2023年肝素行業(yè)分析報(bào)告

2023年肝素行業(yè)分析報(bào)告目錄一、肝素產(chǎn)業(yè)鏈：中國與歐美國家有所不同 PAGEREFToc351408153\h3二、下游：主流肝素制劑市場(chǎng)在重新布局 PAGEREFToc351408154\h41、國產(chǎn)肝素鈉原料藥需求主要取決于全球肝素制劑市場(chǎng) PAGEREFToc351408155\h42、全球?qū)Ω嗡刂苿┬枨笾饕獊碜詺W美，且低分子肝素制劑為主 PAGEREFToc351408156\h53、低分子肝素制劑市場(chǎng)正在重新布局 PAGEREFToc351408157\h7三、國產(chǎn)肝素鈉原料藥：未來仍主要看歐美經(jīng)濟(jì)景氣度 PAGEREFToc351408158\h101、肝素鈉原料藥全球市場(chǎng)增長較慢 PAGEREFToc351408159\h102、肝素鈉原料藥市場(chǎng)格局較穩(wěn)定，歐美經(jīng)濟(jì)景氣度為主要影響因素 PAGEREFToc351408160\h11四、上游：肝素粗品供應(yīng)充足 PAGEREFToc351408161\h141、肝素主要來自豬小腸粘膜 PAGEREFToc351408162\h142、國內(nèi)肝素粗品產(chǎn)量將持續(xù)增加，上游原材料供給充足 PAGEREFToc351408163\h143、除下游需求影響外，肝素鈉原料藥價(jià)格還受上游粗品影響 PAGEREFToc351408164\h16五、主要公司簡(jiǎn)況 PAGEREFToc351408165\h191、常山藥業(yè) PAGEREFToc351408166\h192、東誠生化 PAGEREFToc351408167\h223、千紅制藥 PAGEREFToc351408168\h234、海普瑞 PAGEREFToc351408169\h24一、肝素產(chǎn)業(yè)鏈：中國與歐美國家有所不同肝素行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈通常為：生豬小腸粘膜→肝素鈉原料藥→肝素制劑。但是，在“生豬小腸粘膜→肝素鈉原料藥”環(huán)節(jié)，不同國家生產(chǎn)工藝有所不同，主要體現(xiàn)在：1）歐美國家肝素原料藥的提取和純化是從豬小腸黏膜直接開始，到生產(chǎn)出肝素鈉原料藥結(jié)束。原因是發(fā)達(dá)國家生豬養(yǎng)殖、屠宰集約化程度高，采取大規(guī)模的腸黏膜收集與冷藏運(yùn)輸，原料來源高度一致，且國外屠宰前72小時(shí)開始禁食，使得豬小腸黏膜相對(duì)干凈，機(jī)械雜質(zhì)相對(duì)較少；2）中國肝素生產(chǎn)首先從豬小腸粘膜中提取出肝素粗品，然后進(jìn)一步純化，生產(chǎn)出肝素原料藥。原因是中國地域廣闊，生豬養(yǎng)殖分散，定點(diǎn)屠宰規(guī)模小，肝素粗品質(zhì)量千差萬別，雜質(zhì)成分復(fù)雜、差異大。二、下游：主流肝素制劑市場(chǎng)在重新布局1、國產(chǎn)肝素鈉原料藥需求主要取決于全球肝素制劑市場(chǎng)全球62%的肝素鈉原料藥需求由中國滿足。IMS數(shù)據(jù)顯示，2023年全球肝素鈉原料藥需求量為30.9萬億單位，其中歐洲、美國的需求量分別為14.1、10.5萬億單位，合計(jì)占79.6%。數(shù)據(jù)顯示，2023年，我國肝素鈉原料藥向全球銷售19.2萬億單位，占全球需求量62.1%，其中出口18.4萬億單位（即95.8%用于出口），國產(chǎn)肝素鈉原料藥絕大部分用于出口國外尤其是歐美等國。綜上，我們認(rèn)為中國肝素鈉原料藥產(chǎn)業(yè)受到全球肝素制劑產(chǎn)業(yè)的影響，尤其是歐美等國。因此，我們將從全球角度分析肝素制劑市場(chǎng)對(duì)國產(chǎn)肝素鈉原料藥企業(yè)的影響。2、全球?qū)Ω嗡刂苿┬枨笾饕獊碜詺W美，且低分子肝素制劑為主肝素制劑是一種抗血栓藥物，通過干擾凝血因子，阻止血液凝固而起到抗凝作用，主要用于血栓栓塞性疾病的預(yù)防和治療。抗血栓藥全球市場(chǎng)不斷擴(kuò)容，未來年均增長8.6%。IMS數(shù)據(jù)顯示，2023~2023年，全球抗血栓藥物市場(chǎng)規(guī)模從133億美元增到230億美元，CAGR達(dá)11.6%，其中，2023年同比增長8.1%。預(yù)計(jì)2023年全球抗血栓藥物市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)348億美元，2023~2023年CAGR達(dá)8.6%。肝素制劑全球市場(chǎng)2023年達(dá)130億美元，未來年均增長10%。IMS數(shù)據(jù)顯示，2023~2023年，全球肝素制劑市場(chǎng)規(guī)模從45.55億美元增至79.3億美元，CAGR達(dá)11.73%，其中，2023年同比增長8.63%。因全球心腦血管患病人口比例不斷提高，未來幾年全球肝素制劑市場(chǎng)仍將穩(wěn)速增長，預(yù)計(jì)2023年將達(dá)130億美元，2023~2023年CAGR為10.39%。肝素制劑目前主要以低分子肝素制劑為主。臨床上使用的肝素制劑通常分為普通肝素制劑（UFH）和低分子肝素制劑（LMWH）。普通肝素制劑是分子量為5000~30000的混合物，由于容易導(dǎo)致出血并發(fā)癥等副作用，目前除了用于低分子肝素制劑難以取代的腎透析、血液保存等領(lǐng)域，其他領(lǐng)域的使用已較少。低分子肝素制劑分子量一般在3500~7000道爾頓之間，是高端肝素制劑，臨床應(yīng)用較普通肝素制劑廣，目前正逐漸取代后者。2023~2023年，全球低分子肝素制劑占比一直在85%以上，占比較高。肝素制劑全球需求主要來自歐美等發(fā)達(dá)國家。肝素制劑主要用于心腦血管疾病和血液透析，患者集中于老齡和肥胖人群，而歐美等發(fā)達(dá)國家是上述疾病的高發(fā)區(qū)，因此肝素制劑的主要消費(fèi)市場(chǎng)集中分布在歐美等發(fā)達(dá)國家。3、低分子肝素制劑市場(chǎng)正在重新布局低分子肝素制劑全球市場(chǎng)預(yù)計(jì)2023年可達(dá)103億美元。IMS數(shù)據(jù)顯示，2023~2023年，全球低分子肝素制劑市場(chǎng)規(guī)模由43.6億美元增加到68.6億美元，CAGR為9.49%，其中2023年同比增長7.02%。IMS預(yù)計(jì)2023~2023年，全球低分子肝素制劑市場(chǎng)CAGR為8.55%，2023年市場(chǎng)規(guī)模可達(dá)103.4億美元。由于不同的生產(chǎn)工藝和化學(xué)組成，每種低分子肝素有不同的藥代動(dòng)力學(xué)和藥理學(xué)特點(diǎn)，包括特有的抗凝血能力。此外，不同的低分子肝素制劑有不同的給藥劑量，而且被批準(zhǔn)用于臨床的適應(yīng)癥也不一樣。低分子肝素制劑主要品種為依諾肝素鈉。目前全球低分子肝素制劑的主要有4個(gè)品種（詳見表2），分別為依諾肝素鈉、達(dá)肝素鈉、那曲肝素鈣、亭扎肝素鈉，其中，依諾肝素鈉最為暢銷。2023年，前述4種低分子肝素占全球低分子肝素銷售額的90%，其中依諾肝素鈉市場(chǎng)占有率最高，達(dá)到73%左右。2023年依諾肝素鈉全球銷售額達(dá)42.4億美元，占比為72%。隨著低分子肝素制劑仿制藥陸續(xù)上市，低分子肝素制劑市場(chǎng)格局被打亂，重新布局。以依諾肝素鈉為例，2023年7月，美國FDA批準(zhǔn)山德士依諾肝素鈉仿制藥的上市申請(qǐng)，依諾肝素鈉生產(chǎn)廠家的市場(chǎng)份額發(fā)生了較大變化，賽諾菲-安萬特的依諾肝素鈉2023Q4在美國的銷售額下降了50%左右；2023、2023、2023H1分別降22.7%、54.3%、49.2%，降幅遠(yuǎn)大于其同期在全球市場(chǎng)上銷售額的降幅。2023年，山德士的依諾肝素鈉銷售額達(dá)到10億美元以上，快速搶占賽諾菲-安萬特的市場(chǎng)份額。不過，2023年9月19日，AmphastarPharm（美藥星公司）的依諾肝素鈉仿制藥申請(qǐng)獲得FDA批準(zhǔn)上市。受此影響，2023年山德士的依諾肝素鈉銷售額回落至4.51億美元，同比下降54.9%。此外，Teva也于2023年提交了ANDA申請(qǐng)，尚在審批中。依諾肝素鈉市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)將愈發(fā)激烈，市場(chǎng)格局將不斷被刷新。未來，能否順應(yīng)下游市場(chǎng)格局的變化，盡早儲(chǔ)備并及時(shí)開拓下游的仿制藥客戶對(duì)肝素鈉原料藥企業(yè)就顯得尤為重要。三、國產(chǎn)肝素鈉原料藥：未來仍主要看歐美經(jīng)濟(jì)景氣度1、肝素鈉原料藥全球市場(chǎng)增長較慢全球肝素鈉原料藥需求量增長較慢。IMS數(shù)據(jù)顯示，2023~2023年，全球肝素鈉原料藥需求量從19.76萬億單位增加到30.9萬億單位，CAGR達(dá)9.35%，低于同期全球肝素制劑市場(chǎng)銷售額11.73%的年均增速，但基本接近同期全球低分子肝素制劑市場(chǎng)銷售額9.49%的年均增速。預(yù)計(jì)未來歐洲及非歐美地區(qū)肝素鈉原料藥需求增長更快。分地區(qū)來看，2023~2023年，美國、歐洲和其他地區(qū)的肝素鈉原料藥需求量CAGR分別為10.69%、7.18%、12.67%。IMS預(yù)計(jì)，2023~2023年，美國、歐洲以及其他地區(qū)的CAGR分別為7.54%、11.96%、10.97%，未來歐洲和非歐美地區(qū)增長相對(duì)快一些。2、肝素鈉原料藥市場(chǎng)格局較穩(wěn)定，歐美經(jīng)濟(jì)景氣度為主要影響因素國內(nèi)肝素鈉原料藥市場(chǎng)上，海普瑞市場(chǎng)份額依然最高，東誠生化和南京健友出口市場(chǎng)占有率逐年上升。在肝素鈉原料藥領(lǐng)域，主要廠家有海普瑞、南京健友、東誠生化、千紅制藥、浙江惠隆、常山藥業(yè)等企業(yè)，其中，海普瑞的市場(chǎng)規(guī)模最大。2023年1~9月，肝素鈉原料藥出口占有率最高前5位依次分別為海普瑞、南京健友、東誠生化、千紅制藥、浙江惠隆，其占有率依次為38.4%、19.6%、12.3%、6.8%、3.7%，合計(jì)80.9%，市場(chǎng)集中度較高，2023年以來，僅東誠生化和南京健友出口市場(chǎng)占有率基本呈逐年上升之勢(shì)，且份額增長明顯，其余基本呈下滑之勢(shì)。海普瑞主供賽諾菲，健友主供輝瑞制藥、東誠生化和千紅制藥主供國外仿制藥廠家，常山藥業(yè)主供國內(nèi)廠家。海普瑞前5大客戶占據(jù)了90%左右，主要仍然是賽諾菲-安萬特、APP、山德士，但是賽諾菲-安萬特仍占據(jù)了絕大部分市場(chǎng)份額。南京健友的下游客戶主要為達(dá)肝素鈉的原研廠家輝瑞制藥。東誠、千紅的下游客戶主要為山德士等仿制藥廠家，而常山藥業(yè)的客戶目前主要是國內(nèi)廠家。海普瑞和東誠生化毛利率較高，均在35%以上。2023H1，在已經(jīng)上市的肝素鈉原料藥生產(chǎn)企業(yè)中，海普瑞的肝素鈉原料藥毛利率在經(jīng)歷了2023年的低谷（28.85%）后大幅回升，達(dá)38.63%，為同期最高，東誠生化次之，為35.77%，而千紅制藥和常山藥業(yè)分別只有21.59%、20.64%。受歐美經(jīng)濟(jì)不景氣影響，肝素鈉原料藥企業(yè)增速大幅下滑，甚至呈現(xiàn)負(fù)增長。近幾年，歐美經(jīng)濟(jì)仍然不景氣，對(duì)醫(yī)保費(fèi)用支出有控制，下游需求不太旺盛，因而肝素鈉原料藥廠家收入增速呈下降趨勢(shì)，且2023年以來呈現(xiàn)負(fù)增長（東誠生化2023年呈正增長）。2023年，東誠生化呈現(xiàn)正增長主要是因?yàn)槠淇蛻艋A(chǔ)較為廣泛，其客戶除了有歐美國家外，還有印度、香港等地，且2023年東誠生化的客戶Emcure還向FDA提交了肝素鈉制劑的上市申請(qǐng)，因而增長呈現(xiàn)正增長。但整體來看，畢竟歐美市場(chǎng)為東誠生化的主要市場(chǎng)，2023H1乃至全年，公司的銷量同比還是下滑了，呈現(xiàn)負(fù)增長。事實(shí)上，海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2023~2023年，肝素及其鹽的出口量同比分別下降8.1%、1.2%，均價(jià)同比分別下降16.6%、17.5%；2023年1月，肝素及其鹽的出口量為5832千克，出口價(jià)6805美元/kg，均為近4年以來的同比最低值，歐美經(jīng)濟(jì)的不景氣直接影響了我國肝素鈉原料藥行業(yè)的成長性。綜上，我們認(rèn)為，未來我國肝素鈉原料藥行業(yè)的景氣度仍主要取決于歐美經(jīng)濟(jì)的景氣度。注：千紅制藥肝素鈉原料藥的收入均指其肝素類產(chǎn)品的收入，包括肝素制劑四、上游：肝素粗品供應(yīng)充足1、肝素主要來自豬小腸粘膜目前，僅提取于豬小腸粘膜的肝素用于臨床。具體為：1）來自不同動(dòng)物組織的肝素結(jié)構(gòu)有差別，只有來源于豬身上的肝素與人類結(jié)構(gòu)一致。歐美等主要國家藥典就規(guī)定肝素只能來源于健康生豬小腸粘膜。我國肝素主要是來源于豬小腸粘膜。2）各國研究者在嘗試化學(xué)合成肝素，人工肝素最大的優(yōu)點(diǎn)在于來源穩(wěn)定、質(zhì)量可靠、量效關(guān)系明確、沒有生物污染的風(fēng)險(xiǎn)。目前為止，僅武漢理工大學(xué)和美國北卡羅萊納大學(xué)聯(lián)手在全球首次成功研制出人工合成肝素，但因成本問題，人工合成肝素尚無法實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化。2、國內(nèi)肝素粗品產(chǎn)量將持續(xù)增加，上游原材料供給充足我國的肝素鈉原料藥經(jīng)肝素粗品加工而成，而肝素粗品系從豬的腸粘膜中提取所得。肝素粗品產(chǎn)量=出欄量*豬小腸利用率/肝素粗品收率，因此，肝素粗品的供給與生豬出欄量、豬小腸利用率以及肝素粗品收率密切相關(guān)。生豬出欄量仍將保持增長。我國生豬出欄量增長一般以4年或7年為一個(gè)周期。2023~2023年均增長率為2.74%，考慮到人民生活水平提高以及對(duì)肉制品消費(fèi)增長等因素，預(yù)計(jì)未來4年生豬出欄量仍將保持增長，預(yù)計(jì)至2023年的生豬出欄量將達(dá)到6.96億頭左右，而到2023年生豬出欄量將達(dá)到7.35億頭。豬小腸利用率將持續(xù)提高。豬小腸利用率=用于生產(chǎn)肝素粗品的生豬小腸數(shù)量/全國生豬小腸總量。生豬的規(guī)模化養(yǎng)殖和集約化屠宰的提高有利于豬小腸的集中深加工，便于提取肝素粗品，可顯著提升豬小腸利用率。數(shù)據(jù)顯示，我國的生豬規(guī)?；B(yǎng)殖和集約化屠宰水平已有顯著提高。據(jù)農(nóng)業(yè)部統(tǒng)計(jì)，2023年全國出欄50頭以上的規(guī)模養(yǎng)豬專業(yè)戶出欄肉豬比2023年提高7~8pp，達(dá)55%以上。另據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，2023年11月，全國規(guī)模以上生豬定點(diǎn)屠宰企業(yè)生豬屠宰量1,886.9萬頭，同比增17.1%，且生豬屠宰行業(yè)的集中度明顯提高，大型屠宰加工企業(yè)集團(tuán)開始形成，排名前10位的屠宰加工企業(yè)銷售收入比重已超過25%。此外，國家還發(fā)布了相關(guān)文件，對(duì)生豬產(chǎn)業(yè)的未來進(jìn)行了規(guī)劃，進(jìn)一步推動(dòng)生豬的規(guī)?；B(yǎng)殖和集約化屠宰。肝素粗品收率水平將有所提高。目前，肝素粗品的平均收率為2023根豬小腸/億單位活性成分。未來，隨著設(shè)備的更新、生產(chǎn)技術(shù)的不斷提高，肝素粗品的收率將有所提高，每?jī)|單位耗小腸數(shù)量將逐步降低。預(yù)計(jì)到2023年，平均1800根小腸就可生產(chǎn)1億單位肝素粗品。綜上所述，未來肝素粗品產(chǎn)量仍將持續(xù)增加，為肝素鈉原料藥提供充足的原材料。3、除下游需求影響外，肝素鈉原料藥價(jià)格還受上游粗品影響肝素鈉原料藥價(jià)格除受下游需求影響外，還受到上游供給的影響。肝素鈉原料藥與肝素粗品之間存在價(jià)格聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。肝素粗品占肝素鈉原料藥生產(chǎn)成本比重較高。以東誠生化為例，粗品占原料藥生產(chǎn)成本的97%以上。不像制劑，肝素鈉原料藥的價(jià)格是可以隨著肝素粗品價(jià)格的波動(dòng)而波動(dòng)的，不過由于存貨的原因，通常會(huì)有滯后性。2023~2023年，肝素鈉原料藥與肝素粗品的價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)基本一致（見圖17）?；仡欉^去，“肝素鈉事件”影響逐漸被市場(chǎng)消化，肝素粗品及肝素鈉原料藥價(jià)格回歸理性。2023年受“肝素鈉事件”影響，我國肝素粗品有效供給約為109,000億單位，而同期市場(chǎng)需求為149,412億單位以上，有效供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于需求，推動(dòng)肝素粗品價(jià)格上漲，進(jìn)而帶動(dòng)下游肝素鈉原料藥價(jià)格也大幅上漲。2023年，恐慌和惜售情緒仍持續(xù)存在，肝素粗品價(jià)格加快上漲，但實(shí)際上全年的供應(yīng)量（成交量）與理性需求量分別約為176,000億單位和164,706億單位以上，供需基本平衡。2023年，肝素粗品的供應(yīng)量（成交量）及理性需求量分別約為234,000億單位及181,765億單位以上，供需矛盾徹底緩解，恐慌和惜售情緒得以消除，肝素粗品價(jià)格大幅下降，但是肝素鈉原料藥價(jià)格變動(dòng)略微滯后，整體來看仍呈現(xiàn)微幅上升。2023年，肝素粗品價(jià)格進(jìn)一步回落，肝素鈉原料藥價(jià)格也開始回落，但降幅略小于肝素粗品價(jià)格的降幅。2023年，肝素粗品價(jià)格小幅回升，但因肝素鈉原料藥價(jià)格變化相對(duì)滯后，因此盡管2023年肝素粗品均價(jià)略有上升，在18000~24000元/億單位之間波動(dòng)，但肝素鈉原料藥均價(jià)仍有所下降。不過，整體來看，肝素粗品和肝素鈉原料藥的價(jià)格趨穩(wěn)。假設(shè)沒有突發(fā)事件，我們預(yù)計(jì)：1）2023年，肝素粗品價(jià)格會(huì)趨穩(wěn)。中國肝素鈉網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截止2023年2月25日，肝素粗品的市場(chǎng)報(bào)價(jià)為21000元/億單位，且春節(jié)前后價(jià)格無明顯波動(dòng)。預(yù)計(jì)2023年肝素粗品的價(jià)格將會(huì)保持相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)。2）2023年，肝素鈉原料藥價(jià)格將趨穩(wěn)。2023、2023年肝素鈉原料藥的出口均價(jià)分別為8736、7206美元/kg，2023年出口價(jià)大幅下降?？紤]到1）肝素粗品收率仍有提升空間（意味著粗品單位活性成分的成本將下降）；2）肝素粗品價(jià)格略有回升、肝素鈉原料藥價(jià)格對(duì)粗品價(jià)格變動(dòng)反應(yīng)的滯后性；3）歐美經(jīng)濟(jì)尚未回暖，下游需求不會(huì)顯著回升等因素，我們認(rèn)為2023年肝素鈉原料藥價(jià)格將趨穩(wěn)，有可能持續(xù)在7200美元/kg附近上下波動(dòng)。五、主要公司簡(jiǎn)況1、常山藥業(yè)主營低分子肝素鈣注射液及肝素鈉原料藥。2023H1，公司收入、毛利潤占比主要來自低分子肝素鈣注射液和肝素鈉原料藥（注射級(jí)），收入占比分別為48%、46%，毛利潤占比分別為78%、19%。低分子肝素鈣市場(chǎng)持續(xù)較快增長，公司市場(chǎng)占有率及市場(chǎng)份額逐年上升。樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)顯示，2023年低分子肝素鈣注射液銷售額為9.35億元，同比增長20.72%。2023~2023年CAGR達(dá)22%，尤其是2023年之后，低分子肝素鈣注射液的增速維持在30%以上，增長相對(duì)較快。目前，國內(nèi)低分子肝素鈣廠家有7家，分別是GSK、公司、兆科藥業(yè)、紅日藥業(yè)、通用同盟、深圳賽保爾、天普生化。GSK為原研廠家，其產(chǎn)品為那曲肝素鈣，商品名為速碧林。公司同類產(chǎn)品商品名為萬脈舒，紅日藥業(yè)同類產(chǎn)品商品名為博璞青。2023~2023年，除公司的市場(chǎng)占有率和市場(chǎng)份額呈逐年上升之勢(shì)外，其余廠家或持續(xù)下降或升降反復(fù)交替（詳見圖22、23）。萬脈舒競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：?jiǎn)为?dú)定價(jià)+劑型優(yōu)勢(shì)+肝素鈉原料藥自給。相比其他廠家，公司低分子肝素鈣（萬脈舒）的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在：1）公司享有發(fā)改委的單獨(dú)定價(jià)；2）兆科藥業(yè)雖也享有單獨(dú)定價(jià)，但是公司的水針劑型要優(yōu)于兆科藥業(yè)的粉針劑型，粉針劑型難于溶解，臨床操作難度較大；3）公司同時(shí)也是肝素鈉原料藥廠家，為低分子肝素鈣制劑的上游原材料供應(yīng)提供了保證。保守估計(jì)，2023年，公司萬脈舒的銷量增速在40%~50%左右?；趯?duì)低分子肝素鈣市場(chǎng)的判斷、進(jìn)口替代的不斷推進(jìn)以及公司本身的優(yōu)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)2023年公司低分子肝素鈣銷量的增速預(yù)計(jì)在30%~35%左右。肝素鈉原料藥毛利率或可進(jìn)一步提升，未來進(jìn)軍美國市場(chǎng)?；谇拔膶?duì)肝素鈉原料藥市場(chǎng)的分析，我們預(yù)計(jì)2023年肝素鈉原料藥價(jià)格將延續(xù)2023年的價(jià)格水平趨穩(wěn)。成本方面，肝素粗品占據(jù)公司肝素鈉原料藥成本的95%，未來公司將通過積極與西班牙國家合作進(jìn)口豬小腸、建立粗品基地和提高收率（目前公司收率為92%，高于行業(yè)85%的平均水平）等措施降低粗品單位采購成本，未來毛利率或有進(jìn)一步提升的空間。2023年，公司產(chǎn)品通過FDA認(rèn)證，獲準(zhǔn)在美國市場(chǎng)銷售，進(jìn)軍美國市場(chǎng)，市場(chǎng)空間進(jìn)一步拓寬。多個(gè)產(chǎn)品在研，產(chǎn)品線不斷豐富。公司肝素系列產(chǎn)品線不斷豐富，目前有多個(gè)產(chǎn)品在研，包括低分子肝素鈣原料藥、低分子肝素鈉注射液及原料藥、那曲肝素鈣注射液及原料藥、依諾肝素鈉注射液及原料藥、達(dá)肝素鈉、帕肝素鈉、亭扎肝素鈉、超低分子肝素鈉、透明質(zhì)酸鈉等；同時(shí)公司也不斷向別的領(lǐng)域拓展，如子公司常山久康在研的長效治療糖尿病藥物長效艾塞那肽。我們看好萬脈舒的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（單獨(dú)定價(jià)+劑型優(yōu)勢(shì)+肝素鈉原料藥自給）以及未來進(jìn)軍美國肝素鈉原料藥市場(chǎng)對(duì)公司業(yè)績(jī)的增厚效應(yīng)。2、東誠生化主營肝素鈉原料藥。2023H1，肝素鈉原料藥業(yè)務(wù)為公司貢獻(xiàn)了絕大部分收入和毛利潤，占比分別為82%、87%。公司具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，未來取決于歐美市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)景氣程度。2023年，由于歐美經(jīng)濟(jì)不景氣，公司肝素鈉原料藥銷量及售價(jià)同比均有所下降，使得公司2023年收入出現(xiàn)負(fù)增長。但是公司具有：１）工藝更先進(jìn)獨(dú)特，產(chǎn)品質(zhì)量更優(yōu)更穩(wěn)；2）客戶資源眾多，結(jié)構(gòu)分布合理；公司還積極開拓新客戶，是目前唯一一家通過日本PMDA認(rèn)證并取得證書的肝素鈉原料藥企業(yè)；3）公司售后維護(hù)及時(shí)等特點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)一旦歐美經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，公司的經(jīng)營情況將會(huì)有所改善。投建生物醫(yī)藥工業(yè)園項(xiàng)目，預(yù)計(jì)2023年進(jìn)軍制劑產(chǎn)業(yè)。公司計(jì)劃投資4.77億元建設(shè)生物醫(yī)藥工業(yè)園項(xiàng)目，預(yù)計(jì)2023年投產(chǎn)。生物醫(yī)藥工業(yè)園項(xiàng)目主要包括：1）年產(chǎn)3000萬支肝素鈉注射液，年產(chǎn)2500萬支硫酸軟骨素注射液，2500萬支水針注射劑生產(chǎn)線；2）年產(chǎn)注射用絨促性素1493萬支、注射用氫化可的松琥珀酸鈉1000萬支、注射用尿促性素120萬支凍干粉針劑生產(chǎn)線；3）年產(chǎn)鹽酸氨基葡萄糖硫酸軟骨素片5億片，細(xì)胞色素C片1.25億片固體制劑片劑生產(chǎn)線；4）年產(chǎn)保健品軟骨素氨糖膠囊2億粒生產(chǎn)線。該項(xiàng)目的投產(chǎn)，將實(shí)現(xiàn)公司從化學(xué)原料藥企業(yè)向化學(xué)制劑企業(yè)的轉(zhuǎn)變，屆時(shí)公司的盈利能力將會(huì)大幅提升。3、千紅制藥主營肝素系列以及胰激肽原酶系列。2023H1，肝素系列及胰激肽原酶系列貢獻(xiàn)了絕大部分收入和利潤，收入占比分別為68%、30%，利潤占比分別為36%、59%。公司肝素系列產(chǎn)品包括肝素鈉注射液和原料藥肝素鈉、肝素鈣和低分子肝素。胰激肽原酶系列包括胰激肽原酶腸溶片、粉針劑和原料藥。公司胰激肽原酶享有單獨(dú)定價(jià)權(quán)，市場(chǎng)份額不斷上升。目前，國內(nèi)胰激肽原酶制劑廠家共有17家，但由于公司的胰激肽原酶制劑（商品名為怡開）產(chǎn)品質(zhì)量較高，于2023年獲得國家發(fā)改委的單獨(dú)定價(jià)權(quán)，中標(biāo)價(jià)高于其他同類品種，有利于公司開展學(xué)術(shù)營銷和推廣，競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)。事實(shí)上，2023~2023年，怡開在樣本醫(yī)院的市場(chǎng)份額由45%左右上升到72%，且是逐年上升。營銷力度加大，怡開增速有望提升到20%以上。2023~2023年，公司胰激肽原酶系列CAGR達(dá)18.75%，2023年增速達(dá)21.42%，2023H1增速達(dá)5.58%。2023年公司增設(shè)了營銷總監(jiān)崗位，主要負(fù)責(zé)國內(nèi)制劑銷售，同時(shí)還加大了對(duì)銷售人員的激勵(lì)，未來公司還會(huì)擴(kuò)大營銷范圍，從高端向中端，從三甲向二甲醫(yī)院覆蓋，加強(qiáng)一些發(fā)達(dá)城市以外二三線城市的營銷和宣傳力度。2023年底公司銷售人員達(dá)400多人，今年還有可能增至500多人。預(yù)計(jì)2023年公司胰激肽原酶制劑的銷售增速有望達(dá)到20%以上。肝素鈉原料藥未來增長主要取決于歐美經(jīng)濟(jì)的景氣度。公司目前的客戶主要有德國漢姆、Opocrin、Welding和山德士，主要客戶來自歐美地區(qū)，受歐美經(jīng)濟(jì)不景氣影響，公司肝素鈉原料藥銷售受到一定影響，公司肝素鈉原料藥的銷售情況仍主要取決于歐美經(jīng)濟(jì)的景氣度。4、海普瑞主營普通等級(jí)及FDA等級(jí)肝素鈉原料藥。2023年前三季度，海普瑞肝素鈉原料藥的出口占有率達(dá)38.4%，是國內(nèi)最大的肝素鈉原料藥廠家。海普瑞主要產(chǎn)品有普通等級(jí)肝素鈉原料藥和FDA等級(jí)肝素鈉原料藥，其中普通等級(jí)貢獻(xiàn)了92%的收入和92%的毛利潤。受依諾肝素鈉仿制藥上市影響，公司銷售收入大幅下滑。2023年，公司的前五大客戶為賽諾菲-安萬特、APP、ChemiSPA、Midas和山德士，占比分別為67.68%、11.89%、7.50%、3.44%、3.31%，合計(jì)93.82%，其中賽諾菲-安萬特為公司的最大客戶。但是，由于2023年7月山德士的依諾肝素鈉仿制藥上市，導(dǎo)致賽諾菲-安萬特的銷售額大幅下降，而與此同時(shí)山德士有國內(nèi)多家肝素鈉原料藥供應(yīng)商供貨，非海普瑞獨(dú)家，進(jìn)而導(dǎo)致海普瑞銷售額大幅下降。2023年9月19日，AmphastarPharm（美藥星公司）的依諾肝素鈉仿制藥申請(qǐng)也獲得FDA批準(zhǔn)上市，賽諾菲和山德士的銷售額均有下滑，公司肝素鈉原料藥銷售額持續(xù)下降。2023~2023年，公司肝素鈉原料藥收入分別下降35.27%、29.37%，且肝素鈉原料藥售價(jià)和銷量均有所下降。2023年預(yù)計(jì)公司業(yè)績(jī)?cè)龇淮蟆Ｓ捎?）歐美經(jīng)濟(jì)仍然不景氣，對(duì)醫(yī)保費(fèi)用支出有控制，下游需求不太旺盛；2）下游制劑市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)一步加?。?）原研藥和仿制藥的價(jià)格經(jīng)過下跌后目前較為接近，但仿制藥出現(xiàn)前后對(duì)美國市場(chǎng)肝素需求量的變化影響不大，我們預(yù)計(jì)2023年公司肝素鈉原料藥價(jià)格波動(dòng)幅度較小，公司銷量預(yù)計(jì)增幅不大，業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)同比增幅不大。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫存會(huì)告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過合適的激勵(lì)方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對(duì)象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購方管理團(tuán)隊(duì)能較長時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點(diǎn)，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問題，同時(shí)也有更長的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長更多將來自銷量的帶動(dòng)?？杀韧赇N量增長擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價(jià)。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長期以來相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對(duì)比其他品牌服飾企業(yè)，公司對(duì)電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個(gè)投入層次，首先積極推動(dòng)加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對(duì)網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺(tái)的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺(tái)，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號(hào)召力與忠實(shí)的客戶群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場(chǎng)行業(yè)集中度較低，個(gè)性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時(shí)受外資沖擊不大，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺(tái)優(yōu)勢(shì)相當(dāng)明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機(jī)會(huì)。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水平更清晰地反映在報(bào)表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴(kuò)張上擁有協(xié)同優(yōu)勢(shì)，有利于公司規(guī)