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我國(guó)上市公司融資途徑綜合分析摘要:近年來,上市公司再融資額度越來越大,特別是2007年以來,融資的規(guī)模都超過了以往。然而2008初期在股市處于不穩(wěn)定時(shí)期,上市公司的巨額再融資舉措被廣大投資者視為上市公司的惡意圈錢行為,影響了投資者對(duì)公司未來發(fā)展的信心,間接導(dǎo)致股市的大跌。為此,為進(jìn)一步規(guī)范上市公司融資渠道,我們要對(duì)其融資渠道進(jìn)行分析,科學(xué)合理分析我國(guó)上市公司融資渠道過程中存在的各種問題。本文以萬科企業(yè)為案例著手對(duì)我國(guó)上市公司融資的途徑加以綜合性的分析,第一部分分析上市公司融資的渠道,第二部分詳細(xì)分析選取的案例,第三部分則針對(duì)上市公司的融資提出自己的對(duì)策,最后得出總結(jié),以望能對(duì)我國(guó)上市公司企業(yè)融資起到借鑒的作用。關(guān)鍵字:上市公司;融資渠道;配股融資;融資風(fēng)險(xiǎn)
目錄一、緒論 4(一)研究意義 4(二)國(guó)外研究綜述 4(三)國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述 5一、上市公司融資渠道分析 7(一)上市公司權(quán)益融資 71、股權(quán)融資 72、投資基金 7(二)上市公司債務(wù)融資 81、債券融資 82、信貸投資 8(三)上市公司如何選擇適合本企業(yè)融資方式 10二、案例分析——萬科企業(yè) 11(一)企業(yè)簡(jiǎn)介 11(二)配股融資模式分析 121、與銀行貸款融資模式的比較 122、配股規(guī)模合理性分析 14(三)可轉(zhuǎn)股融資模式分析 151、 與銀行借貸融資模式的比較 15(2)與配股融資模式的比較 162、 可轉(zhuǎn)債融資規(guī)模合理性分析 16(四)分析總結(jié) 18三、上市公司融資的對(duì)策與措施 19(一)提高上市公司自我積累能力,發(fā)展上市公司內(nèi)源融資 19(二)開展項(xiàng)目融資 20(三)組建證券金融公司 20四、結(jié)論 22參考文獻(xiàn) 23一、緒論(一)研究意義本文在比較系統(tǒng)地分析融資理論的發(fā)展脈絡(luò),對(duì)比國(guó)內(nèi)外上市公司融資偏好研究結(jié)論的基礎(chǔ)上,選取公司特征因素作為自變量,運(yùn)用比較新穎的研究模型,通過實(shí)證分析我國(guó)上市公司融資的渠道,并提出自己的見解。本文的研究意義:首先是豐富了融資途徑的研究方法。以往的文獻(xiàn)在研究公司融資途徑方面較多的運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)和多元線性回歸方法。描述性統(tǒng)計(jì)通過定性研究和推斷得出結(jié)論,不具有統(tǒng)計(jì)效力。多元線性回歸雖然可以定性地研究各因素對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的影響,但卻不能對(duì)融資偏好進(jìn)行量化排序。第二,將參考依據(jù),提供給上市公司,推動(dòng)其融資決策的制定。因?yàn)楣救谫Y途徑是本文的研究對(duì)象,借助對(duì)不同特征的公司進(jìn)行實(shí)證分析,從中發(fā)現(xiàn)融資模式的不同。反過來講,公司融資決策的制定,可以以融資方式選擇的不同為參照,在選擇融資方式時(shí),公司能夠充分考慮宏觀融資環(huán)境狀況以及自身的特征。(二)國(guó)外研究綜述1977年,經(jīng)過分析,Ross指出,公司市場(chǎng)價(jià)值直接關(guān)系著公司管理層的薪酬,而且,因?yàn)樗袡?quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離,導(dǎo)致了信息不對(duì)稱現(xiàn)象的出現(xiàn),管理層是內(nèi)幕信息的處理者,存在按照不同的財(cái)務(wù)決策,將信號(hào)傳遞給市場(chǎng),以促進(jìn)公司市場(chǎng)價(jià)值的提升,從而促進(jìn)個(gè)人收益的提高的動(dòng)機(jī)[2][3]。借助公司管理層的財(cái)務(wù)決策信號(hào),投資者可以對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行間接評(píng)估。1977年,Leland和Pyle在融資決策研究中,納入了信息不對(duì)稱理論。在他們看來,在信息不對(duì)稱的情況下,假設(shè)某家公司有對(duì)項(xiàng)目展開外部融資的需要,為了交流信息,資金需求方和資金供給方就一定要進(jìn)行信號(hào)的傳遞。比如說,通過投資所需融資項(xiàng)目,內(nèi)部管理層能夠以此為對(duì)該項(xiàng)目未來收益有把握的信號(hào),使投資者對(duì)該項(xiàng)目未來的收益存在信心,并進(jìn)行投資決策。在他們看來,如果投資收益率保持不變,公司負(fù)債水平也可以被看做是投資風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)[10][13]。1984年,以Ross、Leland和Pyle的研究成果為基礎(chǔ),Myers和Majluf利用簡(jiǎn)單的三階段模型,對(duì)對(duì)于公司投融資決策而言,在現(xiàn)代公司委托代理模型中,信息不對(duì)稱現(xiàn)象的制約程度進(jìn)行了考察,并指出,最佳資本結(jié)構(gòu)并不存在于公司之中,資產(chǎn)負(fù)債率水平只是對(duì)公司發(fā)展過程中的對(duì)外資金需求情況進(jìn)行了反映。內(nèi)部融資優(yōu)先于發(fā)行普通股和發(fā)行債券,是公司的融資順序。1988年,借助對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的梳理,Titman和Wessels發(fā)現(xiàn)了部分會(huì)給公司融資決策造成影響的因素。在文章中,他們?cè)趯?shí)證研究公司融資決策的過程中,選擇的解釋變量有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利能力、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)波動(dòng)性、公司規(guī)模、行業(yè)分類、公司成長(zhǎng)性、非債務(wù)稅盾等,并指出,公司規(guī)模和公司短期負(fù)債率間的關(guān)系是負(fù)相關(guān)的。此外,通過實(shí)證研究,他們發(fā)現(xiàn),公司成長(zhǎng)性、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)波動(dòng)、非債務(wù)稅盾等方面,和資產(chǎn)負(fù)債率間并沒有顯著性關(guān)系[1]。1999年,借助實(shí)證研究所選擇的1971-1989年持續(xù)交易的家上市公司,Shyam-Sunder和Myers對(duì)優(yōu)序融資理論的統(tǒng)計(jì)效力和靜態(tài)權(quán)衡理論進(jìn)行了對(duì)比研究,指出相比于靜態(tài)權(quán)衡理論衍生的融資活動(dòng)總能讓資本結(jié)構(gòu)趨向最優(yōu)的觀點(diǎn),內(nèi)部資金匱乏帶來的外部融資手段選擇的解釋力,優(yōu)序融資理論的統(tǒng)計(jì)顯著性更強(qiáng)。[4]此外,在作者看來,市公司的所有融資行為,并不能被優(yōu)序融資理論全部解釋,其實(shí),融資決策是多方面因素,如股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司資本結(jié)構(gòu)、融資限制、融資動(dòng)機(jī)等的共同結(jié)果,此外,對(duì)于解釋某些融資行為來說,精心設(shè)計(jì)的權(quán)衡理論的說服力更強(qiáng)。另外,作者還指出,相比于權(quán)衡理論,實(shí)證模型考慮的因素較簡(jiǎn)單而且較少,應(yīng)該展開更加深入的探討。(三)國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述經(jīng)過檢索不難看出,關(guān)于上市公司融資渠道,國(guó)內(nèi)并未出現(xiàn)多少研究文獻(xiàn)?;贛yers優(yōu)序融資模型,2004年,劉星等進(jìn)行了修正,一方面對(duì)債務(wù)融資順序及股權(quán)融資進(jìn)行了檢驗(yàn),一方面對(duì)外部融資、內(nèi)部融資的順序進(jìn)行了檢驗(yàn),其得出的結(jié)論,和經(jīng)典優(yōu)序融資理論有著本質(zhì)上的不同。在進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)時(shí),作者選取的1998年至2001年的年報(bào)數(shù)據(jù),并未包含金融類上市公司,并指出,相比于內(nèi)部融資,在對(duì)外部融資與內(nèi)部融資時(shí),上市公司更傾向于選擇外部融資,其原因可能在于,由國(guó)企改制而來的我國(guó)上市公司,,資本市場(chǎng)制度不完善,治理機(jī)制不夠健全,盈利能力不足,盈余資金匱乏,外部資金的獲取較為簡(jiǎn)單等。在對(duì)外部融資順序加以檢驗(yàn)時(shí),作者得出的結(jié)論是優(yōu)先選擇股權(quán)融資,在我國(guó)資本市場(chǎng)上,存在著發(fā)展不平衡的狀況,企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展嚴(yán)重滯后,股票市場(chǎng)的發(fā)展非常迅速,二者之間的對(duì)比十分鮮明,企業(yè)債券有著非常顯著的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)特征顯著。[5]種種原因,給公司的融資渠造成了極大限制,上市公司如果發(fā)生資金缺口,唯一的彌補(bǔ)方式就是發(fā)行股票,如此一來,資金缺口、股權(quán)融資相關(guān)性更顯著的現(xiàn)象,就會(huì)出現(xiàn)在數(shù)據(jù)檢驗(yàn)之中。此外,作者指出,由于短期負(fù)債預(yù)算有著軟約束特征,在負(fù)債融資中,短期負(fù)債占絕對(duì)份額。2007年,基于Khaoula和Saddour的研究,程建偉站在公司持有現(xiàn)金的立場(chǎng),通過多元線性回歸方法,結(jié)合多種因素如資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性等對(duì)我國(guó)上市公司融資活動(dòng)有沒有對(duì)優(yōu)序融資理論加以遵循進(jìn)行了考察。作者的研究對(duì)象,是滬深A(yù)股公司,將B股、ST股、PT股和金融類剔除,根據(jù)成長(zhǎng)性特征,對(duì)公司進(jìn)行了高低組的劃分,根據(jù)多方面的因素,如企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、投資、現(xiàn)金流、成長(zhǎng)性等,展開了回歸方法分析,試圖發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有所受的這些因素的影響。結(jié)合考察融資理論和各個(gè)指標(biāo)的實(shí)證結(jié)果,得出的結(jié)論是:在融資方式選擇順序上,我國(guó)低成長(zhǎng)性上市公司與優(yōu)序融資理論更加契合,這是迥異于Khaoula和Saddour的觀點(diǎn)的。
一、上市公司融資渠道研究(一)上市公司權(quán)益融資1、股權(quán)融資直接融資為公開上市融資,能夠?qū)ζ髽I(yè)的資本結(jié)構(gòu)加以優(yōu)化,促進(jìn)資本負(fù)債率和借入資金需求量的降低,有利于金融風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避[8]。相比于債務(wù)融資,股權(quán)融資最顯著的優(yōu)勢(shì)在于:企業(yè)無需承擔(dān)定期還本付息的壓力,能夠?qū)ζ髽I(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不穩(wěn)定時(shí)出現(xiàn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加以有效規(guī)避,并能夠收集到永久性資本,沒有到期償還的規(guī)定,使公司的最低資本需求得到了確保,對(duì)于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展大有裨益[6][7]。同時(shí),對(duì)于公司知名度的提高、社會(huì)形象的樹立、銷售的達(dá)成而言,上市都十分有益。上市公司股權(quán)融資的好處在于:借助發(fā)行股票并上市,可以對(duì)接資本市場(chǎng)和公司業(yè)務(wù)。作為一類資金密集型行業(yè),上市公司行業(yè)在開發(fā)項(xiàng)目時(shí),需要大量的資金,上市后,能夠借助資本市場(chǎng)對(duì)資金加以募集,有效地促進(jìn)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化,減少對(duì)銀行信貸資金的依賴性,促進(jìn)上市公司業(yè)務(wù)有序開展能力的提高。對(duì)于上市公司品牌、規(guī)模的優(yōu)化都非常有益。通常來說,作為公眾公司,上市公司企業(yè)在資本市場(chǎng)上的有益發(fā)展,可以促進(jìn)企業(yè)行業(yè)地位以及品牌知名度的提升。對(duì)于企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的健全化發(fā)展,使公司根據(jù)現(xiàn)代法人治理的標(biāo)準(zhǔn),對(duì)規(guī)范運(yùn)作加以持續(xù)健全,直至推動(dòng)公司的科學(xué)發(fā)展十分有益。2、投資基金上市公司投資基金有助于拓寬上市公司的融資渠道。上市公司投資基金的股權(quán)投資和其他融資服務(wù)有利于減少上市公司對(duì)銀行貸款的依賴風(fēng)險(xiǎn),減輕上市公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)[9]。第二,對(duì)于上市公司的規(guī)范化操作來說,上市公司投資基金也有很大的推動(dòng)作用。在基金特性方面,上市公司投資基金能夠減少風(fēng)險(xiǎn),分散投資,不會(huì)為了取得控股地位,而將大筆資金投入某個(gè)企業(yè),它作為小股東必然更加關(guān)注企業(yè)的規(guī)范化運(yùn)作.從而對(duì)上市公司的運(yùn)行起到外部監(jiān)督的作用[11][12]。最后,上市公司投資基金有助于優(yōu)化行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)。上市公司投資基金在利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下將把資金投向具有一定潛力的上市公司及項(xiàng)目,從而促進(jìn)上市公司的優(yōu)勝劣汰和項(xiàng)目的優(yōu)化。此外,以基金為依托,能夠借助多種方式,如兼并、收購等,促進(jìn)同行業(yè)企業(yè)間聯(lián)合的加快,優(yōu)化配置資源,對(duì)于上市公司大型企業(yè)集團(tuán)的形成大有裨益。(二)上市公司債務(wù)融資1、債券融資現(xiàn)在,資產(chǎn)負(fù)債表外的項(xiàng)目債券和資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的企業(yè)債券,是主流的兩種概念。兩者有著不同大小的風(fēng)險(xiǎn),和不同的會(huì)計(jì)處理方式。當(dāng)然,在收益率方面,這兩種債券間的區(qū)別也比較大。上市公司債券融資的債券屬于企業(yè)債券,企業(yè)債券是由非金融性質(zhì)的企業(yè)發(fā)行的,其目的是籌集有特定用途的建設(shè)資金。站在企業(yè)債券需求的角度,企業(yè)債券是一種投資工具,只有較低的流動(dòng)性、收益性、安全性,不能有力地吸引投資者。站在理論的角度,上市公司如果滿足《公司法》關(guān)于發(fā)行債券的條件規(guī)定,并且有較好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),就能夠通過發(fā)企業(yè)債券的方式,來實(shí)現(xiàn)融資。2、信貸投資(1)抵押貸款傳遞證券對(duì)抵押貸款組合,抵押貸款傳遞證券MortgageRelatedSecurity也就是MRS的投資者的權(quán)益是非常密切的,也就是說,投資者會(huì)在規(guī)定的時(shí)間內(nèi),拿到所有提前償付的本息,和抵押貸款的本金及利息等,因此,他有著和貸款人基本一致的權(quán)益。比如說,一個(gè)儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)打包了貸款金額為50萬元,5%、20年的合約利率、期限相同的50份貸款組合,在為這些抵押貸款融資時(shí),發(fā)行了2500萬元債券,其收益率承諾為4.5%,額外的信用增強(qiáng)能夠讓受托人對(duì)抵押貸款加以保管。因?yàn)樾庞迷鰪?qiáng),加上受較高收益的吸引,投資者會(huì)選擇為該項(xiàng)債權(quán)投資。信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu)和貸款人分享4.5%的債券利率和5%的貸款利率間的利差。其中,信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu)指的是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),如“標(biāo)準(zhǔn)普爾”等,能夠評(píng)估違約貸款的墊付能力、貸款人彌補(bǔ)拖欠貸款的能力、擔(dān)保品的信用風(fēng)險(xiǎn)等,并進(jìn)行分級(jí)。根據(jù)圖1,可以得知投資者、發(fā)行人、貸款人間的聯(lián)系,以及MRS的資金流向[14]。貸款人/債券發(fā)行人貸款人/債券發(fā)行人債券投資人 現(xiàn)金2500萬元圖1抵押貸款傳遞證券的現(xiàn)金流因?yàn)镸RS有著無風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性強(qiáng)、收益率較高等特點(diǎn),投資者通常容易被其吸引,然而,因?yàn)樘崆皟敻恫荒軌蝾A(yù)測(cè),于投資者而言,也無法預(yù)知現(xiàn)金流的流入時(shí)間。(2)抵押貸款支付債券抵押貸款支付債券MortgageBaekeclBond,簡(jiǎn)稱為MBB,是一種和公司債券的抵押貸款有相似之處的證券。一般而言,MBB承諾,根據(jù)相應(yīng)的頻率,在到期前付息,到期再對(duì)本金進(jìn)行支付。和MRS有區(qū)別的是,債券的發(fā)行人持有MBB的抵押貸款,對(duì)于抵押貸款,投資者不具備所有權(quán)。債券的發(fā)行,是由有長(zhǎng)期資產(chǎn)投資需要的企業(yè),從儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)或貸款銀行購買抵押貸款。相比于抵押貸款,在期限方面,債券一般較短,在收益率方面,債券通常較低。所以,其信用增強(qiáng)主要利用“超抵押”給機(jī)構(gòu)發(fā)行人實(shí)現(xiàn)權(quán)益補(bǔ)差,而不是來源于機(jī)構(gòu)擔(dān)保[15]。例如,MBB的發(fā)行人買進(jìn)傳統(tǒng)抵押貸款2500萬元,但售出債券2000萬元,存在的資金缺口為500萬元,也就是發(fā)行人最開始的投資。相比于抵押貸款組合,在貸款期限上,MBB一般較短,但平均壽命相對(duì)較長(zhǎng)[16]。舉個(gè)例子,以20年為期限購入抵押貸款組合,由于存在提前償付的情況,市場(chǎng)的抵押貸款會(huì)只有10年的平均壽命,這樣一來,發(fā)行人就會(huì)以15年來作為MBB的期限。同時(shí),在抵押貸款方面,債券發(fā)行人而不是貸款人承擔(dān)了違約風(fēng)險(xiǎn),可能出現(xiàn)的損失由發(fā)行人承擔(dān),根據(jù)圖2-2,可以看出投資者、發(fā)行人、貸款人以及MBB的現(xiàn)金流向間的關(guān)系。債券投資人債券發(fā)行人貸款人 購買抵押貸款 出售MBB2000債券投資人債券發(fā)行人貸款人 2500萬元 萬元 債券現(xiàn)金2000 現(xiàn)金2000萬元萬元圖2抵押貸款支付債券的現(xiàn)金流發(fā)行人能夠在理想狀態(tài)中,根據(jù)約定的時(shí)間,將手中的抵押貸款組合的本息收回來,并定期在基金中投資,賺取應(yīng)得的利息,在這一基金中,投入抵押貸款全部的提前償付,以其收益,對(duì)債券的利息進(jìn)行支付。然而,在抵押貸款的提前償付少于預(yù)計(jì),或基金的收益水平低于預(yù)期的情況下,貸款違約比例增加,發(fā)行人為了支付債券的本金,就要出售一部分抵押貸款,這樣一來,其投資回報(bào)率會(huì)相應(yīng)變低。(三)上市公司怎樣對(duì)適合本企業(yè)融資途徑加以選擇上市公司融資活動(dòng),發(fā)生于某種社會(huì)經(jīng)濟(jì)背景中,企業(yè)融資行為的各方面因素,如內(nèi)部因素、外部因素的集合,就是企業(yè)所面臨的環(huán)境,作為企業(yè)對(duì)適合本企業(yè)融資途徑加以選擇的參照,這同時(shí)也是企業(yè)選擇融資方式的前提。1、內(nèi)部因素在確定融資方式時(shí),企業(yè)的重要參考就是融資成本。在籌集資金的過程中,企業(yè)難免要付出相應(yīng)的代價(jià),這就是所謂的融資成本,直接決定著企業(yè)融資效率。融資方式不同,籌集資金的成本也有差異,所以,企業(yè)要分析對(duì)比各種融資方式,選擇最適合自身需要的融資方式。所以,在確定融資方式時(shí),企業(yè)一定要對(duì)各種各種融資方式的成本加以考慮。企業(yè)籌資決策的風(fēng)險(xiǎn)和借款而增加的風(fēng)險(xiǎn),就是所謂的融資風(fēng)險(xiǎn),在確定融資方式時(shí),企業(yè)也應(yīng)對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)加以考慮。通常而言,因?yàn)樯a(chǎn)資金的需求量較大,大型企業(yè)在技術(shù)改造、開發(fā)新產(chǎn)品、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模等領(lǐng)域,都有使用資金的需要,所以,在對(duì)籌資方式加以確定時(shí),更傾向于選擇長(zhǎng)期的,可以提供大量資金的籌資方式。和大型企業(yè)相比,在資金需要方面,中小型企業(yè)數(shù)量較小、期限較短,因此,其資金籌集的出發(fā)點(diǎn),是讓短期資金周轉(zhuǎn)的需要得到滿足,所以,通常會(huì)選擇靈活機(jī)動(dòng)的短期籌資方式。大部分大型企業(yè)采用的經(jīng)營(yíng)方式是一體化、多角化的。一體化經(jīng)營(yíng)方式主要涉及縱向、橫向兩種,縱向一體化經(jīng)營(yíng)可以幫助企業(yè)減少交易成本;橫向一體化經(jīng)營(yíng),可以促進(jìn)企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)占有率的提高以及企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大。無論如何,企業(yè)實(shí)行一體化的經(jīng)營(yíng)方式可以促進(jìn)整體經(jīng)營(yíng)效益水平的提升,使企業(yè)有承受更多負(fù)債的能力。多角化的經(jīng)營(yíng)方式能夠有效地降低風(fēng)險(xiǎn),維持現(xiàn)金流的穩(wěn)定性,使企業(yè)免于陷入財(cái)務(wù)困境,所以,在某種意義上,實(shí)行多角化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)可以承擔(dān)的負(fù)債更多。2、外部因素經(jīng)濟(jì)體制也會(huì)對(duì)融資方式的選擇產(chǎn)生一定的制約。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)體制的變遷會(huì)帶動(dòng)企業(yè)外部融資環(huán)境的改變,造成企業(yè)融資結(jié)構(gòu)、融資行為的改變。我國(guó)目前實(shí)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)體制,而不是過去的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制。以財(cái)政為主的資金分配,是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制貨幣資金分配的主要方式,運(yùn)用財(cái)政融資方式融資,是企業(yè)的主要融資方式。在企業(yè)資金的供給上,我國(guó)在經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌時(shí),以銀行貸款取代了之前的財(cái)政撥款,盡管當(dāng)時(shí)社會(huì)上涌現(xiàn)了許多融資途徑,但銀行融資的主導(dǎo)地位并未被撼動(dòng)。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的日益健全,社會(huì)資本的提供者越來越多,企業(yè)有了更多的融資渠道。在金融市場(chǎng)日益健全化發(fā)展的今天,企業(yè)融資方式也日益豐富,企業(yè)常用的融資手段有增發(fā)、配股、發(fā)行新股、債券等。3、綜合需考慮因素(1)企業(yè)的控制權(quán)。中小企業(yè)融資容易出現(xiàn)企業(yè)喪失所有權(quán)、控制權(quán)的情況,如企業(yè)內(nèi)部隱私被明晰、上下游重要客戶暴露、投資折股、專利技術(shù)公開、房產(chǎn)證抵押等,導(dǎo)致利潤(rùn)分流,給企業(yè)的利益造成損害。要一方面對(duì)企業(yè)相當(dāng)控制力加以保證,同時(shí)還要將所有權(quán)有序地讓渡出去,實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)融資目的。企業(yè)的控制權(quán)會(huì)被發(fā)行普通股所稀釋,甚至?xí)适?,但債?wù)籌資通常對(duì)控制權(quán)不存在影響。(2)企業(yè)所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)激烈與否。如果行業(yè)有著較為激烈的競(jìng)爭(zhēng),就會(huì)較為容易進(jìn)出行業(yè),如果整個(gè)行業(yè)的獲利能力降低,最好不要使用債務(wù)融資,而是采取股權(quán)融資。如果競(jìng)爭(zhēng)較小,就會(huì)不那么容易進(jìn)出行業(yè),加上在接下來的幾年時(shí)間里,企業(yè)的銷售利潤(rùn)增速較快,就能夠?qū)υ黾迂?fù)債比例加以考慮,從而得到財(cái)務(wù)杠桿利益。(3)企業(yè)的盈利能力、發(fā)展前景??偠灾?,企業(yè)的發(fā)展前景、盈利能力、財(cái)務(wù)狀況、變現(xiàn)能力越出色,承擔(dān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)。如果企業(yè)負(fù)債越多,債務(wù)資金利息率低于投資利潤(rùn)率,就會(huì)擁有越高的凈資產(chǎn)收益率,能夠更好地保證資本所有者的利益和企業(yè)的發(fā)展。所以,如果企業(yè)的發(fā)展勢(shì)頭正好,可以選擇債務(wù)籌資。如果企業(yè)盈利能力出現(xiàn)問題,為了規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),就要避免使用債務(wù)融資。不過如果企業(yè)股本擴(kuò)張能力、盈利能力較強(qiáng),在條件允許的情況下,可以利用債務(wù)融資、股權(quán)融資、新發(fā)或增發(fā)股票方式籌集資金。(4)融資方式的風(fēng)險(xiǎn)。融資方式不同,風(fēng)險(xiǎn)也有差別,通常來說,由于必須定期還本付息,債務(wù)融資方式有著較大融資風(fēng)險(xiǎn),但無法償付的風(fēng)險(xiǎn)或許不會(huì)出現(xiàn)。但因?yàn)椴恍枰袚?dān)還本付息的風(fēng)險(xiǎn),股權(quán)融資方式只有很小的融資風(fēng)險(xiǎn)。在財(cái)務(wù)杠桿的作用下,如果企業(yè)使用債務(wù)籌資方式,如果出現(xiàn)息稅前利潤(rùn)減少的情況,每股收益、稅后利潤(rùn)也會(huì)迅速減少,導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中,嚴(yán)重時(shí)甚至?xí)斐善飘a(chǎn)。不重視融資方式的風(fēng)險(xiǎn)控制、濫用財(cái)務(wù)杠桿等,是導(dǎo)致美國(guó)幾大投資銀行破產(chǎn)的主要原因。所以,企業(yè)在選擇融資方式時(shí),一定要按照自身的實(shí)際情況,并對(duì)融資方式的風(fēng)險(xiǎn)加以考慮。(5)融資方式的資金成本。為籌集和使用資金必須付出的代價(jià),就是所謂的資金成本,融資收益的好壞和融資成本的高低成反比。因?yàn)槿谫Y方式不同,資金成本也有差異,在籌集資金時(shí),企業(yè)如果想使融資成本降到最低,就要對(duì)各種籌資方式的資金成本加以比較、分析,確保所使用的融資方式、組合的成本較低。(6)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的制約。在開展財(cái)務(wù)活動(dòng)時(shí),企業(yè)所面對(duì)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況,就是所謂的經(jīng)濟(jì)環(huán)境,如果經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)有著較快的速度,為了適應(yīng)大環(huán)境,企業(yè)就會(huì)通過籌集資金的方式,來滿足人員、存貨等方面的需要,在獲得所需資金時(shí),企業(yè)可以采用的融資方式,有向銀行借款、發(fā)行債券、增發(fā)股票等,如果經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度降低,企業(yè)沒有那么迫切的資金需要,就要盡可能地規(guī)避債務(wù)融資??偠灾?,在選擇籌資方式時(shí),期限較長(zhǎng)、資金量較大的長(zhǎng)期籌資方式,是大型企業(yè)較為青睞的,而為了對(duì)資金需要迫切、籌資時(shí)間短的問題加以解決,中小型企業(yè)所使用的短期籌資方式一定要靈活。同時(shí),企業(yè)在選擇時(shí)要充分考慮自己的實(shí)際情況。二、案例分析——萬科企業(yè)(一)企業(yè)簡(jiǎn)介1984年5月,萬科企業(yè)股份有限公司成立,向房地產(chǎn)領(lǐng)域進(jìn)軍是在1988年,其核心業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)。在中國(guó)大陸,作為首批公開上市的房地產(chǎn)企業(yè)之一,萬科的住宅開發(fā)目前已滲透到多個(gè)城市,如南昌、長(zhǎng)春、武漢、南京、沈陽、成都、北京、天津、深圳、上海等。2001年,公司向中國(guó)華潤(rùn)總公司及其附屬公司轉(zhuǎn)讓了旗下萬佳百貨股份有限公司的72%的股份,由此轉(zhuǎn)型為純粹的房地產(chǎn)公司。從成立至今,萬科銷售收入以及凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率分別為49.9%、42.3%;這兩個(gè)數(shù)字在2008年分別達(dá)到93.7%、88.4%,并創(chuàng)造了67.6%的基本每股收益復(fù)合增長(zhǎng)率[8]。在多年的發(fā)展中,公司多次被國(guó)際權(quán)威媒體如《亞洲貨幣》、《投資者關(guān)系》等評(píng)選為最佳投資者關(guān)系、最佳公司治理等獎(jiǎng)項(xiàng)的獲得者,先后兩次入選福布斯“全球最佳小企業(yè)”。2008年,萬科被評(píng)選為福布斯亞洲企業(yè)50強(qiáng)。市場(chǎng)對(duì)公司出色的盈利增長(zhǎng)潛力、企業(yè)活力、業(yè)績(jī)持普遍的認(rèn)可態(tài)度。公司于1988年12月,向社會(huì)公開發(fā)行2800萬股股票,募集2800萬元人民幣的資金,極大地促進(jìn)了資產(chǎn)及經(jīng)營(yíng)規(guī)模的增長(zhǎng)。本公司之A股于1991年1月29日在深圳證券交易所掛牌交易;借助配售和定向發(fā)行的方式,公司于1991年6月推出2836萬股的新股,募集到1.27億元人民幣的資金,促進(jìn)了跨地域發(fā)展的起步。1993年5月28日,公司B股在深圳證券交易所上市,此前,該股票已經(jīng)在1993年3月發(fā)行4500萬股。B股募集的45135萬港元資金被用來進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)規(guī)模的擴(kuò)大,極大地推動(dòng)了公司的發(fā)展。1997年6月和1999年12月,公司均有增資配股,而可轉(zhuǎn)債的發(fā)行起始于2002年2月和2004年10月,其募集的資金被應(yīng)用在住宅等項(xiàng)目開發(fā)方面,使公司的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)得到了更加迅速的發(fā)展。公司總資產(chǎn)于2007年底已經(jīng)高達(dá)1000.9億元,擁有16000余人員工,339.2億元的凈資產(chǎn),以及776.7萬平方米的新開工面積,和445.3萬平方米的竣工面積,創(chuàng)造了53.2億元稅收,48.4億元的凈利潤(rùn),351.8億元結(jié)算收入,523.6億元的銷售金額。本章借助比較分析法,研究萬科2002—2011年間所選擇的次融資方式的合理性。(二)配股融資模式分析在2002-2009年間,萬科集團(tuán)先后實(shí)施過2次配股融資:l、2002年6月26同公告,2002年8月22日上市的配股融資行為,配股方式為10股配2.37股,配股價(jià)4.5元/股;2、2004年12月22日公告,2005年2月16同上市的配股融資行為,配股方式為10股配2.727股,配股價(jià)7.5元/股(見表1)。表1萬科集團(tuán)2002-2009年間的兩次配股簡(jiǎn)表公告日配股(每10股)配股價(jià)(元)股權(quán)登記日除權(quán)基準(zhǔn)日上市日200277.52004.01.072004.01.102004.01.162002.06.262.374.52002.07.112000.07.142000.08.22數(shù)據(jù)來源:http://(根據(jù)年報(bào)整理所得)本文將以2004年12月22日公告發(fā)行的配股融資為研究對(duì)象進(jìn)行分析。1、與銀行貸款融資模式的比較(1)融資成本的對(duì)比在很大程度上,融資成本影響著融資方式的選擇。站在債務(wù)融資的角度,債權(quán)人所要求的收益率關(guān)系著債務(wù)融資成本,站在股權(quán)融資的角度,股東所期望的收益率關(guān)系著股權(quán)融資成本。因?yàn)楣潭ɡ手剖俏覈?guó)所采取的利率政策,根據(jù)表2可以得知,借助2004年6月lO日其推行的銀行貸款利率,能夠?qū)︺y行貸款融資成本和本次配股融資成本加以比較。表22004年人民幣貸款利率表(單位:%)調(diào)整時(shí)間6個(gè)月(含)6個(gè)月-1年(含)1-3年(含)3-5年(含)5年以上2004.06.105.585.855.946.036.21數(shù)據(jù)來源:中國(guó)工商銀行中國(guó)網(wǎng)站房地產(chǎn)投資開發(fā),是萬科集團(tuán)的主營(yíng)業(yè)務(wù),所以需要較長(zhǎng)的融資時(shí)間,根據(jù)表2可知,就算根據(jù)3年期的銀行貸款基準(zhǔn)利率,也有著6.03%的高年利息率。本次配股選擇10配2.727的方式,7.5元/股的配股價(jià),比規(guī)定的比例30%要低,[12]。495,943,165股的木總股本,85,434,460股的配售總額,配股之后總股本提升為581,377,625股。募集到64,075萬元的貨幣資金,除去發(fā)行費(fèi),募集實(shí)際資金62,475萬元。50萬元的差旅等費(fèi)用、27萬元登記費(fèi)、320萬元代收股款費(fèi)、50萬元中介機(jī)構(gòu)、1153萬元承銷費(fèi),發(fā)行費(fèi)共l,600萬元。如果選擇銀行貸款的融資方式,按照6.03%的利息率,未來公司要在貸款期術(shù)還本付息,每年將要付息3767.24萬元,需要承受的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大,股東利益也會(huì)因此受到危害。此外,根據(jù)相關(guān)調(diào)查結(jié)果,在我國(guó)配股融資的成本方面,出于對(duì)多方面因素,如公司控制權(quán)所受的配股融資的影響、股票發(fā)行費(fèi)用、股利支付狀況等的綜合考慮,只有約為2.42%,相比于目前債務(wù)融資,這一成本是非常低的。將配股融資成本和銀行貸款融資成本相比較不難發(fā)現(xiàn),銀行貸款融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于配股融資成本。(2)融資可行性分析在連續(xù)三年的時(shí)間內(nèi),公司有著的不低于10%凈資產(chǎn)收益率,是我國(guó)證券市場(chǎng)配股融資2004年要達(dá)到的基本條件,這樣高的要求,導(dǎo)致配股融資的稀缺性。但在凈資產(chǎn)收益率上,2004、2005、2006年三年,萬科集團(tuán)分別為11.23%、10.20%、10.17%,滿足配股融資的要求。經(jīng)過比較可知,期末還本付息的壓力、復(fù)雜的審批、嚴(yán)格的貸款流程、潛在的交易成本、高利息率等,使得銀行貸款變得難以實(shí)現(xiàn)。2、配股規(guī)模合理性分析(1)配股資金投向分析萬科集團(tuán)本次配股具體情況如下:表3配售公告書承諾的投資項(xiàng)目(單位:RMB/萬元)序號(hào)項(xiàng)目預(yù)計(jì)投資金額1景田萬科城市花園7,4242桂木園萬科花園8,5983土地儲(chǔ)備15,4004精密禮品制作3,0005剩余補(bǔ)充流動(dòng)資金5,0006合計(jì)39,422數(shù)據(jù)來源:萬科企業(yè)股份有限公司內(nèi)部說明書表4募集資金使用情況表(單位:RMB/萬元)投資項(xiàng)目募集資金計(jì)劃投資額實(shí)際投資實(shí)際使用總體工程進(jìn)度累計(jì)結(jié)算收益計(jì)劃投資額與實(shí)際投資額差深圳萬科四季花城22,00022,00022,00060%6,7190北京萬科星園20,00020,00020,00024%未有竣工結(jié)算0上海萬科城市8,0008,0008,00090%8,7710花園新區(qū)6,0006,0006,00067.0%6,4670萬佳股權(quán)投資4,0004,0004,0000流動(dòng)資金8,5008,5388,53838合計(jì)62,50062,53862,53815,49038數(shù)據(jù)來源:萬科2010年關(guān)于配股資金使用情況的說明根據(jù)表3和4可以得知,公司資金需求決定配股規(guī)模,在本次配股中募集的資金,已經(jīng)在萬科集團(tuán)得到了很好的使用,甚至已經(jīng)獲得收益。所以,站在資金需求的立場(chǎng),本次配股規(guī)模是科學(xué)的。(2)財(cái)務(wù)指標(biāo)變化分析企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)的浮動(dòng),關(guān)系著配股融資的規(guī)模。一些學(xué)者指出,對(duì)于每股凈資產(chǎn)以及主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)而言,科學(xué)的配股融資規(guī)模能夠起到很好的推動(dòng)作用。這樣一來,結(jié)合萬科集團(tuán)未來兩年的每股凈資產(chǎn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入,能夠?qū)Ρ敬闻涔扇谫Y規(guī)??茖W(xué)與否加以判斷。根據(jù)表5不難得知,本次配股推行后的兩年內(nèi),萬科集團(tuán)的每股凈資產(chǎn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的提升都是相當(dāng)可觀的,根據(jù)計(jì)算可知,其增長(zhǎng)率分別為1.36%、23.5%。表52009—2010年的財(cái)務(wù)指標(biāo)表5(單位:萬元,元)2008.12.312009.12.312010.12.31主營(yíng)業(yè)務(wù)收入291,238.56387,329.67445,506.48每股凈資產(chǎn)4.764.864.89數(shù)據(jù)來源:萬科2008/2009/2010年報(bào)整理所得(三)可轉(zhuǎn)股融資模式分析對(duì)比于銀行借貸融資模式(1)融資成本的對(duì)比根據(jù)表3-6,本次發(fā)行人民幣19.9億的可轉(zhuǎn)債,第一年、第二年、第三年、第四年的票面利率,分別為1%、1.375%、1.75%、2.125%、第五年2.5%,僅僅站在債務(wù)融資的立場(chǎng)上看,以可轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)的銀行貸款利率為參照,只有很低的利息支出成本。由于在2009年9月24日,發(fā)行了可轉(zhuǎn)債,假設(shè)選擇銀行借款進(jìn)行融資,貸款利率的基準(zhǔn)就是2007年2月21日起實(shí)施的銀行貸款利率。根據(jù)表6不難發(fā)現(xiàn),根據(jù)低于5年期銀行貸款利率,年利率為5.58%,比可轉(zhuǎn)債融資成本要高,相當(dāng)于2.5倍的可轉(zhuǎn)債加權(quán)平均利息率。和銀行貸款融資比起來,萬科集團(tuán)更適用可轉(zhuǎn)債融資的方式。表62007和2009貸款利率表(單位:%)調(diào)整時(shí)間6個(gè)月(含)6個(gè)月-1年(含)1-3年(含)3-5年(含)5年以上2007.02.215.045.315.495.585.762009.10.295.225.585.765.856.12數(shù)據(jù)來源:中國(guó)工商銀行中國(guó)網(wǎng)站(2)與配股融資模式的比較對(duì)于個(gè)股市場(chǎng)價(jià)格變化而言,配股所帶來的效應(yīng)是負(fù)面的。根據(jù)股東價(jià)值最大化原則,現(xiàn)有股東利益會(huì)受配股與增發(fā)的匱乏的限制,而且在西方財(cái)務(wù)理論中,股權(quán)融資是幾大融資方式中,后于債權(quán)融資的一種。按照年報(bào),對(duì)2008年也就是發(fā)行本次可轉(zhuǎn)債前的一個(gè)會(huì)計(jì)年度的財(cái)務(wù)報(bào)表加以研究,可以看出,存在54.92%的資產(chǎn)負(fù)債率,比過去的平均值要低??赊D(zhuǎn)債的發(fā)型,能夠促進(jìn)資產(chǎn)負(fù)債率保持均衡。所以,研究表明,以萬科集團(tuán)目前的狀況,可轉(zhuǎn)債的發(fā)行優(yōu)于配股??赊D(zhuǎn)債融資規(guī)模合理性研究(1)資本結(jié)構(gòu)變化探討從2002年配股融資的實(shí)行至今,本次萬科發(fā)行人民幣19.9億的可轉(zhuǎn)債,是公司戰(zhàn)略性融資中,規(guī)模最大的一次,所以,極大地影響了公司的資本結(jié)構(gòu)及財(cái)務(wù)狀況,根據(jù)表7可知,本次融資前后,公司發(fā)生了巨大的變化:表72010年融資結(jié)構(gòu)表相關(guān)指標(biāo)發(fā)行前發(fā)行后全部轉(zhuǎn)股后資產(chǎn)總額105.6億125.5億125.5億負(fù)債總額58.0億77.9億58.0億資產(chǎn)負(fù)債率54.92%62.07%46.22%數(shù)據(jù)來源:萬科2010年報(bào)整理所得公司資產(chǎn)負(fù)債率在可轉(zhuǎn)債融資發(fā)行后,得到了很大程度的提升,增加了7.15%,達(dá)到了60.84%,而如果全部實(shí)施轉(zhuǎn)股,那么資產(chǎn)負(fù)債率也將大幅度降低至46.22%。這種可轉(zhuǎn)債本身所具有的半債權(quán)半股權(quán)的特殊性質(zhì)表明,在可轉(zhuǎn)債未到期的情況下,公司相應(yīng)的資本結(jié)構(gòu),會(huì)隨著轉(zhuǎn)股過程而出現(xiàn)變化。所以,站在融資結(jié)構(gòu)的立場(chǎng)不難發(fā)現(xiàn),作為公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)劑,發(fā)行可轉(zhuǎn)債提高了公司負(fù)債比例和動(dòng)態(tài)管理權(quán)益的靈活性(見表7)。(2)資金需求及投放研究借助可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行,萬科于2010年募集了19.9億元資金。表82010募集資金使用情況表投資項(xiàng)目可轉(zhuǎn)債申報(bào)情況截止目前使用情況承諾投資金額銷售凈利率承諾投資收益率已完成投資金額已結(jié)算銷售凈利率已結(jié)算投資收益率項(xiàng)目進(jìn)度深圳萬科城項(xiàng)目40,00011.4%14.0%21,92411.6%14.3%29.0%廣州四季花城項(xiàng)目40,00011.1%14.4%32,30016.4%23.7%38.6%上海郎潤(rùn)園項(xiàng)目40,00014.9%20.6%11,87240.0%上海七寶鎮(zhèn)地塊20,00019.6%30.7%6,2740.0%南京光明城市30,00010.3%13.0%11,06010.5%武漢城市花園25,28914.9%20.8%22,31410.9%13.9%33.1%合計(jì)195,289105,744數(shù)據(jù)來源:萬科2010年報(bào)公司嚴(yán)格按照《可轉(zhuǎn)債募集說明書》披露的用途投入可轉(zhuǎn)債募集資金。截至2004年期末,各項(xiàng)目已完成投資金額105,744萬元,資金投放占總數(shù)的53.1%,根據(jù)表8可以知道,一些項(xiàng)目已經(jīng)實(shí)現(xiàn)投資收益。資金使用和資金需求量的科學(xué)與否,關(guān)系到融資規(guī)模的科學(xué)與否。根據(jù)萬科融資資金的使用可知,資金的使用是科學(xué)有效的,收益也較為理想,為公司對(duì)新項(xiàng)目投資的需求提供了很好的支持,因此,其融資規(guī)模是科學(xué)的。(四)分析總結(jié)從萬科企業(yè)2002年-2011年分析來看,萬科融資渠道比較靈活,因而公司運(yùn)轉(zhuǎn)順利,并且融資成本比較低,風(fēng)險(xiǎn)控制效果較一些其他平行公司要好,對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大而言,能夠起到很好的推動(dòng)作用。但是,凈利潤(rùn)增加的幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于內(nèi)部融資規(guī)模擴(kuò)大的幅度,意味著企業(yè)收益的增加并未帶動(dòng)分紅等股利政策的發(fā)展,甚至有退步的嫌疑。公司管理層并未對(duì)股利政策進(jìn)行同步的同比擴(kuò)大,使得公司高增長(zhǎng)所創(chuàng)造的高派現(xiàn)收益為股東所有,為了降低管理層融資的壓力,促進(jìn)自身可支現(xiàn)金的增多,在內(nèi)部融資額度上進(jìn)行了進(jìn)一步的拓展,其目的是促進(jìn)企業(yè)價(jià)值最大化的實(shí)現(xiàn),和資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)中的衡量標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)價(jià)值最大化相符。通過研究不難發(fā)現(xiàn),在實(shí)施內(nèi)部融資時(shí),萬科公司應(yīng)以每年可支配利潤(rùn)額度為基礎(chǔ),增加紅利的派發(fā)額度,讓股東的投資回報(bào)更加豐富,并對(duì)凈利潤(rùn)和內(nèi)部融資增長(zhǎng)率的一致性加以平衡。如此一來,能夠更好地促進(jìn)股東價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn),在利好型股利政策下,推動(dòng)萬科集團(tuán)股價(jià)的上揚(yáng)以及整體價(jià)值的提升。同時(shí),財(cái)務(wù)的穩(wěn)健性、成長(zhǎng)的質(zhì)量,是萬科需要投入更多的兩個(gè)領(lǐng)域,考慮到周轉(zhuǎn)效率及資金占?jí)?,在?xiàng)目資源儲(chǔ)備方面,公司應(yīng)適當(dāng)減少。在國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司中,萬科集團(tuán)是領(lǐng)軍者,其融資模式的選擇,是科學(xué)而有序的,基于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性的保持,促進(jìn)企業(yè)的持續(xù)進(jìn)步,2002年,企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模在40億元以下,但2011年,這個(gè)數(shù)字已經(jīng)達(dá)到400多億,擁有了近800億的市值。所以,研究萬科融資模式案例的出發(fā)點(diǎn)在于,借助以點(diǎn)代面的手法,對(duì)房地產(chǎn)上市公司的成功融資案例加以論述。因近年數(shù)據(jù)尚未披露完全,無法做出更系統(tǒng)詳細(xì)的分析,但雖然只分析了萬科企業(yè)2002年-2011年的數(shù)據(jù),我們依舊可以看出萬科企業(yè)發(fā)展的趨勢(shì),近些年,萬科的融資模式更是優(yōu)化了企業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu),使萬科集團(tuán)更上一層樓。從萬科企業(yè)的融資途徑我們可以發(fā)現(xiàn),上市公司的融資行為是外部與內(nèi)部共同進(jìn)行的。我們從配股融資模式的分析,再到可轉(zhuǎn)股融資模式的分析,可以很明顯的看到我國(guó)上市公司普遍的融資途徑。雖然每個(gè)上市公司的融資都有其自身的特色,但卻也有其普遍性。就如之前的分析所言,除了內(nèi)源融資外,權(quán)益融資和債券融資是一般上市公司優(yōu)先所選。筆者將會(huì)在下一章詳細(xì)的闡述上市公司融資的對(duì)策與措施。三、上市公司融資的對(duì)策與措施(一)提高上市公司自我積累能力,發(fā)展上市公司內(nèi)源融資按照一般的公司融資理論,如果市場(chǎng)環(huán)境正常,在選擇融資方式時(shí),企業(yè)會(huì)按照某種順序:利用利潤(rùn)留存等途徑積累資金的內(nèi)源融資,是優(yōu)先選擇對(duì)象;其次是債務(wù)融資等在外源融資,最后才是股票融資。從理論上講,上市公司的融資選擇順序就是這樣的。如果內(nèi)源融資不足,為使業(yè)務(wù)擴(kuò)張的需要得到滿足,上市公司一定會(huì)盡量擴(kuò)大外部融資規(guī)模,然而,在內(nèi)源融資機(jī)制不夠健全、內(nèi)部約束效力較低的情況下,擴(kuò)大外源融資規(guī)模只能對(duì)特定階段的資金缺口加以填補(bǔ),無法對(duì)難題進(jìn)行徹底解決。盤活不良資產(chǎn)、發(fā)展內(nèi)源融資,促進(jìn)公司自身積累,是促進(jìn)上市公司資金運(yùn)用能力提高的前提,在公司的核心業(yè)務(wù)上投入公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。以此為基礎(chǔ),可以通過下述方式來促進(jìn)上市公司自我積累能力的提高:其一,盤活不良資產(chǎn)。按照資產(chǎn)形態(tài),可以以證券類、非證券類來劃分上市公司的不良資產(chǎn)類型。為了剝離不良資產(chǎn),上市公司應(yīng)設(shè)立專門的資產(chǎn)管理公司,對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行運(yùn)營(yíng),促進(jìn)不良資產(chǎn)率的降低和資產(chǎn)流動(dòng)性的提高,或者盡快轉(zhuǎn)讓出去。這樣一來,能夠促進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)贏利率的提高及資產(chǎn)狀況的優(yōu)化。其二,促進(jìn)上市公司財(cái)務(wù)、預(yù)算約束的強(qiáng)化,對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)制度、財(cái)務(wù)收支、成本管理等方面的制度加以規(guī)范和完善。如果有必要,假設(shè)由于特定的股東結(jié)構(gòu),無法構(gòu)建自我積累機(jī)制,不妨采取構(gòu)建科學(xué)薪酬制度、硬化財(cái)務(wù)約束的手段,促進(jìn)上市公司留利和積累以及員工個(gè)人收入間關(guān)系的協(xié)調(diào)發(fā)展,以免在經(jīng)營(yíng)過程中,出現(xiàn)上市公司股東的短視行為。(二)開展項(xiàng)目融資為一個(gè)特定經(jīng)濟(jì)實(shí)體提供的融資,就是所謂的項(xiàng)目融資,其貸款人的出發(fā)點(diǎn),是為了利用該經(jīng)濟(jì)實(shí)體的現(xiàn)金流量及收益為資金來源,對(duì)貸款加以安全保障和償還。在開展某項(xiàng)投資銀行業(yè)務(wù)時(shí),上市公司能夠借助銀行的項(xiàng)目融資,開辟該單個(gè)項(xiàng)目的資金融通,并用該項(xiàng)目的未來收益進(jìn)行還款。上市公司通常需要大筆資金來開展某項(xiàng)承銷業(yè)務(wù),特別是包銷。同時(shí),在扶持企業(yè)公開發(fā)行股票和上市時(shí),上市公司也會(huì)為企業(yè)提供過橋貸款;在扶持企業(yè)開展投資銀行業(yè)務(wù)如并購等時(shí),上市公司也可能將一家企業(yè)買進(jìn),留在自己旗下,或整頓后賣出,在實(shí)際操作,能夠參考國(guó)際銀行業(yè)通行的特許經(jīng)營(yíng)做法,在向監(jiān)管部門報(bào)請(qǐng)批準(zhǔn)后,由商業(yè)銀行設(shè)置專項(xiàng)貸款品種,如收購兼并貸款、證券承銷貸款等,由試點(diǎn)至普及。(三)組建證券金融公司作為一種特殊的中介機(jī)構(gòu),證券金融公司的建立,以信用交易制度為基礎(chǔ),對(duì)證券機(jī)構(gòu)如交易所、上市公司等的存款存券加以吸收,將資金和證券提供給證券機(jī)構(gòu),以滿足信用交易的需要?,F(xiàn)在,因?yàn)槲覈?guó)市場(chǎng)化程度有待提高,在多個(gè)方面,如創(chuàng)新能力、管理水平、資金實(shí)力上,上市公司難以和國(guó)外知名上市公司抗衡,在潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手如保險(xiǎn)公司、銀行、境外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的擠壓下,過早地被卷入惡性競(jìng)爭(zhēng)中。根據(jù)上市公司現(xiàn)在的融資渠道不難發(fā)現(xiàn),急需開拓一條長(zhǎng)期的、穩(wěn)定的、成熟的資金渠道。但鑒于上市公司現(xiàn)在的資產(chǎn)狀況和市場(chǎng)情況,這種設(shè)想的實(shí)現(xiàn)并不容易。因此,在現(xiàn)在無法根本性地優(yōu)化上市公司融資環(huán)境的情況下,對(duì)日本上市公司的融資模式加以參考,國(guó)家成立專為上市公司提供融資的融資公司,促進(jìn)其實(shí)力的迅速提高,是當(dāng)前最可行的做法。1、業(yè)務(wù)開展規(guī)劃。針對(duì)上市公司的業(yè)務(wù)開展,按照我國(guó)現(xiàn)行法律制度,和證券市場(chǎng)的具體發(fā)展情況,可以采取分階段的逐步開放的做法。首先,在上市公司剛成立的時(shí)候,限制其融資融券資格,要想申請(qǐng)融資業(yè)務(wù),就必須形成相應(yīng)的規(guī)模、擁有良好的資產(chǎn)質(zhì)量、守法經(jīng)營(yíng)。優(yōu)質(zhì)的、近期沒有重大違規(guī)行為的公司,才有上市資格。融資只能發(fā)生在這些有資格的上市公司中,但不能融券,也不能面向投資者,直接進(jìn)行融資融券。其次,在向證券融資公司融資時(shí),投資者能夠向有資格的上市公司提出委托,投資者也可以直接向上市公司融資,但不可以有
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