醫(yī)藥行業(yè)研究及2022年中期投資策略新起點再出發(fā)

醫(yī)藥行業(yè)研究及2022年中期投資策略：新起點，再出發(fā)1行業(yè)估值水平和結(jié)構(gòu)調(diào)整至合理區(qū)間，具有較高的投資價值近期在上海疫情得到有效控制后，全國疫情形勢整體保持平穩(wěn)。4-5月由于上海疫情的持續(xù)發(fā)展和外溢，導(dǎo)致上海本地和全國多地出現(xiàn)管控、封控情況，影響了院內(nèi)和院外診療和藥品需求。目前全國每日新增本土確診人數(shù)和新增本土無癥狀感染者人數(shù)持續(xù)下降，全國多個省份已有多日無新增病例。目前全國多地也建立了常態(tài)化核酸檢測制度，并隨疫情變化動態(tài)調(diào)整核酸頻次和證明時效，我們認(rèn)為由于核酸檢測的即時性和普遍性，疫情傳播鏈有望被在早期及時發(fā)現(xiàn)，全國范圍內(nèi)出現(xiàn)大規(guī)模疫情的概率大幅降低。對于醫(yī)藥行業(yè)，隨著疫情得到平穩(wěn)控制，醫(yī)院診療秩序得到恢復(fù)，我們認(rèn)為3季度醫(yī)藥行業(yè)業(yè)績，特別是藥品、醫(yī)療服務(wù)等在2季度受疫情影響較大的領(lǐng)域，有望迎來業(yè)績的邊際改善，投資熱點也將由新冠藥物產(chǎn)業(yè)鏈上下游回歸到醫(yī)藥各細(xì)分領(lǐng)域。從2012年至今，醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)歷了3次牛市，其中2012-2015年和2019-2021年2次持續(xù)時間較長且漲幅較大，2016-2018年持續(xù)時間較長但漲幅一般。我們這3次醫(yī)藥行業(yè)牛市行情進(jìn)行簡要復(fù)盤。2012-2015年：生物制品、醫(yī)療器械、醫(yī)藥商業(yè)和醫(yī)療服務(wù)跑贏SW

生物醫(yī)藥指數(shù)，其中中小市值個股表現(xiàn)較好，主要當(dāng)時市場對于并購重組和主業(yè)轉(zhuǎn)型類公司關(guān)注度較高。2016-2018年：化學(xué)制藥、生物制品和醫(yī)療服務(wù)跑贏SW生物醫(yī)藥指數(shù)，其中生物制品板塊中新增的二類疫苗上市公司，成為推動指數(shù)增長的新動力；化學(xué)藥行業(yè)中的?？扑幱捎诟偁幐窬至己?，在藥品招標(biāo)中具有較強(qiáng)的價格維護(hù)能力，同時業(yè)績保持穩(wěn)健增長，也取得了較好收益。2019-2021年：生物制品、醫(yī)療器械和醫(yī)療服務(wù)跑贏SW

生物醫(yī)藥指數(shù)，其中醫(yī)療服務(wù)板塊中新增的CXO、ICL行業(yè)個股、生物制品中的二類疫苗上市公司和醫(yī)療器械板塊中防疫物資相關(guān)上市公司，成為推動指數(shù)增長的新動力?；瘜W(xué)制藥行業(yè)由于受到集采影響，上市公司業(yè)績承受較大壓力，2019-2021年表現(xiàn)不佳。此外部分細(xì)分行業(yè)指數(shù)漲幅雖然未能超過整體行業(yè)指數(shù)，但仍然有一些表現(xiàn)較好的細(xì)分領(lǐng)域，如化學(xué)制藥板塊中的API行業(yè)和創(chuàng)新藥龍頭、醫(yī)藥商業(yè)板塊中的連鎖藥店等。從各細(xì)分領(lǐng)域市場表現(xiàn)來看，醫(yī)療服務(wù)板塊是唯一連續(xù)跑贏SW

醫(yī)藥生物指數(shù)的細(xì)分領(lǐng)域，一方面得益于連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)上市公司業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健增長，另一方面得益于新增CXO、ICL等成長性較好的上市公司，2012-2021年醫(yī)療服務(wù)行業(yè)歸母凈利潤GAGR為49.72%，遠(yuǎn)超醫(yī)藥行業(yè)平均水平。中藥行業(yè)是唯一連續(xù)跑輸SW醫(yī)藥生物指數(shù)的細(xì)分領(lǐng)域，2012-2021年中藥行業(yè)歸母凈利潤GAGR為13.27%，低于醫(yī)藥行業(yè)平均水平。可以看出，（1）業(yè)績成長性是行業(yè)市場表現(xiàn)的決定性因素，醫(yī)藥行業(yè)投資需要重點著眼于未來業(yè)績的成長性；（2）新上市且增速快的細(xì)分行業(yè)通常會有較好的表現(xiàn)。2CXO：龍頭企業(yè)業(yè)績確定性強(qiáng)，靜待景氣度回升2.1需求端：藥物研發(fā)需求旺盛，投融資短期下滑不改長期趨勢近年來，隨著對各類靶點理解的加深和新技術(shù)的進(jìn)步，創(chuàng)新藥研發(fā)熱度持續(xù)提升。創(chuàng)新藥陸續(xù)獲批上市和新適應(yīng)癥的拓展帶動全球醫(yī)藥市場快速增長，在創(chuàng)新藥研究和生產(chǎn)的旺盛需求下，CXO行業(yè)開始駛?cè)肟燔嚨馈难邪l(fā)投入、投融資總額、臨床申報情況、滲透率和市場空間等維度看，雖然短期內(nèi)由于宏觀經(jīng)濟(jì)等因素對投融資有一定負(fù)面影響，市場對于CXO行業(yè)的景氣度存有擔(dān)憂，從中長期維度看，我們判斷CXO行業(yè)有望繼續(xù)維持高景氣度，龍頭企業(yè)具有較好的業(yè)績確定性和成長空間。CRO行業(yè)主要服務(wù)于藥物發(fā)現(xiàn)、藥物臨床研究階段，更偏藥物研發(fā)早期，因此CRO行業(yè)的景氣度與全球醫(yī)藥研發(fā)投入、創(chuàng)新藥管線數(shù)量、醫(yī)藥行業(yè)投融資情況和行業(yè)滲透率等關(guān)聯(lián)較大。CDMO行業(yè)服務(wù)于藥物臨床研究、藥物商業(yè)化生產(chǎn)階段，其中藥物商業(yè)化生產(chǎn)貢獻(xiàn)度較大，因此CDMO行業(yè)景氣度與全球創(chuàng)新藥銷售情況關(guān)聯(lián)較大。根據(jù)弗若斯特沙利文公司的統(tǒng)計，2017-2021年全球創(chuàng)新藥市場規(guī)模從8220億美元增長到9616億美元，年復(fù)合增速約為4%，同期全球前20大創(chuàng)新藥企業(yè)合計收入的年復(fù)合增速為9.9%，高于全球創(chuàng)新藥市場平均增速。我們認(rèn)為頭部創(chuàng)新藥企業(yè)收入的平穩(wěn)增長，一方面有助于創(chuàng)新藥CDMO市場規(guī)模擴(kuò)大，另一方面收入的持續(xù)增長也有助于企業(yè)保持較高的研發(fā)投入強(qiáng)度，促進(jìn)CRO市場進(jìn)一步繁榮。國內(nèi)外藥企持續(xù)加碼研發(fā)投入。2016-2021年全球藥物研發(fā)支出GAGR為7.4%，預(yù)計到2025年全球藥物研發(fā)支出將達(dá)到2954億美元，2021-2025年仍將保持7.2%的復(fù)合增速。全球前20大創(chuàng)新藥企業(yè)合計研發(fā)費用率維持在約20%的高水平，研發(fā)支出從2017年的993億美元增長到2021年1356億美元，占全球藥物研發(fā)比例在60%左右，CAGR為8.6%，高于平均增速，可以看出頭部創(chuàng)新藥企業(yè)仍然是全球醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入的主要力量。國內(nèi)二級市場上市藥企的研發(fā)投入也在持續(xù)增加，A股樣本上市藥企研發(fā)費用總支出從2017年的215億元增長到2021年的550億元，CAGR為27%；港股樣本上市藥企以創(chuàng)新藥公司為主，研發(fā)費用總支出從2017年的107億元增長到2021年的418億元，CAGR為41%。全球藥品研發(fā)管線數(shù)量快速增長，根據(jù)InformaPharmaIntelligence數(shù)據(jù)顯示，全球在研藥物數(shù)量從2001年的5995增加至2022年1月的20109，CAGR約為5.8%，顯示出全球創(chuàng)新藥研發(fā)仍較為活躍。中國創(chuàng)新藥IND數(shù)量（生物藥+化學(xué)藥）在2017-2021年從452個增加到1777個，GAGR為41%，國內(nèi)增速領(lǐng)先全球。在全球創(chuàng)新藥研發(fā)之中，biotech和biopharma公司的重要性日益提升。全球top10和top25醫(yī)藥企業(yè)其研發(fā)管線數(shù)量在全球藥物研發(fā)管線數(shù)量中的占比近年來持續(xù)下降，此外2021年以來僅有1-2個在研藥物的小型biotech公司其研發(fā)管線數(shù)量占比也出現(xiàn)了下滑，我們推測可能由于近期融資環(huán)境惡化后，小型biotech公司由于資金等因素研發(fā)活動出現(xiàn)收縮。從上述數(shù)據(jù)我們也可以推測出，中型biotech和biopharma公司研發(fā)管線數(shù)量占比出現(xiàn)提升，是現(xiàn)階段驅(qū)動全球創(chuàng)新藥研發(fā)的主導(dǎo)力量。根據(jù)CRO企業(yè)ICON在公司演示材料中的數(shù)據(jù)顯示，目前全球CRO行業(yè)增速約為5%-7%，其中bigpharma、biotech研發(fā)投入分別貢獻(xiàn)超過2%的增量，滲透率提升提供1%左右的增量。可以biotech公司的研發(fā)活動開展和投入對于CRO行業(yè)增長至關(guān)重要，而這些企業(yè)由于無收入來源，主要依靠投融資，對于外部市場環(huán)節(jié)更加敏感。因此投融資狀況對于CRO行業(yè)的市場規(guī)模和估值有較大影響。生物醫(yī)藥行業(yè)融資金額存在周期性波動，主要是受到宏觀經(jīng)濟(jì)、二級市場行情等因素有關(guān)。通常來講，在宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣、二級市場表現(xiàn)較為低迷，估值出現(xiàn)收縮的時期，一級市場投資者的決策更為謹(jǐn)慎，從而影響到生物醫(yī)藥融資金額。2022年Q1全球和中國生物醫(yī)藥投融資受宏觀經(jīng)濟(jì)、二級市場行情等因素影響，同比有較大幅度下滑。我們復(fù)盤了2016-2021年各季度美國生物醫(yī)藥領(lǐng)域投資金額（包括PE、VC和IPO）等與NBI指數(shù)（納斯達(dá)克生物科技指數(shù)）季度漲跌幅之間的關(guān)系，可以看出在二級市場表現(xiàn)較為強(qiáng)勢的階段，融資金額通常會環(huán)比持續(xù)增長，反之在二級市場表現(xiàn)較為低迷的階段，融資金額會出現(xiàn)環(huán)比下滑。NBI指數(shù)自2021年3月以來持續(xù)回調(diào)，跌幅約為37%，調(diào)整幅度已經(jīng)超過2008年和2015年。從歷史數(shù)據(jù)來看，biotech融資金額從“波峰”到“波谷”通常需要4個季度時間，“波峰”與“波峰”之間通常為2年時間，這一點也可以從更長期的數(shù)據(jù)中得到印證。從時間角度看，我們認(rèn)為目前生物醫(yī)藥融資景氣度已經(jīng)處于底部區(qū)域，繼續(xù)大幅惡化的概率較低。從歷史數(shù)據(jù)來看，美國CXO行業(yè)上市公司股價走勢與生物醫(yī)藥行業(yè)融資情況關(guān)聯(lián)較大。通常在融資表現(xiàn)不好的時期，股價表現(xiàn)為大幅回調(diào)（2008年、2011年）或震蕩

（2015年、2018年）。自2021年3季度，國內(nèi)CXO上市公司與美國CXO上市公司股價同步出現(xiàn)回調(diào)，主要是由于市場預(yù)期行業(yè)景氣度即將出現(xiàn)下滑導(dǎo)致公司估值出現(xiàn)波動。我們認(rèn)為，由于全球生物醫(yī)藥融資情況已經(jīng)處于底部位置，目前階段CXO行業(yè)估值繼續(xù)大幅度壓縮的概率已經(jīng)較小，中長期來看，全球生物醫(yī)藥融資金額仍然是持續(xù)向上，CRO行業(yè)公司的估值和業(yè)績均有提升空間。以查爾斯河（CharlesRiverLaboratoriesInternational）為例。公司業(yè)務(wù)包括研究模型和服務(wù)(RMS)、藥物發(fā)現(xiàn)和安全評估(DSA)以及制造解決方案（Manufacturingsolutions）三部分。其中DSA提供綜合藥物發(fā)現(xiàn)服務(wù)，旨在識別、篩選和選擇用于藥物開發(fā)的先導(dǎo)化合物，并提供安全評估服務(wù)，包括生物分析、藥物代謝、藥代動力學(xué)、毒理學(xué)和病理學(xué)。公司2021年總營收為35.4億美元，同比增長21.08%。其中DSA營收占比最大，為60%，制造解決方案營收占比21%，RMS占比19%。制造解決方案營收增速最快，達(dá)到44.07%。從業(yè)務(wù)區(qū)域看，北美地區(qū)營收占比最大，達(dá)65%，其次為歐洲區(qū)，占比30%，亞太地區(qū)（除日本外）營收占比為5%。從終端客戶看，Biotech公司是公司收入最大來源，2021年收入占比為42%。近幾年生物科技公司獲得了市場充足的資金支持，但因缺少內(nèi)部藥物研發(fā)能力，選擇與CRO公司展開深度合作，是近些年公司增長的主要驅(qū)動力。從近期業(yè)績看，生物技術(shù)客戶仍是第一季度收入增長的主要驅(qū)動力，公司客戶質(zhì)量高，并未受到近期生物技術(shù)融資下降的影響。2022年第一季度，查爾斯河

RMS板塊同比增長略有下降，但該板塊僅占公司全部營收的19%，公司預(yù)計該業(yè)務(wù)全年仍有望保持高個位數(shù)增長。公司主營業(yè)務(wù)DSA占總營收的50%以上，實現(xiàn)了8.6%的正增長，公司指引DSA業(yè)務(wù)增速將在22Q2提升到兩位數(shù)以上，22H2增速有望接近20%?？傮w來看，在行業(yè)景氣度下行周期，查爾斯河業(yè)績?nèi)匀槐３址€(wěn)健增長，一方面說明全球創(chuàng)新藥研發(fā)仍然較為活躍（查爾斯河的藥物發(fā)現(xiàn)、安評更靠近藥物研發(fā)流程前端，對于行業(yè)變化更為敏感），另一方面也表明龍頭CRO企業(yè)在行業(yè)景氣下降期仍然具有較好的業(yè)績確定性。藥物發(fā)現(xiàn)研究服務(wù)可分為藥物分子發(fā)現(xiàn)、安全性評價等細(xì)分領(lǐng)域。根據(jù)查爾斯河披露的數(shù)據(jù)（與Frost&Sullivan統(tǒng)計口徑有差異），目前全球藥物分子發(fā)現(xiàn)市場規(guī)模約為50-60億美元，滲透率僅為25%；安全性評價市場規(guī)模40-50億美元，滲透率超過60%。從競爭格局角度看，藥物分子發(fā)現(xiàn)由于離岸外包屬性更強(qiáng)，中國企業(yè)市占率更高。我們認(rèn)為，目前藥物分子發(fā)現(xiàn)滲透率仍處于較低水平，未來仍有較大提升空間，國內(nèi)龍頭企業(yè)目前市占率也僅在10%-20%之間，中長期角度看，隨著藥物分子發(fā)現(xiàn)滲透率增加和市占率提升，國內(nèi)龍頭企業(yè)藥物分子發(fā)現(xiàn)服務(wù)業(yè)務(wù)收入體量還有較大提升空間。2.2供給端：多個前瞻指標(biāo)指引CXO行業(yè)公司業(yè)績有望保持高增