guī)范了外資并購?然而,不到一年的時(shí)間,2006年9月8日,商務(wù)部、國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會、國家稅務(wù)總局、國家工商行政管理總局、中國證監(jiān)會、國家外匯管理局六部委聯(lián)合公布的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(商務(wù)部國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會國家稅務(wù)總局國家工商行政管理總局中國證監(jiān)會國家外匯管理局令2006年第10號,簡稱10號文),規(guī)定“境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)的公司,應(yīng)報(bào)商務(wù)部審批。當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求?！笨梢哉f,10號文的頒布,使得正在逐漸升溫的紅籌上市頓時(shí)受到極大的影響。雖然其本意是為了規(guī)范外資并購,圍堵利用法律間隙的非法行為,但是在實(shí)際執(zhí)行效果上卻并非如此。自10號文出臺以來,還沒有一家境內(nèi)企業(yè)經(jīng)過商務(wù)部批準(zhǔn)完成標(biāo)準(zhǔn)意義上的跨境換股,實(shí)現(xiàn)紅籌架構(gòu)的搭建。不僅如此,一年后,2007年5月29日,國家外匯管理局綜合司頒布了《關(guān)于印發(fā)<國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知>操作規(guī)程的通知》(匯綜發(fā)106號,業(yè)內(nèi)簡稱106號文),目的是為了進(jìn)一步明確75號文操作規(guī)程的實(shí)施細(xì)則。在10號文與106號文對企業(yè)的境外融資上市有所限制之后,國家外匯管理局又出臺了專門針對資金入境進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管的法規(guī)。2008年8月29日,《關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結(jié)匯管理有關(guān)業(yè)務(wù)操作問題的通知》(匯綜發(fā)142號)出臺,規(guī)定外商投資企業(yè)資本金結(jié)匯所得人民幣資金,應(yīng)當(dāng)在政府審批部門批準(zhǔn)的經(jīng)營范圍內(nèi)使用,除另有規(guī)定外,結(jié)匯所得人民幣資金不得用于境內(nèi)股權(quán)投資。2011年8月25日,商務(wù)部最新出臺了《商務(wù)部實(shí)施外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》(公告2011年第53號),規(guī)定對于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè),應(yīng)從交易的實(shí)質(zhì)內(nèi)容和實(shí)際影響來判斷并購交易是否屬于并購安全審查的范圍;外國投資者不得以任何方式實(shí)質(zhì)規(guī)避并購安全審查,包括但不限于代持、信托、多層次再投資、租賃、貸款、協(xié)議控制、境外交易等方式。此規(guī)定意味著協(xié)議控制的方式或?qū)⒋嬖谧償?shù)。三、成功規(guī)避了嚴(yán)格限制,實(shí)現(xiàn)了境外上市正如前所述,紅籌上市的發(fā)展歷史和監(jiān)管政策的演變,一直充滿著先行的實(shí)踐與后進(jìn)的監(jiān)管政策之間的博弈。而民營企業(yè)對于資本力量的追求,一直驅(qū)動(dòng)著這一領(lǐng)域的發(fā)展。當(dāng)下,雖然10號文及其后頒布的106號文等對紅籌上市造成了極大的限制,但是卻見到了諸多成功實(shí)現(xiàn)紅籌上市的案例。這些企業(yè)通過模式創(chuàng)新,成功規(guī)避了嚴(yán)密的限制,實(shí)現(xiàn)了境外上市。因此,通過案例研究和理論分析,總結(jié)出其中三個(gè)值得借鑒的模式,以供未來期望紅籌上市的民營企業(yè)參考。(一)通過股權(quán)收購規(guī)避并購審查協(xié)議控制模式,也成為VIE結(jié)構(gòu),是由新浪網(wǎng)紅籌上市時(shí)創(chuàng)造的公司架構(gòu)設(shè)計(jì)。區(qū)別于普通的紅籌模式,即實(shí)際控制人在境外設(shè)立離岸公司,然后實(shí)際控制人通過離岸公司反向收購境內(nèi)經(jīng)營實(shí)體公司,之后再由境外離岸公司申請上市的模式。協(xié)議控制模式中,境外離岸公司并不通過股權(quán)收購的方式控制境內(nèi)經(jīng)營實(shí)體,而是通過一系列協(xié)議安排,取得對境內(nèi)經(jīng)營實(shí)體全部股權(quán)的優(yōu)先購買權(quán)、抵押權(quán)和投票表決權(quán)、經(jīng)營控制權(quán),從而達(dá)到控制的目的。此種模式的初衷,是為了避開政府對于禁止外資進(jìn)入領(lǐng)域的限制,如互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)等電信增值業(yè)務(wù)。然而在10號文出臺后,此種方式卻成為規(guī)避并購審查的有效方式。其中著名的成功案例是中國秦發(fā)的紅籌上市。中國秦發(fā)是一家煤炭貿(mào)易企業(yè),這與市場上廣泛使用協(xié)議控制模式的互聯(lián)網(wǎng)、出版等企業(yè)有很大區(qū)別。也正是因?yàn)檫@一點(diǎn),中國秦發(fā)成為利用協(xié)議控制模式規(guī)避并購審查的典型案例。由于中國秦發(fā)的紅籌架構(gòu)搭建是在10號文生效之后且是采用IPO方式而非反向收購方式進(jìn)行的境外上市,因此對于以后的企業(yè)具有很強(qiáng)的借鑒意義?？梢哉f,中國秦發(fā)的案例至少在現(xiàn)階段可以說明,協(xié)議控制在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的默許下,是不需要審批的。因此,可以作為紅籌上市的模式。(二)股權(quán)的并購—利用已有外商投資企業(yè)模式。根據(jù)目前一些成功紅籌上市的案例,利用在10號文生效,即2006年9月8日前,已經(jīng)成為外商投資企業(yè)來跨境并購境內(nèi)企業(yè),可以勉強(qiáng)規(guī)避證監(jiān)會批準(zhǔn)。但是,通過一些巧妙而冒險(xiǎn)的安排,還是有部分企業(yè)充分利用了10號文公布和生效之間時(shí)間差,實(shí)現(xiàn)了沒有審批的紅籌上市。其中,天工國際利用了已有外商投資企業(yè)再投資的方式,興發(fā)鋁業(yè)利用已有外商投資企業(yè)吸收合并的方式,英利綠色能源利用已有外商投資企業(yè)增資的方式,瑞金礦業(yè)利用已有外商投資企業(yè)子公司收購的方式。雖然每個(gè)企業(yè)的方式各有區(qū)別,但是核心都在于利用已成立的外商投資企業(yè)在10號文生效前進(jìn)行了跨境重組。但是,嚴(yán)格來講,“10號文之前完成了跨境重組即可豁免證監(jiān)會審批”這一核心規(guī)則是站不住腳的。雖然說法不溯及既往,跨境重組這一行為在先,但是,重組行為與上市行為是兩種不同的行為?？梢哉f,上述規(guī)則是利益相關(guān)人員自創(chuàng)的規(guī)則,是對10號文的曲解。但是,事實(shí)證明,此種曲解并未受到監(jiān)管部門的阻攔。因此,我們只能認(rèn)為這是一種具有很大風(fēng)險(xiǎn)的可行方式。(三)優(yōu)化紅籌架構(gòu),降低政策風(fēng)險(xiǎn),是上市中的必要一課可以說,上述的協(xié)議控制模式是當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)最小的紅籌上市模式。但是,2011年的支付寶事件以及其后的商務(wù)部53號文對這一模式造成了重大影響。一時(shí)間,這種模式無論從違約風(fēng)險(xiǎn)還是政策風(fēng)險(xiǎn)上,都使投資者憂心忡忡。但是,應(yīng)該看到,政府監(jiān)管部門目前無意對紅籌上市進(jìn)行徹底性的圍堵,其政策的主要目的還是在于防范外資的流動(dòng)處于非監(jiān)管狀態(tài)。所以,協(xié)議控制模式在目前的政策環(huán)境下,仍然可以正常應(yīng)用。只是對于境外投資者來講,此種模式的法律風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)可以預(yù)見。因此,如何盡可能的降低這種風(fēng)險(xiǎn),以維持境外投資者的信心,成為紅籌上市的難題。為了應(yīng)對政策的種種不利變化,深諳國內(nèi)外法律的律師們絞盡腦汁,在法律允許的框架內(nèi)尋求便利的解決之道,創(chuàng)造性地提出了“雙型結(jié)構(gòu)”,即在結(jié)構(gòu)中既有中外合資企業(yè),也有外商獨(dú)資企業(yè),既可以選擇在境外紅籌上市,也可以選擇在境內(nèi)A股上市。在境外上市可以使用外商獨(dú)資企業(yè)的境外股東,在境內(nèi)上市就使用合資企業(yè)來變更為外商投資股份有限公司。當(dāng)然,盡管這種方式是對紅籌架構(gòu)的設(shè)計(jì)進(jìn)行了