基于關(guān)聯(lián)交易大股東與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究股東價(jià)值與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

實(shí)用文檔基于關(guān)聯(lián)交易大股東與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究股東價(jià)值與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系一、引言2005年啟動(dòng)的上市公司股權(quán)分置改革，是中國(guó)證券市場(chǎng)解決股權(quán)割裂問(wèn)題的一次制度性變革。截至2006年12月31日，股權(quán)分置改革基本完成。各方對(duì)股改的預(yù)期正趨于穩(wěn)定，股改的積極效應(yīng)正在顯現(xiàn)。隨著股權(quán)分置改革的基本完成和資本市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則的深刻變化，上市公司控股股東的行為和動(dòng)機(jī)也將隨之發(fā)生改變，出現(xiàn)新的行為趨勢(shì)。一方面，大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易向上市公司輸入利潤(rùn)、向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等措施，提高上市公司的效益，促進(jìn)股價(jià)的上揚(yáng)；另一方面，股改公司的大股東可能會(huì)以持有股票可流通為契機(jī)，通過(guò)利潤(rùn)操縱、股票套現(xiàn)等系列行為謀求自身利益最大化，侵蝕中小股東權(quán)益。那么，我國(guó)資本市場(chǎng)上的關(guān)聯(lián)交易如何看待，控股股東是不是通過(guò)關(guān)聯(lián)交易影響了企業(yè)價(jià)值？如果答案肯定，控股股東又是出于什么目的實(shí)施了這種影響以及在什么情況下進(jìn)行影響，本文通過(guò)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在全流通條件下，當(dāng)控股股東持股比例較低時(shí)，控股股東確實(shí)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易顯著提高了企業(yè)價(jià)值；而當(dāng)控股股東持股比例較高時(shí)，控股股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易提高企業(yè)價(jià)值的效應(yīng)則并不顯著。二、文獻(xiàn)回顧控股股東作為企業(yè)契約組合中的優(yōu)勢(shì)一方，既有能力也有動(dòng)機(jī)影響企業(yè)價(jià)值已經(jīng)得到了理論和數(shù)據(jù)支持（FanandWong，2002）。那么如何盡量避免控股股東對(duì)企業(yè)價(jià)值的不良影響呢？一方面需要合理減少控股股東的控制能力和動(dòng)機(jī)，另一方面則要找到其影響企業(yè)價(jià)值的手段，從而使監(jiān)管機(jī)構(gòu)有的放矢加以規(guī)制。圍繞企業(yè)治理結(jié)構(gòu)已經(jīng)展開大量討論并取得了較為豐碩的成果，在YE，KE和LI現(xiàn)在的論文用臺(tái)灣上市公司的樣本揭示壞的公司治理導(dǎo)致價(jià)值破壞的關(guān)聯(lián)方交易。而對(duì)控股股東影響企業(yè)價(jià)值主要通過(guò)何種方式實(shí)現(xiàn)則尚缺少直接闡述。我國(guó)對(duì)關(guān)聯(lián)交易的研究在會(huì)計(jì)領(lǐng)域主要集中在關(guān)聯(lián)交易本身、規(guī)范及披露。在公司治理方面，我們注重關(guān)聯(lián)交易分別與控股股東、企業(yè)價(jià)值的研究主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。1.關(guān)聯(lián)交易與企業(yè)價(jià)值張祥建、王東靜、徐晉（2007）在《關(guān)聯(lián)交易與控制性股東的“隧道效應(yīng)”》控制性股東能夠利用其對(duì)上市公司的控制力進(jìn)行非公允關(guān)聯(lián)交易,從而以其他投資者的利益為代價(jià)從上市公司攫取財(cái)富.本文以1998-2005年實(shí)施配股的上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn):控制性股東通過(guò)隱蔽的關(guān)聯(lián)交易從上市公司輸出了財(cái)富,造成了以托賓Q衡量的公司價(jià)值下降,關(guān)聯(lián)交易與公司價(jià)值之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系.非公允關(guān)聯(lián)交易成為控制性股東掠奪中小股東財(cái)富的重要方式,導(dǎo)致上市公司的資源被不斷輸送出去。潘飛、文東華、段軍山（2006）《關(guān)聯(lián)購(gòu)銷、價(jià)格管制及價(jià)值相關(guān)性研究―來(lái)自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)》發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易會(huì)計(jì)管制政策出臺(tái)前后（1998-2003年）上市公司關(guān)聯(lián)銷售比率和利潤(rùn)率指標(biāo)的變化發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)管制通過(guò)規(guī)定關(guān)聯(lián)交易價(jià)格上限能限制企業(yè)管理當(dāng)局利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行盈余管理的活動(dòng)，但這種限制作用是有限的。實(shí)證研究表明關(guān)聯(lián)購(gòu)銷業(yè)務(wù)的增加導(dǎo)致市場(chǎng)負(fù)面反應(yīng)。李艷榮（2007）在《上市公司關(guān)聯(lián)交易及其對(duì)公司價(jià)值的影響》發(fā)現(xiàn)集團(tuán)母公司和其上市子公司之間經(jīng)常發(fā)生多種類型的關(guān)聯(lián)交易,這對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生了較大的影響。得出結(jié)論:不同類型的關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司價(jià)值的影響不同,對(duì)公司價(jià)值最具破壞力的關(guān)聯(lián)交易是與母公司進(jìn)行的資產(chǎn)置換。2.關(guān)聯(lián)交易與股權(quán)結(jié)構(gòu)王瑞英、謝清喜在（2007）上市公司股權(quán)的過(guò)度集中、股權(quán)間制衡機(jī)制的缺失以及雙重身分內(nèi)部人的存在，使得大股東能夠通過(guò)各種形式的關(guān)聯(lián)交易來(lái)侵害其他中小股東的利益。股權(quán)制衡情況研究說(shuō)明了我國(guó)目前上市公司的內(nèi)部人控制程度很高，關(guān)聯(lián)交易普遍存在，而且，關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的頻率、廣泛性等都與內(nèi)部人控制程度呈正相關(guān)關(guān)系。余明桂、夏新平（2004）考察了銷售產(chǎn)品、擔(dān)保、資金占用、應(yīng)收款和資產(chǎn)重組五類關(guān)聯(lián)交易。通過(guò)對(duì)1999到2001年間的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，有控股股東控制的公司其關(guān)聯(lián)交易顯著高于無(wú)控股股東存在的公司，控股股東持股比例越高，關(guān)聯(lián)交易越多。他們因此認(rèn)為控股股東能夠借助于關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司資源，侵占小股東利益。宋春霞在（2005）《終極控制人兩權(quán)分離度對(duì)上市公司關(guān)聯(lián)交易的影響-基于上市公司2004年經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的研究》通過(guò)分析上市公司兩權(quán)分離度、關(guān)聯(lián)交易、控股股東隧道挖掘行為的關(guān)系,采用合理的替代變量進(jìn)行相關(guān)的描述性統(tǒng)計(jì)與實(shí)證假設(shè)檢驗(yàn),得出結(jié)論:兩權(quán)分離度與關(guān)聯(lián)交易狀況呈正比,即兩權(quán)分離度越大,關(guān)聯(lián)交易越頻繁。交易金額越大,資金占用與信用被占用額也就越大?？毓晒蓶|之所以影響企業(yè)價(jià)值，其主要目的還是獲取控制權(quán)收益。控股股東為了股票價(jià)值大化，在追求控制權(quán)收益的過(guò)程中，控股股東通過(guò)進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易最終影響了企業(yè)價(jià)值。簡(jiǎn)而言之，控股股東獲取控制權(quán)收益是目的，采取關(guān)聯(lián)交易的方式是手段，影響了企業(yè)價(jià)值是最終的結(jié)果?；炯僭O(shè)：控股股東通過(guò)進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易對(duì)企業(yè)價(jià)值有影響。將控股股東作為某，它對(duì)企業(yè)價(jià)值Y的影響是通過(guò)關(guān)聯(lián)交易M這個(gè)中介變量實(shí)現(xiàn)的。該假設(shè)的驗(yàn)證需要使用到依次遞進(jìn)的2組關(guān)系假設(shè)1：控股股東的持股比例對(duì)是否進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易有正向影響。即方程（1）M=α2+a某+ε2中a顯著為正。假設(shè)2：控股股東對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是通過(guò)進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易傳導(dǎo)實(shí)現(xiàn)的。即方程（2）Y=α3+λ′某+bM+ε3中λ不顯著而b顯著這種情況下說(shuō)明控股股東對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響關(guān)系全部由關(guān)聯(lián)交易傳遞實(shí)現(xiàn)。如果λ′和b均顯著，則說(shuō)明控股股東對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響關(guān)系中有一部分是通過(guò)關(guān)聯(lián)交易傳遞實(shí)現(xiàn)的。只有滿足以上三個(gè)假設(shè)，才能認(rèn)為控股股東、關(guān)聯(lián)交易、企業(yè)價(jià)值之間的傳導(dǎo)關(guān)系成立。四、概念界定與模型本文所要研究的是關(guān)聯(lián)交易在控股股東與企業(yè)價(jià)值之間的傳導(dǎo)機(jī)制，故而關(guān)聯(lián)交易首先要有一個(gè)可操作的界定。上市公司每一年度發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易都有許多不同的交易對(duì)象，我們?cè)谖闹袑㈥P(guān)聯(lián)交易定義為能夠?yàn)榭毓晒蓶|直接控制并直接涉及控股股東利益的關(guān)聯(lián)交易，至于控股股東，由于上市公司的實(shí)際控制權(quán)情況較難辨別，在文中用第一大股東替代，企業(yè)價(jià)值則通過(guò)TobinQ表示。經(jīng)過(guò)這樣的概念界定，并結(jié)合上文假設(shè)中的基本模型，確定數(shù)據(jù)檢驗(yàn)中所用到的三個(gè)待檢驗(yàn)?zāi)Ｐ头謩e為：TobinQ=a+a?1CS+a?2LEV+a?3SIZE+a?4BM+ξ（4）RPT=b+b?1CS+b?2SECOND+b?3LEV+b?4SIZE+ξ（5）TobinQ=c+c?1CS+c?2RPT+c?3LEV+c?4SIZE++c?4BM+ξ（6）表1變量定義TobinQ（總市值-負(fù)債）/總資產(chǎn)RPT上市公司與控股股東發(fā)生關(guān)聯(lián)交易/總資產(chǎn)CS第一大股東持股比例LEV資產(chǎn)負(fù)債率SIZE總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)SECOND第二大股東持股比例BM賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的比值五、數(shù)據(jù)檢驗(yàn)本文選擇2006年作為研究區(qū)間，深、滬兩市A股上市公司為研究樣本，數(shù)據(jù)均來(lái)自于北京色諾芬信息有限公司CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。在此基礎(chǔ)上，我們使用E某cel和SPSS軟件首先剔除了金融、房地產(chǎn)、旅游、綜合類、傳媒行業(yè)上市公司、各年度新上市公司和數(shù)據(jù)不全的樣本。然后我們將在一個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)發(fā)生第一大股東變化的上市公司以及第一大股東持股比例發(fā)生變化的公司予以剔除，以保證每個(gè)公司年度樣本都能保持第一大股東身份和影響能力不變。最后我們剔除了一個(gè)會(huì)計(jì)年度期末第一大股東與第二大股東持股比例相同的上市公司，以減弱共同控制所帶來(lái)的影響。經(jīng)過(guò)處理，最終得到公司年度樣本數(shù)據(jù)428個(gè)。為了驗(yàn)證本文的基本假設(shè)，在模型檢驗(yàn)中我們把428個(gè)樣本按照第一大股東持股比例是否達(dá)到絕對(duì)控制（50%）為分界點(diǎn)分成兩組，分別對(duì)待驗(yàn)證模型進(jìn)行回歸并觀察結(jié)果。1.模型（4）的檢驗(yàn)結(jié)果驗(yàn)證中介變量作用的存在，必須首先證實(shí)某和Y之間的相關(guān)關(guān)系，即首先證實(shí)控股股東對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著影響。對(duì)模型（4）進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的結(jié)果如表2所示：表2模型（4）的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果變量第一大股東持股50%及以下系數(shù)回歸結(jié)果第一大股東持股50%以上系數(shù)回歸結(jié)果a5.874（36.161）5.089（4.055）CS0.003（7.294）0.01（1.032）LEV-0.002（6.243）-0.08（-1.651）SIZE-0.192-8.893-0.149（-2.403）BM-0.234（1.12）-0.233（-4.695）樣本數(shù)量337121AdjR?2-0.8020.431F78.129.004表注：某某某表示在0.01水平下顯著（雙尾），某某表示在0.05水平下顯著（雙尾），某表示在0.1水平下顯著（雙尾）。通過(guò)表3可知，第一大股東持股比例在50%及以下的一組樣本中，第一大股東持股比例一項(xiàng)的系數(shù)顯著正相關(guān)，第一大股東持股比例與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)。這就具備了我們進(jìn)一步進(jìn)行中介變量檢驗(yàn)的基礎(chǔ)，也就是找出控股股東對(duì)企業(yè)價(jià)值有影響。而在第一大股東持股比例在50%以上的一組樣本中，第一大股東持股比例一項(xiàng)的系數(shù)雖然為正，但并不顯著，說(shuō)明當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股超過(guò)50%的時(shí)候，其對(duì)企業(yè)價(jià)值的的影響無(wú)法確定有怎樣的影響，這與我國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)下決策的不理智行為有關(guān)，因此也不具備進(jìn)一步檢驗(yàn)的基礎(chǔ)。2.模型（5）的檢驗(yàn)結(jié)果本文中選定的第一大股東與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的聯(lián)結(jié)點(diǎn)為關(guān)聯(lián)交易，這樣我們先要明確第一大股東對(duì)發(fā)生關(guān)聯(lián)銷售產(chǎn)生影響。雖然第一大股東持股在50%以上一組樣本不具備中介變量傳導(dǎo)關(guān)系的基礎(chǔ)，這里我們?nèi)詧?bào)告其結(jié)果作為參考。對(duì)模型（5）的檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示：表3模型（5）的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果變量第一大股東持股50%及以下回歸結(jié)果第一大股東持股50%以上回歸結(jié)果b7.968（11.755）-0.623CS0.16（6.754）0.05SECOND0.223（8.893）0.02LEV-0.102（1.002）0.01SIZE0.121（1.593）0.017樣本數(shù)量337132AdjR?20.8740.101F34.2593.576表4結(jié)果顯示，第一大股東的持股比例在50%及以下時(shí)，持股比例與上市公司關(guān)聯(lián)銷售顯著正相關(guān)，第二大股東對(duì)這種交易沒有所制衡，說(shuō)明股權(quán)制衡還是在關(guān)聯(lián)銷售的決定上沒有討價(jià)還價(jià)的能力。在大于50%的模型中，由于控股股東有絕對(duì)的控制能力，所以第二大股東表現(xiàn)為正向關(guān)系。3.模型（6）的檢驗(yàn)結(jié)果表4模型（6）的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果變量第一大股東持股50%及以下系數(shù)回歸結(jié)果第一大股東持股50%以上系數(shù)回歸結(jié)果C5.739（8.752）5.508（3.941）CS0.001（2.047）0.011（1.03）RPT0.016（7.629）-0.053（-0.124）LEV0.000（0.372）-0.008（-1.632）SIZE-0.196（-3.30）-0.148（-2.369）BM-0.23（7.269）-0.222（-4.67）樣本數(shù)量337132AdjR?20.5970.281F16.437.442表6顯示，在第一大股東持股50%及以下的一組樣本中，當(dāng)引入關(guān)聯(lián)交易之后，關(guān)聯(lián)交易一項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正影響，當(dāng)然，由于第一大股東持股比例一項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，所以關(guān)聯(lián)銷售作為中介變量在這里部分的傳導(dǎo)了控股股東和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。六、結(jié)論及研究局限本章通過(guò)在關(guān)聯(lián)銷售傳遞下控股股東與企業(yè)價(jià)值的模型進(jìn)行檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)在小于50%的