2023年網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)分析報(bào)告

2023年網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)分析報(bào)告2023年5月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、行業(yè)發(fā)展態(tài)勢：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)推動(dòng)網(wǎng)游行業(yè)發(fā)展 31、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)“人口紅利”帶來龐大用戶基數(shù) 32、游戲是大眾網(wǎng)民最廣泛需求，網(wǎng)游用戶向智能手機(jī)終端遷徙 43、硬件及技術(shù)要素成熟助手機(jī)網(wǎng)絡(luò)游戲爆發(fā) 7二、智能手機(jī)游戲發(fā)展空間分析 91、智能手機(jī)游戲開啟黃金期，市場規(guī)模蘊(yùn)含10倍增長 92、用戶基數(shù)擴(kuò)大，人均消費(fèi)能力高 123、多元需求催生多樣手游類型 134、盈利模式變化打開聯(lián)網(wǎng)手游市場 17三、手機(jī)游戲產(chǎn)業(yè)鏈分析 181、上游開發(fā)充分競爭，但精品供不應(yīng)求 192、中游發(fā)行及運(yùn)營走向?qū)I(yè)化 203、下游渠道平臺(tái)眾多，預(yù)期集中 22四、投資策略及相關(guān)上市公司 251、投資智能手游較好時(shí)機(jī)，開發(fā)、發(fā)行與運(yùn)營一體化更具優(yōu)勢 252、掌趣科技：打造智能手機(jī)游戲行業(yè)龍頭 263、博瑞傳播：外延并購助力網(wǎng)游新媒體轉(zhuǎn)型 274、風(fēng)險(xiǎn)因素 29（1）行業(yè)競爭過度激烈的風(fēng)險(xiǎn) 29（2）行業(yè)業(yè)監(jiān)管政策發(fā)生變化的風(fēng)險(xiǎn) 29一、行業(yè)發(fā)展態(tài)勢：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)推動(dòng)網(wǎng)游行業(yè)發(fā)展1、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)“人口紅利”帶來龐大用戶基數(shù)2021年是國內(nèi)智能手機(jī)迅速普及的一年。由于制造成本下降和終端市場競爭日趨激烈，主流智能手機(jī)價(jià)格降至千元左右，大大刺激了消費(fèi)市場需求。根據(jù)市場研究機(jī)構(gòu)IDC的數(shù)據(jù)，2021年中國手機(jī)市場全年超過800款新品上市，總出貨量達(dá)3.62億部，其中智能手機(jī)為2.13億部，同比增長135%。按OS劃分，安卓手機(jī)占據(jù)智能手機(jī)出貨量的主要份額。按照谷歌CEO拉里.佩奇的披露，全球基于Android的智能手機(jī)和平板電腦總激活量已達(dá)7.5億部。其中中國是其全球最大市場，中國市場安卓操作系統(tǒng)份額達(dá)到86.4%。3G用戶發(fā)展和無線網(wǎng)絡(luò)建設(shè)亦取得重要突破。截至2021年12月，我國移動(dòng)通信用戶超過11億戶，其中3G用戶超過2.3億戶，滲透率高于20%。分運(yùn)營商看，中國電信、中國聯(lián)通和中國移動(dòng)的3G用戶滲透率分別為42%、32%和12%。3G業(yè)務(wù)發(fā)展在中國已經(jīng)進(jìn)入快速通道。根據(jù)CATR預(yù)計(jì)，2022年中國3G業(yè)務(wù)快速增長與移動(dòng)通信剛性需求等因素將推動(dòng)我國3G用戶繼續(xù)加速發(fā)展，預(yù)計(jì)2022年中國3G用戶將增長1.5-1.8億戶，用戶規(guī)模突破3億戶，用戶滲透率超過30%。終端普及和網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化帶動(dòng)了中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶的快速增長。中國互聯(lián)網(wǎng)研究中心（CNNIC）的數(shù)據(jù)顯示，2021年我國手機(jī)網(wǎng)民規(guī)模達(dá)到4.2億。以11.1億全國手機(jī)用戶數(shù)（工信部）來計(jì)算，手機(jī)網(wǎng)民滲透率為37.8%，正處于30%-60%快速滲透階段。若保持20%的年復(fù)合增長率，則中國手機(jī)網(wǎng)民有望于2年內(nèi)達(dá)到6億以上，超過當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模。2、游戲是大眾網(wǎng)民最廣泛需求，網(wǎng)游用戶向智能手機(jī)終端遷徙網(wǎng)絡(luò)游戲是中國大眾網(wǎng)民最廣泛的需求和互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)重要分支。表現(xiàn)在：1）網(wǎng)絡(luò)游戲是網(wǎng)絡(luò)娛樂主要形式，在大眾網(wǎng)民中普及率高。CNNIC的調(diào)研顯示，自2022年以來，中國網(wǎng)絡(luò)游戲用戶規(guī)模從1.25億增長至3.36億，5年復(fù)合增長率21.9%，對(duì)整體網(wǎng)民的滲透率始終維持在59%以上，在娛樂服務(wù)中僅次于網(wǎng)絡(luò)音樂（77.3%）和網(wǎng)絡(luò)視頻（65.9%）。2）網(wǎng)絡(luò)游戲擁有成熟商業(yè)模式，產(chǎn)業(yè)收入占互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)比重大。按收入計(jì)，網(wǎng)絡(luò)游戲是僅次于電子商務(wù)和網(wǎng)絡(luò)廣告的第三大互聯(lián)網(wǎng)分支。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，2021年中國網(wǎng)絡(luò)游戲市場規(guī)模為517.7億（不含移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)游戲），占整個(gè)網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)比重為15.7%，相當(dāng)于每個(gè)游戲用戶貢獻(xiàn)154元/年。隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)游戲用戶正在從PC向智能手機(jī)遷徙。全球看，2022年第一季度全球應(yīng)用生態(tài)系統(tǒng)市場總規(guī)模達(dá)到22億美元（Canalys），其中游戲占了很大部分。在蘋果AppStore前30名應(yīng)用程序中，有23款為游戲。在谷歌GooglePlay上這個(gè)比例更高，前30名應(yīng)用程序中有28個(gè)為游戲。在國內(nèi)，2021年手機(jī)游戲?qū)κ謾C(jī)網(wǎng)民的滲透率為33.2%，比去年增長3個(gè)百分點(diǎn)，是除了即時(shí)通訊、搜索等工具之外最為普及的應(yīng)用類型之一。與此相對(duì)應(yīng)，PC游戲用戶增長幾近停滯。2021年國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)游戲用戶同比增長率僅為3.5%。PC客戶端網(wǎng)游市場進(jìn)入成熟期，年增速已不足20%。3、硬件及技術(shù)要素成熟助手機(jī)網(wǎng)絡(luò)游戲爆發(fā)在用戶端，終端性能是制約手機(jī)網(wǎng)絡(luò)游戲普及的關(guān)鍵因素之一。但在摩爾定理作用下，智能手機(jī)性能不斷邁上新臺(tái)階。終端性能提升使得復(fù)雜游戲設(shè)計(jì)和效果渲染成為可能。高端手機(jī)如三星最新旗艦機(jī)型GalaxyS4主頻已達(dá)到1.6Ghz。即使是中低端千元智能機(jī)，過去一年其CPU、內(nèi)存和主屏尺寸等核心配件性能指標(biāo)亦有顯著提高，足以支撐3D效果大型聯(lián)網(wǎng)類手機(jī)游戲。在開發(fā)端，跨平臺(tái)游戲開發(fā)引擎的出現(xiàn)，解決了智能終端機(jī)型和系統(tǒng)碎片化的問題。以往的情況是，開發(fā)者要針對(duì)iOS和安卓重復(fù)開發(fā)不同的游戲版本，而安卓手機(jī)多樣的機(jī)型配置和雜亂二次定制系統(tǒng)，迫使不少中小開發(fā)者放棄安卓市場。一批優(yōu)秀游戲開發(fā)引擎的出現(xiàn)改善了這些問題。游戲引擎提供了簡潔的開發(fā)界面和豐富的素材庫，具有一次開發(fā)、快速編譯功能，可快速跨平臺(tái)部署，并解決了不同設(shè)備型號(hào)、不同屏幕的適配問題，大大降低游戲開發(fā)門檻和成本。諸如Unity3D、Cocos2D等在國內(nèi)游戲開發(fā)業(yè)應(yīng)用已十分廣泛。二、智能手機(jī)游戲發(fā)展空間分析1、智能手機(jī)游戲開啟黃金期，市場規(guī)模蘊(yùn)含10倍增長終端及網(wǎng)絡(luò)條件的成熟為智能手機(jī)游戲產(chǎn)業(yè)爆發(fā)式成長奠定基礎(chǔ)。艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)顯示，2021年中國手機(jī)游戲市場規(guī)模為52.1億，同比增長40.8%，增速超過客戶端游戲（16.4%）和網(wǎng)頁游戲（35.5%），但規(guī)模僅占整個(gè)網(wǎng)游市場的9.1%。細(xì)分來看，智能機(jī)手機(jī)游戲規(guī)模為12.5億，同比增長140.4%，是手游市場中增長最快的板塊，但規(guī)模比重僅為24%。保守預(yù)計(jì)3-5年內(nèi)中國智能手機(jī)游戲市場規(guī)模有望超過130億，相對(duì)當(dāng)前增長約10倍?；诰W(wǎng)絡(luò)游戲的商業(yè)模式以用戶直接付費(fèi)為主，我們認(rèn)為用戶數(shù)量是決定市場規(guī)模的最關(guān)鍵因素?；仡欀袊鳳C網(wǎng)絡(luò)游戲的發(fā)展歷程，在2022-2022年的快速增長期，網(wǎng)絡(luò)游戲用戶數(shù)約從1.24億增長到了3.24億；而同期市場規(guī)模由126億增長到434億，相應(yīng)的人均貢獻(xiàn)收入由101元/年增至134元/年。根據(jù)CNNIC的統(tǒng)計(jì)，目前國內(nèi)手機(jī)網(wǎng)民為4.20億，其中手機(jī)網(wǎng)絡(luò)游戲用戶規(guī)模為1.87億，滲透率44.6%。我們假設(shè)未來3-5年中國手機(jī)網(wǎng)民達(dá)到10億，手機(jī)網(wǎng)絡(luò)游戲的用戶滲透率和人均收入貢獻(xiàn)分別以年均6.7%和15%增長（相當(dāng)于PC網(wǎng)游市場快速增長期的水平），則屆時(shí)手機(jī)游戲市場規(guī)模有望達(dá)到274億。保守預(yù)計(jì)智能機(jī)手游占比過半，規(guī)模亦將達(dá)到137億，相對(duì)當(dāng)前增長約10倍。單款游戲月收入亦增長迅速，有望超過頁游和端游水平。過去一年，國內(nèi)頂級(jí)智能機(jī)手游的月收入峰值由百萬增長到千萬元量級(jí)，諸如《我叫MT》、《王者之劍》等優(yōu)秀作品月收入達(dá)3000萬元。業(yè)內(nèi)人士估計(jì)至年底可出現(xiàn)月收入7000萬元的手游產(chǎn)品，接近《七雄爭霸》、《神仙道》這樣頂級(jí)頁游水平。根據(jù)日韓市場經(jīng)驗(yàn)，隨著移動(dòng)社交工具推出游戲平臺(tái)，手游收入水平可再上一個(gè)臺(tái)階。以韓國KakaoTalk為例，其游戲平臺(tái)與2021年9月發(fā)布，至年底收入即達(dá)到2827萬美金。在KakaoTalk上線的一款空中飛行控制游戲DragonFlight，1個(gè)月內(nèi)下載量超過1160萬，月收入4500萬美金。照此情形，若騰訊微信推出游戲平臺(tái)服務(wù)，則極有可能催生月收入過億元的手游。長期而言，我們認(rèn)為智能機(jī)手游市場蘊(yùn)含比PC網(wǎng)游市場更大的成長空間，原因至少有如下三方面：1)智能機(jī)游戲用戶基數(shù)和消費(fèi)能力更高2)不同屬性用戶對(duì)游戲類型的需求差異，促使細(xì)分游戲市場更加壯大3)盈利模式創(chuàng)新和付費(fèi)渠道增加，使得用戶付費(fèi)更為便利和快捷。2、用戶基數(shù)擴(kuò)大，人均消費(fèi)能力高智能機(jī)手機(jī)網(wǎng)游的絕對(duì)用戶數(shù)量當(dāng)前仍然少于PC網(wǎng)游，但其潛在用戶基數(shù)和人居消費(fèi)能力更高，使得手機(jī)網(wǎng)游市場的潛在規(guī)模大于PC網(wǎng)游。根據(jù)GPC和IDC的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年上半年中國移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)游戲用戶數(shù)為0.78億，預(yù)計(jì)2021年底達(dá)到0.98億，不及同期中國PC網(wǎng)絡(luò)游戲用戶數(shù)的三分之一（3.36億）。PC網(wǎng)游行業(yè)以往的局限是，用戶過度集中于青年男性群體（特別是學(xué)生），且人均收入水平偏低。CNNIC于2021年對(duì)中國大型PC網(wǎng)游用戶的調(diào)研顯示，用戶群體73.1%為男性；40.7%職業(yè)是學(xué)生；月收入2000元以下占比高達(dá)61.7%。而手機(jī)網(wǎng)絡(luò)游戲的用戶屬性則與之顯著不同。根據(jù)的CNNIC數(shù)據(jù)，手機(jī)網(wǎng)游用戶性別分布更均勻，男性占比僅為61.6%；職業(yè)分布廣泛（學(xué)生29.3%、公司職業(yè)和個(gè)體戶為29.4%）;收入水平較高，月收入2000元以下比例僅為46.9%。3、多元需求催生多樣手游類型用戶屬性是催生手游多元化的主要原因。研究公司Flurry的一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)顯示，用戶屬性差異對(duì)游戲需求偏好的顯著影響。男性作為最大的游戲群體，偏好戰(zhàn)略，射擊和RPG類型的游戲；年輕女性偏好解謎、模擬仿真和益智游戲；大年齡用戶則更喜歡社會(huì)回合制游戲或紙牌風(fēng)格的游戲。以創(chuàng)收能力計(jì)，傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)游戲基本被大型角色扮演類即MMORPG所壟斷，這是由于其用戶群屬性單一所決定的。2021年月均收入最高的二十款網(wǎng)頁游戲幾乎全部是MMORPG。相較而言，智能機(jī)手游盡管仍以角色扮演RPG游戲?yàn)橹鳎穷愋头植己屯娣ㄉ隙几佣嘣?。以IOS暢銷榜排名前20款的手游為例，類型分布較為均勻。另據(jù)2021年國產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)游戲的備案情況，角色扮演類RPG是端游和頁游的主要類型，總數(shù)分別為107款和242款，占比分別為68.6%和65.9%。而在移動(dòng)網(wǎng)游戲中，角色扮演RPG僅占11.7%，休閑競技類數(shù)量遠(yuǎn)超其它類型。手游玩法創(chuàng)新在卡牌類游戲上體現(xiàn)的十分明顯?？ㄅ朴螒蚴紫攘餍杏谌毡?。2021年日本游戲平臺(tái)上排名前20的游戲中，50%到70%的游戲類型都是卡牌游戲。我國引入卡牌游戲較晚，但是亦迅速取得成功。如《我叫MT》、《大掌門》等卡牌類游戲長期高居IOS國內(nèi)暢銷榜前兩位，月流水均突破2000萬?？ㄅ朴螒蛑猿晒?，在于其模式較為輕量、操作簡便、符合用戶碎片化的消費(fèi)習(xí)慣，同時(shí)可嫁接塔防、三消等玩法，帶給玩家新穎的沖擊感，因而大大增加了目標(biāo)受眾。我們認(rèn)為智能機(jī)手游行業(yè)當(dāng)前正處于創(chuàng)新期。正是由于在類型和玩法上的多元?jiǎng)?chuàng)新，為市場注入了源源不斷的活力，帶來增量收入空間。同時(shí)也表明端游和頁游產(chǎn)品的成功經(jīng)驗(yàn)并不能完全復(fù)制到手游上。對(duì)于游戲開發(fā)商而言，廣泛撒網(wǎng)、保持類型多樣和玩法創(chuàng)新將是最佳策略；過度局限于單一類型會(huì)面臨高昂試錯(cuò)成本。4、盈利模式變化打開聯(lián)網(wǎng)手游市場傳統(tǒng)PC網(wǎng)絡(luò)游戲的盈利模式主要有三種：時(shí)間付費(fèi)、免費(fèi)增值付費(fèi)和內(nèi)置廣告。智能機(jī)手機(jī)游戲結(jié)合應(yīng)用下載渠道的特點(diǎn)，在盈利模式上有新變化，分為下載付費(fèi)、游戲內(nèi)付費(fèi)（即所謂IAP，類同于道具付費(fèi)）和內(nèi)置廣告。以往智能機(jī)手機(jī)游戲以付費(fèi)下載為主。但是隨著游戲數(shù)量猛增，游戲內(nèi)付費(fèi)開始主導(dǎo)。相比下載付費(fèi)，游戲內(nèi)付費(fèi)的優(yōu)勢在于：1）通過免費(fèi)體驗(yàn)降低用戶使用門檻，擴(kuò)大消費(fèi)基數(shù)，即使只有少量用戶在使用中購買道具等增值服務(wù)，總體收入仍然相當(dāng)可觀，因此游戲內(nèi)付費(fèi)模式特別適合于聯(lián)網(wǎng)類智能手游；2）安卓手機(jī)的應(yīng)用商店數(shù)量龐大、魚龍混雜，用戶付費(fèi)下載的心理意愿、支付渠道和信用體系不完備，游戲內(nèi)付費(fèi)模式顯然更適用于安卓手機(jī)渠道。游戲內(nèi)付費(fèi)模式配合便利的支付工具，帶動(dòng)了免費(fèi)類手游（多為聯(lián)網(wǎng)手游）的興起。一方面使得付費(fèi)下載游戲的價(jià)格出現(xiàn)下滑。Distimo的監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，前300名游戲的平均售價(jià)從2021年6月的2.01美元下滑到2022年6月的1.44美元。另一方面，游戲內(nèi)付費(fèi)游戲的營收規(guī)模迅速攀升,將更大程度的支配移動(dòng)游戲市場，F(xiàn)lurry的數(shù)據(jù)顯示，前100款最盈利的游戲中，65%來自于免費(fèi)游戲。Juniper預(yù)計(jì)到2022年，移動(dòng)游戲采用付費(fèi)模式的數(shù)量可能只有7%。三、手機(jī)游戲產(chǎn)業(yè)鏈分析1、上游開發(fā)充分競爭，但精品供不應(yīng)求游戲開發(fā)是一個(gè)充分競爭的行業(yè)，開發(fā)商數(shù)量眾多。根據(jù)文化部的統(tǒng)計(jì)，2021年全國新增具有網(wǎng)絡(luò)游戲運(yùn)營資質(zhì)的企業(yè)476家，累計(jì)1697家，其中端游和頁游公司數(shù)量相對(duì)穩(wěn)定，而手游公司數(shù)量正快速增長。但是由于行業(yè)起步較晚，智能機(jī)手游數(shù)量目前相對(duì)稀缺。在安卓平臺(tái)上，按照91無線披露的數(shù)據(jù)，其2022年全線上線產(chǎn)品約100多款，2021年增長至450多款，這個(gè)數(shù)字接近2021年頁游市場的水平，但是較國內(nèi)過億的智能機(jī)手游用戶，產(chǎn)品供應(yīng)量仍有巨大的增長空間。特別是重度聯(lián)網(wǎng)類手游數(shù)量更少，2021年備案的國產(chǎn)手游中，角色扮演RPG僅占11.7%。同時(shí)精品游戲也供不應(yīng)求。從產(chǎn)品收入和研發(fā)投入兩方面看。收入上，據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，目前國內(nèi)月收入過千萬人民幣的游戲約在20款以內(nèi)（不含海外作品及國內(nèi)游戲的海外收入部分）。這其中諸如神仙道是頁游大作在手游的移植版。真正針對(duì)智能手機(jī)平臺(tái)開發(fā)的原創(chuàng)類聯(lián)網(wǎng)手游精品數(shù)量更少。投入上，單款游戲過千萬的大作極少，多是小投入、短平快的游戲作品。即使是《我叫MT》、《大掌門》這樣長期雄踞iOS暢銷排行榜前兩位的卡牌類手游，其研發(fā)投入和開發(fā)周期較頂尖頁游仍有差距。我們認(rèn)為智能機(jī)手游（特別是重度聯(lián)網(wǎng)手游）數(shù)量的井噴即將出現(xiàn)。以頁游行業(yè)為例，2022年是市場爆發(fā)元年。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，當(dāng)年全市場約擁有183款產(chǎn)品，此后兩年頁游產(chǎn)品總數(shù)分別達(dá)到403款和1000款以上，相當(dāng)于兩年增長了超過5倍。按照手游一般6-12個(gè)月的開發(fā)周期，我們預(yù)計(jì)2022年下半年可能迎來新品發(fā)布的高峰。2、中游發(fā)行及運(yùn)營走向?qū)I(yè)化早期手機(jī)游戲基本不需要代理發(fā)行，特別是蘋果iOS平臺(tái)，下載渠道單一、上線規(guī)則統(tǒng)一和分成比例透明，開發(fā)商一般直接對(duì)接蘋果即可。但是隨著安卓平臺(tái)的崛起，由于下游下載渠道過于分散，發(fā)行環(huán)節(jié)對(duì)保證游戲成功越來越重要，尤其適用于中小團(tuán)隊(duì)。發(fā)行商可以從兩個(gè)方面幫助游戲開發(fā)商：1）節(jié)約營銷推廣費(fèi)用，優(yōu)化投放效果。發(fā)行商一般和主流安卓應(yīng)用商店和瀏覽器保持長期合作關(guān)系，經(jīng)驗(yàn)豐富，擅長甄別平臺(tái)用戶質(zhì)量。2）承擔(dān)游戲產(chǎn)品測試、運(yùn)營和客服等職能成本，并且有利于延長游戲生命周期。對(duì)于中小開發(fā)商而言，在游戲用戶快速擴(kuò)張中，來自服務(wù)器和帶寬采購、運(yùn)維以及客戶服務(wù)方面的成本，會(huì)大大超過產(chǎn)品的研發(fā)成本，交由代理承擔(dān)這些成本可以降低開發(fā)商的前期投入。另外，有經(jīng)驗(yàn)的運(yùn)營商更加熟悉手機(jī)用戶的使用行為和消費(fèi)習(xí)慣，在運(yùn)維過程中不斷調(diào)整優(yōu)化游戲細(xì)節(jié)幫助延長游戲產(chǎn)品的生命周期。另外，隨著開發(fā)商和游戲數(shù)量激增，下游渠道平臺(tái)無法一一對(duì)接，客觀上也需要品牌有保障的專業(yè)發(fā)行商來幫助篩選優(yōu)質(zhì)游戲。專業(yè)化發(fā)行的壯大是上游研發(fā)市場分散的客觀要求與必然趨勢。目前國內(nèi)有資金實(shí)力的手游開發(fā)商和渠道平臺(tái)，都開始涉足發(fā)行環(huán)節(jié)。對(duì)于游戲開發(fā)商，自研的成功率一般僅有5%-10%。通過代理多樣類型的其它游戲，既能大幅增加收入，也可對(duì)沖自研失敗的風(fēng)險(xiǎn)。但長遠(yuǎn)來看，我們認(rèn)為隨著產(chǎn)業(yè)上下游整合，研發(fā)+發(fā)行、發(fā)行+渠道一體化的大型游戲集團(tuán)出現(xiàn)，單純的發(fā)行商的生存空間可能受到擠壓。3、下游渠道平臺(tái)眾多，預(yù)期集中智能機(jī)手游產(chǎn)業(yè)的下游渠道直接面向用戶，負(fù)責(zé)為游戲產(chǎn)品導(dǎo)入流量和用戶。下游渠道一般分為應(yīng)用商店（分為官方、第三方和運(yùn)營商三種）、手機(jī)廠商預(yù)裝以及游戲應(yīng)用平臺(tái)（如QQ游戲）等。整體而言，國內(nèi)游戲下載渠道還比較分散。分平臺(tái)看：蘋果iOS平臺(tái)的發(fā)行渠道單一，集中于Appstore應(yīng)用商店。蘋果并不對(duì)產(chǎn)品的上架過程收取費(fèi)用。但是游戲運(yùn)營商通過AppStore獲得的收入，需要與蘋果進(jìn)行分成，通常比例為7:3。安卓平臺(tái)的發(fā)行渠道則過于分散。第三方應(yīng)用商店（含手機(jī)下載助手）是最重要的手機(jī)游戲下載平臺(tái)。有統(tǒng)計(jì)顯示，國內(nèi)有超過500家第三方應(yīng)用商店，其中大部分規(guī)模較小且不規(guī)范，業(yè)內(nèi)認(rèn)可的主流應(yīng)用商店不超過20家。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，應(yīng)用數(shù)量排名前十的應(yīng)用商店差距并不顯著，沒有出現(xiàn)寡頭壟斷的局面。瀏覽器也分流了巨大流量。以品牌計(jì)，騰訊和UC是用戶受眾覆蓋最廣的手機(jī)瀏覽器。UC旗下游戲平臺(tái)“九游”月活躍用戶超過了6000萬，合作網(wǎng)游超過400款，成為國內(nèi)最大的手機(jī)游戲發(fā)行平臺(tái)之一。下載渠道的分散格局，使得渠道整體議價(jià)能力被削弱，同時(shí)增加了發(fā)行商營銷推廣的成本和復(fù)雜程度，客觀上利好上游大型開發(fā)和發(fā)行商。一方面，大型憑借優(yōu)秀產(chǎn)品可獲得更豐厚的收入分成，另一方面，為了加大覆蓋面，游戲發(fā)行商需要向更多渠道投放營銷費(fèi)用。同時(shí)各類第三方應(yīng)用商店用戶質(zhì)量參差不齊，加大了營銷投放的甄別難度。只有資金實(shí)力雄厚、品牌知名的游戲開發(fā)和發(fā)行商，擁有渠道全覆蓋的能力，可以在游戲數(shù)量激增的背景下保證新上線產(chǎn)品的曝光度。而對(duì)于中小開發(fā)商，即使手握優(yōu)秀的游戲產(chǎn)業(yè)，也可能因營銷成本上升導(dǎo)致發(fā)行失敗。我們預(yù)期渠道將逐步集中。長期而言，產(chǎn)業(yè)鏈天平會(huì)向下游渠道傾斜。渠道的馬太效應(yīng)較研發(fā)和發(fā)行更強(qiáng)，成熟的游戲產(chǎn)業(yè)一般會(huì)形成3-5家平臺(tái)型企業(yè)。以頁游行業(yè)為例，流量渠道主要被騰訊、360等開放平臺(tái)所壟斷，并獲得更大分成比例。我們認(rèn)為騰訊微信推出游戲平臺(tái)將對(duì)當(dāng)前渠道格局產(chǎn)生巨大沖擊，將加速渠道集中化進(jìn)程。四、投資策略及相關(guān)上市公司1、投資智能手游較好時(shí)機(jī)，開發(fā)、發(fā)行與運(yùn)營一體化更具優(yōu)勢我們認(rèn)為當(dāng)前是投資智能手機(jī)游戲開發(fā)商和發(fā)行商的較好時(shí)機(jī)。從供需角度，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶的游戲娛樂需求已被充分調(diào)動(dòng)，但是聯(lián)網(wǎng)手游相對(duì)稀缺，投入大、影響力強(qiáng)的精品更是供不應(yīng)求。因而利好擁有優(yōu)秀產(chǎn)品儲(chǔ)備的上游大型開發(fā)和發(fā)行商。從產(chǎn)業(yè)鏈角度，下游下載渠道的分散格局，客觀上削弱了渠道環(huán)節(jié)的議價(jià)能力，有利于開發(fā)和發(fā)行商獲得更豐厚的收入分成。開發(fā)、發(fā)行與運(yùn)營一體化的公司更具競爭優(yōu)勢。單純游戲開發(fā)存在著項(xiàng)目失敗和盈利波動(dòng)兩大風(fēng)險(xiǎn)。通過涉足發(fā)行與運(yùn)營環(huán)節(jié)，可以憑借擴(kuò)大游戲數(shù)量和類型，來對(duì)沖自研風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)成熟的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，還能幫助游戲在運(yùn)維過程中不斷調(diào)整優(yōu)化參數(shù)，延長游戲生命周期實(shí)現(xiàn)價(jià)值的最大化。因此上下游一體化的大型游戲集團(tuán)比單純的開發(fā)或發(fā)行商均具有明顯的競爭優(yōu)勢，也是產(chǎn)業(yè)發(fā)展到成熟階段的必然趨勢。2、掌趣科技：打造智能手機(jī)游戲行業(yè)龍頭掌趣科技是A股唯一專注于手機(jī)游戲開發(fā)及運(yùn)營的上市公司。公司主營業(yè)務(wù)包括傳統(tǒng)功能機(jī)游戲、智能手機(jī)游戲和互聯(lián)網(wǎng)頁面游戲。公司立足于以“品牌渠道為本、服務(wù)內(nèi)容為王”，依托內(nèi)生增長+外延收購雙輪驅(qū)動(dòng)，致力于打造國內(nèi)領(lǐng)先的跨平臺(tái)的移動(dòng)終端游戲、互聯(lián)網(wǎng)頁面游戲的開發(fā)商、發(fā)行商和運(yùn)營商。智能手機(jī)游戲借行業(yè)春風(fēng)迅速成為支柱業(yè)務(wù)。國內(nèi)智能手機(jī)游戲行業(yè)正迎來黃金發(fā)展期。公司大力布局智能手游業(yè)務(wù)，涉足產(chǎn)品研發(fā)、發(fā)行和運(yùn)營三大環(huán)節(jié)。2022年計(jì)劃發(fā)行移動(dòng)游戲30余款。其中代表作《石器時(shí)代OL》已于一季度上線，測試首月流水達(dá)到500萬，預(yù)計(jì)IOS渠道上線和擴(kuò)展海外市場后，月流水可沖擊3000萬，達(dá)到行業(yè)一線水準(zhǔn)。隨著《西游降魔篇》等后續(xù)產(chǎn)品陸續(xù)上線，全年收入有望呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。并購海南動(dòng)網(wǎng)先鋒將大大補(bǔ)強(qiáng)頁游業(yè)務(wù)。并購方案已獲證監(jiān)會(huì)通過。動(dòng)網(wǎng)先鋒是國內(nèi)領(lǐng)先的頁游研發(fā)運(yùn)營商，目前通過立項(xiàng)階段的在研產(chǎn)品有9款，預(yù)計(jì)全部在2022年上線運(yùn)營。并購動(dòng)網(wǎng)先鋒不僅直接增厚業(yè)績，也有望在產(chǎn)品開發(fā)、渠道擴(kuò)展、資源利用等方面實(shí)現(xiàn)良好協(xié)同效應(yīng)。傳統(tǒng)手機(jī)游戲占比將逐年下降。傳統(tǒng)功能手機(jī)游戲是當(dāng)前公司核心業(yè)務(wù)。2022-2021年貢獻(xiàn)營收分別為1.55億和1.47億，占總收入比重分別為84.3%和65.2%。公司傳統(tǒng)手游主要電信運(yùn)營商游戲平臺(tái)開展。長期而言，由于智能手機(jī)的普及，傳統(tǒng)功能機(jī)游戲市場面臨萎縮。預(yù)期自今年該業(yè)務(wù)收入將出現(xiàn)明顯下滑，但短期可通過擴(kuò)大市場份額和減少費(fèi)用投入來維持利潤。明確外延并購為長期戰(zhàn)略，加速業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。公司兼并收購的意愿較為明確和迫切，主要投資并購對(duì)象是智能機(jī)移動(dòng)終端游戲和互聯(lián)網(wǎng)頁面游戲的研發(fā)公司、發(fā)行公司和平臺(tái)公司。并購將是公司通過外延擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)由傳統(tǒng)功能手游公司向跨平臺(tái)、綜合性移動(dòng)及網(wǎng)頁游戲公司轉(zhuǎn)型的重要手段。預(yù)測公司在不并表情況下2023-2025年EPS為0.38元、0.49元、0.61元。綜合考慮到公司在高速成長的手機(jī)游戲市場中強(qiáng)勁內(nèi)生潛力，以及潛在外延式擴(kuò)張帶來的業(yè)績增厚預(yù)期，按照可比公司平均估值，同時(shí)考慮動(dòng)網(wǎng)先鋒并表預(yù)期給予一定溢價(jià)，目標(biāo)價(jià)38.76元，首次給予公司增持評(píng)級(jí)。3、博瑞傳播：外延并購助力網(wǎng)游新媒體轉(zhuǎn)型博瑞傳播是中國西南地區(qū)規(guī)模最大的綜合性傳媒集團(tuán)，傳統(tǒng)主業(yè)包括印刷業(yè)務(wù)、發(fā)行及投遞業(yè)務(wù)、雜志書籍銷售等。公司定位于"傳統(tǒng)媒體運(yùn)營服務(wù)商、新興媒體內(nèi)容提供商、文化產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略投資者"，立足傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，借助上市公司平臺(tái)積極通過外延收購向新媒體業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型。2022年，公司收購成都?jí)艄S邁出網(wǎng)游外延擴(kuò)張第一步。2021年7月公司公告擬收購北京漫游谷。游戲業(yè)務(wù)“內(nèi)生增長+外延擴(kuò)張”齊發(fā)力。收購夢工廠和漫游谷之后，公司“以端游為基礎(chǔ)，以頁游為驅(qū)動(dòng)”的立體化網(wǎng)游產(chǎn)業(yè)布局將基本成型。漫游谷并表將帶來業(yè)績最大彈性。漫游谷在網(wǎng)頁游戲領(lǐng)域具有領(lǐng)先的行業(yè)地位。按凈利潤算，業(yè)務(wù)體量為現(xiàn)有的網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)的3倍以上。若漫游谷自年中實(shí)現(xiàn)并表，我們預(yù)期按照公司70%的權(quán)益比例2022年可因并購實(shí)現(xiàn)新增利潤5600萬元。存量游戲迎來運(yùn)營收獲期。去年夢工廠研發(fā)較為集中的一年，正式運(yùn)營貢獻(xiàn)收入的項(xiàng)目較少，影響了夢工廠全年盈利，經(jīng)過了前期的梳理以及強(qiáng)化營銷管理，夢工廠之前研發(fā)儲(chǔ)備的多個(gè)項(xiàng)目有望在2022年起全面投入運(yùn)營，我們預(yù)計(jì)2022年夢工廠將有望實(shí)現(xiàn)30%的增長。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)中有升，占比不斷下降。我們預(yù)計(jì)未來三年在廣告業(yè)務(wù)和租賃業(yè)務(wù)的拉動(dòng)下，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的規(guī)模仍會(huì)平穩(wěn)增長，但是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)占公司整體收入的比重將逐年下降，我們預(yù)計(jì)將從2021年的91.7%下降到2022年的63.9%。小額貸款業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定新增利潤。公司設(shè)立小額貸款業(yè)務(wù)，充分發(fā)揮傳媒業(yè)務(wù)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量，整合產(chǎn)業(yè)的客戶資源，開展金融業(yè)務(wù)，發(fā)展態(tài)勢良好。由于2021年?duì)I運(yùn)時(shí)間短，業(yè)績微薄，我們預(yù)期2022年正式全年運(yùn)營后，信貸投放將逐漸達(dá)到全額投放，預(yù)計(jì)可貢獻(xiàn)收入8500萬左右。不考慮漫游谷并表，我們預(yù)計(jì)公司游戲業(yè)務(wù)13-15年EPS分別為0.12元、0.14元和0.17元。參考游戲類互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)平均估值，同時(shí)考慮漫游谷并表預(yù)期給予一定溢價(jià)，對(duì)應(yīng)13年目標(biāo)價(jià)12.96元。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)13-15年EPS預(yù)測分別為0.42元、0.46元和0.49元，參考紙媒類可比公司平均20倍估值，對(duì)應(yīng)13年目標(biāo)價(jià)8.4元。采用分部估值法，得到目標(biāo)價(jià)21.36元，對(duì)應(yīng)2022年40倍PE。首次給予公司“買入”評(píng)級(jí)。4、風(fēng)險(xiǎn)因素（1）行業(yè)競爭過度激烈的風(fēng)險(xiǎn)智能手機(jī)游戲市場前景誘人，眾多企業(yè)紛紛涉足游戲開發(fā)及代理業(yè)務(wù)，將使得該市場競爭過度激烈，提升渠道推廣的成本，導(dǎo)致從業(yè)企業(yè)毛利率快速下滑。（2）行業(yè)業(yè)監(jiān)管政策發(fā)生變化的風(fēng)險(xiǎn)我國的游戲行業(yè)受到工信部、文化部、新聞出版總署和國家版權(quán)局的共同監(jiān)管。隨著游戲產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，監(jiān)管部門逐步加強(qiáng)了對(duì)行業(yè)的監(jiān)管力度。若政策導(dǎo)向出現(xiàn)不利于激發(fā)產(chǎn)業(yè)活力的變化，將可能導(dǎo)致行業(yè)增長低于預(yù)期。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫存會(huì)告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過合適的激勵(lì)方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對(duì)象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購方管理團(tuán)隊(duì)能較長時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴(kuò)容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達(dá)到的市場集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點(diǎn)，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問題，同時(shí)也有更長的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長更多將來自銷量的帶動(dòng)?？杀韧赇N量增長擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗(yàn)，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價(jià)。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ?，也是公司長期以來相對(duì)行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來自于業(yè)績拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對(duì)手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對(duì)比其他品牌服飾企業(yè)，公司對(duì)電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個(gè)投入層次，首先積極推動(dòng)加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對(duì)網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺(tái)的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺(tái)，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號(hào)召力與忠實(shí)的客戶群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個(gè)性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時(shí)受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺(tái)優(yōu)勢相當(dāng)明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機(jī)會(huì)。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水平更清晰地反映在報(bào)表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴(kuò)張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公