企業(yè)價值評估方法的比較研究

企業(yè)價值評估方法的比較研究

一、兩個公司股東價值的比較一般來說，財務理論認為，企業(yè)價值應與企業(yè)未來的財務收入現(xiàn)值一致。企業(yè)未來資本收益可用股利、凈利潤、息稅前利潤和凈現(xiàn)金流量等表示。不同的表示方法,反映的企業(yè)價值內涵是不同的。利用凈現(xiàn)金流量作為資本收益進行折現(xiàn),被認為是較理想的價值評估方法。因為凈現(xiàn)金流量與以會計為基礎計算的股利及利潤指標相比,更能全面、精確反映所有價值因素。下面以表1和表2為例加以說明。從表1可以看出,兩個公司各年度無論是銷售額還是凈利潤都完全相等。如果以此資料為基礎評估企業(yè)股東價值,可得出兩個公司股東價值完全相同的結論。但從表2可看出,雖然兩個公司各年度利潤和銷售額完全相等,累計資本支出和應收款額也相同,但其各年現(xiàn)金凈流量及變動趨勢卻不同。因此,以現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)法評估的兩個公司股東價值就可能不同。顯然,以現(xiàn)金凈流量為基礎的評估方法更科學,它考慮了資本支出時間不同對資本收益的影響。以現(xiàn)金流量為基礎的價值評估的基本思路是“現(xiàn)值”規(guī)律,任何資產(chǎn)的價值等于其預期未來全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和?，F(xiàn)金流量貼現(xiàn)法具體又分為兩種:(1)僅對公司股東資本價值進行估價;(2)對公司全部資本價值進行估價。如果將企業(yè)未來現(xiàn)金流量定義為企業(yè)所有者的現(xiàn)金流量,則現(xiàn)金流量的現(xiàn)值實際上反映的是企業(yè)股東價值。將企業(yè)股東價值加上企業(yè)債務價值,可得到企業(yè)價值。如果將企業(yè)未來現(xiàn)金流量定義為企業(yè)所有資本提供者(包括所有者和債權者)的現(xiàn)金流量,則現(xiàn)金流量現(xiàn)值反映的是企業(yè)價值。從企業(yè)價值中減去債務價值才能得到企業(yè)股東價值。因此,資本經(jīng)營價值評估,既可評估企業(yè)價值,也可評估股東價值。由于資本經(jīng)營的根本目標是股東資本增值,所以資本經(jīng)營價值評估通常是評估股東價值。但是為了全面說明股東價值來源或創(chuàng)造,通常是在評估企業(yè)價值的基礎上,減去債務價值,得到股東價值。企業(yè)價值、債務價值及股本價值的關系及其評估可通過下圖(圖1)體現(xiàn)。二、企業(yè)價值與股東價值的評估以現(xiàn)金流量折現(xiàn)為基礎的價值評估的基本程序和公式是:企業(yè)經(jīng)營價值=明確預測期現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值+明確預測期后現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值(1)企業(yè)價值=企業(yè)經(jīng)營價值+非經(jīng)營投資價值(2)股東價值=企業(yè)價值-債務價值(3)下面以AAA公司為例,通過表3來說明企業(yè)價值與股東價值評估方法。(一)指定期末現(xiàn)金凈流量比率的估計確定有明確預測期的現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值是企業(yè)價值評估的最重要內容。要正確預測其現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值,需要按以下步驟進行。1.確定問題的確定本部分研究的是有明確預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值確定問題。所謂有明確預測期是指預測期是有限的,而不是無限的。從預測的準確性、必要性角度考慮,通常預測期為5—10年。2.計劃的現(xiàn)金業(yè)務流量經(jīng)營現(xiàn)金凈流量是相對非經(jīng)營投資而言的,它是指可提供給企業(yè)所有者和債權人的經(jīng)營現(xiàn)金流量總額。經(jīng)營現(xiàn)金凈流量的計算有兩種基本方法:(1)資-平均投資量其中:息前稅后利潤=凈利潤+利息凈投資=總投資-折舊式中的總投資是指企業(yè)新的資本投資總額,包括資本支出,流動資產(chǎn)及其他資產(chǎn)投資。折舊包括固定資產(chǎn)折舊和無形資產(chǎn)及遞延資產(chǎn)攤銷等。(2)企業(yè)未來績效的預測其中:毛現(xiàn)金流量=息前稅后利潤+折舊進行現(xiàn)金凈流量預測,首先應對企業(yè)績效進行分析,將財務分析與產(chǎn)業(yè)結構分析結合在一起,并對公司實力和弱點進行質的評估。同時從信貸角度了解公司的財務狀況。在對企業(yè)歷史績效分析之后,便可進行企業(yè)未來績效的預測了。預測績效的關鍵是明確影響企業(yè)價值或現(xiàn)金凈流量的因素,包括時間因素。在預測各種價值影響因素的基礎上,可形成預測利潤表、資產(chǎn)負債表以及需要的個別項目,然后將這些詳細資料綜合起來,用以預測現(xiàn)金凈流量等價值驅動因素。3.加權平均資本成本測算企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金凈流量的折現(xiàn)率的高低,主要取決于企業(yè)資本成本的水平。為了與現(xiàn)金流量定義相一致,用于現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)的折現(xiàn)率應反映所有資本提供者按照各自對企業(yè)總資本的相對貢獻而加權的資本機會成本,即加權平均的資本成本。由于個別資本成本的高低取決于投資者從其他同等風險投資中可望得到的報酬率,因此,折現(xiàn)率的高低必須能準確反映現(xiàn)金凈流量的風險程度。只有折現(xiàn)率準確反映現(xiàn)金凈量的風險,價值評估結果才能準確。否則,不正確的折現(xiàn)率將使價值評估結果偏高或偏低。加權平均資本成本的計算公式是:加權平平均股股權平均負負債均資本=權資本×資本+債資本×資本(6)成本成本構成成本構成可見進行加權平均資本成本估算,一要確定資本結構或資本成本加權權數(shù);二要估算股權資本成本;三要估算負債資本成本。確定進行價值評估的公司的目標資本結構,建議綜合采用三種方法:第一,盡量估算以現(xiàn)實市場價值為基礎的公司資本結構;第二,考慮可比公司的資本結構;第三,考慮管理層籌資方針及其對目標資本結構的影響。關于平均股權資本成本和平均負債資本成本的估算方法可在個別股權資本成本和個別負債資本成本估算的基礎上采用加權平均方法進行。4.使用加權平均資本成本問題經(jīng)營現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值=Σn經(jīng)營現(xiàn)金凈流量tt=1(1+折現(xiàn)率)t(7)=Σn經(jīng)營現(xiàn)金凈流量tt=1(1+折現(xiàn)率)t(7)應當注意,使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的關鍵是保持現(xiàn)金流量與貼現(xiàn)率的匹配,用加權平均資本成本貼現(xiàn)股權現(xiàn)金流量會導致股權價值偏高;如果使用股本成本貼現(xiàn)公司現(xiàn)金流量,又會低估公司價值。如果被估價的資產(chǎn)當前的現(xiàn)金流量為正,并且可以比較可靠地估計未來現(xiàn)金流量的發(fā)生時間,同時根據(jù)現(xiàn)金流量的風險特征又能夠確定恰當?shù)馁N現(xiàn)率,那么就適合采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法。但是在現(xiàn)實生活中,陷入財務拮據(jù)狀態(tài)的公司,收益呈周期性的公司,擁有未被利用資產(chǎn)的公司,有專利權或產(chǎn)品選擇權的公司等,現(xiàn)金流量的預測和貼現(xiàn)率的確定存在一定困難。(二)連續(xù)價值估算有明確預測期以后公司預期現(xiàn)金流量現(xiàn)值估算亦稱連續(xù)價值估算。使用連續(xù)價值公式便不再需要詳細預測延長期公司的現(xiàn)金流量。用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法進行連續(xù)價值估算,可供選擇的方法有長期明確預測法、現(xiàn)金凈流量恒值增長公式法和價值驅動因素公式法。第一種方法實質與有明確預測期的現(xiàn)金流量現(xiàn)值估算方法相同,只是預測期加長(75年或更長)。這種方法不但麻煩,而且也無必要。通常選擇后兩種方法。1.預測期后一年現(xiàn)金凈流量正常水平加權平均資本成本的測算連續(xù)價值=明確預測期后第一年現(xiàn)金凈流量正常水平加權平均資本成本?現(xiàn)金凈流量預期增長率恒值(8)=明確預測期后第一年現(xiàn)金凈流量正常水平加權平均資本成本-現(xiàn)金凈流量預期增長率恒值(8)使用這一公式應當注意:第一,這一公式假定企業(yè)現(xiàn)金凈流量在連續(xù)價值期間內的增長率不變;第二,現(xiàn)金凈流量預期增長率恒值應小于加權平均資本成本;第三,必須正確估算預測期后第一年的現(xiàn)金凈流量正常水平,使之與預測增長率相一致。2.預測期的確定連續(xù)價值=明確預測期后第一年息前稅后利潤正常水平×(1?息前稅后利潤預期增長率恒值新投資凈額的預期回報率)加權平均資本成本?息前稅后利潤預期增長率恒值(9)=明確預測期后第一年息前稅后利潤正常水平×(1-息前稅后利潤預期增長率恒值新投資凈額的預期回報率)加權平均資本成本-息前稅后利潤預期增長率恒值(9)在特定情況下,采用這兩種方法計算的連續(xù)價值結果是相同的。如某企業(yè)有明確預測期后第一年現(xiàn)金凈流量正常水平為330萬元,息前稅后正常水平為660萬元,以后每年的增長率均為6%,新投資凈額的預期回報率為12%,該企業(yè)加權平均資本成本為11%,則采用公式12.8計算的連續(xù)價值為:連續(xù)價值=33011%?6%=6600=33011%-6%=6600采用公式12.9計算的連續(xù)價值為:連續(xù)價值=660×(1?6％/12％)11％?6％=6600=660×(1-6％/12％)11％-6％=6600應當注意,此時的連續(xù)價值是指明確預測期以后現(xiàn)金流量折現(xiàn)到明確預測期最后一年的現(xiàn)值。而構成企業(yè)經(jīng)營價值的有明確預測期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值應在此基礎上進一步折現(xiàn)為明確預測期初的現(xiàn)值。如果其他條件與表12—3資料相同,則,連續(xù)價值現(xiàn)值=6600×0.386=2548無論采用何種方法,都涉及確定預測期、估計明確預測期后現(xiàn)金流量或利潤水平及其增長率、加權平均資本成本估算及折現(xiàn)三個問題。關于預測期的選擇,取決于有明確預測期現(xiàn)金流量折現(xiàn)法時選擇的期限。應當指出,雖然選擇明確預測期十分重要,但它并不影響公司價值,只關系到明確的預測期與以后年份公司的價值如何分配。關于息前稅后利潤、現(xiàn)金凈流量、新投資凈額預期回報率、息前稅后利潤和現(xiàn)金凈流量的增長率的確定,是涉及企業(yè)價值評估的重要參數(shù),應結合各自特點,采取相應方法進行預測。加權平均資本成本是進行連續(xù)價值折現(xiàn)的基礎,資本成本確定可參照前述方法進行。(三)要正確界定企業(yè)價值,確定債務價值企業(yè)價值是經(jīng)營價值與非經(jīng)營投資價值之和。前面兩個問題研究了在現(xiàn)金流量折現(xiàn)法下經(jīng)營價值的確定。非經(jīng)營投資價值的確定,也可通過非經(jīng)營現(xiàn)金流量折現(xiàn)進行。運用現(xiàn)金流量法進行企業(yè)價值評估,一是要明確企業(yè)價值包括非經(jīng)營投資價值;二要注意正確劃分經(jīng)營現(xiàn)金流量與非經(jīng)營現(xiàn)金流量。由于非經(jīng)營投資的特殊性,也可不采用現(xiàn)金