兼并與收購(gòu)第3章并購(gòu)戰(zhàn)略

第3章并購(gòu)戰(zhàn)略〔動(dòng)機(jī)和決定因素〕協(xié)同效應(yīng)〔synergy〕：經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)〔規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)；收入提高、效率收益和本錢的降低〕、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。以達(dá)成包括規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)在內(nèi)的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)具有充分的經(jīng)濟(jì)學(xué)根底，而財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)作為并購(gòu)動(dòng)機(jī)的合理性仍有待研究。相關(guān)多元化〔橫向以提升市場(chǎng)份額、縱向以獲得其他收益〕相對(duì)理想。其他并購(gòu)動(dòng)機(jī)：管理層的驕傲或虛榮、提高管理水平？獲取稅務(wù)收益？14.1開展產(chǎn)生并購(gòu)行為最根本動(dòng)機(jī)之一是尋求企業(yè)的開展內(nèi)部擴(kuò)張？微軟與盛大對(duì)小型創(chuàng)新軟件開發(fā)企業(yè)的收購(gòu)、外資日化企業(yè)對(duì)中國(guó)外鄉(xiāng)品牌的收購(gòu)與凍結(jié)。匯豐的并購(gòu)；商務(wù)部禁止可口可樂(lè)收購(gòu)匯源通過(guò)并購(gòu)進(jìn)行地理擴(kuò)張與內(nèi)部擴(kuò)張相比更為迅速，但風(fēng)險(xiǎn)較大，對(duì)于國(guó)際擴(kuò)張而言尤是。員工招募、語(yǔ)言、風(fēng)俗文化等。通過(guò)并購(gòu)在一個(gè)增長(zhǎng)緩慢的產(chǎn)業(yè)內(nèi)實(shí)現(xiàn)開展：管理層受到壓力、希望并購(gòu)不僅帶來(lái)收入增長(zhǎng)、且能借助協(xié)同效應(yīng)提高獲利能力。收入實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)容易，提高整個(gè)企業(yè)獲利能力不易。管理層能力是否勝任？管理能力的半徑。234并購(gòu)中的市盈率游戲〔price-earningsratiogame〕市盈率，即價(jià)格-收益比率〔price-earningsratio,P/E比率〕為股票市價(jià)與每股收益的比值，反映投資者將為公司的贏利支付多少資金。高的P/E比率反映市場(chǎng)認(rèn)為股票的收益很可能迅速增長(zhǎng)，投資者對(duì)股票前景持樂(lè)觀態(tài)度。收益率〔earningsyield)表示投資者從普通股票投資中所得到的總收益，其中包括每股收益中公司為投資者保存在公司內(nèi)的局部和以股利形式發(fā)放給投資者的局部。5例子：假定A公司打算收購(gòu)B公司，相關(guān)財(cái)務(wù)資料如下收購(gòu)后情況如下表A公司B公司總收益（千美元）1000500EPS（美元）0.10.1股票價(jià)格（美元）1.20.8P/E比率12:18:1股票數(shù)（千）100005000（A+B）公司總收益（千美元）1500發(fā)行的股票數(shù)（千）13333EPS（美分）11.25每一股B公司股票換2/3股A公司股票1500/13333=11.256從EPS來(lái)講，收購(gòu)前兩公司的EPS均為10美分，收購(gòu)后上升到11.25美分。兩個(gè)公司股東均可獲利？如按P/E比率來(lái)衡量，那么首先要確定收購(gòu)后新股票的價(jià)格，它取決于市場(chǎng)對(duì)接管后新公司未來(lái)收益能力的反響。如果市場(chǎng)認(rèn)為，A公司將能夠更有效地利用B公司資產(chǎn)，從而B公司收益可按A公司P/E比率，即12:1進(jìn)行資本化。此時(shí)有：〔A+B〕公司股票價(jià)格是11.25美分*12=1.35美元，對(duì)A公司股東而言，每股由于價(jià)格上升而獲得的資本收益為15美分〔1.35美元-1.20美元〕；由于市場(chǎng)交換比率是0.80美元/1.20美元=0.67，對(duì)B公司股東而言，新EPS為0.67*11.25美分，以12:1的比率進(jìn)行資本化，那么得到價(jià)格為0.90美元，故每股資本收益是0.10美元〔0.90美元-0.80美元〕。7顯然，兼并在短期所產(chǎn)生的最直接影響是改善和提高了所有股東的福利，其原因是被收購(gòu)公司的P/E比率低于收購(gòu)公司的P/E比率。反之那么相反。上述分析的重要假設(shè)是A公司的高市盈率保持不變、以及市場(chǎng)將該市盈率用于收購(gòu)后的公司估價(jià)。因此，如果這個(gè)過(guò)程在其他收購(gòu)中不斷重復(fù)，那么收購(gòu)公司的股票價(jià)格進(jìn)一步升高，直到市場(chǎng)決定不再對(duì)該公司使用同樣的市盈率時(shí)，該過(guò)程才會(huì)結(jié)束。牛市促成高市盈率，但股市低迷時(shí)期上述過(guò)程不可行。8傳統(tǒng)短期分析的問(wèn)題1、P/E比率選擇的合理性問(wèn)題有學(xué)者認(rèn)為，新的P/E比率的合理選擇應(yīng)是以A、B公司的收益的加權(quán)平均求得，即由此得出〔A+B〕公司股票的市價(jià)為：11.25*10.67=1.20美元；B公司股東所得為1.20*0.67=0.80；顯然，A、B公司股東均未能從中獲利，即兼并對(duì)收購(gòu)公司公司和被收購(gòu)公司的影響均為中性。9并購(gòu)的影響為中性的情況較為特殊。由于規(guī)模效應(yīng)及協(xié)同效應(yīng)的存在，市場(chǎng)將對(duì)收購(gòu)后所形成的新公司贏利能力和有效使用資產(chǎn)的能力作出重新評(píng)估。2、缺乏對(duì)長(zhǎng)期影響的考慮由上表可知，由于A、B公司在收益增長(zhǎng)方面存在差異，B公司在一定程度上阻礙了新集團(tuán)〔A+B〕公司收益的增長(zhǎng)。時(shí)間A公司B公司合并后收益總收益（千美元）10%增長(zhǎng)率EPS（美分）總收益（千美元）5%增長(zhǎng)率EPS（美分）總收益（千美元）EPS（美分）t100010.050010.0150011.3t+1110011.052510.5162512.2t+10259325.981416.3340725.610會(huì)計(jì)操縱及對(duì)并購(gòu)的影響1、如被收購(gòu)公司擁有一些賬面價(jià)值遠(yuǎn)低于市值的資產(chǎn)，收購(gòu)方有時(shí)機(jī)獲得賬面效益；2、當(dāng)可轉(zhuǎn)債用于收購(gòu)融資時(shí)，收購(gòu)公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債交換目標(biāo)公司的普通股。此時(shí)，兩家公司收益相加，但由于目標(biāo)公司的股票為債務(wù)所替代，合并后的公司每股收益將增加，因?yàn)槟繕?biāo)公司的收入加到收購(gòu)公司中，但后者發(fā)行在外的總股數(shù)仍舊保持不變。此為每股進(jìn)階效應(yīng)“bootstrapeffect〞。假設(shè)對(duì)合并后的公司使用同樣的市盈率，每股收益增加會(huì)引起股價(jià)上漲，并給可轉(zhuǎn)債持有者帶來(lái)收益。11上海汽車集團(tuán)“別離交易可轉(zhuǎn)債〞1、評(píng)價(jià)上海汽車集團(tuán)發(fā)債的時(shí)機(jī)2、評(píng)估及價(jià)值12南汽集團(tuán)將經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)〔整車、零部件及效勞貿(mào)易等〕出售給上汽集團(tuán)，上汽集團(tuán)那么將所擁有的局部上海汽車的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給南汽集團(tuán)股東。未來(lái)，南汽集團(tuán)僅保存了局部要關(guān)掉或轉(zhuǎn)售的資產(chǎn)。“上汽集團(tuán)支付的對(duì)價(jià)并不高，大概是不超過(guò)8%的上海汽車股權(quán)。〞上海汽車將出資20.95億元購(gòu)置南汽整車和緊密零部件資產(chǎn)，躍進(jìn)集團(tuán)將持有上海汽車3.2億股股份〔占總股本不到5％〕和東華公司25％股權(quán)。未來(lái)3年，上汽將投資85億元人民幣，把南汽打造成為年產(chǎn)50萬(wàn)輛汽車的重要生產(chǎn)基地，其規(guī)模是現(xiàn)在的3倍。其中，名爵為20萬(wàn)輛、商用車為25萬(wàn)輛、重組后的南亞(即南京菲亞特)為15萬(wàn)輛。

132007年12月4日，上海汽車此次別離交易可轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模將不超過(guò)63億元，以每張面值人民幣100元計(jì)算，即不超過(guò)6300萬(wàn)張，期限6年。每張債券的認(rèn)購(gòu)人可以無(wú)償獲得公司派發(fā)的認(rèn)股權(quán)證，存續(xù)期為24個(gè)月，預(yù)計(jì)認(rèn)股權(quán)證全部行權(quán)后募集的資金總量不超過(guò)擬發(fā)行公司債券金額。存續(xù)期：730天(2021年01月08日至2021年01月07日)權(quán)證發(fā)行數(shù)量：22680萬(wàn)份行權(quán)日：2021年12月31日至2021年01月07日最新行權(quán)比例：1:1.000最新行權(quán)價(jià)：26.97元初始行權(quán)比例：1:1初始行權(quán)價(jià)：27.43元結(jié)算方式：證券給付權(quán)證到期日：2021年01月07日最后交易日：2021年12月30日2021年12月30日是‘上汽CWB1’認(rèn)購(gòu)權(quán)證〔交易代碼：580016〕的最后交易日，之后該權(quán)證將停止交易。144.2協(xié)同效應(yīng)協(xié)同效應(yīng)指合并后新企業(yè)獲利能力將高于原有各企業(yè)的總和。2+2>4。NAV指凈收購(gòu)價(jià)值〔NetAcquisitionValue,NAV〕方括號(hào)的結(jié)果表示協(xié)同效應(yīng)，它必須大于P+E才能說(shuō)明并購(gòu)行為的合理性，否那么說(shuō)明收購(gòu)企業(yè)向目標(biāo)公司支付了過(guò)高的價(jià)格。154.2.1經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)1、收入提升的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)收入提升時(shí)機(jī)〔Revenue-EnhancingOpportunity，REO〕：一種新創(chuàng)造或新改進(jìn)的產(chǎn)品或效勞，通過(guò)將并購(gòu)雙方的兩種特性結(jié)合而形成，帶來(lái)即時(shí)和/或長(zhǎng)期的收入。知名品牌與聲譽(yù)資源：2004年12月8日，聯(lián)想集團(tuán)宣布以12.5億美元的價(jià)格并購(gòu)了IBM的全球個(gè)人電腦業(yè)務(wù)，包括臺(tái)式機(jī)和筆記本電腦，以及與個(gè)人電腦業(yè)務(wù)相關(guān)的研發(fā)中心、制造工廠、全球的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)和效勞中心。新聯(lián)想將在5年之內(nèi)無(wú)償使用IBM品牌，并永久保存使用全球著名的“Think〞商標(biāo)的權(quán)利；與此同時(shí)，IBM將持有聯(lián)想集團(tuán)18.9%的股份，成為聯(lián)想集團(tuán)的戰(zhàn)略合作伙伴。

16分銷網(wǎng)絡(luò)、交叉營(yíng)銷時(shí)機(jī)：平安集團(tuán)進(jìn)軍銀行業(yè)平安集團(tuán)高盛收購(gòu)海王星辰股權(quán)天音通信、郵政系統(tǒng)、廣州日?qǐng)?bào)的自辦發(fā)行17無(wú)控股股東，無(wú)實(shí)際控制人？181920名稱產(chǎn)量（萬(wàn)臺(tái)）同比增幅（%）彩電6825.2415.76家用洗衣機(jī)1798.8724.39家用電冰箱2556.4835.76家用空調(diào)器5974.3844.43電熱水器383.827.62微波爐3489.3420.23家用電熱烘烤器具53.01洗碗機(jī)152.312004年1月-10月主要家用電器產(chǎn)品產(chǎn)量情況數(shù)據(jù)來(lái)源：?上海證券報(bào)?2005-02-01名稱銷售成本同比增幅比同期銷售收入增速家電行業(yè)累計(jì)34.85%3.7%制冷電器制造業(yè)4.7%空調(diào)制造業(yè)5.3%廚房電器制造業(yè)1.87%清潔衛(wèi)生電器制造業(yè)2.97%2004年1月-10月中國(guó)家電行業(yè)銷售本錢增幅情況數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家信息中心國(guó)美、蘇寧、永樂(lè)渠道控制與家電業(yè)困境21名稱同比增幅備注家電行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)4%同期銷售收入增長(zhǎng)幅度達(dá)30%家用制冷電器-4.2%家用廚房電器-24.6%家用清潔衛(wèi)生電器-9.6%家用空調(diào)器14.6%2004年1月-11月家電行業(yè)利潤(rùn)增幅情況數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局222、本錢降低的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)并購(gòu)籌劃者傾向于將本錢降低的協(xié)同效應(yīng)作為經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的主要來(lái)源。規(guī)模經(jīng)濟(jì)〔economiesofscale〕:一般性管理費(fèi)用的分配、員工和管理者專業(yè)水平的提升、資本設(shè)備更有效利用。范圍經(jīng)濟(jì)〔economiesofscope〕：指企業(yè)能夠利用一組投入要素生產(chǎn)出多種產(chǎn)品和效勞。金融機(jī)構(gòu)并購(gòu)后可以共享許多投入要素：信托部門、客戶理財(cái)部門、經(jīng)濟(jì)分析小組等。房地產(chǎn)開發(fā)商的業(yè)務(wù)多元化。碧桂園、金融機(jī)構(gòu)混合經(jīng)營(yíng)23平均本錢曲線平均本錢規(guī)模經(jīng)濟(jì)非規(guī)模經(jīng)濟(jì)最小本錢規(guī)模經(jīng)濟(jì)與非規(guī)模經(jīng)濟(jì)244.2.2協(xié)同效應(yīng)與收購(gòu)溢價(jià)在控股收購(gòu)中通常要支付溢價(jià)，這是為獲得控制和按比例享受企業(yè)收益的權(quán)利，而向目標(biāo)公司股東支付的超出企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的費(fèi)用。收購(gòu)企業(yè)通常以預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)作為支付溢價(jià)的理由，因而收購(gòu)企業(yè)應(yīng)獲得某種形式的收益〔如績(jī)效提升〕以沖銷付出的溢價(jià)。25實(shí)現(xiàn)收益所需時(shí)間越長(zhǎng)，收益現(xiàn)值越低；折現(xiàn)率與風(fēng)險(xiǎn)；整合〔文化差異〕？溢價(jià)越高，合并后企業(yè)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)的協(xié)同效應(yīng)的壓力越大。4.2.3實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)收益的過(guò)程協(xié)同效應(yīng)收益戰(zhàn)略方案合并企業(yè)的整合本錢降低績(jī)效提升收入提高競(jìng)爭(zhēng)者的反響競(jìng)爭(zhēng)者的反響264.2.4財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)指并購(gòu)對(duì)收購(gòu)企業(yè)或并購(gòu)各方資本本錢影響。假設(shè)兩企業(yè)的現(xiàn)金流動(dòng)情況且并不完全相關(guān)，那么將它們進(jìn)行合并可以降低風(fēng)險(xiǎn)，從而減小企業(yè)因現(xiàn)金留存過(guò)低而導(dǎo)致技術(shù)性無(wú)償債能力的可能性。27-50%~200%-5%~20%1998-2001和黃EBIT增長(zhǎng)2829債務(wù)共同保險(xiǎn)〔debtcoinsurance〕：處于良好經(jīng)營(yíng)環(huán)境中的企業(yè)帶來(lái)的收益可能足以防止另一個(gè)企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)，且挽回債權(quán)人可能的損失。但它以權(quán)益所有者的損失為代價(jià)，債權(quán)人的收益來(lái)自債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小的企業(yè)?？偸找嬉欢〞r(shí)，假設(shè)收益更多地提供給債權(quán)人，那么股東收益必然蒙受損失。財(cái)務(wù)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)：大企業(yè)在發(fā)行債券或權(quán)益類證券時(shí)可享有較低的融資本錢和交易本錢。304.3多元化20世紀(jì)60年代末期，企業(yè)往往通過(guò)收購(gòu)其他企業(yè)而非從內(nèi)部實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。創(chuàng)新性財(cái)務(wù)方法〔如市盈率游戲〕提升股價(jià)。許多在20世紀(jì)60年代開展起來(lái)的企業(yè)集團(tuán)70、80年代經(jīng)過(guò)各種分立、剝離解散了。這一分散化過(guò)程對(duì)建立在擴(kuò)張根底上的多元化價(jià)值提出了疑問(wèn)。通用電氣？GE所收購(gòu)的企業(yè)在所在產(chǎn)業(yè)均占據(jù)領(lǐng)導(dǎo)地位，并不斷剝離不符合該戰(zhàn)略及收益率要求的企業(yè)。GE模式能夠仿效嗎？失敗的德隆管理層往往在對(duì)現(xiàn)有利潤(rùn)水平波動(dòng)情況不滿意時(shí)企業(yè)才會(huì)在現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)以外尋求多元化開展。波動(dòng)的收入使企業(yè)難以進(jìn)行常規(guī)的股利支付活動(dòng)，并給長(zhǎng)期方案制造了一種不穩(wěn)定的環(huán)境。確保穩(wěn)定的股利支付有利于維持金融市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)31多元化悖論：管理者選擇多元化的原因這一是希望企業(yè)進(jìn)入比現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)更有利潤(rùn)的其他產(chǎn)業(yè)，但從長(zhǎng)期而言，產(chǎn)業(yè)間回報(bào)率趨于均衡，除非存在進(jìn)入壁壘。多元化帶來(lái)的財(cái)務(wù)效益如兩企業(yè)間收益的協(xié)方差為負(fù)值，即負(fù)相關(guān)，那么兩企業(yè)合并后收益波動(dòng)減少，就有時(shí)機(jī)取得共同保險(xiǎn)效益。完全負(fù)相關(guān)與完全正相關(guān)。32收購(gòu)一家與自身收益呈負(fù)相關(guān)企業(yè)的例子是周期性公司和反周期性公司間的并購(gòu)。順周期行業(yè)有鋼鐵和汽車類企業(yè)，反周期性行業(yè)指收入波動(dòng)趨勢(shì)與經(jīng)濟(jì)狀況相反的行業(yè)。案例：?長(zhǎng)江集團(tuán)多元化收購(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)管理?公司財(cái)務(wù)理論并不支持出于多元化目的而進(jìn)行的并購(gòu)，主要原因是并購(gòu)企業(yè)為股東提供的多元化效勞交由股東自己會(huì)完成得更好。因?yàn)楣蓶|可以通過(guò)調(diào)整證券組合而輕易實(shí)現(xiàn)降低資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)。這種并購(gòu)實(shí)際上是在損害股東利益。當(dāng)投資者有能力自己進(jìn)行多元化證券組合時(shí)，企業(yè)多元化并不能為投資人帶來(lái)收益。33此外，多元化并購(gòu)對(duì)并購(gòu)企業(yè)管理層的能力提出很高要求，而成功管理某一行業(yè)企業(yè)的能力不一定適用于其他領(lǐng)域。相關(guān)多元化開展形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)可能更加可靠，因?yàn)槭召?gòu)企業(yè)在相近的產(chǎn)業(yè)內(nèi)能更好地調(diào)配資源和專業(yè)能力。在并購(gòu)活動(dòng)歷史上，具有相關(guān)性的并購(gòu)其業(yè)績(jī)明顯優(yōu)于不具相關(guān)性的并購(gòu)。344.4經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)產(chǎn)生并購(gòu)行為的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)除了規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和多元化效應(yīng)外，還有：橫向整合〔horizontalintegration〕和縱向整合〔verticalintegration〕。前者指通過(guò)并購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手提高市場(chǎng)份額和市場(chǎng)支配力〔marketpower〕，后者指并購(gòu)與本公司具有買賣關(guān)系的其他企業(yè)。4.4.1橫向整合橫向整合使市場(chǎng)結(jié)構(gòu)從競(jìng)爭(zhēng)一端向壟斷一端開展，從而令并購(gòu)企業(yè)選擇價(jià)格-產(chǎn)出組合以到達(dá)利潤(rùn)最大化的能力不斷提高。351、市場(chǎng)支配力也稱壟斷力量，指制定和維持高于競(jìng)爭(zhēng)水平的價(jià)格的能力。L在0-1間：L=1-MC/P，價(jià)格不會(huì)降于邊際本錢。完全競(jìng)爭(zhēng)：P=MC=MR時(shí)，L=0，L越大，即P超過(guò)邊際本錢的程度加深，壟斷勢(shì)力度越大。廠商盡量選擇在高于單位彈性的規(guī)模上生產(chǎn)和供給。線性需求曲線彈性的衡量。36市場(chǎng)支配力來(lái)源于三個(gè)方面：產(chǎn)品差異化、進(jìn)入壁壘、市場(chǎng)份額。2、提高集中度的社會(huì)本錢：略僅僅是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的集中程度提高并不一定意味著競(jìng)爭(zhēng)程度降低，最后結(jié)果可能是一系列強(qiáng)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)者通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)性定價(jià)與差異化的產(chǎn)品參與更高層次的競(jìng)爭(zhēng)。4.4.4縱向整合縱向整合是指收購(gòu)靠近供給來(lái)源或最終用戶的企業(yè).向產(chǎn)業(yè)鏈上游的后向合并(backwardintegration)與向產(chǎn)業(yè)鏈下游的前向合并(forwardintegration)。報(bào)業(yè)集團(tuán)收購(gòu)紙廠、報(bào)業(yè)集團(tuán)收購(gòu)發(fā)行公司。371、縱向整合的動(dòng)機(jī)可靠的供給來(lái)源：可靠性不僅指具備供給來(lái)源，還包括質(zhì)量保證和及時(shí)輸送等方面的考慮。及時(shí)供給可以幫助公司提高自身產(chǎn)品的可靠性。零庫(kù)存〔justintime〕公司收購(gòu)供給商能獲得超越競(jìng)爭(zhēng)者的本錢優(yōu)勢(shì)。適當(dāng)?shù)膬?nèi)部轉(zhuǎn)移價(jià)格〔internaltransferprice〕。日本企業(yè)控制巴西鐵礦更低的交易本錢〔transactioncost〕：長(zhǎng)期穩(wěn)定的供貨來(lái)源、預(yù)測(cè)將來(lái)采購(gòu)本錢。收購(gòu)供給商，滿足個(gè)性化投入〔specializedinput〕的需求。通用汽車公司與通用汽車財(cái)務(wù)公司，后者獨(dú)立以別離資本運(yùn)作對(duì)母公司信用評(píng)級(jí)影響。384.5收購(gòu)中的“虛榮〞假設(shè)管理者可能出于私人的動(dòng)機(jī)進(jìn)行并購(gòu)、從而并購(gòu)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益并非并購(gòu)的唯一動(dòng)機(jī)，甚至可能不是主要的動(dòng)機(jī)。研究說(shuō)明，企業(yè)CEO的虛榮情緒與支付溢價(jià)的規(guī)模呈正比。勝者之詛〔winner’scurse〕：過(guò)高估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的收購(gòu)者最容易贏得收購(gòu)交易。CEO的近期表現(xiàn)CEO的媒體評(píng)價(jià)CEO的經(jīng)驗(yàn)CEO的個(gè)人重要性虛榮董事會(huì)的警惕性〔內(nèi)外部董事比例〕收購(gòu)溢價(jià)39與虛榮假設(shè)密切相關(guān)的一個(gè)并購(gòu)理論是，企業(yè)管理者收購(gòu)其他企業(yè)是為了擴(kuò)大規(guī)模，從而使自己能享受更高的報(bào)酬和收益。4.6其他動(dòng)機(jī)1、提高管理水平：收購(gòu)企業(yè)的管理層相信自己能更好地管理目標(biāo)企業(yè)的資源。管理資源輸出對(duì)于大型公眾企業(yè)而言，通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)管理層的轉(zhuǎn)換是最經(jīng)濟(jì)有效的主式。代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)〔proxycontest〕令對(duì)現(xiàn)有管理層不滿的股東能驅(qū)逐不稱職的管理者。402、提高研發(fā)能力并購(gòu)后合并兩企業(yè)的研發(fā)資源，以期維持有競(jìng)爭(zhēng)力的研發(fā)水平。上汽集團(tuán)的全球聯(lián)動(dòng)研發(fā)3、擴(kuò)張分銷網(wǎng)絡(luò)4.7稅務(wù)動(dòng)機(jī)凈運(yùn)營(yíng)損失帶來(lái)的潛在稅務(wù)收益向前結(jié)轉(zhuǎn)，加上未使用的稅收抵免額度，會(huì)對(duì)進(jìn)行免稅并購(gòu)交易的企業(yè)在交易宣布期間的收益產(chǎn)生正面影響。并購(gòu)交易是否可構(gòu)成免稅交易可能在很大程度上決定企業(yè)是否實(shí)施該交易，有時(shí)賣方會(huì)將免稅作為批準(zhǔn)交易的先決條件。414.8戰(zhàn)略并購(gòu)資本運(yùn)營(yíng)是企業(yè)戰(zhàn)略實(shí)施的一個(gè)重要方面，戰(zhàn)略并購(gòu)就是為繼續(xù)維持并不斷增進(jìn)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力而進(jìn)行的并購(gòu)行為。核心競(jìng)爭(zhēng)力：企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力中最為根本的、使整個(gè)企業(yè)保持長(zhǎng)期穩(wěn)定開展的核心資源以及使企業(yè)可以獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的高于平均利潤(rùn)水平的關(guān)鍵性知識(shí)。企業(yè)的