指數(shù)研究與指數(shù)化投資系列：風格配置與細分板塊內(nèi)的景氣度輪動策略

指數(shù)研究與指數(shù)化投資系列風格配置與細分板塊內(nèi)的景氣度輪動策略王兆宇、趙文榮、史周中信證券研究部一、風格輪動配置：成長/價值、大/小市值中信綜合成長/價值國證成長/價值131.22023年以來價值表現(xiàn)優(yōu)于成長，大、小市值表現(xiàn)較均衡>拉長周期來看，2019年至今，成長和價值風格經(jīng)歷了一輪極致成長偏離后的價值回歸，價值風格從2022年開始逐漸走強，二者的相對收益已市值風格方面，分別以中證100、中證1000指數(shù)作為大、小市值風格的代表，今年以來二者相對走勢較120192019年后成長/價值風格指數(shù)相對收益15自上而下特征：從歷史規(guī)律來看，成長、價值與大、小市值風格切換不僅與國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟形勢息息相關，受到流動性周期和產(chǎn)業(yè)政策的影響，同時短期內(nèi)還可能因微觀市場環(huán)境的變化而階段性改變，具備自上而下的傳導邏輯。維度提取：提煉影響風格周期的四大維度：宏觀經(jīng)濟運行、流動性環(huán)境、風格行業(yè)景氣度和微觀市場環(huán)境，并分別針對成長、價值和大、小市值這兩對風格構建風格配置信號體系。宏觀經(jīng)濟運行：>經(jīng)濟景氣度、通脹邊際變化流動性環(huán)境：>期限利差、信用擴張、貨幣供應量、利率水平>風格行業(yè)景氣度：>行業(yè)利潤邊際變化微觀市場環(huán)境：>投資者情緒、股權風險溢價、短期風格演繹61.4宏觀經(jīng)濟：復蘇跡象初顯，復蘇基礎仍有待穩(wěn)固宏觀經(jīng)濟景氣度對于股市風格輪動的影響具有關鍵性作用。>經(jīng)濟景氣度的向好階段伴隨諸如PMI等經(jīng)濟晴雨表指標出現(xiàn)上升，PMI：新訂單同比的上行區(qū)間大多與成長風格的強勢期較吻合，反當前宏觀經(jīng)濟仍處于觸底后的復蘇初期，部分高時效性的指標已出現(xiàn)轉好跡象，但從經(jīng)濟指標的絕對值和反彈力度來看，復蘇基礎仍有25%20%15%10% 1 021071.5流動性環(huán)境：國內(nèi)外利率環(huán)境顯著分化，資金外流壓力邊際緩和國內(nèi)流動性環(huán)境整體仍相對寬松，資金面利率維持低位震蕩走勢，10月底中央財政積極擴張，疊加年內(nèi)降準預期，利率或有進一步海外方面，美債利率維持在歷史高位，但11月美國高頻經(jīng)濟、就業(yè)數(shù)據(jù)不及預期，降通脹壓力緩和，疊加美聯(lián)儲11月停止加息，加當前中美利率的顯著倒掛仍然對國際資金配置A股產(chǎn)生較大阻力。但從邊際變化來看，國內(nèi)經(jīng)濟動能逐漸恢復和美聯(lián)儲暫緩加息都有65432101SHIBORSHIBOR利率與小、大市值指數(shù)相對收益%6543210SHIBOR:一個月小/大市值指數(shù)：右軸101.6風格行業(yè)景氣度與風格輪動存在雙向影響關系景氣度跟蹤指標：行業(yè)利潤總額同比增長，對于行業(yè)盈利數(shù)據(jù)缺失的行業(yè)，則使用能夠反映其景氣度的其他重要指標。生成0-1變量，并進行指標合成，比較房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額、國房景氣指數(shù)、十大城酒、飲料和精制茶制造業(yè):利潤總額較大、小市值行業(yè)景氣度，下月配置景氣度較高的風格，景氣度相同則等8均線偏離度：短期風格指數(shù)相對走勢與歷史均值偏離程度>歷史上看，風格指數(shù)的相對走勢偏離度具備較強的均值回復性，當風格指數(shù)走勢過度偏離，后續(xù)大多伴隨走勢反轉，因此偏離度向上（下）>當風格相對擁擠度走低時，反映市場對于該風格的交易情緒已處于底部，歷史上看未來有望迎來修復，應優(yōu)先配置低擁擠度的風格；反之，當相對擁擠度升至高位時，則反映市場情緒存在短期過相對擁擠度指數(shù)相對走勢（小市值/大市值）：右軸32106%4%2%0%32101資料來源：中信證券研究部 成長價值>成長價值與大、小市值風格常被認為具有近似的對>使用組合后的策略信號對四類子風格進行輪動配置2023年至今表現(xiàn)率8 價值/大市值成長/小市值（右軸）22014/1/22015/1/22016/1/22017/1/22018/1/22019/1/286420策略累計凈值基準累計凈值相對走勢：12.1盈利為核心，中觀數(shù)據(jù)提升模型價值以行業(yè)盈利為核心的景氣度刻畫：>行業(yè)指數(shù)的漲跌可被分解為由盈利、估值兩大因素所驅(qū)動，本研究旨在從行業(yè)盈利的這一角度出發(fā)，并以行業(yè)的滾動ROE、凈利潤為具體參照標準。使用行業(yè)中觀指標可以提升景氣度模型使用價值：>相較于直接使用基本面財務數(shù)據(jù)，行業(yè)中觀指標具有時效性強、頻率高和特征多維的優(yōu)勢。>豐富模型的解釋度和可用性：通過篩選核心影響因素和分析指標變化，可以完成對行業(yè)整體景氣度變化的歸因，并理解不同時期內(nèi)影響景氣度變化的主導因素。 煤炭/中證全指─ROETTM：右軸—汽車指數(shù)/中證全指—凈利潤-TTM（億元）：右軸02.2基本面邏輯結合量化驗證，從細分環(huán)節(jié)合成產(chǎn)業(yè)景氣度第一步、篩選出一批具有高可解釋性的景氣度指標池>指標池構建：從產(chǎn)業(yè)鏈基本面分析出發(fā)，提取各環(huán)節(jié)景氣度的重要驅(qū)動因素，構建對應的跟蹤指標池。>盈利相關性檢驗：驗證所選擇中觀指標與核心行業(yè)盈利指標（ROE、凈利潤）、股價間的相關性。第二步、單指標測試篩選對股價配置有效的指標>信號生成：對各單一指標進行多空配置策略回測以判斷有效性，測試指標的上行、下行等趨勢信號在歷史股價預測中的超額收益、勝率、回撤率等效果。>指標篩選：綜合評價信號有效性，保留相對勝率大于50%且具有長期超額收益的指標信號。第三步、合成產(chǎn)業(yè)鏈綜合景氣度信號，并回測驗證配置有效性>對各產(chǎn)業(yè)鏈下的景氣度指標信號進行打分法合成，獲得綜合景氣度配置信號，并對合成信號進行歷史多空配置回測。2.3“周期搭臺，成長唱戲”在歷史反彈中多次上演，下半年順周期再度走強2.3“周期搭臺，成長唱戲”在歷史反彈中多次上演，下半年順周期再度走強“周期搭臺，成長唱戲”在歷史反彈中多次上演，下半年順周期再度走強構建涵蓋核心順周期行業(yè)的景氣度輪動配置策略>基于普鋼、煤炭、基礎化學等共9個順周期行業(yè)的景氣度跟蹤模型，構建綜合輪動配置策略，考慮到不同賽道間的可比性差異，策略僅在各產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)比較景氣度的時間序列變化，并持有每月末景氣度得分大于0的行業(yè)，每月初進行換 11資料來源：Wind，中信證券研究部，順周期綜合指數(shù)由中信煤炭、鋼鐵、有色金屬、基礎化工、石油石化、建材、房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)的等權組合構成2.3順周期板塊：優(yōu)先受益經(jīng)濟復蘇，景氣度改善初現(xiàn)策略信號顯示多個順周期行業(yè)的價格、需求等核心變量出現(xiàn)積極變化，景氣度上行態(tài)勢初顯，但受地產(chǎn)、下游需求拖累仍較明顯，當前相80%60%40%20% -20%-40% 響煉焦煤庫存:國內(nèi)樣本鋼廠煉焦煤庫存:國內(nèi)獨立焦化廠6000千瓦及以上電廠發(fā)電設備容量:火電2.3順周期板塊：優(yōu)先受益經(jīng)濟復蘇，景氣度改善初現(xiàn)工業(yè)金屬景氣度改善：>房屋新開工面積同比增速降幅收窄，同時有色金屬出口景氣度同比改善，銅材出口金額與單價均上行，但鋁、鉛、鋅國內(nèi)均價同比增速有所放緩。 業(yè)2.3順周期板塊：優(yōu)先受益經(jīng)濟復蘇，景氣度改善初現(xiàn)基礎化工景氣度改善：>復合肥、精對苯二甲酸等重要化工產(chǎn)品價格跌幅企穩(wěn)收窄，化學原材料出口交貨額同比跌幅收窄，但化工產(chǎn)成品庫存消耗速度放緩，庫存量同比出現(xiàn)小幅回升。 產(chǎn)業(yè)鏈維度指標名稱（同比）景氣度影響信號生成中游生產(chǎn)塑料制品產(chǎn)量正向最新一期指標值相較前兩期均值出現(xiàn)提升農(nóng)用氮磷鉀化肥產(chǎn)量合成纖維產(chǎn)量產(chǎn)品價格六氟磷酸鋰價格磷酸鐵鋰價格二苯基甲烷二異氰酸酯(純MDI)現(xiàn)貨價精對苯二甲酸現(xiàn)貨價中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)復合肥華北地區(qū)市場價下游需求鋰離子電池產(chǎn)量化學原料及化學制品制造業(yè)出口交貨值制造業(yè)PMI化學原料和化學制品制造業(yè)產(chǎn)成品存貨負向最新一期指標值相較前兩期均值出現(xiàn)下降2.3順周期板塊景氣度輪動配置策略超額收益顯著針對順周期內(nèi)部的景氣度輪動配置能夠顯著增強板塊收益>所構建的景氣度輪動配置策略相對等權基準組合可以獲取顯著超額收益，2015年1月至2023年11月期間年化收益為11.66%，信息比率和相對勝率分別達到0.84和70.96%，策略凈值回撤和波動較基準組合也有明顯改善，歷年來看超額收益走勢較平穩(wěn)，策略整體有效性穩(wěn)健。32102.4制造板塊：內(nèi)部分化明顯，景氣度配置是合適的投資方法>同時涵蓋傳統(tǒng)制造和新興制造產(chǎn)業(yè)，細分賽道間發(fā)展階段和基本面影響因素差異較大，進而導致股價內(nèi)部分化特征顯著，曾出現(xiàn)多次明顯的>景氣度輪動策略歷史表現(xiàn)優(yōu)秀，2023年至今實現(xiàn)超額收機械電力設備及新能源國防軍工汽車家電：右軸資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：中信證券研究部2.4制造板塊：賽道間復蘇趨勢分化，順周期相關制造行業(yè)復蘇較快上游資源相關制造賽道景氣度率先恢復，下游制造受需求端拖累復蘇較慢。>隨著PPI跌幅收窄和工業(yè)補庫周期開啟，與上游資源行業(yè)密切相關的礦山冶金設備等細分賽道已出現(xiàn)景氣度轉好跡象，經(jīng)濟復蘇通>價格端，采礦冶金設備制造業(yè)PPI同比降幅收窄；需求側，采礦業(yè)、冶金業(yè)景氣度改善，工業(yè)增加值同比反彈，煤炭開采業(yè)PPI降35%25%15% 景氣度影PPI:采礦、冶金、建筑專用設備制造連續(xù)上漲3333333 產(chǎn)量：金屬切削機床銷量：叉車 產(chǎn)量：工業(yè)機器人 出口金額：機械基礎件（右軸）產(chǎn)量：金屬切削機床銷量：叉車 產(chǎn)量：工業(yè)機器人 出口金額：機械基礎件（右軸）通用設備行業(yè)景氣度指標回暖>重點設備產(chǎn)品產(chǎn)銷指標回暖，金屬切削機床產(chǎn)量同比增速延續(xù)觸底回升趨勢，叉車銷量增速改善持續(xù)。景氣度影3333322.4制造板塊：賽道間復蘇趨勢分化，順周期相關制造行業(yè)復蘇較快國防軍工行業(yè)景氣度觸底回升>成本端，稀土、銅等貴重原材料價格同比增速下滑；>需求端，航空航天技術產(chǎn)品、武器彈藥及零件出口指標均出現(xiàn)邊際改善。 222332.4制造板塊景氣度輪動配置策略超額收益顯著針對制造板塊內(nèi)部的輪動配置能夠增強板塊指數(shù)收益>2017年1月至2023年11月期間，策略相對中信證券制造板塊綜合指數(shù)獲取顯著超額收益，且信息比率達1.52，策略勝率超70%，綜合策略凈值回撤和波動較各但行業(yè)配置策略均有明顯改善，超額收益走勢較平穩(wěn)，整體表現(xiàn)優(yōu)異，體現(xiàn)出較高行業(yè)配置指示作用。4321絕對收益回撤（右軸）策略累計凈值基準累計凈值相對走勢2.5科技板塊：市場重點主線，核心關注三大產(chǎn)業(yè)鏈科技板塊是2023年A股的最大市場主線，資金流入持續(xù)領先>截止11月末，2023年科技板塊相關ETF資金凈流入超1000億元遙遙領先其他板塊，AI、半導體、游戲等科技主題已成為近年市場針對科技板塊內(nèi)三大產(chǎn)業(yè)鏈：半導體產(chǎn)業(yè)鏈、通信設備產(chǎn)業(yè)鏈和計算機產(chǎn)業(yè)鏈進行月頻景氣度跟蹤，并構建輪動配置策略。 2.5科技板塊：半導體產(chǎn)業(yè)景氣度回升，整體復蘇較不顯著半導體產(chǎn)業(yè)鏈多環(huán)節(jié)指標觸底反彈，景氣度整體向好。>需求端回暖持續(xù)，半導體銷售額同比跌幅連續(xù)6個月收窄，芯片設計環(huán)節(jié)收入同比也出現(xiàn)上行，芯片制造環(huán)節(jié)景氣度呈現(xiàn)回升，但芯片原材料方面臺灣晶圓進口增速有所回落。 0002.5科技板塊：半導體產(chǎn)業(yè)景氣度回升，整體復蘇相對不顯著計算機行業(yè)各景氣指標表現(xiàn)分化，軟、硬件環(huán)節(jié)景氣度向好。>計算機硬件綜合景氣度反彈，軟件環(huán)節(jié)利潤也出現(xiàn)同比回升，同時行業(yè)固定投資增速繼續(xù)同比上行。>但需求方面仍較低迷，筆記本電腦銷量跌幅、中關村電子產(chǎn)品價格指數(shù)仍處于低位。 50%40%30%20%10% 2.5科技板塊：半導體產(chǎn)業(yè)景氣度回升，整體復蘇較不顯著通信設備產(chǎn)業(yè)鏈整體景氣度仍較疲軟，未出現(xiàn)顯著轉好跡象。>接入網(wǎng)環(huán)節(jié)景氣度出現(xiàn)改善，移動基站產(chǎn)量同比觸底反彈，承載網(wǎng)環(huán)節(jié)景氣度持續(xù)，光電子器件產(chǎn)量同比小幅下滑;下游需求端，智能手機產(chǎn)量增速有所回落；核心網(wǎng)環(huán)節(jié)景氣度低迷，交換機、路由器數(shù)據(jù)下滑幅度擴大，未出現(xiàn)明顯企穩(wěn)跡象。 210針對科技板塊內(nèi)部的輪動配置能夠顯著增強板塊收益>2017年1月至2023年11月，所構建的景氣度輪動配置策略相對中信科技板塊綜合指數(shù)獲取顯著超額收益，且信息比率和超額回撤比分別為0.66和0.83，策略相對勝率約69%，輪動策略凈值回撤和波動較基準指數(shù)有明顯改善，超額收益走勢較平穩(wěn)，策略整體有效性穩(wěn)健。03.1配置建議：看好價值風格，景氣度復蘇進度：順周期>制造、科技風格輪動模型：展望12月市場風格演繹，模型綜合看好價值風格。>宏觀經(jīng)濟維度看平四種風格。>流動性環(huán)境綜合來看利好價值、大市值風格>小市值風格行業(yè)景氣度相對占優(yōu)。>微觀市場環(huán)境角度，市場指標仍顯示價值風格占優(yōu)。>順周期板塊：多行業(yè)復蘇信號顯現(xiàn)，煤炭、工業(yè)金屬和基礎化工行業(yè)景氣度景氣度改善。>制造板塊：內(nèi)部賽道間復蘇進度分化，通用設備、礦山冶金和國防軍工行業(yè)的配置價值。>科技板塊：部分產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)出現(xiàn)底部向好跡象，模型當前看好半導體產(chǎn)業(yè)景氣度回暖。歷史數(shù)據(jù)不代表未來模型風險經(jīng)濟復蘇不達預期市場情緒大幅波動國內(nèi)外產(chǎn)業(yè)政策重大變動感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！THANKYOU證券研究報告2023年12月08日分析師聲明一般性聲明本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯(lián)營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSAgroupofcompanies），統(tǒng)稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區(qū)均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內(nèi)容產(chǎn)生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業(yè)績并本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發(fā)布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發(fā)出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業(yè)務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內(nèi)部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易若中信證券以外的金融機構發(fā)送本報告，則由該金融機構為此發(fā)送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯(lián)系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發(fā)送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內(nèi)容產(chǎn)生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業(yè)評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發(fā)布日后6到12個月內(nèi)的相對市場表現(xiàn)，也即：以報告發(fā)布日后的6到12個月內(nèi)的公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期相關證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數(shù)為基準，新三板市場以三板成指（針對協(xié)議轉讓標的）或三板做市指數(shù)（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數(shù)為基準；美國市場以納斯達克綜合指數(shù)或標普500指數(shù)為基準；韓國市場以科斯達克指數(shù)或韓國綜合股價指數(shù)為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數(shù)漲幅20%以上增持相對同期相關證券市場代表性指數(shù)漲幅介于5%～20%之間持有相對同期相關證券市場代表性指數(shù)漲幅介于-10%～5%之間賣出相對同期相關證券市場代表性指數(shù)跌幅10%以上行業(yè)評級強于大市相對同期相關證券市場代表性指數(shù)漲幅10%以上中性相對同期相關證券市場代表性指數(shù)漲幅介于-10%～10%之間弱于大市相對同期相關證券市場代表性指數(shù)跌幅10%以上特別聲明在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問/disclosure。法律主體聲明66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118在印度尼西亞由PTCLSASekuritasIndonesia分發(fā)；在日本由CLSASecuritiesJap