風(fēng)險資本退出方式比較研究

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[摘要]如何減少風(fēng)險投資項目的損失，確保成功投資的收益順利回收對于風(fēng)險投資者來說至關(guān)重要。目前，缺乏便捷市場化的退出渠道是制約我國風(fēng)險投資事業(yè)發(fā)展的最大障礙。

風(fēng)險投資又稱創(chuàng)業(yè)投資，是指通過向開發(fā)高新技術(shù)或使其產(chǎn)業(yè)化的中小高科技企業(yè)提供股權(quán)資本，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓（交易）收回投資的行為。風(fēng)險投資一般不以控股和分紅為目的，而是通過資本與管理投入，在企業(yè)的成長中促進(jìn)資本增值，并且在退出時實(shí)現(xiàn)收益變現(xiàn)，再尋找新的投資對象。風(fēng)險投資行為是市場行為，其最終目的是盈利，為了實(shí)現(xiàn)這種大大超過一般投資行為所帶來的高收益，需要有一個可靠的投資退出機(jī)制。從另一方面看，風(fēng)險投資是以資本增值的形式取得投資報酬，不斷循環(huán)運(yùn)動是風(fēng)險投資的生命力所在。因此，退出機(jī)制是風(fēng)險投資業(yè)的中心環(huán)節(jié)，沒有便捷的退出渠道就無法補(bǔ)償風(fēng)險資本承擔(dān)的高風(fēng)險。風(fēng)險投資的成功率非常低，其收益一般通過風(fēng)險投資組合的整體效益來綜合考察。根據(jù)一項關(guān)于美國13個風(fēng)險投資基金的分析研究表明，風(fēng)險投資總收益的50％來自于6.8％的投資，總收益的75％來自于15.7％的投資。真正能為風(fēng)險投資者帶來收益的投資項目還不到1／4.所以，如何減少風(fēng)險投資項目的損失，確保成功投資的收益順利回收對于風(fēng)險投資者來說至關(guān)重要。目前，缺乏便捷市場

化的退出渠道是制約我國風(fēng)險投資事業(yè)發(fā)展的最大障礙。

一、退出方式的分析比較

風(fēng)險投資主要是通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓或股票上市獲取投資回報。收益變現(xiàn)的方式主要有以下四種：

1.公開上市發(fā)行

公開上市發(fā)行即第一次向一般公眾發(fā)行一家風(fēng)險企業(yè)的證券，通常是普通股票。ipo是風(fēng)險資本最理想的退出渠道，其投資收益也較其它方式高，大約占美國風(fēng)險投資退出量的30％。無論風(fēng)險投資公司還是風(fēng)險企業(yè)的管理層都比較歡迎ipo退出方式，但ipo退出周期長、費(fèi)用高。目前，我國企業(yè)上市有直接上市和買殼上市兩種途徑。

（1）直接上市?？煞譃閲鴥?nèi)直接上市和國外直接上市。現(xiàn)階段我國的主板市場對高新技術(shù)企業(yè)變現(xiàn)的障礙主要表現(xiàn)在：第一，主板市場對上市公司要求較高，中小高新技術(shù)企業(yè)很難達(dá)到要求；第二，主板市場上的法人股、國有股不能流通和交易，這與風(fēng)險投資通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓撤出風(fēng)險資本實(shí)現(xiàn)收益回報的根本目的相矛盾；第三，在服務(wù)于國企改制和擴(kuò)大融資渠道的政策下，以非國有為基本成分的高新技術(shù)企業(yè)很難進(jìn)入主板市場的通道。能夠公開上市的企業(yè)數(shù)量有限，限制了其作為風(fēng)險資金“出口”的作用。到國外直接上市對國內(nèi)眾多企業(yè)來說顯然缺乏實(shí)力。

（2）買殼上市。隨著證券市場的發(fā)展，上市公司中陸續(xù)分化出一批業(yè)

績不佳、難以為繼的企業(yè)，這些企業(yè)因仍保有上市資格，被稱為“殼公司”?！皻す尽币蚱鋼碛猩鲜匈Y格而成為其他欲進(jìn)人證券市場的企業(yè)利用的對象，日漸成為證券市場上的稀缺資源。買殼上市是指非上市公司按照法律規(guī)定和股票上市交易規(guī)則，通過協(xié)議方式或二級市場收購方式收購上市公司，并取得控股權(quán)來實(shí)現(xiàn)間接上市的目的。買殼上市通常由兩步完成。第一步非上市公司通過收購上市公司股份的方式，絕對或相對地控制某家上市的股份公司；第二步資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，上市公司反向收購非上市公司的資產(chǎn)，從而將自己的有關(guān)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)注入到上市公司中去，實(shí)現(xiàn)間接上市的目的。目前通過收購國家股而達(dá)到買殼上市的較多，通過收購社會公眾股來達(dá)到目的，到1998年底，成功的案例僅有北大方正收購延中實(shí)業(yè)一例。

（3）創(chuàng)業(yè)板市場和柜臺交易市場。由于主板市場門檻相對太高，對那些成長中的中小高新技術(shù)企業(yè)來說，存在著難以逾越的障礙。為促進(jìn)高科技企業(yè)的發(fā)展，并為風(fēng)險資本提供退出渠道，許多西方國家在主板市場之外建立了第二板市場（創(chuàng)業(yè)板），如美國的nasdaq市場，歐洲的easdaq市場，英國的aim市場，法國的nourveaumarche市場等，除此之外，亞洲國家如日本、印度、泰國、新加坡、馬來西亞等國也先后建立了二板市場。從1998年起，人們就開始關(guān)注并探討我國創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立，香港創(chuàng)業(yè)板市場已于2021年下半年正式啟動，大陸的創(chuàng)業(yè)板市場目前也已是呼之欲出，指日可待。在深圳排隊等上市的企業(yè)已多達(dá)二千多家，人們對創(chuàng)業(yè)板市場寄予很大的期望。大陸創(chuàng)業(yè)板市場的良好運(yùn)作首先要解決三個問題：第一，盡快建立起保障風(fēng)險事業(yè)發(fā)展的相關(guān)法律法規(guī)。發(fā)達(dá)國家經(jīng)過幾十

年的努力，風(fēng)險投資立法已相當(dāng)完整。我國現(xiàn)有的與風(fēng)險投資有關(guān)的法律法規(guī)還很不完備，如擬議中的創(chuàng)業(yè)板許多規(guī)則與現(xiàn)行《公司法》沖突，需要對《公司法》進(jìn)行修改，創(chuàng)業(yè)板遲遲“難產(chǎn)”，與其缺乏法律支撐不無關(guān)系。因此，應(yīng)盡快出臺完善的、可操作的風(fēng)險投資法律保障體系，以保證創(chuàng)業(yè)板市場盡快啟動并從一開始就步入良好運(yùn)行軌道。第二，要解決好創(chuàng)業(yè)板市場的服務(wù)對象問題。創(chuàng)業(yè)板市場的建立是為了扶持那些有潛力、有創(chuàng)業(yè)前景的中小型企業(yè)，尤其是高新技術(shù)企業(yè)。不能不加區(qū)別地將各類中小企業(yè)都納入創(chuàng)業(yè)板范疇，更應(yīng)避免一些大企業(yè)通過劃小經(jīng)營規(guī)模來爭取在創(chuàng)業(yè)板上市的嘗試。第三，創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)該是一個相對獨(dú)立的市場，不能成為主板市場的附屬。從中國的現(xiàn)實(shí)情況來看，創(chuàng)業(yè)板相對獨(dú)立顯得尤為必要和重要。眾所周知，我國的主板市場是1990年開放的，還帶有相當(dāng)?shù)男姓?、計劃?jīng)濟(jì)色彩或者說非市場色彩。這次的創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)按市場規(guī)律操作，使其從一開始就按市場化規(guī)則運(yùn)作，成為一個真正市場化的資本市場。

我國已有30多家區(qū)域性的柜臺交易市場，為本地中小企業(yè)的股票（產(chǎn)權(quán)）提供交易的場所，其中比較典型的是淄博證券交易自動報價系統(tǒng)。但現(xiàn)有的柜臺交易市場很不規(guī)范，存在產(chǎn)權(quán)界定不清等問題。不完善的股權(quán)交易市場成為風(fēng)險資本退出的障礙。

2.兼并與收購

考慮到風(fēng)險投資家在ipo后尚需一段時間才能完全從風(fēng)險企業(yè)中退

出，那些不愿意受到ipo種種約束的風(fēng)險投資家們可以選擇以其它方式退出。兼并收購便是其中之一。兼并收購分兩種，即一般收購和“第二期收購”。一般收購主要指公司的收購與兼并：“第二期收購”指由另一家風(fēng)險投資公司收購。這里最重要的是一般收購。統(tǒng)計表明，在退出方式中，一般收購占23％，二期收購占9％，兩項合計占31％，但收益率僅為ipo的1／5.

近年來，隨著美國和歐洲第五次兼并浪潮的發(fā)展，兼并收購在風(fēng)險投資退出方式中的比重越來越大，作用也越來越重要。對于風(fēng)險投資家來說，兼并收購是有吸引力的，因為這種方式可以讓他們立即收回投資，也使得其可以立即從風(fēng)險企業(yè)中退出。但是，與ipo相比，風(fēng)險企業(yè)管理層并不歡迎收購方式，因為風(fēng)險企業(yè)一旦被收購后就不能保持其獨(dú)立性，企業(yè)管理層將會受到影響。

兼并收購是我國現(xiàn)階段風(fēng)險投資退出方式中一種操作性較強(qiáng)的方式。近年來我國中小高科技企業(yè)與上市公司收購兼并方式主要有股份轉(zhuǎn)讓、吸收合并等。（1）股份轉(zhuǎn)讓。股份轉(zhuǎn)讓是風(fēng)險資本退出的另一條途徑。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)發(fā)展到一定程度，要想再繼續(xù)發(fā)展就需要大量的追加投資，風(fēng)險投資者已不愿或不能繼續(xù)投資，這時，風(fēng)險投資家或者是風(fēng)險企業(yè)家意欲退出這個企業(yè)，便可用產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方式把擁有的股份轉(zhuǎn)讓出去，從而風(fēng)險投資公司可以收回全部風(fēng)險資金，再投資于其他的風(fēng)險企業(yè)。（2）吸收合并。通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的方式，因為這意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過，對于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順

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太有限公司因缺乏資金無法對其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。無論采用那種方式出售，時機(jī)選擇非常重要。時機(jī)選擇適宜，風(fēng)險投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價值高時把公司出售。這時風(fēng)險投資公司可以獲得最大的投資收益。

3.風(fēng)險企業(yè)買進(jìn)

把擁有的股份轉(zhuǎn)賣給風(fēng)險企業(yè)是風(fēng)險資本退出的另外一條途徑。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)走向成熟時，風(fēng)險大為減少，銀行資本將大舉介入，高額壟斷利潤不復(fù)存在，這時風(fēng)險企業(yè)家就希望由自己控制企業(yè)，而不是聽命于風(fēng)險投資家，風(fēng)險投資家也愿意見好就收。于是可將股份轉(zhuǎn)賣給風(fēng)險企業(yè)家，此時所賣價款可能比通過ipo少，但費(fèi)用也少，時間短，便于操作。風(fēng)險企業(yè)可以個人資信作保，也可以即將收購的公司資產(chǎn)作擔(dān)保，向銀行或其它金融機(jī)構(gòu)借人資金，將股份買回，風(fēng)險投資家則成功撤出，將資金投向更有前途的項目。

4.破產(chǎn)清理

風(fēng)險投資的高風(fēng)險反映在高比例的投資失敗上，相當(dāng)大部分的風(fēng)險投資不很成功，且越是處于早期投資的風(fēng)險投資失敗率越高。因此，對風(fēng)險投資者來說，一旦確認(rèn)風(fēng)險企業(yè)失去了發(fā)展的可能或成長太慢，不能給予預(yù)期的高回報，就要果斷地退出，將收回的資金用于下一個投資循環(huán)。根

據(jù)研究，以清算方式退出的投資大約占風(fēng)險總投資的32％。這種方式一般僅能收回原投資額的一半左右。

二、對策及建議

要發(fā)展我國的風(fēng)險投資事業(yè)就必須建立有效的風(fēng)險投資退出機(jī)制。而退出機(jī)制的核心是多層次資本市場的建立和完善。

1.公開上市是風(fēng)險投資退出的最佳渠道。

有實(shí)力的高新技術(shù)企業(yè)可通過“借殼上市、買殼上市”達(dá)到間接上市目的，應(yīng)支持企業(yè)到香港及境外二板市場上市。

2.盡快出臺可操作的風(fēng)險投資法律保障體系以使大陸創(chuàng)業(yè)板市場盡早啟動。

要把握好創(chuàng)業(yè)板市場的定位問題，按市場化規(guī)則運(yùn)作，使其成為真正的資本市場，成為中小型高新技術(shù)企業(yè)融資的場所并為風(fēng)險資本退出提供便捷渠道。敦促和引導(dǎo)民營高科技企業(yè)實(shí)行信息披露和嚴(yán)格的監(jiān)管制度，向國際慣例靠攏，從而建立科學(xué)合理的經(jīng)營管理機(jī)制，提高效率，控制和降低經(jīng)營風(fēng)險，盡早躋身世界優(yōu)秀企業(yè)之林。

3.開設(shè)風(fēng)險投資保險業(yè)務(wù)。

我國風(fēng)險投資業(yè)剛剛起步，還處于探索階段。為了盡可能避免風(fēng)險，保護(hù)投資者的利益，扶持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，保險公司應(yīng)盡快增設(shè)高新

技術(shù)投資保險的特別業(yè)務(wù)。以防止風(fēng)險投資公司、風(fēng)險企業(yè)由于承擔(dān)過大的風(fēng)險，造成嚴(yán)重虧損，甚至破產(chǎn)倒閉而對國家金融秩序和公眾利益產(chǎn)生的損害。

4.在大陸創(chuàng)業(yè)板市場尚未啟動的情況下，兼并收購仍然是我國現(xiàn)階段風(fēng)險投資退出方式中操作性較強(qiáng)的方式之一。

我們應(yīng)鼓勵上市公司與中小型高新技術(shù)企業(yè)的收購兼并，企業(yè)兼并這種經(jīng)濟(jì)行為必須有一個良好的法律環(huán)境來加以約束和規(guī)范，單純依靠政府部門的規(guī)定（如目前實(shí)行的仍然是1989年實(shí)施的《關(guān)于企業(yè)兼并收購的暫行辦法》）顯然不夠的。因此，《兼并收購法》的制定出臺應(yīng)提上議事日程。

5.培育高素質(zhì)的風(fēng)險投資人才。

風(fēng)險投資不僅需要風(fēng)險資本和高新技術(shù)，而且需要熟悉市場運(yùn)作規(guī)律、具有經(jīng)營和管理經(jīng)驗、善于捕捉市場信息并能駕馭風(fēng)險的投資專家來組織投資。我們要大力培養(yǎng)和造就一批具有風(fēng)險意識、市場意識，具有開拓、進(jìn)取精神的風(fēng)險投資人才。在國內(nèi)培養(yǎng)的同時，還應(yīng)積極引進(jìn)國外優(yōu)秀投資人才。

經(jīng)濟(jì)與管理研究

風(fēng)險資本退出方式比較研究

[更新：2021-2-114：57：38]【收藏該頁】

[摘要]如何減少風(fēng)險投資項目的損失，確保成功投資的收益順利回收對于風(fēng)險投資者來說至關(guān)重要。目前，缺乏便捷市場化的退出渠道是制約我國風(fēng)險投資事業(yè)發(fā)展的最大障礙。

風(fēng)險投資又稱創(chuàng)業(yè)投資，是指通過向開發(fā)高新技術(shù)或使其產(chǎn)業(yè)化的中小高科技企業(yè)提供股權(quán)資本，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓（交易）收回投資的行為。風(fēng)險投資一般不以控股和分紅為目的，而是通過資本與管理投入，在企業(yè)的成長中促進(jìn)資本增值，并且在退出時實(shí)現(xiàn)收益變現(xiàn)，再尋找新的投資對象。風(fēng)險投資行為是市場行為，其最終目的是盈利，為了實(shí)現(xiàn)這種大大超過一般投資行為所帶來的高收益，需要有一個可靠的投資退出機(jī)制。從另一方面看，風(fēng)險投資是以資本增值的形式取得投資報酬，不斷循環(huán)運(yùn)動是風(fēng)險投資的生命力所在。因此，退出機(jī)制是風(fēng)險投資業(yè)的中心環(huán)節(jié)，沒有便捷的退出渠道就無法補(bǔ)償風(fēng)險資本承擔(dān)的高風(fēng)險。風(fēng)險投資的成功率非常低，其收益一般通過風(fēng)險投資組合的整體效益來綜合考察。根據(jù)一項關(guān)于美國13個風(fēng)險投資基金的分析研究表明，風(fēng)險投資總收益的50％來自于6.8％的投資，總收益的75％來自于15.7％的投資。真正能為風(fēng)險投資者帶來收益的投資項目還不到1／4.所以，如何減少風(fēng)險投資項目的損失，確保成功投資的收益順利回收對于風(fēng)險投資者來說至關(guān)重要。目前，缺乏便捷市場化的退出渠道是制約我國風(fēng)險投資事業(yè)發(fā)展的最大障礙。

一、退出方式的分析比較

風(fēng)險投資主要是通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓或股票上市獲取投資回報。收益變現(xiàn)的方式主要有以下四種：

1.公開上市發(fā)行

公開上市發(fā)行即第一次向一般公眾發(fā)行一家風(fēng)險企業(yè)的證券，通常是普通股票。ipo是風(fēng)險資本最理想的退出渠道，其投資收益也較其它方式高，大約占美國風(fēng)險投資退出量的30％。無論風(fēng)險投資公司還是風(fēng)險企業(yè)的管理層都比較歡迎ipo退出方式，但ipo退出周期長、費(fèi)用高。目前，我國企業(yè)上市有直接上市和買殼上市兩種途徑。

（1）直接上市?？煞譃閲鴥?nèi)直接上市和國外直接上市。現(xiàn)階段我國的主板市場對高新技術(shù)企業(yè)變現(xiàn)的障礙主要表現(xiàn)在：第一，主板市場對上市公司要求較高，中小高新技術(shù)企業(yè)很難達(dá)到要求；第二，主板市場上的法人股、國有股不能流通和交易，這與風(fēng)險投資通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓撤出風(fēng)險資本實(shí)現(xiàn)收益回報的根本目的相矛盾；第三，在服務(wù)于國企改制和擴(kuò)大融資渠道的政策下，以非國有為基本成分的高新技術(shù)企業(yè)很難進(jìn)入主板市場的通道。能夠公開上市的企業(yè)數(shù)量有限，限制了其作為風(fēng)險資金“出口”的作用。到國外直接上市對國內(nèi)眾多企業(yè)來說顯然缺乏實(shí)力。（2）買殼上市。隨著證券市場的發(fā)展，上市公司中陸續(xù)分化出一批業(yè)績不佳、難以為繼的企業(yè)