2023年醫(yī)藥商業(yè)流通行業(yè)分析報(bào)告

2023年醫(yī)藥商業(yè)流通行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、概要 PAGEREFToc383692410\h4二、醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)簡(jiǎn)介 PAGEREFToc383692411\h61、醫(yī)藥商業(yè)內(nèi)涵 PAGEREFToc383692412\h62、行業(yè)規(guī)模不斷提高，未來(lái)有望保持16%左右的增速 PAGEREFToc383692413\h6三、醫(yī)藥流通行業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì) PAGEREFToc383692414\h71、我國(guó)行業(yè)現(xiàn)狀：數(shù)量多，集中度低的現(xiàn)狀致使行業(yè)低盈利能力 PAGEREFToc383692415\h72、發(fā)達(dá)國(guó)家成熟市場(chǎng)行業(yè)情況 PAGEREFToc383692416\h8（1）美國(guó)市場(chǎng)化主導(dǎo)醫(yī)療衛(wèi)生體制模式 PAGEREFToc383692417\h8（2）日本政府主導(dǎo)醫(yī)療衛(wèi)生體制模式 PAGEREFToc383692418\h93、中國(guó)醫(yī)藥流通行業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì) PAGEREFToc383692419\h10四、集中度提高將是行業(yè)前行的主線 PAGEREFToc383692420\h101、行業(yè)集中度正在逐年提高，趨勢(shì)形成 PAGEREFToc383692421\h102、政策導(dǎo)向推進(jìn)行業(yè)集中 PAGEREFToc383692422\h113、中國(guó)醫(yī)藥流通行業(yè)盈利模式升級(jí)探索 PAGEREFToc383692423\h13五、從美國(guó)醫(yī)藥流通巨頭企業(yè)發(fā)展歷程探索我國(guó)企業(yè)未來(lái)發(fā)展空間 PAGEREFToc383692424\h14六、我國(guó)醫(yī)藥流通行業(yè)處于集中度提升階段，經(jīng)歷以量補(bǔ)價(jià)的盈利博弈階段 PAGEREFToc383692425\h171、參照美國(guó)行業(yè)整合時(shí)期的發(fā)展規(guī)律，此時(shí)期巨頭企業(yè)處于利潤(rùn)率 PAGEREFToc383692426\h172、毛利率下降是長(zhǎng)期趨勢(shì) PAGEREFToc383692427\h18（1）從行業(yè)本質(zhì)來(lái)看，未來(lái)毛利率下降是長(zhǎng)期趨勢(shì) PAGEREFToc383692428\h18（2）巨頭白熱化競(jìng)爭(zhēng)，加劇價(jià)格戰(zhàn) PAGEREFToc383692429\h18（3）藥品降價(jià)，壓縮利潤(rùn)空間 PAGEREFToc383692430\h19（4）醫(yī)藥流通企業(yè)對(duì)抗毛利率下降方法 PAGEREFToc383692431\h19七、醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)投資思路 PAGEREFToc383692432\h231、全國(guó)性上市公司龍頭企業(yè)：國(guó)藥控股、上海醫(yī)藥、九州通 PAGEREFToc383692433\h232、上海醫(yī)藥 PAGEREFToc383692434\h253、一致藥業(yè) PAGEREFToc383692435\h253、國(guó)藥控股 PAGEREFToc383692436\h264、南京醫(yī)藥 PAGEREFToc383692437\h26一、概要醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)規(guī)模不斷提高，未來(lái)有望保持16%左右的增速：行業(yè)銷售收入從2023年到2023年的年復(fù)合增長(zhǎng)率為16.1%，預(yù)計(jì)未來(lái)有望保持16%左右的增速。國(guó)內(nèi)行業(yè)現(xiàn)狀：目前我國(guó)醫(yī)藥流通企業(yè)數(shù)量多，行業(yè)集中度低，造成配送效率低、成本高，獲利能力低。集中度提高將是行業(yè)前行的主線2023年-2023年我國(guó)醫(yī)藥分銷業(yè)前三和前十市場(chǎng)份額逐年提升，分別提高8.2%和10%，行業(yè)集中度逐年提高，趨勢(shì)形成。政策導(dǎo)向推進(jìn)行業(yè)集中?！?023-2023年全國(guó)醫(yī)藥流通行業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，明確提出鼓勵(lì)藥品流通企業(yè)兼幷重組，加速行業(yè)整合速度。藥品集中招標(biāo)政策方向?yàn)闇p少中間環(huán)節(jié)，降低配送費(fèi)用，推動(dòng)行業(yè)向省級(jí)市場(chǎng)集中，達(dá)到資源和規(guī)模優(yōu)勢(shì)。從美國(guó)醫(yī)藥流通巨頭企業(yè)發(fā)展歷程探索我國(guó)企業(yè)未來(lái)發(fā)展空間：在美國(guó)行業(yè)集中度高速提高的1995年至2023年，三家巨頭公司MCK,ABC和CAH的市值都有大幅度的提升，市值絕對(duì)值分別提高10倍，16倍和13倍，CAGR分別為24%，29%和28%。我國(guó)醫(yī)藥流通行業(yè)處于集中度提升通道中，巨頭醫(yī)藥流通企業(yè)未來(lái)發(fā)展空間巨大，將是長(zhǎng)線投資者的良好標(biāo)的。集中度提升通道中，經(jīng)歷以量補(bǔ)價(jià)的盈利博弈階段：參照美國(guó)行業(yè)發(fā)展規(guī)律，整合時(shí)期巨頭公司盈利能力的大趨勢(shì)為以量補(bǔ)價(jià)呈上升趨勢(shì)，短期看盈利能力有一定的波動(dòng)性。我國(guó)正處于行業(yè)集中度提升通道中，企業(yè)在整合上量的同時(shí)，需要經(jīng)歷幾點(diǎn)影響盈利的負(fù)面因素。毛利率下降是趨勢(shì)：1、分銷環(huán)節(jié)不對(duì)醫(yī)藥商品產(chǎn)生附加值，技術(shù)門檻不高，規(guī)模優(yōu)勢(shì)為主要特點(diǎn)，從行業(yè)本質(zhì)來(lái)看，未來(lái)毛利率下降是長(zhǎng)期趨勢(shì)。2、巨頭企業(yè)都在不斷開(kāi)拓全國(guó)網(wǎng)絡(luò)，使越來(lái)越多的區(qū)域進(jìn)入了巨頭企業(yè)正面交鋒的白熱化競(jìng)爭(zhēng)，價(jià)格戰(zhàn)一搏不可避免。3、藥品價(jià)格還將延續(xù)下降的背景下，生產(chǎn)企業(yè)和流通企業(yè)都將承受部分被壓縮的利潤(rùn)空間，經(jīng)營(yíng)毛利率較高的進(jìn)口藥及高端藥品為主的企業(yè)受降價(jià)沖擊較大。費(fèi)用上升壓力：勞動(dòng)力成本和財(cái)務(wù)成本提高，均對(duì)費(fèi)用成本控制產(chǎn)生抵抗。整合速度制約因素：“以藥養(yǎng)醫(yī)＂的現(xiàn)狀下，醫(yī)院的強(qiáng)勢(shì)地位，使很多掌握醫(yī)院終端資源的小公司得以生存，大型醫(yī)藥流通企業(yè)要拓展外地市場(chǎng)，也必須部分的依賴這種公司的優(yōu)勢(shì)；同時(shí)地方保護(hù)太強(qiáng)，涉及利益較多，制約了行業(yè)健康發(fā)展。未來(lái)隨著公立醫(yī)院改革的深入，幷購(gòu)整合將加速。結(jié)論：我國(guó)正處于行業(yè)集中度提升通道中，企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)來(lái)源于以量補(bǔ)價(jià)的盈利博弈階段。未來(lái)隨著公立醫(yī)院改革以及幷購(gòu)整合的深入，醫(yī)藥流通行業(yè)紅利將逐步體現(xiàn)，我們看好行業(yè)的未來(lái)發(fā)展前景。二、醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)簡(jiǎn)介1、醫(yī)藥商業(yè)內(nèi)涵醫(yī)藥商業(yè)，是醫(yī)藥行業(yè)的子行業(yè)，主要負(fù)責(zé)藥品在市場(chǎng)上的流通，是連接醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)和醫(yī)藥消費(fèi)終端（包括醫(yī)院和藥房）的紐帶。醫(yī)藥流通企業(yè)主要任務(wù)是對(duì)醫(yī)藥產(chǎn)品進(jìn)行分銷，除此，還提供一些增值服務(wù)，如第三方物流，貼牌生產(chǎn)，藥房托管，信息服務(wù)等等。從目前藥品的終端分配來(lái)看，醫(yī)院為主要的流通渠道，其次為零售藥房和第三終端。目前，真正意義上的醫(yī)藥流通企業(yè)主要承擔(dān)的是藥品配送和墊資的功能，其主要的利潤(rùn)來(lái)源是進(jìn)銷利差和工業(yè)企業(yè)的返利。2、行業(yè)規(guī)模不斷提高，未來(lái)有望保持16%左右的增速?gòu)男袠I(yè)規(guī)模來(lái)看，我國(guó)醫(yī)藥商業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模目前不斷擴(kuò)大，銷售收入從2023年的2227億元增長(zhǎng)到2023年的5451億元，6年的年復(fù)合增長(zhǎng)率為16.1%。我們認(rèn)為未來(lái)伴隨我國(guó)城鎮(zhèn)化率的提高、人口老齡化程度的加劇和新醫(yī)改，醫(yī)藥商業(yè)將繼續(xù)不斷增長(zhǎng)；我們預(yù)計(jì)未來(lái)有望保持16%左右的增速。三、醫(yī)藥流通行業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)1、我國(guó)行業(yè)現(xiàn)狀：數(shù)量多，集中度低的現(xiàn)狀致使行業(yè)低盈利能力在我國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)渡時(shí)期，由于國(guó)家宏觀調(diào)控政策的引導(dǎo)和市場(chǎng)準(zhǔn)入條件的放寬，加上地方政策的保護(hù)等多種原因使大量醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)產(chǎn)生幷生存下來(lái)。目前我國(guó)通過(guò)GSP認(rèn)證的醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)1.3萬(wàn)家，前三大市占率為及20.1%。而在美國(guó)這樣醫(yī)藥事業(yè)發(fā)達(dá)的國(guó)家，藥品市場(chǎng)規(guī)模將近是我國(guó)的20倍，批發(fā)企業(yè)經(jīng)過(guò)兼幷重組也已減少到了現(xiàn)在的70多家，前三大醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)銷售額占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額的96％，高度集中化。我國(guó)醫(yī)藥流通行業(yè)集中度極度偏低，造成配送效率低、成本高，獲利能力也明顯遜于美國(guó)日本流通業(yè)平均。2、發(fā)達(dá)國(guó)家成熟市場(chǎng)行業(yè)情況（1）美國(guó)市場(chǎng)化主導(dǎo)醫(yī)療衛(wèi)生體制模式商業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)監(jiān)督企業(yè)和零售企業(yè)，因此，保險(xiǎn)公司為了自己的保單利益，核算十分到位，價(jià)格上面有掌控能力，對(duì)企業(yè)監(jiān)管很到位，通過(guò)對(duì)醫(yī)藥報(bào)銷的成本控制，其分銷企業(yè)可以說(shuō)是微利，所以規(guī)模優(yōu)勢(shì)是決定力量。醫(yī)藥流通行業(yè)80年代開(kāi)始整合，1995-2023年前三大企業(yè)市場(chǎng)集中度就從31%上升至71%，2023年基本整合完畢，前三大企業(yè)市場(chǎng)集中度達(dá)到95%。通過(guò)幷購(gòu)帶來(lái)規(guī)模效應(yīng)和費(fèi)用控制外，醫(yī)藥流通企業(yè)還積極探索多種盈利模式，不僅有較高的毛利率水平，同時(shí)可以提升企業(yè)對(duì)上下游客戶的服務(wù)質(zhì)量。比如，為醫(yī)院和零售藥房提供醫(yī)藥信息，藥學(xué)服務(wù)等個(gè)性化增值服務(wù)，使醫(yī)藥流通企業(yè)從一個(gè)單純的配送角色轉(zhuǎn)化為咨詢專家。從前三大醫(yī)藥分銷企業(yè)來(lái)看，藥品分銷為主要收入來(lái)源，其它業(yè)務(wù)也貢獻(xiàn)了不錯(cuò)的利潤(rùn)，尤其CAH公司（卡迪亞公司，美國(guó)第三大醫(yī)藥流通企業(yè)）多元化程度最高，有55%的利潤(rùn)來(lái)源于非藥品分銷業(yè)務(wù)。（2）日本政府主導(dǎo)醫(yī)療衛(wèi)生體制模式日本全民醫(yī)保1961年開(kāi)始，政府和社會(huì)企業(yè)承擔(dān)大部分醫(yī)藥開(kāi)支，政府嚴(yán)格監(jiān)管醫(yī)療服務(wù)和藥品價(jià)格。分銷渠道仍然主要在醫(yī)院，占比60%左右。由于以藥養(yǎng)醫(yī)的存在，整合速度和集中度低于美國(guó)的市場(chǎng)制度，但是行業(yè)集中度提高仍然是一個(gè)明顯的趨勢(shì)。尤其通過(guò)提供增值服務(wù)，2023-2023年產(chǎn)業(yè)迅速走向集中，前三大企業(yè)市場(chǎng)份額從不足30%上升至71%。3、中國(guó)醫(yī)藥流通行業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)趨勢(shì)之一：醫(yī)藥商業(yè)集中度不斷提高趨勢(shì)之二：盈利模式升級(jí)四、集中度提高將是行業(yè)前行的主線1、行業(yè)集中度正在逐年提高，趨勢(shì)形成2023年開(kāi)始我國(guó)醫(yī)藥分銷業(yè)前三和前十市場(chǎng)份額逐年提升，前三大公司的市場(chǎng)占有率從2023年的12.7%提高至2023年的20.9%；前十大市場(chǎng)占有率從2023年的26.1%提高至2023年的36%，排名前十的是全國(guó)性分銷企業(yè)和區(qū)域性分銷龍頭。同時(shí)，分銷規(guī)模超過(guò)10億，20億和50億的企業(yè)數(shù)量逐年增多。2、政策導(dǎo)向推進(jìn)行業(yè)集中長(zhǎng)期以來(lái)，醫(yī)藥流通領(lǐng)域管理職責(zé)不清，2023年開(kāi)始醫(yī)藥商業(yè)上級(jí)管理部門明確劃歸商務(wù)部。2023年出臺(tái)《2023-2023年全國(guó)醫(yī)藥流通行業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，明確提出十四五期間醫(yī)藥流通行業(yè)將重點(diǎn)鼓勵(lì)藥品流通企業(yè)兼幷重組，鼓勵(lì)用市場(chǎng)化的方式配置資源，形成1－3家年銷售額過(guò)千億的全國(guó)性大型醫(yī)藥商業(yè)集團(tuán)；20家年銷售額過(guò)百億的區(qū)域性藥品流通企業(yè)；藥品批發(fā)百?gòu)?qiáng)企業(yè)年銷售額占藥品批發(fā)總額85%以上。目前我國(guó)還沒(méi)有銷售額過(guò)千億的醫(yī)藥流通企業(yè)，只有3家超過(guò)200億規(guī)模，分別是國(guó)藥控股，上海醫(yī)藥和九州通，2023年的分銷規(guī)模分別為692億元，291億元和212億元，預(yù)計(jì)最早達(dá)到千億規(guī)模的將是國(guó)藥控股和上海醫(yī)藥。藥品集中招標(biāo)推動(dòng)行業(yè)向省級(jí)市場(chǎng)集中：政府為降低藥品的采購(gòu)成本，尤其是流通環(huán)節(jié)成本，保證質(zhì)量，從1993年開(kāi)始試點(diǎn)藥品集中采購(gòu)。至今最為重要的三個(gè)文件分別為2023年308號(hào)文件，2023年的320號(hào)文件和2023年的7號(hào)文件。從內(nèi)容上可看到的趨勢(shì)有：a、招標(biāo)主體不斷上移，目前形成了以省為單位的招標(biāo)采購(gòu)模式；b、兩票制要求藥品生產(chǎn)企業(yè)只能委托一家醫(yī)藥商業(yè)公司直接配送到終端；c、對(duì)回款的要求越來(lái)越具體，由于醫(yī)院為強(qiáng)勢(shì)方執(zhí)行仍有難度，但將是趨勢(shì)。我們認(rèn)為目前的政策方向是減少中間環(huán)節(jié)，降低配送費(fèi)用，意味著醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)必然不斷集中，通過(guò)資源和規(guī)模優(yōu)勢(shì)達(dá)到目的。3、中國(guó)醫(yī)藥流通行業(yè)盈利模式升級(jí)探索新型的盈利模式不僅有較高的毛利率水平，對(duì)抗毛利率的下降，同時(shí)可以提升企業(yè)對(duì)上下游客戶的服務(wù)質(zhì)量。比如，為醫(yī)院和零售藥房提供醫(yī)藥信息，藥學(xué)服務(wù)等個(gè)性化增值服務(wù)。國(guó)內(nèi)新型的盈利模式開(kāi)始萌芽，部分醫(yī)藥流通企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始探索增值業(yè)務(wù)，包括第三方物流，貼牌生產(chǎn)，藥房托管，信息服務(wù)等等。但是，目前新型盈利模式占公司盈利比例非常小。五、從美國(guó)醫(yī)藥流通巨頭企業(yè)發(fā)展歷程探索我國(guó)企業(yè)未來(lái)發(fā)展空間美國(guó)醫(yī)藥流通行業(yè)80年代開(kāi)始整合，1995-2023年僅5年時(shí)間前三大企業(yè)市場(chǎng)集中度就從31%上升至71%，2023年基本整合完畢，前三大企業(yè)市場(chǎng)集中度達(dá)到95%。美國(guó)行業(yè)高速整合時(shí)期為1995年-2023年。MCK,ABC和CAH分別為美國(guó)前三大醫(yī)藥流通企業(yè)，我們對(duì)這三家公司從90年代以來(lái)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市值做了分析。市值：美國(guó)的高速行業(yè)集中度提高時(shí)期在1995年至2023年，我們看到三家巨頭公司在此期間市值都有大幅度的提升。MCK公司的市值從1995年的14億美元提升至2023年的158億美元，市值絕對(duì)值提高10倍，CAGR為24%。ABC公司的市值從1995年的5億美元提升至2023年的86億美元，市值絕對(duì)值提高16倍，CAGR為29%。CAH公司的市值從1995年的20億美元提升至2023年的290億美元，市值絕對(duì)值提高13倍，CAGR為28%。不同時(shí)期，盈利情況分析：1995年-2023年行業(yè)集中度高速提高時(shí)期，由于行業(yè)在多方競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)下，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，此時(shí)期巨頭公司利潤(rùn)的提高主要通過(guò)不斷外延擴(kuò)張，搶奪市場(chǎng)份額，提高營(yíng)業(yè)額為主要方式；2023年后，寡頭壟斷格局基本穩(wěn)定，市場(chǎng)白熱化競(jìng)爭(zhēng)結(jié)束，巨頭公司利潤(rùn)的提高主要通過(guò)提高營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為主要方式，MCK的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從2023年的1.1%提高至2023年的1.8%，ABC的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從2023年的1.2%提高至2023年的1.5%。（CAH由于公司非藥品分銷業(yè)務(wù)占比較高，毛利率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率均高于行業(yè)水平，2023年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率仍有2.9%，2023年后盈利能力逐漸回歸至行業(yè)平均水平。）總結(jié)：從美國(guó)醫(yī)藥流通行業(yè)三大巨頭公司的發(fā)展過(guò)程來(lái)看，巨頭公司明顯受益行業(yè)集中度的提高，長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，利潤(rùn)額和市值均有大幅提升的空間。行業(yè)集中度提升時(shí)期，巨頭企業(yè)處于利潤(rùn)率下滑和市場(chǎng)份額提升，正負(fù)面兩者博弈影響利潤(rùn)增長(zhǎng)情況，所以盈利能力會(huì)有一定的波動(dòng)性。我國(guó)醫(yī)藥流通行業(yè)處于集中度提升通道中，巨頭醫(yī)藥流通企業(yè)將是長(zhǎng)線投資者的良好標(biāo)的。六、我國(guó)醫(yī)藥流通行業(yè)處于集中度提升階段，經(jīng)歷以量補(bǔ)價(jià)的盈利博弈階段1、參照美國(guó)行業(yè)整合時(shí)期的發(fā)展規(guī)律，此時(shí)期巨頭企業(yè)處于利潤(rùn)率下滑和市場(chǎng)份額提升，正負(fù)面兩者博弈影響利潤(rùn)增長(zhǎng)情況，大趨勢(shì)為以量補(bǔ)價(jià)的盈利上升階段，短期看盈利能力會(huì)有一定的波動(dòng)性。我國(guó)醫(yī)藥流通行業(yè)2023年-2023年期間，行業(yè)集中度提升的同時(shí)行業(yè)利潤(rùn)率也在提高，與美國(guó)集中度提升階段趨勢(shì)不符，原因主要為：我國(guó)行業(yè)從80年代開(kāi)始由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)制為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，由于政策因素，上萬(wàn)家醫(yī)藥流通公司進(jìn)行無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，數(shù)量遠(yuǎn)多于美國(guó)，使利潤(rùn)率遠(yuǎn)低于美國(guó)同階段。所以，03年以來(lái)的行業(yè)利潤(rùn)率提高是由過(guò)低的基期逐步回歸至較同階段的合理水平。我們認(rèn)為當(dāng)我國(guó)行業(yè)利潤(rùn)率回歸至合理水平后，將回歸至競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素導(dǎo)致的利潤(rùn)率下滑的規(guī)律上，企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)來(lái)源于以量補(bǔ)價(jià)的盈利博弈階段，即來(lái)自營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率水平和市場(chǎng)份額爭(zhēng)奪的綜合結(jié)果。以下為我們對(duì)行業(yè)現(xiàn)階段行業(yè)毛利率水平和費(fèi)用率控制水平和整合速度的分析：2、毛利率下降是長(zhǎng)期趨勢(shì)（1）從行業(yè)本質(zhì)來(lái)看，未來(lái)毛利率下降是長(zhǎng)期趨勢(shì)分銷環(huán)節(jié)不對(duì)醫(yī)藥商品產(chǎn)生附加值，技術(shù)門檻不高，規(guī)模優(yōu)勢(shì)為主要特點(diǎn)。相比較美國(guó)等成熟市場(chǎng)5%的行業(yè)毛利率水平，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥流通行業(yè)現(xiàn)有7%左右利率較高，所以從行業(yè)本質(zhì)來(lái)看，未來(lái)毛利率下降是長(zhǎng)期趨勢(shì)。典型例子是美國(guó)最大的分銷企業(yè)麥卡森：伴隨著規(guī)模的增長(zhǎng)，其毛利率從1992年前超過(guò)10.3%逐步下降到2023年內(nèi)的4.2%。（2）巨頭白熱化競(jìng)爭(zhēng)，加劇價(jià)格戰(zhàn)原來(lái)僅有國(guó)藥控股和九州通兩家為全國(guó)性醫(yī)藥商業(yè)公司的行業(yè)布局已逐步改變，上海醫(yī)藥，華潤(rùn)醫(yī)藥集團(tuán)等原來(lái)的區(qū)域性龍頭企業(yè)都不斷開(kāi)拓全國(guó)網(wǎng)絡(luò)，使越來(lái)越多的區(qū)域進(jìn)入了巨頭企業(yè)正面交鋒的白熱化競(jìng)爭(zhēng)，價(jià)格戰(zhàn)一搏不可避免。（3）藥品降價(jià)，壓縮利潤(rùn)空間醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈上，醫(yī)院對(duì)于上下游均處于強(qiáng)勢(shì)地位，在藥品價(jià)格還將延續(xù)下降的背景下，生產(chǎn)企業(yè)和流通企業(yè)都將承受部分被壓縮的利潤(rùn)空間。經(jīng)營(yíng)普藥和中低端藥品的流通企業(yè)受此影響較小，由于普藥和中低端藥品本身配送費(fèi)率較低，可壓縮空間有限；受降價(jià)沖擊較大的將是經(jīng)營(yíng)毛利率較高的進(jìn)口藥及高端藥品為主的企業(yè)。如國(guó)藥股份，主要經(jīng)營(yíng)新特藥及進(jìn)口藥，受北京2023年12份重新招標(biāo)降價(jià)影響，2023年毛利率大幅下降，1-3Q毛利率由9.3%降低至7.9%。同屬于北京地區(qū)的嘉事堂，主要經(jīng)營(yíng)社區(qū)醫(yī)院的普藥品種為主，毛利率基本保持穩(wěn)定為6.6%。（4）醫(yī)藥流通企業(yè)對(duì)抗毛利率下降方法規(guī)模的擴(kuò)張，提高議價(jià)能力；調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，如醫(yī)療器械類和中藥飲片類產(chǎn)品毛利率遠(yuǎn)高于藥品毛利率經(jīng)營(yíng)；控制費(fèi)用率；加大高毛利率的新型業(yè)務(wù)的探索。費(fèi)用上升壓力：我國(guó)人口紅利逐步消失，伴隨勞動(dòng)力成本將不斷提高，尤其從今年開(kāi)始銀根緊縮的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，財(cái)務(wù)成本提高，均對(duì)費(fèi)用成本控制產(chǎn)生抵抗。從下表（醫(yī)藥流通上市公司數(shù)據(jù)）行業(yè)代表公司看到，管理費(fèi)用率從2023年至2023年有逐年下降趨勢(shì)，而從2023年開(kāi)始，管理費(fèi)用率保持持平，如英特集團(tuán)，管理費(fèi)用率從2023年的1.6%降低至2023年的1.3%，2023年保持提高至1.5%；財(cái)務(wù)費(fèi)用率2023年較2023年整體有一定的提高，除國(guó)藥以外，其它5家公司均有不同程度的提高。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率2023年開(kāi)始呈現(xiàn)止升的趨勢(shì)：目前上市的醫(yī)藥流通企業(yè)均為各級(jí)的龍頭企業(yè)，他們的整體數(shù)據(jù)基本能代表行業(yè)的情況。（由于部分公司有較大額度的一次性收益情況，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率較凈利潤(rùn)率更能代表行業(yè)的實(shí)際趨勢(shì)）。2023年-2023年，相關(guān)上市公司平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，從1.15%提高至2.28%，與行業(yè)整體利潤(rùn)率水平呈現(xiàn)提高趨勢(shì)是吻合的；2023年開(kāi)始，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率開(kāi)始下滑（原因?yàn)槲覀儗?duì)于毛利率和費(fèi)用率的分析）。我們認(rèn)為2023年開(kāi)始，行業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率將一改過(guò)去的上升趨勢(shì)，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的環(huán)境下，費(fèi)用控制短期內(nèi)難以對(duì)抗毛利率下降沖擊，未來(lái)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率將呈現(xiàn)持平或下降的止升趨勢(shì)整合速度制約因素：“以藥養(yǎng)醫(yī)”的現(xiàn)狀下，醫(yī)院的強(qiáng)勢(shì)地位，使很多掌握醫(yī)院終端資源的小公司得以生存，大型醫(yī)藥流通企業(yè)要拓展外地市場(chǎng)，也必須部分的依賴這種公司的優(yōu)勢(shì)；同時(shí)地方保護(hù)太強(qiáng)，涉及利益較多，制約了行業(yè)健康發(fā)展。結(jié)論：參照成熟市場(chǎng)的演變路徑來(lái)看，行業(yè)長(zhǎng)期趨勢(shì)將一路向上的，但是短期來(lái)看，費(fèi)用控制短期內(nèi)難以對(duì)抗毛利率下降沖擊，以及“以藥養(yǎng)醫(yī)”和地方保護(hù)的現(xiàn)狀下，整合速度難以有超預(yù)期表現(xiàn)，行業(yè)將經(jīng)歷以量補(bǔ)價(jià)的盈利博弈階段。未來(lái)隨著公立醫(yī)院改革以及幷購(gòu)整合的深入，醫(yī)藥流通行業(yè)紅利將逐步體現(xiàn)，我們看好行業(yè)的未來(lái)發(fā)展前景。醫(yī)藥流通企業(yè)除流通業(yè)務(wù)以外，還會(huì)涉及到醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務(wù)，由于兩種業(yè)務(wù)模式相差較大，毛利率，費(fèi)用率和凈利率水平都相差較大，所以我們認(rèn)為流通業(yè)務(wù)超過(guò)95%的公司，其費(fèi)用率水平和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率水平基本能夠反映其流通業(yè)務(wù)的盈利能力。醫(yī)藥流通上市公司中符合要求的有國(guó)藥股份，英特集團(tuán)，南京醫(yī)藥，桐君閣，九州通，瑞康醫(yī)藥，嘉事堂。為獲取較早的數(shù)據(jù)與行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，我們將國(guó)藥股份，英特集團(tuán)，南京醫(yī)藥，桐君閣歸為一組進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。同時(shí)，由于2023年財(cái)務(wù)報(bào)告公開(kāi)至3Q，我們將營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，費(fèi)用率均使用每年1-3Q的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較。我們同時(shí)對(duì)次新股九州通，瑞康醫(yī)藥，嘉事堂歸為第二組進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，再次驗(yàn)證趨勢(shì)走向。七、醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)投資思路分銷業(yè)務(wù)為規(guī)模效應(yīng)的特點(diǎn)，長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將逐步走向規(guī)范，強(qiáng)者必將恒強(qiáng)，龍頭企業(yè)（包括全國(guó)性和區(qū)域性的企業(yè)）受益將是確定性的。1、全國(guó)性上市公司龍頭企業(yè)：國(guó)藥控股、上海醫(yī)藥、九州通上市公司中省級(jí)區(qū)域龍頭企業(yè)主要有南京醫(yī)藥，廣州藥業(yè)，一致藥業(yè)，英特集團(tuán)，桐君閣，瑞康醫(yī)藥上市公司中地方龍頭企業(yè)主要有嘉事堂，浙江震元從受益時(shí)間來(lái)看，省級(jí)區(qū)域性龍頭受益先于全國(guó)性龍頭。1、目前藥品招標(biāo)和配送以省為單位，省級(jí)范圍內(nèi)的幷購(gòu)更具協(xié)同效應(yīng)。2、省級(jí)區(qū)域性龍頭在省內(nèi)各地有分銷基礎(chǔ)，幷購(gòu)以省內(nèi)標(biāo)的為主，不論從政府關(guān)系，人事組織上均有優(yōu)勢(shì)，整合效率將更快。3、區(qū)域龍頭進(jìn)可攻，退可守。退可擇機(jī)整合幷入國(guó)藥和上藥這些大型集團(tuán)化公司，醫(yī)藥大型集團(tuán)的規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。估值角度：鑒于流通行業(yè)性質(zhì)，我們認(rèn)為市銷率和市盈率作為估值指標(biāo)比較合理，我們主要以此評(píng)價(jià)和挑選個(gè)股。未來(lái)行業(yè)的勝出者必然誕生于目前的龍頭企業(yè)，各級(jí)龍頭企業(yè)是挑選標(biāo)的。參考美國(guó)三大醫(yī)藥流通企業(yè)的PS和PE值（見(jiàn)下表），得出：在行業(yè)整合期,即1995-2023年期間，MCK,ABC和CAH的PE平均值為38,21和20。我們認(rèn)為PE值在20倍以下的個(gè)股已具有安全邊際。行業(yè)發(fā)展至格局穩(wěn)定后，PS將趨于0.1-0.2之間，但在行業(yè)整合期，巨頭公司有高速發(fā)展預(yù)期下，PS高點(diǎn)達(dá)到過(guò)0.7。2、上海醫(yī)藥公司為覆蓋醫(yī)藥行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈的醫(yī)藥航母，醫(yī)藥商業(yè)全國(guó)第二地位穩(wěn)固，華東區(qū)域醫(yī)藥流通龍頭企業(yè)；工業(yè)資產(chǎn)包括一大批馳名品牌，過(guò)億產(chǎn)品有18個(gè)。公司分銷與零售市場(chǎng)份額穩(wěn)居全國(guó)第二，尤其在華東地區(qū)市場(chǎng)份額具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。目前公司已完成全國(guó)醫(yī)藥流通市場(chǎng)布局，確定圍繞華東地區(qū)、華北地區(qū)和華南地區(qū)三大區(qū)域展開(kāi)，預(yù)計(jì)公司未來(lái)將繼續(xù)圍繞三大區(qū)域加大幷購(gòu)，拓展分銷網(wǎng)絡(luò)的全國(guó)化的深度布局。未來(lái)多點(diǎn)提升醫(yī)藥工業(yè)實(shí)力：1、公司實(shí)施重點(diǎn)聚焦品種至60個(gè)左右，工業(yè)毛利率未來(lái)還將隨重點(diǎn)行銷的推動(dòng)得到提升；2、公司未來(lái)將強(qiáng)化研發(fā)力量，2023年研發(fā)投入占工業(yè)收入的3.54%，公司計(jì)劃未來(lái)2-3年比例將提高至6-8%，達(dá)到國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水準(zhǔn)。3、尋找優(yōu)質(zhì)并購(gòu)標(biāo)的。3、一致藥業(yè)一致藥業(yè)為中國(guó)南區(qū)醫(yī)藥市場(chǎng)龍頭企業(yè)，公司分銷網(wǎng)絡(luò)廣東地區(qū)覆蓋8地市廣西地區(qū)將覆蓋7地市。從兩廣目前版圖來(lái)看，未來(lái)公司還在兩廣二線城市幷購(gòu)運(yùn)作空間還很大，預(yù)計(jì)公司還將加快幷購(gòu)動(dòng)作擴(kuò)大市場(chǎng)份額，二線城市精耕細(xì)作純銷比重將提高，公司醫(yī)藥商業(yè)未來(lái)幾年穩(wěn)定增長(zhǎng)可期。公司2023年致君與萬(wàn)慶主要品種的配套率將由30%提升至80%，產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)接工作總體進(jìn)展良好，將確保毛利率保持在較好的水平，同時(shí)第二版抗生素管理辦法征求意見(jiàn)稿較第一版寬松，我們認(rèn)為公司抗生素業(yè)務(wù)將保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)。按照公司十四五規(guī)劃，在內(nèi)增外延共發(fā)展下醫(yī)藥工業(yè)將實(shí)現(xiàn)100億規(guī)模，按照2023年15.7億元計(jì)算，CAGR為50%，我們看好公司未來(lái)醫(yī)藥工業(yè)的樂(lè)觀表現(xiàn)。4、國(guó)藥控股公司是中國(guó)最大的醫(yī)藥分銷商,，目前已基本完成了全國(guó)范圍內(nèi)省級(jí)網(wǎng)絡(luò)的布局，省級(jí)網(wǎng)絡(luò)已達(dá)到30個(gè)。正在進(jìn)行地級(jí)市幷購(gòu)，幷購(gòu)呈現(xiàn)出圍繞中心城市、向二三線城市以及縣級(jí)市場(chǎng)延伸的特點(diǎn)。2023年1-3Q實(shí)現(xiàn)營(yíng)收755億元（YOY+47.9%）,實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)12.39億元（YOY+30%），收入增速較高與收購(gòu)樂(lè)仁堂等公司有關(guān)，我們預(yù)計(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)仍然在30%左右。毛利率同比下降0.33個(gè)百分點(diǎn)，期間費(fèi)用率提高0.08，使利潤(rùn)增速低于收入增速的主要原因。5、南京醫(yī)藥公司以純銷、快配、藥事服務(wù)等三項(xiàng)業(yè)務(wù)為主，是江蘇、安徽、福建三省醫(yī)藥流通市場(chǎng)最大的企業(yè)。其中，江蘇以南京及周邊、蘇北區(qū)域?yàn)橹?，正在逐步向蘇南地區(qū)滲透，蘇南是整個(gè)江蘇經(jīng)濟(jì)的核心，市場(chǎng)容量巨大，是公司未來(lái)主要爭(zhēng)取的區(qū)域。在流通行業(yè)整合加速的背景下，公司占據(jù)蘇皖閩三省要地，年銷售超過(guò)150億，市值25億左右，是理想的并購(gòu)標(biāo)的。從公司自身來(lái)看，公司銷售凈利率僅0.06%，如能有效改善，具有非常大空間。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來(lái)看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開(kāi)始，雖然終端零售金額的增速并沒(méi)有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來(lái)分析，從2022年秋冬開(kāi)始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開(kāi)始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來(lái)修復(fù)路徑也將從終端開(kāi)始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開(kāi)始行業(yè)整體都在通過(guò)頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問(wèn)題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開(kāi)始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開(kāi)始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問(wèn)題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來(lái)看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來(lái)將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來(lái)的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來(lái)更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來(lái)行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過(guò)去本土品牌服飾行業(yè)依靠開(kāi)店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過(guò)去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒(méi)有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒(méi)有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無(wú)法彌補(bǔ)銷量下滑帶來(lái)的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過(guò)產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來(lái)越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過(guò)去粗放的開(kāi)店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開(kāi)店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過(guò)程，2021年起不少品牌公司凈開(kāi)店速度開(kāi)始下降，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加。我們判斷經(jīng)過(guò)這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來(lái)渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開(kāi)店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無(wú)法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過(guò)適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開(kāi)始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來(lái)的庫(kù)存積壓等問(wèn)題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來(lái)提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開(kāi)始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過(guò)設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來(lái)電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來(lái)全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來(lái)分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過(guò)合適的激勵(lì)方式來(lái)平衡各方利益，是本土品牌公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過(guò)多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過(guò)程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無(wú)不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過(guò)程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開(kāi)了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過(guò)15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來(lái)的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來(lái)越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來(lái)看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開(kāi)始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問(wèn)題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景未來(lái)行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開(kāi)店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說(shuō)明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來(lái)的增長(zhǎng)更多將來(lái)自銷量的帶動(dòng)?？杀韧赇N量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開(kāi)始不少品牌公司放緩了開(kāi)店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來(lái)越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開(kāi)店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過(guò)去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來(lái)的庫(kù)存問(wèn)題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過(guò)去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過(guò)程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來(lái)估值溢價(jià)。經(jīng)過(guò)行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過(guò)深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來(lái)龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來(lái)一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來(lái)相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來(lái)行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來(lái)內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來(lái)自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來(lái)自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來(lái)的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫(kù)存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來(lái)的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開(kāi)公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過(guò)較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過(guò)去粗放的開(kāi)店模式下的問(wèn)題。2021年起公司未雨綢繆通過(guò)開(kāi)展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長(zhǎng)期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國(guó)VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來(lái)營(yíng)收和市值打開(kāi)了更大空間。對(duì)比其他品牌服飾企業(yè)，公司對(duì)電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個(gè)投入層次，首先積極推動(dòng)加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營(yíng)，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過(guò)對(duì)網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺(tái)的推廣；最后是通過(guò)搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺(tái)，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號(hào)召力與忠實(shí)的客戶群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國(guó)內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長(zhǎng)。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場(chǎng)行業(yè)集中度較低，個(gè)性化與差異化特征超過(guò)其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時(shí)受外資沖擊不大，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來(lái)的資源平臺(tái)優(yōu)勢(shì)相當(dāng)明顯，也給公司帶來(lái)了潛在的行業(yè)整合機(jī)會(huì)。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營(yíng)為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫(kù)存水平更清晰地反映在報(bào)表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來(lái)在渠道擴(kuò)張上擁有協(xié)同優(yōu)勢(shì)，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組