2023年在線旅游行業(yè)分析報告

2023年在線旅游行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、中國在線旅游行業(yè)發(fā)展趨勢 PAGEREFToc372568450\h31、在線旅游業(yè)前景看好 PAGEREFToc372568451\h32、在線旅游預訂移動化是趨勢 PAGEREFToc372568452\h63、OTA市場競爭加劇，未來將更多樣化 PAGEREFToc372568453\h7二、海外在線旅游垂直搜索網(wǎng)站KAYAK PAGEREFToc372568454\h8三、標桿分析：去哪兒網(wǎng) PAGEREFToc372568455\h121、去哪兒網(wǎng)發(fā)展歷程 PAGEREFToc372568456\h122、去哪兒網(wǎng)業(yè)務分析 PAGEREFToc372568457\h143、去哪兒網(wǎng)運營分析 PAGEREFToc372568458\h20四、行業(yè)投資策略與相關(guān)A股上市公司 PAGEREFToc372568459\h231、行業(yè)投資策略 PAGEREFToc372568460\h232、相關(guān)A股上市公司 PAGEREFToc372568461\h24（1）中青旅（600138） PAGEREFToc372568462\h24（2）騰邦國際（300178） PAGEREFToc372568463\h25（3）號百控股（600640） PAGEREFToc372568464\h26一、中國在線旅游行業(yè)發(fā)展趨勢1、在線旅游業(yè)前景看好中國旅游業(yè)的發(fā)展維持高景氣度，旅游業(yè)總收入從2023年的1.16萬億元增至2023年的2.59萬億元，復合增長率達到22.23%，保守預計未來旅游業(yè)收入年均增速有望保持10%以上。中國人均GDP已經(jīng)超過6000美元，旅游業(yè)進入高速發(fā)展時期，且由于人口基數(shù)大，各業(yè)態(tài)旅游均有較高成長空間。在線旅游行業(yè)2023年市場規(guī)模為1709億元，相較2023年的486億元，復合增長率達到36.93%，根據(jù)艾瑞咨詢的研究，2023年在線旅游市場規(guī)模有望達到4千億元。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)顯示，2023年在線旅游度假市場結(jié)構(gòu)占比從10.4%增長至12.4%，相較于機票和酒店增長更快，是未來在線旅游市場增長最迅速的細分市場。2023年在線酒店交易的比重相比2023年略有下滑，2023年在線機票交易的比重則較2023年下滑了近2個百分點。從行業(yè)發(fā)展前景來看，增速最快的細分市場排序是度假>酒店>機票。機票預訂細分市場是傳統(tǒng)在線旅游預訂的支柱產(chǎn)業(yè)，其交易量和規(guī)?；潭茸罡?，目前在線旅游網(wǎng)站機票預訂業(yè)務用戶覆蓋數(shù)量以去哪兒網(wǎng)最高，而且去哪兒的覆蓋數(shù)是第二位攜程網(wǎng)的一倍多。在線旅游預訂交易規(guī)模第二大的酒店預訂業(yè)務用戶覆蓋數(shù)同樣是去哪兒網(wǎng)最多，但是第二位攜程網(wǎng)的差距并不大。而在線旅游度假產(chǎn)品的預訂市場，雖然現(xiàn)在的規(guī)模2023年為211.9億元，占比僅為12%左右，但是其成長空間是最大的，預計2023年有望突破1000億元，復合增長率達到47.38%。2023年在線旅游度假市場攜程以25.4%的份額排名第一，途牛網(wǎng)排名第二。在市場結(jié)構(gòu)方面，2023年在線旅游度假細分市場中出境游是第一板塊（占比37.68%）,第二板塊是國內(nèi)游（35.7%），第三板塊是周邊游（26.7%）。2、在線旅游預訂移動化是趨勢中國互聯(lián)網(wǎng)信息中心發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2023年6月底，通過手機接入互聯(lián)網(wǎng)的網(wǎng)名數(shù)量為3.88億，通過PC接入互聯(lián)網(wǎng)的有3.8億，手機首次超越臺式電腦，成為中國網(wǎng)名第一大網(wǎng)絡(luò)終端。工信部披露2023年移動互聯(lián)網(wǎng)流入流量截至9月份達到9.26億GB，同比增長67.3%；2023年截至9月智能手機出貨達到3.18億部，同比增長85.4%，占所有手機出貨量的72.4%。移動端在線旅游預訂目前仍處于較初級的階段，中國互聯(lián)網(wǎng)信息中心披露的數(shù)據(jù)顯示，2023年手機即時通信和手機搜索是用戶最常使用的應用，手機旅行預訂僅占比6%，但是隨著移動智能終端的普及，用戶即時旅行預訂需求和習慣正在逐步培養(yǎng)中，未來移動應用端在線旅游預訂的增長極其可觀。3、OTA市場競爭加劇，未來將更多樣化第三方在線代理商（OTA）是在線旅游市場中重要的中間商，去哪兒網(wǎng)則通過搜索旅游服務提供商以及OTA的各類產(chǎn)品提供給用戶多樣的旅游產(chǎn)品選擇。去哪兒網(wǎng)與OTA主要是合作關(guān)系，同時又存在競爭關(guān)系。OTA市場逐年激烈的競爭使得傭金率下滑，行業(yè)利潤率走低，營收規(guī)模增速今年以來有所下滑，而且攜程一家獨大的局面也在改善，專注于細分市場的OTA開始增加行業(yè)的多樣性，藝龍以酒店預訂業(yè)務為主，同程網(wǎng)通過上線長線自助游實現(xiàn)了自助游全覆蓋等。二、海外在線旅游垂直搜索網(wǎng)站KAYAK類似去哪兒網(wǎng)的一家美國在線旅游垂直搜索網(wǎng)站KAYAK，成立于2023年，是由EXPEDIA、TRAVELOCITY和ORBITZ的創(chuàng)始人共同設(shè)立。公司是一家致力于提高旅游預訂效率的技術(shù)型公司，公司通過在線和移動應用客戶端為客戶提供搜索、過濾以及選項排序進行旅行設(shè)計服務，網(wǎng)站將客戶引導至他們需要的旅行服務提供商或者OTA中間商網(wǎng)站以完成交易，或者按目前大部分的方式，客戶通過KAYAK自身的網(wǎng)站完成在線交易。公司在18個國家擁有當?shù)鼐W(wǎng)站，包括美國、德國、西班牙、英國、澳大利亞、法國和意大利，KAYAK是主要運營的品牌，包括線上和移動端。2023年5月公司收購SWOODOO品牌，其是德國領(lǐng)先的旅行搜索網(wǎng)站平臺；2023年4月公司收購JABOSOFTWARE，其公司技術(shù)支持CHECKFELIX，后者是澳大利亞領(lǐng)先的旅行搜索平臺。2023年7月KAYAK登陸紐交所，2023年11月則被PRICELINE以18億美元的現(xiàn)金和股票收購，成為了PRICELINE集團旗下的公司。主營業(yè)務收入來自于兩個方面，第一是銷售收入，主要是向旅行服務提供商或者OTA按照點擊成本(CPC)或者每筆交易成本（CPA:Costperacquisition）來收取費用；第二是廣告收入，來自搜索廣告、文字廣告以及廣告陳列的收入，公司擁有專利廣告平臺技術(shù)（稱為KAYAKNETWORK），根據(jù)用戶搜索的關(guān)鍵字來動態(tài)顯示廣告信息，旨在幫助廣告主向其目標客戶提供有效性高的廣告，提高最終交易實施的概率。2023年公司披露的營業(yè)成本（不含折舊與攤銷）為1974.1萬美元，主要包括的是數(shù)據(jù)中心的運作和維護費用，占營業(yè)收入的比重為6.7%；折舊和攤銷為827.3萬美元，占營業(yè)收入比重為2.8%，在考慮折舊和攤銷下計算的毛利率高達90.43%，公司業(yè)務的邊際成本較低，在客戶規(guī)模效應下推升公司毛利水平。運營費用支出方面，大約占據(jù)營業(yè)收入的比重在77%左右，而這當中最大的一部分費用屬于營銷費用。營銷費用包括品牌營銷、在線營銷以及其他營銷相關(guān)支出，歷年的營銷支出占營業(yè)收入的比重在50%至54%之間。公司在營銷上面的支出能有效提升用戶搜索查詢數(shù)，公司預計2023年查詢數(shù)的增長41.7%得益于營銷推廣，而2023年查詢數(shù)的增長32.6%得益于營銷推廣。人工支出和福利占據(jù)營業(yè)收入的比重在16%至18%之間，目前公司的員工共計僅為205人。公司2023年會計年度實現(xiàn)凈利潤1881萬美元，同比增長93.85%，2023年凈利潤為970.3萬美元，同比增長20.8%，增速出現(xiàn)較大提高，主要是公司旅行搜索數(shù)量的增長拉動收入的增速，在成本費用相對固定的情況下實現(xiàn)了利潤的高增長。三、標桿分析：去哪兒網(wǎng)1、去哪兒網(wǎng)發(fā)展歷程2023年11月1日，去哪兒開曼島(Qunar）正式在美國紐約證券交易所納斯達克上市，首日的良好表現(xiàn)以及路演以來投資者對公司的狂熱驗證了這個被稱為擁有國內(nèi)最多用戶的在線旅游網(wǎng)站的垂直搜索電子商務模式的成功。2023年5月份，F(xiàn)rederickDemopoulos，莊辰超和DouglasKhoo三人共同設(shè)立了Qunar，提供在線旅游搜索服務，公司注冊在莊辰超的私人名下。2023年3月份，公司成立VIE（可變利益實體）即“北京趣拿信息技術(shù)QunarBeijingInformationTechnologyCompanyLimited）從事互聯(lián)網(wǎng)信息服務等業(yè)務。2023年7月份，去哪兒開曼島（QunarCaymanIslandsLimited）在開曼群島注冊成立。2023年10月份，去哪兒開曼島設(shè)立WFOE（外商獨資企業(yè)）即“北京趣拿軟件技術(shù)（BeijingQunarSoftwareTechnologyCo.,Ltd.）。2023年10月份去哪兒開曼島在香港設(shè)立Queen’sRoadInvestmentManagementLimited以及香港去哪兒網(wǎng)股份（Qunar.HKCo.,Limited），均為去哪兒開曼島的全資子公司。2023年3月份，通過一份股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，WFOE（即“北京趣拿軟件技術(shù)”）全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓至QunarHK（香港去哪兒網(wǎng)股份）名下，WFOE成為去哪兒開曼島的間接全資子公司。綜上所述，公司通過VIE運營Qunar以及在中國從事相關(guān)在線旅游服務等業(yè)務，然后通過WFOE與VIE及其控股股東一系列合約實際控制VIE。從2023年起，公司一共有三輪股權(quán)融資，分別出售26,513,257股獲得250萬美元、出售24,828,360股獲得840萬美元以及出售11,750,990股獲得1400萬美元。2023年7月份，百度控股3.06億美元獲得公司181,402,116份普通股，交易完成后，且經(jīng)過一系列股份轉(zhuǎn)讓和調(diào)整，VIE的股權(quán)結(jié)構(gòu)為百度持股60%，莊辰超持股40%。去哪兒網(wǎng)提供用戶搜索第三方在線旅游網(wǎng)站或者服務提供商的機票、酒店、旅行行程包或其他旅游產(chǎn)品，進行價格等系列排序以達到滿足用戶搜索比對旅游產(chǎn)品的需求。去哪兒網(wǎng)的用戶從2023年的7170萬人增至2023年的1.873億人，截至2023年6月底，其網(wǎng)絡(luò)用戶增至2.032億人；在移動用戶端方面，2023年去哪兒網(wǎng)移動端用戶達到2190萬人，截至2023年6月底，移動端用戶達到3960萬人。2、去哪兒網(wǎng)業(yè)務分析去哪兒網(wǎng)的運營收入主要來自于三個方面，第一是服務收入，按照旅游服務提供商通過去哪兒網(wǎng)而實際成交的金額或者通過去哪兒網(wǎng)帶來的點擊來收取一定比例的費用。第二是網(wǎng)頁廣告收入。第三是其他類型的收入，包括2023年開始的團購旅游產(chǎn)品的代理銷售收入以及從2023下半年開始的第三方支付服務提供商的傭金收入，另外還包括Google支付給公司的文字鏈接點擊收入（此業(yè)務在2023年12月停止）。從過去三年公司業(yè)務收入構(gòu)成結(jié)構(gòu)來看，服務收入占據(jù)著主要的比重，過去三年占比均達到82%以上，是公司主要的收入來源。公司的服務收入可以分為在線服務收入和移動端服務收入,通過不同的渠道將客戶與旅游服務提供商有效地連接并促成交易完成,服務業(yè)務的收費按照CPC(Costperclick;Costperthousandclick-through點擊成本模式)或者CPS（Costpersale實際銷售量成本模式）的方式計量。可通過跟蹤每千條查詢收入值的變化掌握系統(tǒng)將查詢數(shù)轉(zhuǎn)化成銷售收入的效率高低。網(wǎng)頁服務收入2023年達到2.16億元，同比增長107.09%；2023年達到3.96億元，同比增長83.49%；2023年上半年收入為2.65億元，同比增長59.86%。去哪兒網(wǎng)的移動端應用在2023年7月份推出市場，但是收費開始于2023年的6月份。從2023年三季度以來移動端服務收入增長強勁，特別是移動端機票服務收入每季度成倍增長，但是在今年二季度移動端機票服務收入環(huán)比增長17.78%，增速出現(xiàn)下滑，而移動端酒店服務收入今年二季度環(huán)比幾乎持平，增速亦下滑明顯。2023年移動端服務收入實現(xiàn)1737.5萬元，2023年上半年實現(xiàn)收入4215萬元。服務業(yè)務的收入確認可以采用點擊成本模式CPC或者實際銷售量成本模式CPS來確認收入，目前去哪兒網(wǎng)采用的主要仍是傳統(tǒng)的CPC模式，其收入占比從2023年至2023年分別為93.42%、85.74%和79.48%，占據(jù)主體地位，但是其占比逐年下降，逐步取代的是更為合理也更適合去哪兒網(wǎng)的發(fā)展的CPS模式。服務收入中機票服務收入占比最大，也是去哪兒網(wǎng)最具優(yōu)勢的業(yè)務板塊，2023年機票服務收入為3.07億元，占服務收入比重達72.87%，比重較上年下滑了近6個百分點，與此相對應的是酒店服務收入達到1.08億元，占服務收入比重達到25.61%，比重較上年增長近5個百分點，其他類型的服務收入也達到638.2萬元，占比達到1.51%，比重增長超過1個百分點。網(wǎng)頁廣告收入是公司第二大收入來源，2023年公司擁有廣告客戶164家，同比增長5.8%，每家客戶平均廣告費用為28.46萬元，同比增長32.31%；2023年上半年是105家，同比增長3.96%，每家客戶平均廣告費用為24.58萬元，同比增長32.86%。其他類型的收入中，主要是團購產(chǎn)品的代銷收入以及部分第三方支付服務提供商的服務費用收入。去哪兒網(wǎng)以提供在線旅游產(chǎn)品搜索服務為中心，并開始在產(chǎn)業(yè)鏈上逐步擴展，提供在線交易，產(chǎn)品代銷等在線旅游服務。綜上所述，去哪兒網(wǎng)最大的業(yè)務收入來自在線機票預訂服務收入，在線機票預訂具備標準化程度高以及信息透明等特點，同時客戶對機票的價格敏感性較高，這也是去哪兒網(wǎng)最具優(yōu)勢的業(yè)務。但是，隨著航空公司直銷力度的加強，以及同業(yè)競爭的加強，利潤的空間也在不斷壓縮。而酒店預訂市場相對區(qū)域分散而且差異性大，標準化程度較低，酒店市場的復雜性造成了去哪兒網(wǎng)的酒店在線預訂成交額低于其標準化產(chǎn)品機票預訂。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)顯示，2023年在線旅游市場交易規(guī)模的61%由機票預訂構(gòu)成，23.3%由酒店預訂構(gòu)成。在線機票預訂成交額由2023年的454億元增長至2023年的1042億元，復合增長率達32.3%；在線酒店預訂交易額由2023年的128億元增長至2023年的397億元，復合增長率達45.8%。與美國比較，51%的美國機票由在線交易完成，31%的酒店交易在線完成，而根據(jù)中國的數(shù)據(jù)，2023年機票預訂和酒店預訂在線成交額分別僅占比21.2%和12.4%，成長空間仍然較大。在哪兒網(wǎng)一方面加大了酒店的促銷力度，旨在加大酒店預訂市場占有率，這一塊業(yè)務的增長也比較明顯；在哪兒網(wǎng)也在旅游度假產(chǎn)品如景區(qū)門票、旅行社產(chǎn)品等增加了產(chǎn)品搜索服務。另外，移動端應用是被視為增長空間最大的一塊業(yè)務，隨著移動應用的不斷普及，在哪兒網(wǎng)移動旅游預訂服務具備高增長預期，目前，在哪兒網(wǎng)的移動應用處于較領(lǐng)先地位，根據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)信息中心的一項調(diào)查，42.3%的人最常使用去哪兒網(wǎng)的移動端應用產(chǎn)品，位列在線旅游服務商排名中第一位。3、去哪兒網(wǎng)運營分析去哪兒網(wǎng)營業(yè)成本主要由數(shù)據(jù)收集成本、帶寬和服務器成本、折舊以及營業(yè)稅金和附加費用構(gòu)成。從2023年至2023年，數(shù)據(jù)采集成本由占營業(yè)收入的7.6%下降至5.5%；帶寬和服務器成本占營業(yè)收入的2.9%下降至1.9%；折舊占營業(yè)收入的比重由0.9%增長至1.2%；營業(yè)稅金和附加占營業(yè)收入的5.7%增長至8%。公司業(yè)務成本主要來自人工、硬件及維護成本，其商業(yè)模式也決定了公司的高毛利率水平，2023年上半年毛利率水平達到85.72%的高點，較去年同期的80.36%增長了5個多百分點。在費用支出方面，公司運營費用支出主要在營銷、產(chǎn)品開發(fā)以及管理費用方面。公司運營費用支出的50%左右是銷售和營銷支出，40%左右是產(chǎn)品開發(fā)支出，另外10%左右是管理費用，從中長期看，營銷費用支出的占比有所下滑，產(chǎn)品開發(fā)的支出費用占比在上升，管理費用支出的占比則相對穩(wěn)定。公司的營銷費用主要包括了在線營銷費用，營銷團隊的人工支出和獎金福利，以及其他廣告促銷費用；產(chǎn)品開發(fā)費用主要包括了發(fā)展和改進網(wǎng)站技術(shù)所需的人工支出以及產(chǎn)品開發(fā)部門的辦公租金和其他相關(guān)支出；管理費用則包括人工支出和管理相關(guān)費用，第三方專業(yè)服務提供機構(gòu)的費用支出以及辦公租金等。去哪兒網(wǎng)較高的運營費用及支出使得凈利潤處于虧損狀態(tài)，根據(jù)美國會計準則U.S.GAAP，2023年至2023年公司凈利潤分別為-437.4萬元、-4595.1萬元、-9111.3萬元；2023年上半年公司虧損1692.5萬元。然而按照非美國會計準則Non-GAAP，在費用中剔除掉股票期權(quán)等相關(guān)支出費用（share-basedcompensationexpenses）以及與百度提供免費用戶流量相關(guān)的非現(xiàn)金支出項目等，那么調(diào)整后的凈利潤2023年至2023年分別為46萬元、-986.5萬元、-5725.7萬元；2023年上半年則盈利38.2萬元。四、行業(yè)投資策略與相關(guān)A股上市公司1、行業(yè)投資策略商業(yè)模式創(chuàng)新帶來價值。從去哪兒網(wǎng)的經(jīng)營與發(fā)展可以看到，旅游者的需求是多樣的也是需要引導和開拓的，具備商業(yè)模式創(chuàng)新的去哪兒網(wǎng)通過搜索的設(shè)計突破了與在線旅游代理商OTA的競爭，并在許多細分行業(yè)中突圍成功并處于領(lǐng)先。與國外旅游搜索KAYAK網(wǎng)站的對比我們可以看到，在擁有足夠多搜索查詢數(shù)以及有效轉(zhuǎn)化搜索查詢?yōu)槭杖氲南到y(tǒng)前提下，公司盈利的增長是飛速的。雖然目前去哪兒網(wǎng)擁有足夠多的搜索查詢數(shù)量，但是收入轉(zhuǎn)化能力相對較弱以及相關(guān)細分行業(yè)如酒店拓展營銷造成費用高企，所以去哪兒網(wǎng)仍是虧損狀態(tài)，但是隨著收入轉(zhuǎn)化率提高和有效搜索查詢的增加，公司將迎來盈利的豐收期?！霸龀帧痹诰€旅游行業(yè)。目前行業(yè)已處于高速發(fā)展時期,在線旅游預訂消費日益成熟,未來在互聯(lián)網(wǎng)移動化趨勢以及多樣化預訂需求的帶動下將提升在線旅游市場的成長空間,過去五年在線旅游行業(yè)市場規(guī)模復合增長率達36%以上,保守預計未來五年復合增長率將至少在25%,給予在線旅游行業(yè)“增持”評級。2、相關(guān)A股上市公司（1）中青旅（600138）遨游網(wǎng)（.aoyou）是中青旅公司旗下專業(yè)在線旅游網(wǎng)站，向消費者提供全方位值得信賴和高品質(zhì)的旅游度假預訂、資訊及專業(yè)服務，包括出境游、國內(nèi)游、海島度假、搶游惠等專業(yè)服務，在出境旅游度假市場具有領(lǐng)先優(yōu)勢。未來公司將拓展遨游網(wǎng)平臺化、網(wǎng)絡(luò)化、移動化建設(shè)，公司已申請非公開發(fā)行股票，募集資金中將投資3.28億元用于遨游網(wǎng)的改善與升級。通過全方位的有效服務體系建設(shè)，中青旅業(yè)務將實現(xiàn)全面“O2O”化，線上、線下業(yè)務將會成為中青旅的旅游服務業(yè)務發(fā)展的兩大引擎，在線旅游業(yè)務快速發(fā)展將為公司提供新的贏利點，中青旅將成為國內(nèi)少有的同時具備強大的線上線下功能的綜合性旅游服務公司，進一步強化公司的同行業(yè)領(lǐng)先地位，預計遨游網(wǎng)項目的建設(shè)將促進公司旅行社業(yè)務收入實現(xiàn)年均20%以上的增長。前三季度公司營業(yè)收入69.96億元，同比下滑12.06%，實現(xiàn)凈利潤2.13億元，同比下滑18.71%，每股收益0.5146元。報告期內(nèi)公司整體業(yè)績下滑明顯主要源自于：⑴地產(chǎn)業(yè)務逐步收縮造成營收下滑；⑵烏鎮(zhèn)旅游人數(shù)較去年同期下滑5.88%（上年增長16.57%），景區(qū)收入和利潤增速為11%/18%（上年同期為31.15%/16.8%）；⑶旅游主業(yè)中觀光業(yè)收入增長13%（上年同期增長40%），度假業(yè)收入增長29%（上年同期增長49%），會展公司收入增長8%（上年同期增長23.76%），商旅管理業(yè)務收入增長7%（上年同期增長29%），公司旅游業(yè)務由于受到限制三公消費以及政府反腐活動的打壓明顯，增速均出現(xiàn)不同程度下滑。隨著地產(chǎn)業(yè)務的逐步終止，公司業(yè)績面臨一定波動風險，新增的古北水鎮(zhèn)開業(yè)后導致折舊增加，財務費用增長等因素造成一定業(yè)績壓力。（2）騰邦國際（300178）公司是一家以航空客運代理業(yè)務為主，并且提供酒店預訂、商旅管理和旅游度假等服務的綜合商旅服務提供商。航空機票預訂傭金收入是公司最主要的收入來源，2023年占比達到89%，是華南地區(qū)機票代理業(yè)的龍頭公司。公司未來將進一步聚焦到綜合商旅服務以及深化B2B業(yè)務，致力于產(chǎn)品多元化及業(yè)務輻射范圍。2023年公司營業(yè)收入2.58億元，同比增長42.9%，凈利潤6562萬元，同比增長14%；2023年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入2.66億元，同比增長50.3%，實現(xiàn)凈利潤6151.45萬元，同比增長35.28%，維持較高增長。（3）號百控股（600640）公司是電信集團旗下的上市公司，公司主要經(jīng)營商旅預訂和酒店運營及管理兩大業(yè)務。商旅預訂業(yè)務是公司下屬子公司號百商旅公司的主要業(yè)務，其依托118114、4008118114語音平臺、114語音轉(zhuǎn)入、互聯(lián)網(wǎng)及手機終端從事訂票、訂酒店、訂餐和丁商品業(yè)務、旅游會務及其他商旅預訂業(yè)務，在全國設(shè)立了十個省分公司，建立了四個集約化呼叫中心，坐席數(shù)達2023余個。酒店運營及管理業(yè)務是公司下屬子公司尊茂酒店公司的主要業(yè)務，目前控股7家酒店，托管中國電信集團下屬18家酒店和外部酒店16家。2023年實現(xiàn)收入19.39億元，同比增長4.49%，實現(xiàn)凈利潤1.32億元，同比增長12.9%。由于公司酒店運營及管理業(yè)務凈利潤下滑以及2023年同期公司重大資產(chǎn)重組實現(xiàn)重組收益等因素，2023年公司前三季度營業(yè)收入14.03億元，同比下滑4.3%，實現(xiàn)凈利潤7957萬元，同比下滑43%。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數(shù)據(jù)上。此外，電子商務作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現(xiàn)更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領(lǐng)域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務業(yè)務發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團隊開發(fā)過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過20