2022年固定收益投資策略在防通脹與穩(wěn)增長中抓住利率下行機會

2022年固定收益投資策略：在防通脹與穩(wěn)增長中抓住利率下行機會1

利率債：在防通脹與穩(wěn)增長切換中，抓住利率下行機會一、全球能源危機或延續(xù)至明年一季度今年下半年以來，全球能源價格大幅上行，市場對于全球能源危機的擔憂漸濃。具體

來看，在全球能源結構轉型的背景下，此次能源危機主要圍繞傳統(tǒng)的化石能源展開，包括

石油、天然氣和煤炭。能源產品的價格一路攀升造成了全球范圍內的供電緊張，工業(yè)生產

承壓，同時高企的電價以及天然氣和汽油短缺也對居民生活造成干擾。預計短期內主要能

源產品的價格高位難以改變，新一輪全球通脹來襲，我國的通脹壓力也不容忽視。此外，

借鑒歐洲地區(qū)綠色轉型經驗，我國的能源結構調整無法一蹴而就。在新能源發(fā)電尚未形成

可靠的韌性、儲能技術尚未成熟的情況下，預計全球對化石能源仍將存在不可避免的依賴

性。天然氣：能源結構轉型背景下，多因素推動天然氣價格屢創(chuàng)新高8

月以來歐洲天然氣期貨價格加速上行，波動性也有所增強。近兩年來，歐洲的天然

氣期貨價格一直平穩(wěn)運行，價格波動較小。但進入

2021

年，其價格進入了上行通道，其

增速在

8

月后大幅提升。歐洲天然氣交易基準荷蘭

TTF的天然氣期貨在

10

月

5

日一度漲

至

116.02

歐元/兆瓦時，而該期貨去年的價格一直在

25

歐元/兆瓦時水平以下。英國作為

受此次天然氣價格暴漲影響較大的國家之一，其天然氣期貨價格在

10

月后飆升至

250

便

士/千卡以上，遠超過去年

50

便士/千卡的平均水平。天然氣作為化石能源中相對清潔的能源，被看作是能源轉型過程的“良方”，在多國

能源轉型中扮演了重要角色，這也為此次能源危機中天然氣價格暴漲埋下了種子。與其他

化石能源相比，天然氣的二氧化碳排放系數(shù)較低，因此其成為了能源結構轉型過程中的一

個良方。目前全球電力生產的能源結構仍以煤炭為主導，但變化趨勢顯示煤炭比重降低，

天然氣和其他可再生資源占比提高。其中歐洲地區(qū)調整較快，可再生能源、核能、天然氣

占整體發(fā)電結構比重大于煤炭。從

2020

年歐洲的電力生產結構來看，天然氣成為了其第

三大發(fā)電能源（19.61%），僅次于可再生能源和核能；從

2018

年最終總消費構成來看，

天然氣位居第二。天然氣對于歐洲地區(qū)的重要性也為此次能源危機中天然氣價格暴漲埋下

了種子。隨著生產生活活動的復蘇以及季節(jié)性用氣高峰的到來，歐洲地區(qū)對于天然氣的需求不

斷增加；除此之外，今年干旱的夏季和預期寒冷的冬季天氣進一步加劇了對天然氣的需求。

一方面，疫苗接種率逐步提升的背景下，歐洲地區(qū)的經濟和居民活動逐步修復：2021Q3

歐元區(qū)制造業(yè)產能利用率已恢復至疫情前水平，制造業(yè)和服務業(yè)的

PMI也處于高景氣狀態(tài)；

另一方面，隨著冬季臨近，歐洲地區(qū)的天然氣消費即將進入季節(jié)性高峰，兩方面因素導致

未來短期內天然氣需求激增。此外，今年歐洲干旱天氣使得風電、水電的發(fā)電量疲弱，歐

洲地區(qū)被迫增加對天然氣等其他能源的需求以填補缺口，同時今年冬季預計比正常年份更

為嚴寒，進一步加劇了天然氣的供需矛盾。地緣政治因素或也是歐洲天然氣供給陷入緊缺局面的原因之一。根據(jù)英國石油公司的

數(shù)據(jù)，當前美國和俄羅斯是全球第一大和第二大天然氣生產國，2020

年兩國天然氣的產

量分別占當年全球總產量的

23.7%和

16.6%。俄羅斯對歐洲的天然氣供應在地理位置上更

具優(yōu)勢。當前“北溪二號”的開通或成為緩解歐洲天然氣危機的關鍵，然而北溪

2

號最終

的通行證是一場美俄歐之間的博弈，充滿著復雜的地緣政治因素。石油：庫存新低和替代品緊缺助推原油價格重返

80

美元除天然氣外，石油價格同樣一路高歌猛進，引發(fā)市場對于能源危機的擔憂。今年以來，

石油價格逐步回暖，其中布倫特原油和

WTI原油價格在

10

月紛紛重返

80

美元/桶以上，

創(chuàng)

2020

年疫情爆發(fā)后新高。持續(xù)攀升的原油價格加劇了市場對于能源危機的擔憂。OPEC+維持原定增產計劃，美國原油庫存仍處低位，供不應求局面短期內難以改變。

當前疫情雖對全球經濟仍存在較多擾動，但摩根大通的全球制造業(yè)

PMI和服務業(yè)

PMI顯

示全球經濟正在逐步恢復，原油需求也隨之上漲。供給角度，一方面

OPEC決定維持現(xiàn)有

40

萬桶/日的增產計劃，并未如市場預期的加大增產力度；另一方面原油庫存持續(xù)去化，

美國的原油庫存目前已處于近四年來的較低水平。此外，天然氣和煤炭等其他能源的緊缺

問題，也在一定程度上引發(fā)連帶效應，為石油價格形成支撐。綜上來看原油的供不應求局

面短期內難以改變，原油期貨價格也順勢站上

80

美元/桶。煤炭：煤價爆發(fā)式上漲引發(fā)政策層強有力發(fā)聲國內煤價爆發(fā)式的上漲，加劇了來自上游端的成本壓力，引發(fā)近期政策強有力發(fā)聲。

動力煤、焦煤、焦炭期市價格自年初以來大幅上漲。動力煤現(xiàn)貨市場價（秦皇島港:市場價:

動力煤

Q:5000,山西產)也站上了

2000

元/噸的價格。動力煤作為我國火力發(fā)電的主要原料，

高企的價格導致國內發(fā)電成本提高，這也是近期實施能耗雙控、限電限產政策的驅動因素

之一。煤價爆發(fā)式的上漲，加劇來自上游端的成本壓力，也引發(fā)近期政策強有力發(fā)聲。近

日，國家發(fā)展改革委及多部門相應發(fā)聲以遏制煤炭價格非理性上漲，顯示了政策層面保供

穩(wěn)價的決心，受此影響，煤炭期市開始大幅回調。全球能源供需缺口幾時休？石油:

需求逐步增加，供給持續(xù)修復，預計當前石油的供需缺口將在明年二季度開始

扭轉。

根據(jù)

EIA預測，今年以來，石油及其液體燃料在全年四個季度均處在供不應求的

狀態(tài)，預計當前石油的供需缺口將在明年二季度開始扭轉。從需求端來看，今年冬季預期

較為寒冷，在能源危機下，石油或作為天然氣等能源產品的替代品來彌補需求缺口，明年

隨著疫情的逐步緩和，居民出行活動進一步恢復將帶動汽油等相關產品的需求繼續(xù)增加。

從供給端來看，預計石油供給將在明年二季度顯著增加，逐步修復當下的供需缺口，潛在

的供給增量主要來自非

OPEC國家，預計加拿大、中國、俄羅斯、挪威、巴西等國家都將

緩步增產。天然氣:

目前天然氣的高價或將持續(xù)至明年一季度，供給的改善以及季節(jié)性需求高峰

的結束將推動明年二季度天然氣價格回落。據(jù)

EIA預測，2021

年和

2022

年全球天然氣均

供大于求，其中

2021

年天然氣供給超需求約

330

億立方米，預計

2022

年供給超需求約

360

億立方米。由于天然氣供應系統(tǒng)對于天氣變化較為敏感，因此當前區(qū)域性和階段性的

供需矛盾或難以避免。預計未來天然氣需求維持緩慢增長，主要需求增量來自以中印為代

表的亞洲新興市場，供給方面主要來自俄羅斯和中東在建天然氣項目的潛在增產。據(jù)

EIA預測，目前高價天然氣的現(xiàn)象將持續(xù)至明年一季度，供給的改善以及季節(jié)性需求高峰的結

束將推動明年二季度天然氣價格回落，明年下半年價格企穩(wěn)。煤炭：從我國煤炭產需來看，供需缺口或至少延續(xù)至冬季過后。政策強有力發(fā)聲有望

帶動煤價理性回歸。鑒于中國為全球主要的煤炭生產國和消費國，因此這里主要以我國的

產需情況來分析后續(xù)的煤炭供需情況。近日，國家發(fā)展改革委及多部門相應發(fā)聲以遏制煤

炭價格非理性上漲，顯示了政策層面保供穩(wěn)價的決心。觀察我國煤炭的產需缺口，今年以

來我國動力煤、煉焦煤一直維持在供不應求的狀態(tài)，截至今年

8

月，我國動力煤仍存在約

1669

萬噸的缺口，我國煉焦煤仍存在約

353

萬噸的缺口。國家發(fā)展改革委曾表示，經嚴

格安全評估，9

月份以來允許

153

座煤礦核增產能

2.2

億噸/年，相關煤礦已陸續(xù)按核定產

能生產，四季度可增產

5000

萬噸以上。在煤礦復工復產、加大市場供應的帶動下，煤炭

的供需缺口有望收斂，但考慮到冬季即將迎來動力煤需求高峰，預計煤炭的供需缺口或至

少延續(xù)至冬季過后。當前影響煤炭價格的核心因素在于政策層面，隨著政策面消息的不斷

發(fā)酵，短期來看煤炭價格或回歸理性。二、全球能源危機和通脹具有深層次原因氣候變化導致能源錯配1、北半球風能資源呈現(xiàn)減弱趨勢西風帶風速是衡量風電利用效能的重要參考指標。地球兩級寒冷，赤道炎熱，在南北

半球的中緯度地帶常年盛行西風，俗稱“西風帶”。由于在這一地區(qū)的風速較大、風能資源

較為穩(wěn)定，同時西風帶覆蓋了全球主要的國家，因此世界各國常在該區(qū)域建立風電設備，

西風帶的變化也直接影響全球風電的利用潛力。由于全球變暖以不同的方式影響南北半球，導致西風帶的風速變化差異。在北半球，

北極增暖與海冰消融相互促進，形成正反饋機制，北極的增暖效果更為明顯；相比而言，

南極增暖不如非洲大陸南部、澳洲大陸以及南美洲的部分地區(qū)明顯，南半球的陸上低氣壓

增強，海陸氣壓梯度拉大。這一區(qū)別的直接后果是，北半球赤道與極地間的溫度差距縮小，

導致北半球西風帶風速降低，而南半球由于海陸溫差增大，風能資源趨于增強。南北半球的增暖幅度不同可能導致全球風能分布結構的變化。在

Karnauskas等

(2017)的測算中，研究人員對未來不同強度溫室氣體排放背景下的全球風能資源進行模擬

計算，發(fā)現(xiàn)不論是在中等排放情形或高排放情形下，北半球的風能資源都將顯著減少，風

能資源減少的地區(qū)包括美國、加拿大、英國、地中海沿岸、中國西北、西伯利亞等中緯度

風能資源密集區(qū)。而南半球在高排放的情形下，風能資源將大幅增加。近年來的風能資源下降證實了氣候學家的推演，北半球的風能資源均呈現(xiàn)下降趨勢。

HMiao等(2020)在前人基礎上匯總收集了

5

個不同數(shù)據(jù)源，重新分析了

1980-2016

年北

半球表面風速和風功率密度的演變情況，發(fā)現(xiàn)在西歐、中國東北、中國西北、浙江與福建

沿海、美國東北部地區(qū)存在明顯的風速下降現(xiàn)象。風速的降低對于風電供應產生了明顯的

負面影響，歐洲風能協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，以歷史上各年

1-9

月中同期的

45

天觀測樣本

來看，2021

年歐盟國家的風力發(fā)電量為近

3

年以來最低水平，較

2020

年同期下降

17.29%。在棄風率沒有明顯變動的情況下，風力減速或是風電下降的主要原因。觀察世界主要

風力資源國的風電利用效率（風電設備當年發(fā)電量/裝機容量），2019

年后上升趨勢均受到

抑制。以中國為例，雖然在

2020

年風電發(fā)電量再創(chuàng)新高，但進入

2021

年以來有明顯的下

滑，華北、西北等主要風力貢獻地區(qū)下降幅度大，結合棄風率沒有明顯變化和消費端持續(xù)

擴張的實際情況，全球變暖影響下的風力減速對風電發(fā)展提出了挑戰(zhàn)。2、水電和熱電可用容量降低水電技術依賴于水的可用性，熱電技術依賴于冷卻水的溫度，氣候變化及其引起的水

資源變化在逐漸影響著水資源的可得性與使用效能。Vliet等（2016）使用

24515

座水電

站和1427座熱電廠的數(shù)據(jù)和水文-電力耦合的建?？蚣埽蒲莩?040-2069年全球61-74%

的水電站和

81-86%的熱電站的可用容量減少。文中指出，在水流量方面，高緯度地區(qū)（北美北部、亞洲北部）和大部分熱帶地區(qū)的

年平均流量將持續(xù)增加，而美國、南歐和中歐、東南亞和南美南部、非洲和澳大利亞的徑

流將持續(xù)減少。在

21

世紀，水溫將繼續(xù)上升，預計北美東部的水溫上升幅度為

0.7-1.2℃，

歐洲將上升

0.8-1.2℃，亞洲將上升

0.6-1.2℃，南部非洲部分地區(qū)將上升高于

2.0℃。盡管

世界上大部分陸地表面的徑流將增加，但大多數(shù)熱電廠所處的地區(qū)預計年平均徑流將減少，

同時水溫將大幅上升，這兩種情況都加大了對冷卻水使用的限制。疫情對就業(yè)意愿的沖擊3、冷冬漸至，拉尼娜現(xiàn)象加劇經歷了

2020

年拉尼娜現(xiàn)象的周期，在

2021

年拉尼娜現(xiàn)象可能再次襲來，冷冬加劇

了人們的能源需求，也對能源供給提出挑戰(zhàn)。美國氣候中心

NOAA發(fā)布的新數(shù)據(jù)指出，預

計在今年

9-11

月，拉尼娜現(xiàn)象可能會重回地球，出現(xiàn)的概率大約在

55%。從歷史上來看，

冷冬時期人們對用電、用暖的需求上升，疊加采掘作業(yè)難度加大、供電損耗增加等的發(fā)生，

愈發(fā)加劇電力的供需錯配。能源與電力價格的攀升，通過工業(yè)端傳導至居民端，進而形成

結構性的通貨膨脹。疫情對就業(yè)意愿的沖擊本輪全球通脹的重要因素之一是疫情對勞動力生產要素的影響。上世紀

80

年代滯脹

給我們最重要的啟示之一就是工資上漲和通脹預期之間容易形成螺旋上升的局面。新冠疫

情的沖擊限制了有效勞動力的供給，也在一定程度上改變了人們的生活方式，包括就業(yè)意

愿下降、購房意愿上升等等。在

Delta變異毒株擴散影響下，美國最近

3

個月疫情反彈，

新增確診病例和新增死亡病例不斷上升。盡管近期疫情峰值隱約顯現(xiàn)，但是

9

月就業(yè)市場

仍然受到疫情的較大影響，反映在就業(yè)參與率的降低——低于疫情之前

2

個百分點。疫情

之后的美國，已經初步具備了通脹、資產價格以及工資螺旋上升的條件：工資的上漲速度達到過去

15

年以來的新高。當前美國工人工資的上漲速度已顯著偏

離疫情前的趨勢。根據(jù)美國勞工部的數(shù)據(jù)，過去

10

年美國私人企業(yè)員工平均時薪的同比

增速維持在

2%-3%之間，然而

2020

年