房地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)展望：超越交易脫鉤開發(fā)

超越交易，脫鉤開發(fā)陳聰張全國劉河維中信證券研究部2房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)主要包括房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)和物業(yè)管理行業(yè)。從貝殼的角度看，過去9個季度盈利能力顯著提升，主要來源于新房產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢地位、成本管控能力強、以及新業(yè)務(wù)的突破。貝殼有能力調(diào)整成本結(jié)構(gòu)，維持一賽道穩(wěn)健強韌的盈利能力，與此同時新業(yè)務(wù)也走向成熟，公司是中國少有的低頻復(fù)雜服務(wù)提供商。我們預(yù)測公司2023/24/25年經(jīng)調(diào)整凈利潤為99.4億/110.5億/125.5億元。參考美團(tuán)2023年2.4倍PS的估值（中信證券研究部社服組預(yù)測考慮到房地產(chǎn)政策的變化及貝殼的行業(yè)地位，我們給予公司2023年3.5倍PS的目標(biāo)估值，對應(yīng)目標(biāo)價76.0港元，維持公司“買入”的投資評級。2024年，我們預(yù)計主流企業(yè)將會進(jìn)一步優(yōu)化公司治理，致力于重建市場信任。同時，企業(yè)也將積極應(yīng)對行業(yè)經(jīng)營挑戰(zhàn)，地產(chǎn)景氣度下行等壓力能夠得到應(yīng)對，應(yīng)收款規(guī)模也能夠得到基本控制。追本溯源，物業(yè)服務(wù)行業(yè)是和居住消費相關(guān)，不依賴于開發(fā)周期，不涉及開發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈資金流，存量項目收入貢獻(xiàn)高度穩(wěn)定，運營效率和行業(yè)整體規(guī)模都有明顯提升空間的特殊社會服務(wù)業(yè)。當(dāng)前物業(yè)服務(wù)頭部企業(yè)PE和PS分別處于上市以來的4.6%和3.2%分位，處于歷史低谷，我們推薦公司治理經(jīng)得起歷史考驗、現(xiàn)金分紅率較高、運營穩(wěn)健的物業(yè)服務(wù)公司。3400收入─經(jīng)調(diào)整凈利潤率新房產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢地位應(yīng)收款持續(xù)下行，費率不斷上升獨有的賦能低頻復(fù)雜服務(wù)的企業(yè)應(yīng)收賬款凈應(yīng)收-資料來源：貝殼公司公告，中信證券研究部62021Q12021Q22021Q37耐心尋求藍(lán)海業(yè)務(wù)突破——家裝和長租業(yè)務(wù)02022Q22022Q32022Q450家裝賽道的缺點是業(yè)務(wù)流程極為復(fù)雜，產(chǎn)業(yè)工人賦能，滿意度打造和供應(yīng)鏈優(yōu)化需要很長的時間，在國內(nèi)尚無ToC家裝公司大型化的成功案例。在沒有競爭對手的藍(lán)海賽道，公司具備獨特的競爭力優(yōu)勢，不限于交易業(yè)務(wù)的流量優(yōu)勢。8貝殼有能力調(diào)整成本結(jié)構(gòu)，維持一賽道穩(wěn)健強韌的盈利能力，與此同時新業(yè)務(wù)也走向成熟，公司是中國少有的低頻復(fù)雜服務(wù)提供商。我們預(yù)測公司2023/24/25年經(jīng)調(diào)整凈利潤為99.4億/110.5億/125.5億元。參考美團(tuán)2023年2.4倍PS的估值（中信證券研究部社服組預(yù)測考慮到房地產(chǎn)政策的變化及貝殼的行業(yè)地位，我們給予公司2023年3.5倍PS的目標(biāo)估值，對應(yīng)目標(biāo)價76.0港元，維持公司“買入”的投資評級。項目/年度202120222023E2024）（9物管——優(yōu)化治理，脫鉤開發(fā)-0.150.712021Q2-行業(yè)在過去一段時間，和地產(chǎn)板塊股價關(guān)聯(lián)度越來越高-0.150.712021Q2-融創(chuàng)服務(wù)碧桂園服務(wù)金科服務(wù)中海物業(yè)華潤萬象生活綠城服務(wù)萬物云保利物業(yè)招商積余2020Q1--0.05--0.48-0.36-0.14-0.122020Q2-0.59-0.18-0.42-0.31-0.562020Q3--0.67-0.89--0.48--0.030.822020Q4-0.61-0.24-0.890.75-0.320.32--0.340.792021Q10.510.010.580.680.230.21-0.130.49-0.25-0.17-0.25-0.17-0.34-0.65-0.56-0.122021Q30.920.520.450.290.400.21--0.030.352021Q40.910.790.640.76-0.120.03-0.860.822022Q10.890.760.680.570.840.56--0.08-0.132022Q2-0.850.860.720.660.84-0.610.552022Q3-0.970.570.760.790.27-0.330.382022Q4-0.970.670.770.930.650.920.350.172023Q1-0.960.610.770.770.950.960.910.662023Q20.750.970.870.820.940.880.910.810.652023Q30.660.68-0.010.220.580.050.850.600.862023M100.960.90-0.130.670.690.850.620.500.51樣本企業(yè)合計來自開發(fā)商直接相關(guān)業(yè)務(wù)的板塊收入樣本企業(yè)合計來自開發(fā)商直接相關(guān)業(yè)務(wù)的板塊收入業(yè)、保利物業(yè)、金科服務(wù)；萬物云含其他社區(qū)增值服務(wù)，中海樣本企業(yè)合計來自開發(fā)商直接相關(guān)業(yè)務(wù)的板塊毛利樣本企業(yè)合計來自開發(fā)商直接相關(guān)業(yè)務(wù)的板塊毛利市場的確質(zhì)疑物業(yè)管理公司和關(guān)聯(lián)開發(fā)企業(yè)的關(guān)系問題，包括但不限于關(guān)聯(lián)交易和資金往來問題。預(yù)計龍頭企業(yè)將持續(xù)增加分紅，增強投資者信心。開發(fā)商直接貢獻(xiàn)業(yè)務(wù)的占比持續(xù)下降。我們相信，行業(yè)業(yè)務(wù)底層確實在和開發(fā)周期脫鉤。20182019202020212022華潤萬象生活37%37%83%萬物云碧桂園服務(wù)（歸母凈利潤）23%25%24%25%65%碧桂園服務(wù)（核心凈利潤）23%25%24%25%25%中海物業(yè)33%31%30%30%31%保利物業(yè)33%35%20%25%招商積余37%32%21%21%綠城服務(wù)38%39%76%63%53%融創(chuàng)服務(wù)（歸母凈利潤）30%30%-87%融創(chuàng)服務(wù)（核心凈利潤）30%30%55%雅生活服務(wù)50%49%40%25%特發(fā)服務(wù)35%29%30%金科服務(wù)53%40%濱江服務(wù)69%60%60%60%建發(fā)物業(yè)41%48%越秀服務(wù)35%35%新城悅服務(wù)55%52%50%26%33%合計分紅率（歸母凈利潤）32%34%37%31%54%合計分紅率（核心凈利潤）32%34%37%31%38%987654企業(yè)促回款取得階段性成果，央企優(yōu)勢更加明顯。我們認(rèn)為，主流龍頭企業(yè)從戰(zhàn)略上提升了回款考核的重要性，寧可犧牲規(guī)模，絕不犧牲回款質(zhì)量。我們相信，2024年頭部企業(yè)的應(yīng)收款治理能夠得到明顯改善。行業(yè)盈利能力穩(wěn)定，企業(yè)成本壓力不大，科技賦能和密度提升持續(xù)提高效率?？蛻敉卣钩掷m(xù)開展，品牌影響力穩(wěn)步提高。資料來源：萬物云公告消費服務(wù)業(yè)的特殊穩(wěn)定領(lǐng)域與消費產(chǎn)業(yè)鏈的其他行業(yè)相比，物業(yè)服務(wù)企業(yè)確實有很強的盈利穩(wěn)定性。我們統(tǒng)計頭部物業(yè)服務(wù)公司過去5年盈利能力標(biāo)準(zhǔn)差為1.5，接近于酒類行業(yè)（標(biāo)準(zhǔn)差越小，代表盈利能力更加穩(wěn)定）。物業(yè)服務(wù)行業(yè)也提供了較好的成長性。我們預(yù)計頭部物業(yè)公司核心業(yè)務(wù)對應(yīng)凈利潤能夠在未來三年實現(xiàn)20%以上的復(fù)合增速，但當(dāng)前頭部企業(yè)整體PE估值不到20倍，部分企業(yè)PE估值不到15倍。過去5年毛利率標(biāo)準(zhǔn)差-未來3年業(yè)績CAGR），I.地產(chǎn)行業(yè)超預(yù)期下行影響企業(yè)盈利水平的風(fēng)險；宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度下行影響公建業(yè)務(wù)盈利水平的風(fēng)險；行業(yè)競爭激烈影響新拓項目盈利水平的風(fēng)險II.企業(yè)分紅率提升不及預(yù)期的風(fēng)險；企業(yè)現(xiàn)金流不及預(yù)期的風(fēng)險；企業(yè)業(yè)績穩(wěn)定性不及預(yù)期的風(fēng)險III.部分物業(yè)服務(wù)公司應(yīng)收款規(guī)模不斷擴(kuò)大，應(yīng)收款中難以收回的長期應(yīng)收占比不斷增加，可能對未來公司平穩(wěn)運行產(chǎn)生挑戰(zhàn)感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！THANKYOU證券研究報告2023年11月23日分析師聲明一般性聲明本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機(jī)構(gòu)制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機(jī)構(gòu)、分支機(jī)構(gòu)及聯(lián)營機(jī)構(gòu)（僅就本研究報告免責(zé)條款而言，不含CLSAgroupofcompanies），統(tǒng)稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機(jī)密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區(qū)均不應(yīng)被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標(biāo)或需要，不應(yīng)被視為對特定客戶關(guān)于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔(dān)投本報告所載資料的來源被認(rèn)為是可靠的，但中信證券不保證其準(zhǔn)確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內(nèi)容產(chǎn)生的任何直接或間接損失或與此有關(guān)的其他損失承擔(dān)任何責(zé)任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風(fēng)險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業(yè)績并本報告所載的資料、觀點及預(yù)測均反映了中信證券在最初發(fā)布該報告日期當(dāng)日分析師的判斷，可以在不發(fā)出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業(yè)務(wù)部門、單位或附屬機(jī)構(gòu)在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔(dān)提示本報告的收件人注意該等材料的責(zé)任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內(nèi)部一個或多個領(lǐng)域的信息向中信證券其他領(lǐng)域、單位、集團(tuán)及其他附屬機(jī)構(gòu)的流動。負(fù)責(zé)撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權(quán)決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關(guān)，其中包括投資銀行、銷售與交易若中信證券以外的金融機(jī)構(gòu)發(fā)送本報告，則由該金融機(jī)構(gòu)為此發(fā)送行為承擔(dān)全部責(zé)任。該機(jī)構(gòu)的客戶應(yīng)聯(lián)系該機(jī)構(gòu)以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細(xì)信息。本報告不構(gòu)成中信證券向發(fā)送本報告金融機(jī)構(gòu)之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機(jī)構(gòu)之客戶）因使用本報告或報告載明的內(nèi)容產(chǎn)生的直接或間接損失承擔(dān)任何責(zé)任。評級說明投資建議的評級標(biāo)準(zhǔn)投資建議的評級標(biāo)準(zhǔn)評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業(yè)評級（另有說明的除外）。評級標(biāo)準(zhǔn)為報告發(fā)布日后6到12個月內(nèi)的相對市場表現(xiàn)，也即：以報告發(fā)布日后的6到12個月內(nèi)的公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準(zhǔn)。其中：A股市場以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)，新三板市場以三板成指（針對協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）或三板做市指數(shù)（針對做市轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）為基準(zhǔn)；香港市場以摩根士丹利中國指數(shù)為基準(zhǔn)；美國市場以納斯達(dá)克綜合指數(shù)或標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)；韓國市場以科斯達(dá)克指數(shù)或韓國綜合股價指數(shù)為基準(zhǔn)。股票評級買入相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅20%以上增持相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于5%～20%之間持有相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于-10%～5%之間賣出相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)跌幅10%以上行業(yè)評級強于大市相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅10%以上中性相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于-10%～10%之間弱于大市相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)跌幅10%以上特別聲明在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務(wù)關(guān)系2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進(jìn)行證券或其衍生品交易，因此，投資者應(yīng)考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風(fēng)險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問/disclosure。法律主體聲明本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監(jiān)督管理委員會監(jiān)管，經(jīng)營證券業(yè)務(wù)許可證編號：Z203766505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118在印度尼西亞由PTCLSASekuritasIn