公司治理對(duì)股權(quán)激勵(lì)方式選擇的影響研究

公司治理對(duì)股權(quán)激勵(lì)方式選擇的影響研究

jenon和mecker（1976）認(rèn)為，通過授予管理人員的股份，可以進(jìn)一步整合管理者和股東的利益，降低管理人員的代理成本，提高公司的績(jī)效。2005年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》后,上市公司頻頻實(shí)施股權(quán)激勵(lì),其中有的選擇限制性股票,有的選擇股票期權(quán)。那么究竟公司選擇不同激勵(lì)方式與哪些因素相關(guān)呢?本文從公司治理角度出發(fā),通過實(shí)證研究,探討公司治理對(duì)股權(quán)激勵(lì)方案選擇的影響。1理論分析與研究假設(shè)1.1刑罰性證券股權(quán)激勵(lì)方式有股票期權(quán)和限制性股票,這兩種激勵(lì)方式差異如下:①兩種激勵(lì)方式的權(quán)利義務(wù)不對(duì)稱:股票期權(quán)的持有者僅有行權(quán)權(quán)利而無行權(quán)義務(wù),限制性股票的權(quán)利義務(wù)是對(duì)等的,并存在一定的懲罰性。②兩種激勵(lì)方式的限制條件:股票期權(quán)在授予后存在1年的等待期,然后進(jìn)入可行權(quán)期。限制性股票在授予時(shí)的規(guī)定更嚴(yán)格,激勵(lì)對(duì)象獲得股票后存在一定時(shí)期的禁售期,然后進(jìn)入解鎖期,符合解鎖條件后每年才可將限定數(shù)量的股票上市流通。③行權(quán)價(jià)格的規(guī)定不同:限制性股票的價(jià)格確定比較簡(jiǎn)單,但是一般低于激勵(lì)計(jì)劃草案公布時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格;股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格則一般高于或等于激勵(lì)計(jì)劃草案公布時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格。1.2公司治理、董事會(huì)結(jié)構(gòu)與股權(quán)激勵(lì)國(guó)內(nèi)外的研究均表明限制性股票的激勵(lì)效果要好于股票期權(quán)(Hall,2003;李曜,2008)。本文認(rèn)為公司治理是影響股權(quán)激勵(lì)方案選擇的重要因素,股權(quán)激勵(lì)本身也是公司治理的手段之一,公司原有的治理水平必然會(huì)影響股權(quán)激勵(lì)方案的選擇,因此從高管持股比例、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職設(shè)置、大股東控制和終極控制權(quán)性質(zhì)這五個(gè)方面來研究公司如何選擇限制性股票或股票期權(quán)。(1)理人的持股比例Jenson和Meckling(1976)認(rèn)為自利的經(jīng)理人持有的公司股份越低,就越容易與外部股東存在分歧,代理成本越高。眾多的實(shí)證研究也表明經(jīng)理人的持股比例越高可以減少其代理成本(Ang等,2000;Singh和Davidson,2003;廖理和方芳,2004等)。本文認(rèn)為當(dāng)高管持股比例較高時(shí),高管的利益與上市公司的利益一致性較高,傾向于給予股票期權(quán);反之,為了讓高管人員受到更大約束,對(duì)高管人員激勵(lì)采用更嚴(yán)格的激勵(lì)合同,即限制性股票,因此本文提出假設(shè)1:H1:同等條件下,高管持股比例高的上市公司傾向于選擇股票期權(quán),而高管持股比例低的上市公司傾向于選擇限制性股票。(2)外部董事比例對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)方式選擇的影響董事會(huì)結(jié)構(gòu)是指董事會(huì)中外部董事所占的比例,當(dāng)外部董事持股比例較高時(shí),外部董事能更好地監(jiān)督上市公司的管理者,因而會(huì)選擇激勵(lì)效果更好的限制性股票,反之,由于外部董事的力量較弱會(huì)選擇股票期權(quán),因此本文提出假設(shè)2:H2:同等條件下,外部董事比例低的上市公司傾向于采用股票期權(quán)的激勵(lì)方式,而外部董事比例高的上市公司傾向于采用限制性股票的激勵(lì)方式。(3)兩個(gè)職合一與董事會(huì)獨(dú)立性按照代理理論,為防止代理人的“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”,需要一個(gè)有效的監(jiān)督機(jī)制。兩職分離可以維護(hù)董事會(huì)監(jiān)督的獨(dú)立性和有效性,反之意味著總經(jīng)理自己監(jiān)督自己,與總經(jīng)理的自利性相違背,本文認(rèn)為兩職合一會(huì)降低董事會(huì)獨(dú)立性,因此提出假設(shè)3:H3:同等條件下,董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職設(shè)置合一的上市公司傾向于采用股票期權(quán)的激勵(lì)方式,而兩職設(shè)置不合一的上市公司傾向于采用限制性股票的激勵(lì)方式。(4)管理層的管理體制國(guó)內(nèi)關(guān)于終極控制人性質(zhì)的研究均發(fā)現(xiàn),當(dāng)終極控制人是非國(guó)有性質(zhì)時(shí),公司治理的效力更高,管理層面臨著更多的來自企業(yè)內(nèi)部和市場(chǎng)的監(jiān)督與激勵(lì)(徐曉東和陳小悅,2003)。因此本文提出假設(shè)4:H4:同等條件下,國(guó)有終極控制人傾向于選擇股票期權(quán),而民營(yíng)終極控制人傾向于選擇限制性股票。(5)控股股東會(huì)的選擇約束大股東的控制力會(huì)直接影響控股股東選擇股權(quán)激勵(lì)方案的能力,大股東控制能力越強(qiáng),則控股股東會(huì)選擇其理想的激勵(lì)方式而不會(huì)得到太大的阻礙,則傾向于選擇約束性更強(qiáng)的限制性股票;反之可能偏向于選擇股票期權(quán)。鑒于此提出假設(shè)5:H5:同等條件下,股權(quán)集中度高的上市公司會(huì)傾向于選擇限制性股票,股權(quán)集中度低的上市公司會(huì)傾向于選擇股票期權(quán)。2樣本選擇和數(shù)據(jù)來源2.1股權(quán)激勵(lì)方式的年度分布由于《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》是2005年12月31日頒布的,因此本文選擇2005～2009年發(fā)生股權(quán)激勵(lì)宣告草案的上市公司。2005年1月至2009年7月共有151家上市公司宣告股權(quán)激勵(lì)實(shí)施草案,樣本公司不同激勵(lì)方式的年度分布見表1。從表1可以看出,多數(shù)公司采用股票期權(quán)的激勵(lì)方式,比例高達(dá)74%,限制性股票占25%,而股票增值權(quán)僅為1%。因此本文以股票期權(quán)和限制性股票為研究重點(diǎn),不考慮股票增值權(quán)。再看樣本公司的行業(yè)分布,見表2。宣告實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的樣本公司分布于12個(gè)行業(yè),其中制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)所占的比例較大。此外,每個(gè)行業(yè)里幾乎都同時(shí)存在限制性股票和股票期權(quán),說明股權(quán)激勵(lì)方式的選擇并不是由于行業(yè)差異造成的。2.2司治理數(shù)據(jù)庫(kù)股權(quán)激勵(lì)的樣本公司來自Wind數(shù)據(jù)庫(kù),相應(yīng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與公司治理數(shù)據(jù)來自于色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)和上市公司公司治理數(shù)據(jù)庫(kù)。剔除數(shù)據(jù)不完整的樣本,最后本文共得到144家樣本公司,其中限制性股票36家,股票期權(quán)108家。3研究設(shè)計(jì)3.1變量選擇和定義本文主要研究導(dǎo)致上市公司選擇限制性股票或股票期權(quán)的因素,主要包括下列三大類變量:(1)減少上市公司之間的激勵(lì)方式將股權(quán)激勵(lì)方式設(shè)置為因變量,用Incentive表示,上市公司采用限制性股票的激勵(lì)方式,給Incentive賦值1;采用股票期權(quán)激勵(lì)方式,給Incentive賦值0。(2)變量選擇和定義高管ms比例本文采用高管持股比例作為經(jīng)理人代理成本的替代變量。董事會(huì)結(jié)構(gòu)bs本文以外部董事占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例作為董事會(huì)結(jié)構(gòu)的替代變量,其中外部董事是指不在上市公司擔(dān)任管理職務(wù)的董事?？偨y(tǒng)和總統(tǒng)的兩個(gè)職位是統(tǒng)一的dual本文設(shè)置董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一的啞變量,當(dāng)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理由同一人擔(dān)任取值為1,否則為0。東持股比例本文選擇以下指標(biāo)作為股權(quán)制衡度的度量指標(biāo):第一大股東持股比例(Firstvote):第一大股東持股比例越高,則上市公司的股權(quán)制衡度越低。Herfindahl5指數(shù):公司前5位股東持股比例的平方和。最終控制的性質(zhì)最終控制以Finalcontrol表示終極控制人的性質(zhì),如果終極控制人是國(guó)有單位則賦值為1,否則為0。(3)控制變量的選擇經(jīng)理人員的股權(quán)激勵(lì)選擇Jenson和Meckling(1976)認(rèn)為隨著公司規(guī)模的增大監(jiān)管經(jīng)理人員的工作也變得復(fù)雜,因此規(guī)模大公司的經(jīng)理人員出于自身利益的角度可能選擇股權(quán)激勵(lì)。本文以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示公司的規(guī)模。限制公司經(jīng)理人員對(duì)于高成長(zhǎng)性的公司而言,由于經(jīng)理人員比股東掌握了更多的信息,因此應(yīng)該更多的給予經(jīng)理人員限制性股票,以使得高成長(zhǎng)性公司的經(jīng)理人員更好的為股東謀利。本文以市凈率表示上市公司的成長(zhǎng)性?？偫麧?rùn)roa本文以凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比值作為總資產(chǎn)收益率。負(fù)債累率dertratio本文以總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值作為負(fù)債比例?，F(xiàn)金流量充足時(shí)本文以O(shè)pc表示經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量,股權(quán)激勵(lì)中如果現(xiàn)金流量充足的話則公司采取限制性股票的可能就越高;反之則公司采取限制性股票的可能性較低。3.2董事會(huì)結(jié)構(gòu)模型本文主要研究不同公司對(duì)限制性股票和股票期權(quán)這兩類激勵(lì)合同的選擇,因此本文采用logit模型,具體模型見式(1):其中,MS表示高管持股比例,BS表示董事會(huì)結(jié)構(gòu),DUAL表示兩職設(shè)置,Finalcontrol表示終極控制人性質(zhì);Large表示股權(quán)集中度,分別用第一大股東持股比例Firstvote和Herfindahl5表示,INDU表示行業(yè)啞變量,YEAR表示年度啞變量。4結(jié)果表明和分析4.1限制性證券和證券差描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表4,樣本公司高管持股比例平均為14%,董事會(huì)中豌部董事的比例平均為55%。再看股權(quán)結(jié)構(gòu)變量,第一大股東持股比例為34%,Herfindahl5的平均值和中位數(shù)分別為0.16和0.14,其最大值和最下值分別為0.59和0.01,說明我國(guó)上市公司的股權(quán)集中度在不同公司間差異明顯。最后看財(cái)務(wù)指標(biāo),公司規(guī)模Size的平均值為21.39,經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量均值為0.06,最大值和最小值分別為0.43和-0.24,說明該指標(biāo)在樣本公司中差異非常明顯;最后市凈率M/B的均值為4.78,最大值為22.38,最小值為0.87,樣本公司之間差異也是明顯的。為了更好地說明限制性股票和股票期權(quán)公司特征的差異,本文將樣本分為兩類,分別比較兩類公司上述十個(gè)指標(biāo)的差異及差異的統(tǒng)計(jì)顯著性,比較結(jié)果見表5。首先看高管持股比例,選擇限制性股票的上市公司的高管持股比例平均為3%,而選擇股票期權(quán)的上市公司的高管持股比例為17%,選擇股票期權(quán)的上市公司的經(jīng)理人持股比例均顯著高于選擇限制性股票激勵(lì)方式的上市公司。其次看股權(quán)結(jié)構(gòu),選擇限制性股票的上市公司的第一大股東持股比例、Herfindahl5指數(shù)分別為34%、16%,選擇股票期權(quán)的上市公司的第一大股東持股比例、Herfindahl5指數(shù)比例分別為35%、16%,由此可以看出選擇股票期權(quán)的上市公司和選擇限制性股票的上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)并沒有顯著差異。同樣董事會(huì)結(jié)構(gòu)指標(biāo)BS在限制性股票和股票期權(quán)之間同樣不存在顯著差異。最后看公司的基本財(cái)務(wù)情況,選擇限制性股票的上市公司的規(guī)模平均為21.38,選擇股票期權(quán)的上市公司的規(guī)模平均為21.43,不存在顯著差異;選擇限制性股票的上市公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈流量平均為0.09,選擇股票期權(quán)的上市公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈流量平均為0.09,后者在5%的顯著性水平下低于前者,即選擇股票期權(quán)的上市公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈流量顯著低于選擇限制性股票的上市公司。4.2股權(quán)集中度對(duì)公司股權(quán)激勵(lì)選擇的影響回歸分析基于式(1),分別用第一大股東持股比例和Herfindahl5指數(shù)作為股權(quán)股權(quán)集中度的替代變量。表6是回歸結(jié)果?；貧w模型(1)中用第一大股東持股比例作為股權(quán)集中度的替代變量,回歸模型(2)用Herfindahl5指數(shù)作為股權(quán)股權(quán)集中度的替代變量。模型(1)和模型(2)的總體回歸結(jié)果較好,PseudoR2分別為0.22和0.24,總體擬合程度較高,Chi2值分別為19.77和19.89,均在5%顯著性水平下顯著。再看各解釋變量,先看高管持股比例,在模型(1)和模型(2)中高管人員持股比例分別為-6.53和-6.44,且均在5%顯著性水平下顯著,即高管人員持股比例越高則該上市公司選擇股票期權(quán)的概率就越大,假設(shè)1得到驗(yàn)證。再看股權(quán)集中度,在模型(1)和模型(2)中,第一大股東持股比例Firstvote和Herfindahl5指數(shù)的回歸系數(shù)分別為-0.55和0.63,但統(tǒng)計(jì)上均不顯著,說明股權(quán)集中度對(duì)激勵(lì)方式的選擇沒有顯著影響,假設(shè)5不成立。董事會(huì)結(jié)構(gòu)比例BS在模型(1)和模型(2)中的回歸系數(shù)分別為0.87和0.77,但是統(tǒng)計(jì)上并不顯著,即董事會(huì)結(jié)構(gòu)不會(huì)影響激勵(lì)方式的選擇,假設(shè)2沒有得到驗(yàn)證。終極控制人的性質(zhì)Finalcontrol在模型(1)和模型(2)中的回歸系數(shù)分別為-0.46和-0.42,統(tǒng)計(jì)上并不顯著,即終極控制人性質(zhì)對(duì)激勵(lì)方式的選擇沒有顯著影響,假設(shè)4沒有得到驗(yàn)證。再看總經(jīng)理變更與董事長(zhǎng)與董事長(zhǎng)的兩職設(shè)置DUAL,在模型(1)和模型(2)中其回歸系數(shù)分別為-0.07和-0.06,且均在5%顯著性水平下顯著,說明兩職合一的樣本公司傾向于選擇股票期權(quán),假設(shè)3成立。最后看公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),公司規(guī)模Size在模型(1)和模型(2)中的回歸系數(shù)分別為0.39和0.42,在10%顯著性水平下顯著,說明公司規(guī)模對(duì)股權(quán)激勵(lì)的選擇有顯著影響。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量Opc在模型(1)和模型(2)中的回歸系數(shù)分別為9.19和9.51,且均在5%顯著性水平下顯著,說明擁有較多經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的公司更傾向于選擇限制性股票。M/B在模型(1)和模型(2)中的回歸系數(shù)分別為-0.01和-0.02,但是統(tǒng)計(jì)上并不顯著,說明公司的成長(zhǎng)性對(duì)激勵(lì)方式的選擇無顯著影響。此外,債務(wù)比例Debtratio和總資產(chǎn)報(bào)酬率Roa在模型(1)和模型(2)中的回歸系數(shù)均不顯著,說明債務(wù)比例和公司的盈利能力亦無法顯著影響激勵(lì)方式的選擇。5增加代理成本通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn),在我國(guó)資本市場(chǎng),公司治理確實(shí)對(duì)股權(quán)激勵(lì)方式的選擇有顯著影響,主要表現(xiàn)在:①高管持股比例。高管持股比例高則傾向于選擇股票期權(quán),相反則傾向于選擇限制性股票。本文研究