風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)ipo抑價(jià)及發(fā)行成本的影響研究

風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)ipo抑價(jià)及發(fā)行成本的影響研究

一、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)ip的影響風(fēng)險(xiǎn)資本的主要退出方式包括貸款、收購(gòu)和合并、管理層收購(gòu)、破產(chǎn)清算等。在不同的退出渠道中,IPO由于其高額的投資回報(bào)已成為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)常用的退出渠道之一。目前,IPO抑價(jià)已成為世界各國(guó)資本市場(chǎng)普遍存在的現(xiàn)象,一個(gè)很自然的問(wèn)題便是,風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO抑價(jià)究竟會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響?“認(rèn)證假說(shuō)”(ChristopherB.Barry等人,1991;Megginson和Weiss,1991)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種特殊的金融中介,通過(guò)提供資金技術(shù)支持、參與董事會(huì)席位、分階段融資等方式,對(duì)所投資企業(yè)起到認(rèn)證、監(jiān)控的作用,消除了信息不對(duì)稱(chēng),因此風(fēng)險(xiǎn)投資的參與可以降低企業(yè)IPO抑價(jià)程度;“聲譽(yù)效應(yīng)假說(shuō)”的支持者(Gompers,1996;Lin和Smith,1998)認(rèn)為,聲譽(yù)是投資者考量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能力的關(guān)鍵指標(biāo),直接影響其后續(xù)融資的難易程度。因此,那些缺乏業(yè)績(jī)記錄,從業(yè)時(shí)間短、資歷尚淺的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可能會(huì)通過(guò)較高的IPO抑價(jià)將企業(yè)盡早公開(kāi)上市,獲得資本市場(chǎng)認(rèn)可,從而為自己建立良好的聲譽(yù)。以上兩種假說(shuō)的支持者使用不同市場(chǎng)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)了相反結(jié)論并給予了相應(yīng)的解釋。目前,中國(guó)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)IPO抑價(jià)關(guān)系的研究主要集中于主板和中小板市場(chǎng),且結(jié)論并不統(tǒng)一。2009年10月30日,我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正式成立,截止2012年底,已有355家公司公開(kāi)發(fā)行并上市,其中172家背后活躍著風(fēng)險(xiǎn)投資的身影。可以說(shuō)創(chuàng)業(yè)板的推出既為我國(guó)高科技企業(yè)提供了一個(gè)良好的融資平臺(tái),也為風(fēng)險(xiǎn)投資營(yíng)造了一個(gè)高效的退出機(jī)制。研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO的影響,不僅對(duì)于規(guī)范、促進(jìn)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展,而且對(duì)于完善創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的制度等都具有重要意義。通過(guò)研究本文發(fā)現(xiàn),在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上,有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)的IPO抑價(jià)顯著高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè),支持聲譽(yù)效應(yīng)假說(shuō),即我國(guó)市場(chǎng)上普遍較為年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為了能夠盡快開(kāi)始新一輪的投資,不惜以抑價(jià)的方式提早退出項(xiàng)目,希望通過(guò)多輪成功的投資建立聲譽(yù)。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn),風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)一旦建立,將會(huì)有效地縮短所投資企業(yè)的上市年限,并顯著降低企業(yè)IPO時(shí)的發(fā)行成本。本文主要有三個(gè)方面的貢獻(xiàn):首先,國(guó)內(nèi)目前關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的文獻(xiàn)主要是基于對(duì)成熟資本市場(chǎng)的研究,本文提供了新興市場(chǎng)——?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)全部企業(yè)的數(shù)據(jù),豐富了風(fēng)險(xiǎn)投資研究領(lǐng)域的內(nèi)容;其次,通過(guò)比較有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)的IPO抑價(jià)程度,可以了解風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)企業(yè)價(jià)值影響的差異;再次,本文發(fā)現(xiàn),高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于被投資企業(yè)IPO過(guò)程會(huì)產(chǎn)生積極影響,如較低發(fā)行成本和較快的上市速度等。本文接下來(lái)的結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分為文獻(xiàn)綜述,第三部分為風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司IPO抑價(jià)影響的實(shí)證分析;第四部分為風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司上市歷史及發(fā)行成本的影響;最后一部分得出研究結(jié)論及研究展望。二、自我角色研究近年來(lái),國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資在所投資企業(yè)IPO過(guò)程中扮演的角色進(jìn)行了大量的研究。關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的參與是增加還是降低企業(yè)IPO抑價(jià)程度,學(xué)者和業(yè)界一直有不同的看法,甚至有些結(jié)論大相徑庭,歸納起來(lái)大體可以分為以下三種:(一)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)造的影響20世紀(jì)90年代初,學(xué)者Sahlman(1990),Barry等(1991)等提出了“認(rèn)證—監(jiān)控假說(shuō)”,即當(dāng)市場(chǎng)缺乏傳達(dá)公司真實(shí)價(jià)值的有效途徑時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的持股及持股比例被投資者視為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的“認(rèn)證”,向資本市場(chǎng)傳遞積極的信號(hào),降低內(nèi)部人與外部人之間的信息不對(duì)稱(chēng),進(jìn)而能夠降低IPO抑價(jià)率。Megginson和Weiss(1991)采用樣本配對(duì)方法,以美國(guó)1983—1987年間有無(wú)風(fēng)投支持的各320家公司作為樣本進(jìn)行了對(duì)比分析,結(jié)果顯示,有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司IPO首日抑價(jià)率會(huì)顯著低于那些沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)。他們對(duì)此結(jié)果解釋為:風(fēng)投機(jī)構(gòu)通過(guò)分階段投資、參與董事會(huì)席位、持有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等方式監(jiān)督企業(yè)發(fā)展,提升了企業(yè)價(jià)值,并向外部投資者予以傳遞,降低信息不對(duì)稱(chēng)水平,進(jìn)而降低了IPO抑價(jià)程度。Clement等(2003)在控制了市場(chǎng)上存在的可能對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生干擾的現(xiàn)象后,仍然發(fā)現(xiàn)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)支持企業(yè)的IPO抑價(jià)度僅為非創(chuàng)投機(jī)構(gòu)支持企業(yè)的一半,創(chuàng)投的參與確實(shí)降低了企業(yè)的IPO抑價(jià)程度。陸正華等(2008)采用樣本配對(duì)法,檢驗(yàn)了我國(guó)A股市場(chǎng)上1990—2007年間的風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO抑價(jià)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn),有創(chuàng)投支持的公司的IPO平均抑價(jià)率為117.57%,顯著低于無(wú)創(chuàng)投支持的公司的IPO抑價(jià)率(148.27%),風(fēng)險(xiǎn)投資加入能夠有效降低公司的IPO抑價(jià)程度。(二)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)證作用隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,許多新興的資本市場(chǎng)紛紛出現(xiàn),在這一背景下,學(xué)者們開(kāi)始使用新的樣本數(shù)據(jù)重新審視風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)IPO抑價(jià)之間的關(guān)系,得到了許多新的結(jié)論,甚至與先前的結(jié)論大相徑庭。風(fēng)險(xiǎn)投資多采取有限合伙形式,每隔一段時(shí)間需要重新募集資金,以保持投資活動(dòng)的連續(xù)性,而唯有良好聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資才能保證吸引到新一輪的投資?！奥曌u(yù)效應(yīng)假說(shuō)(Grandstanding)”的支持者(Gompers,1996;Lin和Smith,1998)通過(guò)實(shí)證研究證明,缺乏聲譽(yù)的年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資家為了盡快建立聲譽(yù),獲得資本市場(chǎng)的認(rèn)可從而募集到更多資金,可能以IPO折價(jià)為代價(jià)將企業(yè)較早地公開(kāi)上市。聲譽(yù)效應(yīng)假說(shuō)質(zhì)疑了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)認(rèn)證作用的有效性。Francis和Hasan(2001)通過(guò)對(duì)1990—1993年間843個(gè)IPO樣本的研究發(fā)現(xiàn),風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)首日業(yè)績(jī)不具有核證作用,有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司(415家)比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司(428家)有更高的折價(jià)率。Lee和Wahal(2004)發(fā)現(xiàn)年份短(低聲譽(yù))的風(fēng)險(xiǎn)投資和以前進(jìn)行過(guò)更少I(mǎi)PO活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)投資的折價(jià)幅度更高。也就是說(shuō),當(dāng)折價(jià)幅度相同時(shí),低聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資難以募集到與高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資一樣的后期資金,因此,他們需要更大程度的折價(jià)才能達(dá)到所需的資金規(guī)模。他們進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)較高的折價(jià)導(dǎo)致未來(lái)更多的資金流入風(fēng)險(xiǎn)投資基金,驗(yàn)證了聲譽(yù)效應(yīng)假說(shuō)。在我國(guó),風(fēng)險(xiǎn)投資尚處于起步階段,規(guī)模較小,沒(méi)有太多成功的IPO經(jīng)驗(yàn),這很可能導(dǎo)致其為了逐名而提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO時(shí)的抑價(jià)程度。鄭慶偉(2010)使用我國(guó)中小板具有明確風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn),風(fēng)險(xiǎn)投資的“認(rèn)證”功能可以從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO時(shí)較低的發(fā)行成本、較高的發(fā)行市盈率中得到體現(xiàn),但發(fā)行抑價(jià)程度并未通過(guò)檢驗(yàn),即風(fēng)險(xiǎn)投資的參與導(dǎo)致受資企業(yè)的發(fā)行抑價(jià)程度更高。另外的一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn),以上兩種假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中都存在,只是存在于不同的風(fēng)險(xiǎn)投資模式制度背景下。Chahine等人(2007)使用英國(guó)和法國(guó)的444個(gè)首發(fā)上市案例作為樣本,分析了風(fēng)險(xiǎn)投資家和商業(yè)天使的投資模式和股票市場(chǎng)績(jī)效結(jié)果。研究發(fā)現(xiàn),英國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資家是有效的第三方認(rèn)證代理,從而減少了IPO抑價(jià)。然而在法國(guó),風(fēng)險(xiǎn)投資參與增加了IPO抑價(jià),顯示風(fēng)險(xiǎn)投資家追求聲譽(yù)效應(yīng)。這項(xiàng)研究表明在不同的制度背景下,風(fēng)險(xiǎn)投資在IPO抑價(jià)過(guò)程中所起的作用是不一樣的:英國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資家較為成熟,為投資企業(yè)起到認(rèn)證的作用,而法國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資更為年輕,需要通過(guò)更多的IPO抑價(jià)來(lái)建立自己的聲譽(yù)。(三)風(fēng)險(xiǎn)投資參與與企業(yè)自身與前述的兩種觀點(diǎn)不同,Ljungqvist(1999)的研究表明,創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)其支持企業(yè)的IPO抑價(jià)沒(méi)有影響。之后,Bradley和Jordan(2002)搜集了1990—1999年間美國(guó)3325家企業(yè)IPO樣本,發(fā)現(xiàn)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的參與對(duì)企業(yè)IPO抑價(jià)沒(méi)有顯著影響。Rosa等人(2003)使用傳統(tǒng)抑價(jià)率和經(jīng)原股東持股比例加權(quán)調(diào)整之后的抑價(jià)率,分別計(jì)算了澳大利亞市場(chǎng)上創(chuàng)投機(jī)構(gòu)支持企業(yè)和非創(chuàng)投機(jī)構(gòu)支持企業(yè)的IPO抑價(jià)問(wèn)題,結(jié)果顯示二者的IPO抑價(jià)率無(wú)顯著差異。Manigart和Maeseneire(2003)對(duì)歐洲納斯達(dá)克和EURONM(歐洲新市場(chǎng)),以及Goergen等人(2006)對(duì)德國(guó)和法國(guó)市場(chǎng)的研究也都得出了相同結(jié)論。陳工孟等人(2011)對(duì)大陸中小板、香港主板、NYSE及NASDAQ市場(chǎng)上2004—2007年間404家上市公司的研究發(fā)現(xiàn),風(fēng)險(xiǎn)投資的參與對(duì)企業(yè)價(jià)值影響在不同的資本市場(chǎng)上存在差異。在大陸中小板和香港主板市場(chǎng)上市的中資企業(yè),有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)IPO折價(jià)顯著高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè),支持聲譽(yù)效應(yīng)假說(shuō);而在美國(guó)市場(chǎng)上,風(fēng)險(xiǎn)投資參與與否對(duì)企業(yè)的首日回報(bào)率沒(méi)有顯著影響。文守遜等人(2012)基于核證監(jiān)督和信號(hào)傳遞理論,采用獨(dú)立樣本檢驗(yàn)和兩階段回歸分析方法證明中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)投資核證作用微弱,有無(wú)創(chuàng)業(yè)投資參與、創(chuàng)業(yè)投資持股比例和創(chuàng)業(yè)投資聲譽(yù)均對(duì)IPO初始效應(yīng)無(wú)影響。三、風(fēng)險(xiǎn)投資參與的創(chuàng)造融資平臺(tái)綜上所述,風(fēng)險(xiǎn)投資的參與是提高還是降低企業(yè)IPO抑價(jià)程度,取決于所研究的市場(chǎng)及風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)成熟狀況。目前國(guó)內(nèi)(特別是2010年以前)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO抑價(jià)關(guān)系的研究局限于主板和中小板市場(chǎng)。較高的進(jìn)入門(mén)檻(尤其是主板市場(chǎng))使得一般的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)較難達(dá)到其上市條件,因此這兩個(gè)市場(chǎng)中有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的IPO企業(yè)數(shù)量相對(duì)較少,對(duì)于總體的代表性較弱。09年10月我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正式成立,它的推出不僅為中小高科技企業(yè)和高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)公開(kāi)上市提供了廣闊的平臺(tái),同時(shí)也成為風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)IPO退出方式的首選市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板上市公司背后,風(fēng)險(xiǎn)投資身影異常活躍,近半數(shù)的企業(yè)擁有超過(guò)260家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的支持,因此基于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的研究更能反映風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO抑價(jià)的影響。同時(shí),除上市標(biāo)準(zhǔn)外,不同證券市場(chǎng)的監(jiān)管力度以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)識(shí)等均有所不同,導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)在不同的資本市場(chǎng)上市的抑價(jià)水平可能有所不同。鑒于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成立時(shí)間不久,風(fēng)險(xiǎn)投資也正處于起步階段,風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO過(guò)程是否有影響?風(fēng)險(xiǎn)投資是起到認(rèn)證作用降低了IPO抑價(jià)還是為了盡快建立聲譽(yù)而增大企業(yè)IPO抑價(jià)?風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)高低對(duì)于企業(yè)IPO上市過(guò)程會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響?這些問(wèn)題都亟待研究。本部分針對(duì)這些問(wèn)題展開(kāi)研究。(一)風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)定本文選取自2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正式成立以來(lái),在該市場(chǎng)首次公開(kāi)發(fā)行并上市的所有公司作為研究樣本,樣本容量為355家公司。本文將有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司定義為:IPO時(shí)前十大股東中有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的公司。具體判定標(biāo)準(zhǔn)如下:(1)根據(jù)公司上市時(shí)公布的《首次公開(kāi)發(fā)行股票上市公告書(shū)》及《首次公開(kāi)發(fā)行股票招股說(shuō)明書(shū)》里披露的十大股東確定風(fēng)險(xiǎn)投資范圍,之前有風(fēng)險(xiǎn)投資支持但中途已退出,或者由于持股比例較小而未出現(xiàn)在十大股東名單之內(nèi)的均被排除;(2)風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)定以清科研究中心出版的《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)名錄》及中國(guó)投資協(xié)會(huì)創(chuàng)業(yè)投資專(zhuān)業(yè)委員會(huì)發(fā)布的《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展報(bào)告》中各省市備案的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)名錄為準(zhǔn);(3)雖未出現(xiàn)在上述名錄中,但公司以“風(fēng)險(xiǎn)投資”或“創(chuàng)業(yè)投資”命名的,也被認(rèn)定為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)?？紤]到異常值的存在,本文對(duì)355家樣本公司進(jìn)行最大和最小1%的縮尾調(diào)整,最終得到347家公司樣本,其中有風(fēng)投背景的169家,占比48.7%,無(wú)風(fēng)投支持的178家,占比51.3%。創(chuàng)業(yè)板公司IPO的交易數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)股票交易市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR),同時(shí)本文手工搜集了創(chuàng)業(yè)板公司IPO前三年的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)回報(bào)率等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。承銷(xiāo)商聲譽(yù)、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)排名等信息來(lái)源于清科研究中心報(bào)告及投中集團(tuán)的(VCSource)數(shù)據(jù)庫(kù)。(二)因變量的選取本文使用SPSS16.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)和多元線性回歸分析。在截面回歸模型中,除了考慮風(fēng)險(xiǎn)投資及風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度(或風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例)對(duì)IPO抑價(jià)率的影響外,還選取了上市首日換手率、發(fā)行市盈率、網(wǎng)上發(fā)行中簽率、上市前資產(chǎn)規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、主承銷(xiāo)商聲譽(yù)、公司注冊(cè)地這七個(gè)控制變量。出于穩(wěn)健性考慮,我們分別使用上市首日回報(bào)率和經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的首日回報(bào)率作為因變量來(lái)度量抑價(jià)程度。具體的變量定義及說(shuō)明見(jiàn)表1。本文建立如下回歸模型來(lái)檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO抑價(jià)的關(guān)系:(三)結(jié)果表明和分析1.風(fēng)險(xiǎn)投資比例不對(duì)稱(chēng)時(shí),中小型公司的所占比例顯著較低,其“認(rèn)證”作用難以發(fā)揮樣本公司抑價(jià)水平及發(fā)行特征的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2。由表2可見(jiàn),我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在著較為嚴(yán)重的IPO抑價(jià),樣本企業(yè)的IPO抑價(jià)率均值和中值分別高達(dá)33.7%和25.2%(經(jīng)過(guò)市場(chǎng)收益率調(diào)整后的IPO抑價(jià)率的均值和中值也分別高達(dá)33.2%和24.4%),遠(yuǎn)高于美國(guó)市場(chǎng)上18.8%的平均水平(Ritter和Welch,2002)。樣本公司上市首日換手率均值為71.4%(中值為76%),顯著高于邵新建等(2011)對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)1995至2008年1375個(gè)上市公司IPO上市首日換手率的研究結(jié)果(均值為60.94%,中值為62.47%),表明創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)投機(jī)情緒較濃。有風(fēng)投背景的169家公司中(占全部樣本公司的48.7%),風(fēng)險(xiǎn)投資平均持股比例僅為8.6%,遠(yuǎn)小于美國(guó)市場(chǎng)上(Meggison和Weiss,1991)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)平均26.83%的持股比例和新加坡市場(chǎng)中(Wang,Wang和Lu,2003)12.5%的平均水平。相對(duì)于國(guó)外成熟市場(chǎng),我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資較低的參與度很可能導(dǎo)致其“認(rèn)證”作用無(wú)法發(fā)揮。原因在于,風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例普遍較低(根據(jù)表2,VC-shr的均值為8.6%,中值為6%),對(duì)公司的董事會(huì)結(jié)構(gòu)、公司治理機(jī)制等影響不大,同時(shí)較低的持股比例也未能給市場(chǎng)傳遞有效信號(hào),投資者無(wú)法確定風(fēng)投機(jī)構(gòu)的參與是否能夠帶來(lái)價(jià)值增值。因此可以認(rèn)為,此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資無(wú)法有效降低信息不對(duì)稱(chēng)程度,“認(rèn)證”作用不明顯,從而也就無(wú)法降低IPO抑價(jià)程度。表2還反映出一個(gè)值得注意的現(xiàn)象是,網(wǎng)上發(fā)行平均中簽率僅為1.2%,而上市首日換手率均值卻高達(dá)71.4%,這說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上投資者熱情高且投機(jī)現(xiàn)象濃厚。2.市場(chǎng)投資者情緒本部分將對(duì)影響IPO抑價(jià)程度的因素進(jìn)行回歸分析。表3中列出了回歸方程(1)中解釋變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)。從結(jié)果可以看到,變量之間的相關(guān)性較低,不會(huì)因?yàn)榇嬖诙嘀毓簿€性問(wèn)題而顯著地影響回歸結(jié)果。表4報(bào)告了方程(1)的回歸結(jié)果。表中結(jié)果顯示,在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上,無(wú)論是用首日市場(chǎng)回報(bào)率(IPO)還是用經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的首日回報(bào)率(IPOm)來(lái)衡量上市首日抑價(jià)程度,VC的系數(shù)都顯著為正,即VC的參與提高了企業(yè)IPO抑價(jià)的程度,支持風(fēng)險(xiǎn)投資的“聲譽(yù)效應(yīng)假說(shuō)”。這很可能是因?yàn)槲覈?guó)風(fēng)險(xiǎn)投資也正處于起步階段,年輕的風(fēng)投機(jī)構(gòu)急于實(shí)現(xiàn)收益回報(bào)投資人,獲得資本市場(chǎng)認(rèn)可,不惜以較高的IPO抑價(jià)將企業(yè)盡早公開(kāi)上市,從而為自己建立良好的聲譽(yù)。現(xiàn)實(shí)情況的確如此。相比國(guó)外成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè),我國(guó)風(fēng)投起步較晚,相關(guān)投資經(jīng)驗(yàn)并不豐富,像IDG、達(dá)晨創(chuàng)業(yè)、深創(chuàng)投等真正知名的投資機(jī)構(gòu)非常少,甚至一些投資公司資質(zhì)很低。并且,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)普遍以支持企業(yè)中上市公司數(shù)量的多少,投資回報(bào)的多少,投資回收速度的快慢來(lái)論“英雄”,這就造成了有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市公司容易出現(xiàn)較高抑價(jià)。同時(shí),表4中IPO(3)和IPOm(3)列中的VC-shr的回歸系均不顯著,說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的多少未能被投資者理解為企業(yè)高質(zhì)量與否的信號(hào),未能起到降低信息不對(duì)稱(chēng)程度的作用,由此,本文進(jìn)一步認(rèn)為在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上,風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO定價(jià)效率無(wú)的“認(rèn)證”作用,年輕的風(fēng)投機(jī)構(gòu)有著較強(qiáng)的逐名動(dòng)機(jī),急于通過(guò)較高的IPO抑價(jià)推動(dòng)更多的企業(yè)上市來(lái)建立聲譽(yù)。衡量投資者情緒的兩個(gè)變量——網(wǎng)上發(fā)行中簽率和首日換手率均與IPO抑價(jià)率顯著相關(guān)。中簽率的系數(shù)顯著為負(fù),意味著一級(jí)市場(chǎng)中簽率越低(投資熱情越高),股票上市后首日收益率就越高;二級(jí)市場(chǎng)首日換手率顯著為正,即換手率越高,IPO抑價(jià)程度就越高。根據(jù)我國(guó)新股發(fā)行規(guī)則,上市首日的流通股來(lái)自網(wǎng)上發(fā)行中簽者的股份,上網(wǎng)中簽率越低,說(shuō)明一級(jí)市場(chǎng)需求越高,投資熱情越高。該熱情可能源于對(duì)定價(jià)較低的IPO股票的價(jià)值投資,也可能源于投機(jī)心理,無(wú)論出于何種考慮,上市首日較高的換手率說(shuō)明中簽者傾向于立即套現(xiàn),而二級(jí)市場(chǎng)投資者樂(lè)觀預(yù)期,盲目跟風(fēng)接盤(pán),投機(jī)情緒濃厚。同時(shí),表4中LOT與TURNOVER的系數(shù)一負(fù)一正且均在1%的顯著水平下顯著,說(shuō)明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上較低的中簽率和超高的換手率對(duì)上市首日收益率(IPO抑價(jià)率)確實(shí)起到了推波助瀾的作用。也就是說(shuō)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO首日超額收益高企的很大一部分原因在于投資者對(duì)新股的跟風(fēng)心理、狂熱情緒,造成IPO表現(xiàn)出較高抑價(jià)水平,這與王小鋒和張劍(2012)的結(jié)論一致。LnROE和LnTA的系數(shù)均顯著為正負(fù),說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上的投資者在進(jìn)行投資決策時(shí),較為關(guān)注上市公司的盈利能力和規(guī)模。公司市場(chǎng)規(guī)模越大、盈利能力越強(qiáng),越容易被市場(chǎng)認(rèn)可,從而IPO抑價(jià)程度越低。因此,本文認(rèn)為,向外界發(fā)送公司價(jià)值核證信號(hào)靠的不是風(fēng)險(xiǎn)投資等第三方機(jī)構(gòu),而恰恰是公司本身,這個(gè)結(jié)果從另外一個(gè)側(cè)面支持了非對(duì)稱(chēng)信息理論對(duì)IPO抑價(jià)的解釋。承銷(xiāo)商聲譽(yù)和地域?qū)傩缘瓤刂谱兞繉?duì)VC抑價(jià)水平無(wú)影響,且被引入方程后不影響其他變量的顯著性。通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例(VC-shr)與IPO抑價(jià)水平的進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn),VC-shr的影響雖為正,但并不顯著,這很可能是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資持股比例普遍較低(根據(jù)表2,VC-shr的均值為8.6%,中值為6%,最大值也僅為27.7%),對(duì)公司的董事會(huì)結(jié)構(gòu)、公司治理機(jī)制等未能起到太大的影響,這從另一個(gè)側(cè)面解釋了風(fēng)險(xiǎn)投資“認(rèn)證”作用未能發(fā)揮的原因(風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)目VC-num也支持相同的結(jié)論,限于篇幅,這里未能加以報(bào)告)。Amit等(1990)指出,創(chuàng)業(yè)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資之間的非對(duì)稱(chēng)信息導(dǎo)致的逆向選擇問(wèn)題,將會(huì)使得優(yōu)質(zhì)企業(yè)通常選擇內(nèi)源融資的方式或者選擇自行上市而不愿意與風(fēng)險(xiǎn)投資分享上市利益;相反,資質(zhì)較差的企業(yè)才會(huì)努力尋求并借助擁有一定上市人脈關(guān)系和資源的風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)增加其成功上市的可能。這一結(jié)論得到了Franzke(2004)、Wang,Wang和Lu(2003)實(shí)證證據(jù)的支撐,這兩篇文獻(xiàn)共同的發(fā)現(xiàn)是,逆向選擇現(xiàn)象的存在使得有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)的IPO抑價(jià)率反而更高。Rosenbaum和Rubin(1983)從另一個(gè)角度提出,風(fēng)險(xiǎn)投資在選擇企業(yè)時(shí)可能對(duì)企業(yè)所屬行業(yè)、成長(zhǎng)性、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等方面存在偏好,這些由風(fēng)投自身偏好所導(dǎo)致的IPO樣本特征可能對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生影響。為了檢驗(yàn)參與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資是否也面臨上市前的逆向選擇或選擇性偏好,本文利用企業(yè)盈利能力、成長(zhǎng)能力、資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)及行業(yè)屬性這五個(gè)方面的指標(biāo)來(lái)衡量其上市前的質(zhì)量。表5給出了有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)相關(guān)指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)。由表5可見(jiàn),從整體上看,有VC支持的企業(yè)與無(wú)VC支持的企業(yè)上市前兩年的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)均值無(wú)顯著差異,同時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資在所投資企業(yè)的選擇上也不存在明顯的行業(yè)偏好。這一結(jié)論與Franzke(2004)、Wang,Wang和Lu(2003)以及Rosenbaum和Rubin(1983)的研究結(jié)果相反,即參與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資并未面臨所投資企業(yè)上市前的逆向選擇,也未顯現(xiàn)出選擇性偏好,本文得出的有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)IPO抑價(jià)關(guān)系的結(jié)論是穩(wěn)健的。四、風(fēng)險(xiǎn)投資的作用從上一節(jié)的回歸結(jié)果可以看出,風(fēng)險(xiǎn)投資的參與對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的IPO未起到“認(rèn)證”作用,我國(guó)年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)提高所投資企業(yè)IPO抑價(jià)水平建立聲譽(yù),樹(shù)立行業(yè)口碑,支持聲譽(yù)效應(yīng)假說(shuō)。同時(shí),本文認(rèn)為,風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)多次成功的退出后,無(wú)論是在資金規(guī)模、市場(chǎng)份額,還是在從業(yè)經(jīng)驗(yàn)上都會(huì)建立起良好聲譽(yù),這反過(guò)來(lái)很可能會(huì)對(duì)被投資企業(yè)的IPO過(guò)程中產(chǎn)生積極影響。基于上述推斷,本文提出如下假設(shè):假設(shè)1:風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)與被投資企業(yè)上市歷史正相關(guān)在資本市場(chǎng)上有較高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資家,由于積累了較為成功的IPO經(jīng)驗(yàn)和更為廣泛的關(guān)系網(wǎng)絡(luò),對(duì)企業(yè)提供更加專(zhuān)業(yè)的技術(shù)以及經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略咨詢(xún),有利于企業(yè)盡快上市;低聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資由于市場(chǎng)份額低、從業(yè)時(shí)間短等原因,對(duì)企業(yè)上市時(shí)間影響不大。因此可以推斷,在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上,風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)越高,被投資企業(yè)上市時(shí)歷史越短。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù),采用中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)2009-2012年排名賦值,年均排名前15名的為高聲譽(yù),賦值為1,低聲譽(yù)賦值為0。公司從成立到IPO時(shí)的時(shí)間信息來(lái)自于中國(guó)股票交易市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)。表6的PanelB顯示,高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司從成立到上市時(shí)間均值為6.86年,在5%的水平上顯著低于低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司的8.632年(對(duì)中值的檢驗(yàn)也得出了相似的結(jié)論),支持了假設(shè)1的推斷。這說(shuō)明,風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)一旦建立起來(lái),可以通過(guò)本身成熟的IPO經(jīng)驗(yàn)和廣泛的關(guān)系網(wǎng)大大加速企業(yè)上市速度,即高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于企業(yè)上市速度具有一定的認(rèn)證作用。假設(shè)2:高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資能夠降低公司IPO的發(fā)行成本高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資的加入,不僅能為企業(yè)注入雄厚的資金,而且能夠?qū)ζ髽I(yè)實(shí)施有效的經(jīng)營(yíng)服務(wù)和增值活動(dòng),增強(qiáng)企業(yè)自身的盈利能力和市場(chǎng)影響力。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行首次公開(kāi)上市時(shí),很可能會(huì)吸引到較多的承銷(xiāo)商參與,多家承銷(xiāo)商的有效競(jìng)爭(zhēng)很可能會(huì)帶來(lái)承銷(xiāo)費(fèi)用的下降。由于承銷(xiāo)費(fèi)用在股票的發(fā)行成本中所占比例最大,因此承銷(xiāo)費(fèi)用的下降也會(huì)帶動(dòng)發(fā)行成本的下降。故本文提出上述假設(shè),并采取獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)和多元線性回歸的方法加以驗(yàn)證。表7顯示,低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資的125家企業(yè)IPO時(shí)的承銷(xiāo)費(fèi)用、發(fā)行費(fèi)用均值分別為4207.628萬(wàn)元和5059.703萬(wàn)元,顯著高于而高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的44家公司的這兩項(xiàng)費(fèi)用(分別為3300.913萬(wàn)元和4076.742萬(wàn)元)。由此我們可以初步斷定,風(fēng)險(xiǎn)投資的高聲譽(yù)能夠加劇承銷(xiāo)商的競(jìng)爭(zhēng),顯著降低公司IPO時(shí)的承銷(xiāo)費(fèi)用,并進(jìn)一步導(dǎo)致發(fā)行成本的降低。為了更加清晰地研究風(fēng)投聲譽(yù)的影響,我們利用橫截面回歸方法做進(jìn)一步的研究,回歸方程設(shè)立如下:從表8的整體結(jié)果上看,風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)(VCR)、企業(yè)募集資金額(LnFUND)、承銷(xiāo)商聲譽(yù)(UNDERWR)、與承銷(xiāo)費(fèi)用和發(fā)行費(fèi)用均在1%的顯著性水平上高度相關(guān),引入公司規(guī)模(LnTA)、凈資產(chǎn)回報(bào)率(LnROE)、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)目(VC-num)、公司所在地區(qū)(ZONE)等控制變量后,顯著性結(jié)果不受影響。VCR的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù),表明風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)與被投資企業(yè)IPO時(shí)的發(fā)行成本高度負(fù)相關(guān),即參與的風(fēng)投聲譽(yù)越高,被投資企業(yè)IPO時(shí)的發(fā)行成本將會(huì)越低,支持了假設(shè)2的推斷。同時(shí),還可以看到,承銷(xiāo)商聲譽(yù)(UNDERWR)的系數(shù)顯著為正(0.199***、0.180***、0.199***、0.179***),這說(shuō)明承銷(xiāo)商聲譽(yù)的高低也顯著影響著承銷(xiāo)費(fèi)用和發(fā)行費(fèi)用的大小,這與楊記軍和趙昌文(2006)的承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)發(fā)行費(fèi)用無(wú)顯著影響的結(jié)