2023年新版基藥目錄投資分析報告

2023年新版基藥目錄投資分析報告2023年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、基藥基層版運行1-2年，新的重磅品種已經(jīng)形成 PAGEREFToc368700774\h41、采購金額呈明顯上升 PAGEREFToc368700775\h52、雙信封招標(biāo)模式修正，普藥盈利開始回升 PAGEREFToc368700776\h6二、新版基藥目錄即將出臺，新老品種均可實現(xiàn)放量 PAGEREFToc368700777\h71、獨家品種繼續(xù)放量，有專業(yè)推廣隊伍的企業(yè)最為受益 PAGEREFToc368700778\h8（1）實施范圍擴大 PAGEREFToc368700779\h8（2）基層積極性提高 PAGEREFToc368700780\h8（3）醫(yī)保報銷政策傾斜 PAGEREFToc368700781\h82、競爭品種“質(zhì)量優(yōu)先、價格合理”，集中度提高 PAGEREFToc368700782\h8（1）雙信封模式不斷修正，低價藥物有望迎來價值回歸 PAGEREFToc368700783\h9（2）安徽省縣級公立醫(yī)院評標(biāo)方法有利于大型企業(yè)中標(biāo) PAGEREFToc368700784\h10（3）探索新的基本藥物采購方式，龍頭企業(yè)市場份額提高 PAGEREFToc368700785\h11（4）新版GMP實施進度緩慢，大量落后產(chǎn)能或遭淘汰 PAGEREFToc368700786\h113、有望納進新版基藥目錄的獨家品種 PAGEREFToc368700787\h12三、投資建議：分享基藥下一輪放量 PAGEREFToc368700788\h131、首推基藥獨家品種 PAGEREFToc368700789\h132、看好中藥飲片 PAGEREFToc368700790\h143、競爭性品種看大企業(yè) PAGEREFToc368700791\h14（1）天士力 PAGEREFToc368700792\h14（2）云南白藥 PAGEREFToc368700793\h14（3）華潤三九 PAGEREFToc368700794\h15（4）康美藥業(yè) PAGEREFToc368700795\h15（5）恒瑞醫(yī)藥 PAGEREFToc368700796\h15（6）科倫藥業(yè) PAGEREFToc368700797\h15（7）上海醫(yī)藥 PAGEREFToc368700798\h15（8）華潤雙鶴 PAGEREFToc368700799\h16（9）哈藥股份 PAGEREFToc368700800\h16（10）東北制藥 PAGEREFToc368700801\h16四、風(fēng)險因素 PAGEREFToc368700802\h161、新版基藥目錄出臺時間有一定不確定性 PAGEREFToc368700803\h162、基藥目錄內(nèi)產(chǎn)品是否能放量，仍取決于企業(yè)營銷能力 PAGEREFToc368700804\h173、以省為單位的藥品招標(biāo)，各地政策差異性大 PAGEREFToc368700805\h17一、基藥基層版運行1-2年，新的重磅品種已經(jīng)形成2023年國家基本藥物制度推行之初，出臺了基本藥物基層版，申萬醫(yī)藥小組在該年9月發(fā)布了基本藥物獨家品種市場容量前瞻報告《新的重磅品種誕生》，對獨家品種市場容量進行預(yù)判，由于各省招標(biāo)時間推遲，基藥基層版實際推行只有1-2年，基藥起始放量時間延遲，但走過3年，銷量增長可觀，獨家品種銷售規(guī)?；痉衔覀冾A(yù)期，新的重磅品種已經(jīng)形成。2023年天士力復(fù)方丹參滴丸成為規(guī)模超過20億的大品種；云南白藥氣霧劑過10億；血栓通近10億；華潤雙鶴降壓零號近10億；婦科千金片（膠囊）7億；云南白藥膏約8億；速效救心丸超9億；脈絡(luò)寧過6億；三九胃泰近5億。1、采購金額呈明顯上升2023年政府辦基層醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)全部配備使用基本藥物，所有省份均完成了對國家基本藥物和省增補藥物的招投標(biāo)，基本藥物采購額穩(wěn)步提升。以湖北、河北省為例，2023年湖北省基本藥物采購金額達17.9億，河北省基藥采購額17.9億，采購金額明顯提升。江蘇省基本藥物區(qū)分質(zhì)量層次，將部分臨床剛需的專利、原研、單獨定價產(chǎn)品納入基藥招標(biāo)目錄。2023年江蘇省基層醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)基本藥物計劃采購額高達84.9億。2、雙信封招標(biāo)模式修正，普藥盈利開始回升由于各省基藥招標(biāo)基本嚴(yán)格仿效安徽雙信封模式，選取報價最低者唯一中標(biāo)，多家競爭品種由于市場競爭激烈，少數(shù)企業(yè)為了市場份額投標(biāo)行為不夠理性，基本藥物中標(biāo)價格越招越低。科倫與雙鶴工業(yè)毛利率2023下半年開始有所下滑就可看出，企業(yè)盈利受到降價影響。我們預(yù)計，隨著招標(biāo)政策轉(zhuǎn)向，普藥企業(yè)利潤增長將穩(wěn)步回升，科倫和雙鶴等工業(yè)企業(yè)毛利率有望止跌回升。二、新版基藥目錄即將出臺，新老品種均可實現(xiàn)放量國家基本藥物原則上每三年調(diào)整一次，根據(jù)我們了解，新版基藥目錄已經(jīng)報國務(wù)院，等待批準(zhǔn)，新版目錄在307種藥品基礎(chǔ)上擴容至500多種，擴容的200多種可能中西藥各半，增加了基層版沒有的腫瘤藥、心血管重癥藥、神經(jīng)系統(tǒng)和精神類用藥、血液制品，由于新目錄不僅僅局限于基層使用，還將在二級及三級醫(yī)院使用，所以不僅新品種能放量，老品種也會繼續(xù)放量，我們繼續(xù)看好基本藥物獨家品種。1、獨家品種繼續(xù)放量，有專業(yè)推廣隊伍的企業(yè)最為受益我們認(rèn)為，新版基藥目錄實施后，不僅新的獨家品種能夠放量，老的獨家品種也將繼續(xù)放量，其中有專業(yè)推廣隊伍的企業(yè)最為受益：（1）實施范圍擴大新版基藥實施范圍有望從基層醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)擴展至二三級醫(yī)院，實施范圍擴大帶動放量；（2）基層積極性提高政府針對基層醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)人事、補償?shù)扰涮渍哒诟M，基層使用基本藥物積極性將提高；（3）醫(yī)保報銷政策傾斜政府規(guī)定國家基本藥物報銷比例要高于非基本藥物，基本醫(yī)療保障報銷政策向基本藥物傾斜也將帶動基本藥物獨家品種放量。2、競爭品種“質(zhì)量優(yōu)先、價格合理”，集中度提高多家競爭品種也將受益：安徽雙信封模式不斷修正，中標(biāo)價格趨穩(wěn)，部分低價藥物有望迎來價值回歸；探索新的基本藥物采購方式，龍頭企業(yè)市場份額提高；新版GMP也將淘汰落后產(chǎn)能，提高市場集中度。（1）雙信封模式不斷修正，低價藥物有望迎來價值回歸安徽“雙信封”低價招標(biāo)模式向全國推廣之后，出現(xiàn)了一系列的問題，如藥品質(zhì)量問題時有發(fā)生、低價藥品無法供貨等，2023年各地藥品招標(biāo)政策紛紛對“安徽模式”進行改良，我們認(rèn)為2023年底安徽省推出的縣級公立醫(yī)院招標(biāo)政策具有一定的風(fēng)向標(biāo)意義。（2）安徽省縣級公立醫(yī)院評標(biāo)方法有利于大型企業(yè)中標(biāo)在最小競價組內(nèi)，質(zhì)量相關(guān)因素、企業(yè)信譽等分值較小，無法拉開打分差距，但企業(yè)規(guī)模成為舉足輕重的因素，這對主要提供基藥的大型普藥企業(yè)極為有利。安徽以技術(shù)標(biāo)與商務(wù)標(biāo)加權(quán)的綜合評分高低確定最終中標(biāo)品種，小企業(yè)因為規(guī)模因素在技術(shù)標(biāo)中落后，難以以價格彌補，因此安徽的招標(biāo)政策有利于低價藥品中標(biāo)價格穩(wěn)步回升。對安徽省中標(biāo)結(jié)果的分析我們可以得出結(jié)論（見表3），低價藥品中標(biāo)價格回升明顯。以哈藥總廠160萬單位注射用青霉素鈉和250mg*30頭孢氨芐片為例，安徽省最新中標(biāo)價分別為0.58元/支和5.00元/盒，相比11年“雙信封模式”盛行時的中標(biāo)價格明顯回升。我們認(rèn)為，在新一輪招標(biāo)中，大企業(yè)有望憑借規(guī)模優(yōu)勢，低價藥品中標(biāo)價格有望迎來價值回歸。（3）探索新的基本藥物采購方式，龍頭企業(yè)市場份額提高基本藥物集中采購堅持以省為單位網(wǎng)上集中采購，落實招采合一、量價掛鉤、雙信封制、集中支付、全程監(jiān)控等制度。對經(jīng)多次采購價格基本穩(wěn)定的基本藥物試行國家統(tǒng)一定價，對少數(shù)基層必需但用量小、市場供應(yīng)短缺的基本藥物，采取招標(biāo)定點生產(chǎn)等方式確保供應(yīng)。新的基本藥物采購方式不斷探索實施，利于龍頭企業(yè)提高市場份額。（4）新版GMP實施進度緩慢，大量落后產(chǎn)能或遭淘汰國家強制推行新版GMP認(rèn)證，要求無菌藥品生產(chǎn)線在2023年底前通過認(rèn)證，否則將一律停產(chǎn)。新版GMP實施進度緩慢：全國共有1319家無菌藥品生產(chǎn)企業(yè)，截止到2023年2月20日，共核發(fā)新修訂藥GMP證書249張，涉及207家企業(yè)，總體通過率為15.7%；全國共有3839家非無菌藥品生產(chǎn)企業(yè)，截止到2023年2月20日，共核發(fā)新修訂藥GMP證書486張，涉及413家企業(yè)，總體通過率為10.8%。藥監(jiān)局2023年對GMP的摸底調(diào)查顯示，全國目前共有1319家無菌藥品生產(chǎn)企業(yè)，共有4462條無菌藥品生產(chǎn)線。其中：大約五分之一計劃在2023年底前獲得新修訂藥品GMP證書；大約五分之三計劃在2023年一年內(nèi)獲得新修訂藥品GMP證書；余下大約五分之一預(yù)計2023年以后獲得新修訂藥品GMP證書或尚未制定新修訂藥品GMP認(rèn)證計劃或計劃放棄認(rèn)證。3、有望納進新版基藥目錄的獨家品種我們認(rèn)為，臨床療效廣受認(rèn)可，在多個省份增補進入省增補目錄的品種進入新版基藥目錄可能性最高，我們統(tǒng)計了進入省增補目錄最多的品種。由于新版基藥目錄將包括腫瘤藥、心血管重癥藥、神經(jīng)系統(tǒng)和精神類用藥、血液制品，華東醫(yī)藥（阿卡波糖）、通化東寶（胰島素）、恒瑞醫(yī)藥都將受益。三、投資建議：分享基藥下一輪放量1、首推基藥獨家品種發(fā)改委可能會對獨家品種統(tǒng)一定價，不參與招標(biāo)，其中有品種可能最新納入基藥目錄的企業(yè)是天士力（丹滴、養(yǎng)血）、云南白藥（白藥系列及宮血寧）、以嶺藥業(yè)（通心絡(luò)、參松養(yǎng)心、蓮花清瘟）、康緣藥業(yè)（桂枝茯苓膠囊）、桂林三金（三金片）、沃華醫(yī)藥（心可舒）、奇正藏藥（消痛貼）、華東醫(yī)藥（阿卡波糖）、通化東寶（胰島素）等，已經(jīng)在基層版的企業(yè)華潤三九、廣州藥業(yè)等。2、看好中藥飲片國家鼓勵使用中醫(yī)藥，中藥飲片全部納入基藥，銷量將繼續(xù)快速增長，康美藥業(yè)中藥飲片正在從泛區(qū)域市場推向全國，將顯著受益。3、競爭性品種看大企業(yè)未來招標(biāo)趨勢是小企業(yè)出局，向大企業(yè)集中，藥品最近進入基藥目錄的恒瑞醫(yī)藥以及科倫藥業(yè)和一些大型國企都將受益——上海醫(yī)藥、華潤雙鶴、哈藥股份、東北制藥和華北制藥等企業(yè)都會受益：（1）天士力復(fù)方丹參滴丸持續(xù)放量，養(yǎng)血清腦、芪參益氣有望進入新版基藥目錄，公司超大品種（30億、50億）和大品種（10億-20億）梯隊已經(jīng)成型，未來千億市值明確，集團化學(xué)藥資產(chǎn)整合時機成熟，整合后將增厚2023年每股收益0.20元。（2）云南白藥云南白藥是可持續(xù)成長能力最強的企業(yè)，已經(jīng)13年凈利潤CAGR超過30%，在藥品和健康品產(chǎn)品群推動下，未來十年將保持持續(xù)快速成長。宮血寧膠囊有望進入新版基藥，受益明確。（3）華潤三九公司是華潤中藥業(yè)務(wù)發(fā)展平臺，華潤醫(yī)藥謀求上市有動力支持公司業(yè)務(wù)發(fā)展未來仍有并購預(yù)期。（4）康美藥業(yè)整合中藥材全產(chǎn)業(yè)鏈，中藥飲片、貴細(xì)藥材、大宗藥材未來成長潛力巨大，是A股最具成長潛力的醫(yī)藥企業(yè)。（5）恒瑞醫(yī)藥恒瑞固定資產(chǎn)加速折舊，研發(fā)全部費用化，會計政策穩(wěn)健。13年仿制藥上市潮開啟，阿帕替尼13年有望獲批，創(chuàng)新藥逐步收獲，新藥上市則會給股價注入彈性。（6）科倫藥業(yè)多數(shù)省份直立式軟袋獲得單列，直立式軟袋13年加速放量；2023年新疆一期硫氰酸紅霉素項目如期達產(chǎn)；前齊魯主管研發(fā)副總裁王晶毅加盟科倫，確立了高端輸液、抗生素和高端制劑三個主要研發(fā)方向。（7）上海醫(yī)藥3月現(xiàn)任管理層任職期滿，新一屆管理團隊穩(wěn)定后有望緩解市場對于公司管理問題的擔(dān)心；H股募集用于并購資金余額接近60億，外延擴張有望超預(yù)期；當(dāng)前股價對應(yīng)13年P(guān)E15倍，具備較強安全邊際。（8）華潤雙鶴華潤入主有望給公司經(jīng)營帶來實質(zhì)性提升，雙鶴發(fā)展階段類似于2023年的華潤三九；行業(yè)招標(biāo)政策回暖，大輸液等普藥產(chǎn)品價格有望小幅回升，公司經(jīng)營環(huán)境趨勢向好。（9）哈藥股份基本面見底，盈利能力逐步恢復(fù)，十八大后地方國資系統(tǒng)換屆，提升企業(yè)管理水平。（10）東北制藥現(xiàn)任管理層2023年任職到期，預(yù)計2023年上半年將完成換屆；公司融資一直未果，有望啟動再融資；遼寧方大受讓東藥集團持有的上市公司10%股權(quán)，受讓價格8.35元/股，當(dāng)前股價折價6%，現(xiàn)價有一定安全邊際。四、風(fēng)險因素1、新版基藥目錄出臺時間有一定不確定性新版基藥目錄尚待國家相關(guān)部委審批，出臺時間有一定不確定性。2、基藥目錄內(nèi)產(chǎn)品是否能放量，仍取決于企業(yè)營銷能力產(chǎn)品進入基藥目錄僅是第一步，產(chǎn)品是否能夠放量仍取決于自身營銷能力。3、以省為單位的藥品招標(biāo)，各地政策差異性大基本藥物招標(biāo)采取以省為單位的藥品招標(biāo)，各地政策差異性大。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團隊進行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數(shù)甚至負(fù)增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年營收復(fù)蘇，因為對加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ?，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認(rèn)，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標(biāo)桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務(wù)的運營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當(dāng)明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)模化發(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團隊開發(fā)過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來有望推出的股權(quán)激勵有利于公司運營效率與經(jīng)營質(zhì)量的提升，為公司長期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴張仍有較大空間，直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使公司庫存水平更如實清晰地反映在報表之上。公司上市以后積極通過多業(yè)務(wù)、多渠道拓展規(guī)模空間，大型傳統(tǒng)百貨商場、精品集中店等空白點會是公司未來零售新店擴容主要方向，國際二線品牌代理、高級定制等業(yè)務(wù)將進一步增加公司的營收和利潤規(guī)模。6、羅萊家紡公司所處的家居家紡行業(yè)空間巨大，根據(jù)業(yè)內(nèi)統(tǒng)計，國內(nèi)狹義床上用品市場空間在1600億元左右，廣義上家居家紡行業(yè)空間在8000億元左右，公司在品牌影響力及渠道廣度與深度方面建立起了