Libor退出倒計(jì)時(shí)：你需要知道的六個(gè)問題

Libor退出倒計(jì)時(shí)：你需要知道的六個(gè)問題2021年底之前，美國的銀行將不再簽訂以美元Libor為基準(zhǔn)的新合同。Libor退出的倒計(jì)時(shí)已經(jīng)響起。作為全球最主要的利率基準(zhǔn)，Libor將如何退出歷史舞臺？美聯(lián)儲推出的新利率基準(zhǔn)——SOFR又會帶來哪些變化？本文將帶你了解Libor退出之際你需要知道的六個(gè)問題。一、SOFR是什么？根據(jù)紐約聯(lián)儲的定義，SOFR（SecuredOvernightFinancingRate）衡量了用國債抵押進(jìn)行隔夜融資的成本。在覆蓋范圍方面，為了更加全面地刻畫市場情況，SOFR覆蓋了美國貨幣市場最重要的三類回購交易：通過紐約梅隆銀行清算的一般三方回購（Tri-PartyGeneralCollateralRepo），通過固定收益清算機(jī)構(gòu)（FixedIncomeClearingCorporation，以下簡稱“FICC”）美國證券存托與清算公司（DTCC）清算的通用擔(dān)保品回購（GeneralCollateralFinanceRepo）和通過FICC達(dá)成的雙邊國債回購交易。當(dāng)然，其中的一些異常交易會被剔除。上述安排使得SOFR廣泛地反映了銀行與非銀機(jī)構(gòu)的資金成本。2020年，在SOFR所覆蓋的回購交易中，通過FICC完成的回購的占比達(dá)到60%左右。其涉及的機(jī)構(gòu)數(shù)量約2000家，其中33%是全球系統(tǒng)性重要銀行，28%是非全球系統(tǒng)性重要銀行，另有39%是非銀機(jī)構(gòu)，包括經(jīng)紀(jì)商、政府支持機(jī)構(gòu)等。在計(jì)算方法方面，紐約聯(lián)儲在集合所有數(shù)據(jù)之后，會按照利率從低到高的順序?qū)刭徑灰琢窟M(jìn)行排序，然后計(jì)算以交易量加權(quán)的中位數(shù)利率。這意味著，每天一半的交易量是低于這一利率成交的，另一半的交易量是高于這一利率成交的。紐約聯(lián)儲認(rèn)為，按照上述方法計(jì)算的利率水平更加穩(wěn)健，而且與有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）的計(jì)算方法保持一致。二、為什么是SOFR？Libor因其沒有真實(shí)成交基礎(chǔ)、容易被操縱而受到市場詬病。因此，新基準(zhǔn)利率委員會（AlternativeReferenceRatesCommittee，以下簡稱“ARRC”）提出了新利率基準(zhǔn)需要滿足的五個(gè)條件：第一，基準(zhǔn)性，即該利率需要來自具有足夠深度和活躍度的市場；第二，方法可靠，即該利率數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)性、透明度和可用性符合國際組織的標(biāo)準(zhǔn)；第三，可核查性（accountability），主要強(qiáng)調(diào)保障操作合規(guī)；第四，有良好的治理結(jié)構(gòu)，以保證基準(zhǔn)利率真實(shí)可靠；第五，便于使用。在確立選擇標(biāo)準(zhǔn)后，ARRC考慮了一系列備選利率，包括無擔(dān)保定期利率、無擔(dān)保隔夜利率、有擔(dān)保定期利率、SOFR和國債利率等。其中，SOFR相關(guān)交易的規(guī)模最大。2017年上半年，SOFR的日均交易量為7540億美元，遠(yuǎn)高于隔夜拆借等其它市場。由于其它市場均不具備足夠的深度，2017年6月，委員會宣布選擇SOFR作為新的利率基準(zhǔn)。三、SOFR取代Libor面臨哪些挑戰(zhàn)？盡管SOFR比Libor更為真實(shí)可靠，但SOFR作為基準(zhǔn)利率也存在一些缺陷。第一，SOFR的波動較大。受商業(yè)銀行調(diào)節(jié)報(bào)表的影響，SOFR尤其容易在月末出現(xiàn)跳升。此外，在極端情況下SOFR可能出現(xiàn)飆升。例如，2019年9月17日，美國貨幣市場出現(xiàn)“錢荒”，SOFR達(dá)到5.25%的高位，較前一交易日提高282bp。第二，SOFR僅包括隔夜一個(gè)期限，其期限結(jié)構(gòu)不如Libor完整。美元Libor包括隔夜、1周、1個(gè)月、2個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月和12個(gè)月等多種期限，方便金融機(jī)構(gòu)根據(jù)自身需要選擇合適的期限。第三，SOFR是國債回購交易的利率，不包含信用風(fēng)險(xiǎn)，可能無法準(zhǔn)確反映金融機(jī)構(gòu)真實(shí)的融資成本。Bader(2019)指出，如果出現(xiàn)金融危機(jī)，資金涌向美債等避險(xiǎn)資產(chǎn)，SOFR利率可能不升反降，但無擔(dān)保利率會大幅上升。此時(shí)，如果金融機(jī)構(gòu)缺乏足夠的抵押品，但其資產(chǎn)以SOFR為定價(jià)基準(zhǔn)，就可能出現(xiàn)負(fù)債成本大幅上升的情況，但資產(chǎn)回報(bào)率沒有隨之上升的情況。第四，以SOFR為利率基準(zhǔn)可能增加國際比較的難度。在過去，美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體多使用Libor為利率基準(zhǔn)。而現(xiàn)在，不同經(jīng)濟(jì)體正在各自尋找不同的Libor替代方案。其中，瑞郎的新利率基準(zhǔn)與美元一致，都是隔夜質(zhì)押回購利率，但歐元、日元的新利率基準(zhǔn)都是隔夜無擔(dān)保利率。在交叉貨幣互換中，就可能出現(xiàn)不同幣種錨定的利率基準(zhǔn)不完全可比的情況。四、SOFR怎么用？那么，我們怎么用SOFR給金融產(chǎn)品定價(jià)？在數(shù)據(jù)處理方面，由于SOFR的波動較大，ARRC建議對SOFR進(jìn)行移動平均之后再使用。計(jì)算過程中既可以使用單利，也可以使用復(fù)利。紐約聯(lián)儲發(fā)布的SOFR均值采用復(fù)利的方法，按照一年360日計(jì)算。不過，使用均值的方法也存在不足：一方面，如果選取的時(shí)間區(qū)間較短，如使用30日移動平均，并不能完全消除極端情況的影響，如2019年美國“錢荒”對SOFR的沖擊依然能夠在SOFR的30日平均值上表現(xiàn)出來；另一方面，如果選取的時(shí)間區(qū)間過長，可能無法充分反映近期市場的最新變化。在期限調(diào)整方面，SOFR是隔夜利率，而市場對于更長期限的利率基準(zhǔn)也有需求。這就需要以SOFR為基準(zhǔn)構(gòu)建更長期限的利率。構(gòu)建方法主要分為后顧法與前瞻法。后顧法即根據(jù)過去已經(jīng)形成的SOFR，滾動計(jì)算不同期限的利率水平。后顧法根據(jù)選取時(shí)間的不同又可以分為前置法與后置法。過去金融機(jī)構(gòu)使用Libor時(shí)，通常使用一個(gè)付息期間開端的Libor來定價(jià)。這種方法可以稱為前置法（inadvance）。當(dāng)然，也有一些合同使用付息間結(jié)束時(shí)的Libor來定價(jià)。這種方法可以稱為后置法（inarrears）。前置法的優(yōu)勢在于，在計(jì)息開始前，合同雙方就已經(jīng)能夠知道利率的水平，因而更容易被資金融入方所接受。后置法則能夠更為準(zhǔn)確地反映整個(gè)付息期間內(nèi)的利率變化，對資金融出方而言更加有利。使用SOFR時(shí)我們也面臨著類似的選擇。借貸雙方既可以選擇用付息期間開始之前一段時(shí)間的SOFR來定價(jià)，也可以選擇用付息期間結(jié)束前一段時(shí)間的SOFR來定價(jià)。ARRC給出了幾種不同類型金融產(chǎn)品的常規(guī)計(jì)息方法。其中，浮動利率債券、銀團(tuán)貸款和雙邊商業(yè)貸款主要使用后置法，而公司間貸款、浮動利率抵押貸款和學(xué)生貸款主要使用前置法。前瞻法即以SOFR相關(guān)交易為基礎(chǔ)，推算出市場對未來一段時(shí)間內(nèi)利率的預(yù)期。出于順利過渡、使用習(xí)慣等方面的考慮，市場希望能夠推出更長期限的前瞻性的SOFR利率（forward-lookingtermSOFR），用于替代期限更加豐富的Libor。ARRC也計(jì)劃在2021年發(fā)布更長期限的SOFR利率。前瞻SOFR的方法主要有兩種。第一種是非模型法，即直接使用利率互換的數(shù)據(jù)。其優(yōu)點(diǎn)在于簡單方便，缺點(diǎn)在于期貨市場的預(yù)期和互換市場的預(yù)期可能存在不一致。第二種是模型法，即使用不同產(chǎn)品來計(jì)算市場對未來SOFR的預(yù)期，進(jìn)而構(gòu)建更長期限的利率。模型法的優(yōu)點(diǎn)是能夠反映市場對未來利率的預(yù)期，但其缺點(diǎn)也很明顯：第一，使用復(fù)雜；第二，需要有足夠深度的衍生品市場才能夠形成穩(wěn)健的前瞻法利率，而目前SOFR衍生品市場的深度還不夠，這也是ARRC遲遲沒有推出前瞻法SOFR利率的原因；第三，Liu&Bai(2020)指出，在現(xiàn)貨市場使用基于期貨市場的前瞻法利率，可能增加現(xiàn)貨市場與期貨市場之間的關(guān)聯(lián)性，降低期貨市場的避險(xiǎn)功能，也增加了通過期貨市場來操縱現(xiàn)貨市場的可能。五、利率基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換進(jìn)展如何？美聯(lián)儲要求商業(yè)銀行在2021年12月31日之前停止簽訂以美元Libor為基準(zhǔn)的新合約。ICE基準(zhǔn)管理委員會（ICEBenchmarkAdministration）在2021年3月明確了Libor中止發(fā)布的時(shí)間：隔夜、1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月和12個(gè)月美元Libor會在2023年6月30日停止發(fā)布；其他期限若1周和2個(gè)月的Libor會在2021年12月31日停止發(fā)布。因此，存量按照Libor定價(jià)的合同也需要在2023年6月底之前完成轉(zhuǎn)換。根據(jù)ARRC的統(tǒng)計(jì)，在2020年第四季度存量的美元Libor產(chǎn)品中，59.6%會在Libor停止發(fā)布前到期，另有40.4%不得不在Libor到期前進(jìn)行轉(zhuǎn)換。其中，大部分按照Libor定價(jià)的消費(fèi)貸款、證券化產(chǎn)品如MBS等都會在2023年6月后到期。利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、銀團(tuán)貸款和非銀團(tuán)商業(yè)按揭貸款在2023年6月后到期的比例也較高。但SOFR的推廣進(jìn)程依然緩慢。在期貨市場，2018年芝商所推出了一系列的SOFR期權(quán)。在推出的第一年，SOFR期權(quán)的日均交易額大約在1000億美元左右。到了2020年末，這一規(guī)模上升至2000億美元左右。但是，與Libor和聯(lián)邦基金（FedFunds）相比，SOFR衍生品市場的深度依然不足。在利率互換市場中，除了3個(gè)月以內(nèi)SOFR互換的規(guī)模相對于Libor的比例超過5%以外，其余期限SOFR互換規(guī)模都不及Libor的3%。在利率期貨市場中，12個(gè)月以內(nèi)的短期限SOFR期貨發(fā)展較快，但長期限SOFR期貨發(fā)展較慢。在浮息債市場，聯(lián)邦住房貸款銀行等政府支持機(jī)構(gòu)本身就是浮息債發(fā)行的主力，因此，政府支持機(jī)構(gòu)是也是推廣SOFR浮息債的主力。2020年以來SOFR浮息債在全部浮息債發(fā)行中的占比有所上升。在浮動利率按揭貸款市場，2020年起房地美與房利美開始按照ARRC推薦的標(biāo)準(zhǔn)發(fā)放SOFR浮動利率按揭貸款。到2021年初，房地美與房利美發(fā)行的浮動利率按揭貸款中，20%以上都以SOFR為基準(zhǔn)利率。在商業(yè)貸款市場，大多數(shù)美國銀行都繼續(xù)以Libor為主要的基準(zhǔn)利率，SOFR的推廣十分遲緩。六、如何給存量以Libor定價(jià)的合同轉(zhuǎn)換基準(zhǔn)？對于浮息債、雙邊商業(yè)貸款、銀團(tuán)貸款和證券化產(chǎn)品，ARRC推薦按照以下順序來確定存量合同的新基準(zhǔn)利率。ARRC推薦的第一選擇是對應(yīng)期限的前瞻性SOFR（forward-lookingtermSOFR），并加上一定的利差。關(guān)于利差的計(jì)算方法，我們將在下文中進(jìn)行更為詳細(xì)的探討。第二選擇是用復(fù)利SOFR加利差。第三選擇是用其它相關(guān)利率，如政府部門選擇的利率，再加上一定的利差。此外，針對浮息債和證券化產(chǎn)品，還可以考慮用ISDA（國際掉期與衍生品協(xié)會）推薦的利率加利差，或者發(fā)行方等選擇的利率加利差。對于浮動利率住宅按揭貸款，第一選擇是相關(guān)政府部門選定的利率加利差。如果相關(guān)政府部門沒有推薦新的基準(zhǔn)利率和利差，則可以由債權(quán)人指定利率基準(zhǔn)和利差調(diào)整方法。對于期貨合約，ISDA要求按照存量合同所使用的Libor的對應(yīng)期限，將隔夜利率按復(fù)利的方法加總，再在此基礎(chǔ)上加上一定的利差。之所以上述轉(zhuǎn)換方法都要求加上利差，是因?yàn)長ib