2023年城市生活垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)研究報告

2023年生活垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)研究報告2023年5月目錄一、生活垃圾焚燒發(fā)電現(xiàn)狀 PAGEREFToc361469228\h51、城市生活垃圾處理 PAGEREFToc361469229\h5（1）“十一五”期間，城市生活垃圾處理投資規(guī)模 PAGEREFToc361469230\h5（2）“十四五”期間生活垃圾處理投資規(guī)劃 PAGEREFToc361469231\h62、生活垃圾焚燒 PAGEREFToc361469232\h7（1）垃圾處理的方式 PAGEREFToc361469233\h7（2）垃圾焚燒規(guī)模 PAGEREFToc361469234\h8（3）垃圾焚燒區(qū)域分布 PAGEREFToc361469235\h10（4）垃圾焚燒處理國際比較 PAGEREFToc361469236\h11二、城市生活垃圾焚燒處理行業(yè)發(fā)展驅(qū)動因素 PAGEREFToc361469237\h141、規(guī)劃本身空間廣闊，固廢問題刻不容緩 PAGEREFToc361469238\h162、開放與透明：二噁英并非無解 PAGEREFToc361469239\h183、政策明確促發(fā)展 PAGEREFToc361469240\h214、資本驅(qū)動 PAGEREFToc361469241\h23三、發(fā)展模式：全產(chǎn)業(yè)鏈模式，長期與短期的優(yōu)化組合 PAGEREFToc361469242\h241、總包業(yè)務提供業(yè)績高彈性 PAGEREFToc361469243\h242、垃圾焚燒發(fā)電廠（運營商）運營分析 PAGEREFToc361469244\h25三、行業(yè)標桿分析：光大國際 PAGEREFToc361469245\h281、光大國際轉(zhuǎn)型之路 PAGEREFToc361469246\h282、資源驅(qū)動 PAGEREFToc361469247\h323、資質(zhì)護航 PAGEREFToc361469248\h344、資本擴張 PAGEREFToc361469249\h35五、未來展望 PAGEREFToc361469250\h36固體廢棄物污染與大氣污染、水污染并列為當今世界的三大污染。如果說大氣污染、水污染的流體擴散性像一種急性病的話，那么固體廢物污染更像是一種慢性病。但是經(jīng)過這么多年的累積之后，其危害也到了一個面臨爆發(fā)的階段。這種危害也隨著人口集中、城市擴展而不斷加劇。近年來不斷有各種土壤污染、地下水污染、食品污染（如大米鎘污染）被曝光，深究其因，固體廢棄物作為一種污染源難辭其咎。固體廢棄物可以簡單分為生活垃圾、大宗工業(yè)固廢和危險廢物。后兩者由于具有很強的污染性，規(guī)范化的回收與處理體系走得較為靠前，但對于生活垃圾的無害化處理還遠沒有達到應有的水平。在國內(nèi)，傳統(tǒng)的生活垃圾處理方式——填埋占比接近超過70%，綜合回收再利用幾乎可以忽略不計，采用焚燒的方式處理成為了近年來的一個突破口。一方面是城市擴張所帶來的人地矛盾，另一方面是環(huán)境污染所帶來的巨大危害，對于固廢問題的解決在目前而言會形成多方共贏。地方政府、居民和投資運營方對于固體污染問題的解決均有著利益訴求的交集，于是其推進也就順理成章。在這樣的大背景下，雖其間有各種沖突或爭議，但在大趨勢之下，這些問題均成為了細節(jié)性問題，化解的難度不算太大。2023年固廢行業(yè)尤其是生活垃圾焚燒發(fā)電領域爆發(fā)的元年，各地項目如雨后春筍般層出不窮。這是一個多方因素促成的結(jié)果。在一個蓬勃發(fā)展的領域，眾多企業(yè)也將參與其中，那么最終什么樣的企業(yè)會勝出呢？勝出的企業(yè)需要什么樣的特質(zhì)呢？這些問題是我們本篇報告的主旨。一、生活垃圾焚燒發(fā)電現(xiàn)狀1、城市生活垃圾處理固廢處理主要集中在城市垃圾處理、工業(yè)固廢處理和危險廢物處理三大領域，從十四五規(guī)劃中的投資分布來看，城市垃圾處理成為了固廢處理投資的主要集中地。（1）“十一五”期間，城市生活垃圾處理投資規(guī)?！笆晃濉逼陂g，城市生活垃圾處理投資規(guī)模561億，完成規(guī)劃值863億的65%。而在“十四五”規(guī)劃中提出了2636億的投資規(guī)模，如果按完成規(guī)劃值65%的比例計算，“十四五”期間的投資規(guī)模也將達到1713億，是“十一五”期間投資規(guī)模的三倍?！笆晃濉保罾幚硗顿Y占比約為46%，而在新的規(guī)劃中則躍升至67%。規(guī)劃中，相較于其他領域的投資，生活垃圾處理投資規(guī)模絕對量和增量巨大。毫無疑問，生活垃圾處理是未來幾年固廢處理中的增長龍頭。從《“十四五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設施建設規(guī)劃》提供的數(shù)據(jù)看，“十四五”期間全國城鎮(zhèn)生活垃圾處理能力將從10年的45.7萬噸/日提升到15年的87.1萬噸/日，年復合增長率達13.8%，整體規(guī)模擴大將近1倍。新增的58萬噸/日處理能力中，設市城市新增能力39.8萬噸/日，縣城新增能力18.2萬噸/日。從局部看，部分城市生活垃圾處理能力將擴大2倍以上。（2）“十四五”期間生活垃圾處理投資規(guī)劃從投資絕對數(shù)額看，“十四五”生活垃圾處理設施建設投資達2636億元，年均超過500億元，而這其中新建處理設施投資占比最大，達52.54%。由于2023年是規(guī)劃的起始年，總體投資規(guī)模不大；從2023年開始，各地集中上馬城市生活垃圾處理項目，行業(yè)投資進入加速期。我們預計行業(yè)的集中投入期在2023-2023年，這會帶來持續(xù)的行業(yè)高景氣度。2、生活垃圾焚燒（1）垃圾處理的方式垃圾處理主要有填埋和焚燒兩種方式，前者會加大對土壤污染的壓力，且不適用于人多地少較為發(fā)達的區(qū)域，目前政府提倡的是焚燒方式。我國“十四五”期間明確要大力推進垃圾無害化，其中在經(jīng)濟條件最好的地方，推薦的處理方式就是垃圾焚燒?！丁笆奈濉比珖擎?zhèn)生活垃圾無害化處理設施建設規(guī)劃》顯示，東部地區(qū)、經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)和土地資源短缺、人口基數(shù)大的城市，要減少原生生活垃圾填埋量，優(yōu)先采用焚燒處理技術。到2023年，生活垃圾無害化處理能力中選用焚燒技術的達到35%，東部地區(qū)選用焚燒技術達到48%。（2）垃圾焚燒規(guī)模根據(jù)該規(guī)劃，“十四五”期間，全國的垃圾焚燒處理設施規(guī)模從“十一五”的89625噸/日，增長到307155噸/日，垃圾焚燒占比從20%增長到35%。部分城市要求焚燒占比達到50%以上。從垃圾處理設施規(guī)模增量看，新增的焚燒處理設施規(guī)模占比達52.5%，其復合增速達到28%，遠高于整體的13.8%。我們按照上述的規(guī)劃來測算理論上的垃圾焚燒處理建設的未來規(guī)模?？紤]到垃圾焚燒發(fā)電的規(guī)模效應和未來人口的增長，我們對于全國平均處理規(guī)模水平的預測更加傾向于設市城市的規(guī)模。結(jié)合當前除各個地方省會城市之外的垃圾發(fā)電項目規(guī)模，我們以800t/d的平均電廠規(guī)模作為預測值。考慮到2023年的規(guī)劃目標是相較2023年新增垃圾焚燒處理能力21.75萬噸，其對應的垃圾焚燒發(fā)電廠數(shù)量則為272座，2023年的總計垃圾焚燒電廠則為391座。以800t/d處理能力的垃圾發(fā)電廠投資3.5億計算，十四五期間所對應的投資規(guī)模為952億，近1000億的規(guī)模。以復合增長的角度來看待垃圾焚燒發(fā)電的項目，十四五期間的增速則在28%。在當前的經(jīng)濟環(huán)境下，很少有一個上體量規(guī)模的行業(yè)能夠有如此高速的增長。2023年是十四五規(guī)劃的第一年，各方面因素的影響，建設力度不算大，2023年行業(yè)呈現(xiàn)明顯加速態(tài)勢，這種勢頭也會導致增速的波動，2023-2023年的增長很可能會超越28%的水平。由于《城市建設統(tǒng)計年鑒》中對于固廢處理設施的統(tǒng)計與《規(guī)劃》中的描述數(shù)據(jù)有一定的出入，我們以《規(guī)劃》中為準；但《年鑒》中的增速有一定的參考意義，在垃圾焚燒處理能力上，2023年相較于2023年同比增長了11%，這個水平要遠遠低于28%的平均規(guī)劃水平，我們認為這與2023年的現(xiàn)實情況也比較貼近。由于垃圾焚燒電廠的建設周期前后一般在2年左右，因此，垃圾焚燒電廠的集中投產(chǎn)期應該在2023年之后。2023年的項目開標量較大，這種勢頭也將會得到延續(xù)。到2023年底內(nèi)地建成并投入運行的生活垃圾焚燒發(fā)電廠約142座，總處理規(guī)模12.4萬噸，總裝機約2600MW。我們預計2023-2023年的投產(chǎn)電廠數(shù)將會急劇增長，尤其是2023年，成倍增長可能性較大。（3）垃圾焚燒區(qū)域分布從區(qū)域分布上來看，東部地區(qū)仍然是未來增量最大的地區(qū)，占據(jù)了新增垃圾焚燒處理能力的63%，這對于目前已經(jīng)具備了較大體量的建設或運營類公司而言，是必爭之地。西部地區(qū)其次，總體對應約40座左右的垃圾焚燒電廠，這對于具備一定區(qū)域優(yōu)勢的公司而言是一個明顯的機會。（4）垃圾焚燒處理國際比較“十四五”規(guī)劃提供了一個近期的建設目標，在這個目標基礎上的垃圾焚燒處理量將會得到快速提升。從更為長遠的角度來看，垃圾焚燒處理的空間會更大。參考發(fā)達國家的處理水平，焚燒處理的比例不一，最高的屬日本，超過70%，這與日本地少人多有直接的關系。其他較大的發(fā)達國家中，法國、德國焚燒比例較高，其余不高。但一個共性卻是，除開地廣人稀的澳大利亞之外，填埋比例均較低，但回收利用等其他方式處理程度較高。對于未來，中國的道路除了采用焚燒發(fā)電之外，綜合回收利用等其他方式也將是重要的渠道。發(fā)達國家在城市化率達到70%左右的水平的時候，其人均城市垃圾產(chǎn)生量約為0.5t/a。我們參考這一水平，并假設中國在2030年達到這一城市化水平。人口規(guī)模的復合增長速度為0.5%。我們并不希望未來垃圾焚燒比率達到日本那么高的水平，考慮到2023年的目標位35%，預計到2030年高于這一水平，為40%。對此，我們的預測如下：預計到2030年，中國的垃圾焚燒處理量約為30億噸/年，2023-2030年間的復合增長速度為10.36%，這個增長速度可能也會遠遠超越GDP的增長。30億噸的年處理能力約是2023年處理量的4.4倍左右。按照十四五規(guī)劃目標，如果2023年全國的按800t/d處理能力的電站數(shù)391座計算的，到2030年，全國的垃圾焚燒電站數(shù)將達到1720座。如果以目前一座800t/d處理能力的垃圾焚燒電廠年凈收益1000萬左右計算的話，全國1年的運營凈收益將超過170億。2023年的水平也將接近40億。那么這個水平實現(xiàn)的可能性會有多大呢？我們認為這個長遠目標是完全可能實現(xiàn)的。日本高峰時的垃圾焚燒廠在2023家左右。由于其并不完全是焚燒發(fā)電廠，所以平均的垃圾處理規(guī)模較小。隨著垃圾焚燒技術的不斷成熟，垃圾發(fā)電所能取得的經(jīng)濟效益和社會效益不斷提升，日本的垃圾焚燒發(fā)電在2023年前后也進入新的發(fā)展階段。雖然這個階段焚燒廠的數(shù)量在減少，但焚燒電廠的數(shù)量卻不斷增加，且單個電廠的平均裝機規(guī)模在不斷增大。日本的垃圾焚燒發(fā)電走在了規(guī)?；⒓谢牡缆分?。國內(nèi)目前上馬的垃圾焚燒項目基本配備了發(fā)電功能，這也將少走日本的彎路。在單個電廠的裝機規(guī)模上也要高于日本的水平。一般而言，800d/t處理能力的垃圾發(fā)電廠的裝機規(guī)模為2×12MW，這應當說具備很強的規(guī)模效應。目前，大城市周邊也在上馬更大規(guī)模的垃圾焚燒廠，如擬建的成都長安環(huán)保發(fā)電廠、成都萬興環(huán)保發(fā)電廠的日處理規(guī)模均達到2400t/d，北京魯家山垃圾分類處理焚燒廠的日處理規(guī)模達到3000t/d。我們預計，大城市周邊的焚燒廠將以規(guī)?；⒓谢癁橹饕卣?，中小城市、縣等區(qū)域?qū)⒁灾行⌒偷睦贌姀S為主，一般處理規(guī)模在500t/d~800t/d。不管規(guī)模和集中化程度如何，綜合處理能力的趨勢是明確的，這也是支撐垃圾焚燒發(fā)電未來20年大發(fā)展的基礎之所在。從受益性角度來看，發(fā)展初期建設類公司的業(yè)務受益彈性更大；隨著時間的推移，后期運營對于增長波動的穩(wěn)定性作用會越來越強。因此，對于受益公司而言，我們更加傾向于在垃圾發(fā)電領域具備全產(chǎn)業(yè)鏈特性的公司，這也是我們選擇投資標的重要依據(jù)。二、城市生活垃圾焚燒處理行業(yè)發(fā)展驅(qū)動因素從2023年開始，我們明顯感覺到了垃圾焚燒發(fā)電領域的熱火程度。據(jù)我們的不完全統(tǒng)計，2023年以來，全國新披露中標或簽約的項目超過個。這遠遠超越前幾年，加速異常明顯。在上述項目中，獲取份額最大的為光大國際、桑德環(huán)境和盛運股份。這三家公司在資本市場上的表現(xiàn)也是可圈可點。之所以行業(yè)啟動年會在2023年出現(xiàn)，我們認為，這是多方面因素促成的。1、規(guī)劃本身空間廣闊，固廢問題刻不容緩固體廢物污染是除空氣、水和噪聲污染之外另一大城市污染問題。在城市日常功能區(qū)，生活垃圾的堆積成為目前困擾眾多城市的一大嚴峻問題。目前，我國每年清運的城市生活垃圾達到1.64億噸，并保持了每年約2%的增長速度。雖然城市生活垃圾無害化處理率連年提升，但目前也僅有80%的垃圾實現(xiàn)了無害化處理，超過3300多萬噸城市生活垃圾無處可去，隨意堆積成為了最直接的處理方式。除了每年新增的超過1.6億噸生活垃圾外，存量的垃圾量已經(jīng)達到65億噸，侵占了35億力方面的土地，全國660多個城市中，有三分之二的城市面臨“垃圾圍城”的困局。目前，填埋依然是生活垃圾處理的主要方式，在處理量上的占比達到了77%。一線城市的垃圾填埋場的超負荷運轉(zhuǎn)是普遍現(xiàn)象，如北京高安屯垃圾填埋場，2023年投入使用，設計日處理能力為1000噸，2023年其日處理能力達到了3400噸，6年消耗60%的設計容量。上海、廣州、深圳等地的眾多垃圾填埋場在未來幾年將進入封場階段。在人地矛盾如此突出的城市擴展中，新的垃圾填埋場很難開辟，如何解決不斷增加的垃圾量是一個刻不容緩的問題。此外，垃圾填埋場對周圍環(huán)境的巨大影響也使得其周邊地區(qū)很難形成實質(zhì)開發(fā)，這也很大程度上影響了城市綜合發(fā)展。在綜合回收利用等其他處理方式尚不成熟的情況下，焚燒可能算是一個最好的處理方式；而且采用焚燒發(fā)電的方式也能夠?qū)崿F(xiàn)資源的循環(huán)利用。這是各級城市熱衷垃圾焚燒發(fā)電的源動力。因此，我們看到，眾多城市在“十四五”期間提出了對于垃圾焚燒發(fā)電的規(guī)劃。雖然有著這么大的急迫性，“十一五”的城市垃圾處理投資卻是遠遠低于規(guī)劃值的。整個十一五期間，規(guī)劃投資863億，實際投資561億，完成率僅為65%。其原因也是多方面，金融危機、宏觀調(diào)控、民眾壓力等是影響因素。但是項目本身的儲備卻是充分的，疊加上“十四五”期間的新增建設量，爆發(fā)性的增長空間是可以看到的。2、開放與透明：二噁英并非無解二噁英是二噁英類（Dioxins）物質(zhì)一個簡稱，它并不是一種單一物質(zhì)，而是結(jié)構(gòu)和性質(zhì)都很相似的包含眾多同類物或異構(gòu)體的兩大類有機化合物。二噁英的毒性十分大，是砒霜的900倍，有“世紀之毒”之稱，萬分之一甚至億分之一克的二惡英就會給健康帶來嚴重的危害。二惡英除了具有致癌毒性以外，還具有生殖毒性和遺傳毒性，直接危害子孫后代的健康和生活。因此二惡英污染是關系到人類存亡的重大問題，必須嚴格加以控制。國際癌癥研究中心已將其列為人類一級致癌物。老百姓之所以反對垃圾焚燒發(fā)電，除了其可能帶來空氣等方面的污染之外，對于二噁英排放的擔憂是最大的癥結(jié)。在對聚氯乙烯等含氯物質(zhì)的焚燒中，低于300~400oC的焚燒極易生成二噁英。而目前城市生活垃圾中大量存在塑料袋等含氯物質(zhì)，一旦燃燒不完全，二噁英的排放就會造成嚴重的問題。近年來，全國各地的垃圾焚燒發(fā)電項目或多或少的遇到來了來自老百姓的抵制，不少項目出現(xiàn)了擱淺。然而，二噁英問題并非無解。日本、德國等發(fā)達國家在遭受到二噁英困擾之后即時采取趨勢，使得二噁英排放問題得到妥善處理。德國1990源自垃圾焚燒二噁英排放大約為400g，僅次于金屬加工行業(yè)；但在2023年，其排放量僅為0.5g，降低了99.9%，遠遠低于其他領域的二噁英排放。日本從2023年開始重視二噁英排放問題，并于2023年1月正式實施《二噁英法》，采取了一系列扎實有效的應對措施，二噁英排放迅速降低。發(fā)達國家給我們的啟示是，只要正視二噁英的排放問題，目前的技術條件是完全可以化解其所帶來的潛在威脅的。事實上，采用合理的焚燒技術和焚燒后煙氣處理，二噁英類物質(zhì)基本可以被消除。在《生活垃圾焚燒污染控制標準》和《城市生活垃圾處理及污染防治技術政策》中，對于焚燒廠的位置選擇、垃圾的熱值要求、焚燒過程的溫度條件、煙氣處理等方面均有著詳細的規(guī)定，如果完全按照這一標準進行垃圾焚燒處理，二噁英的排放會在一個安全的范圍。近年來所產(chǎn)生的民間與行政部門的沖突上，一部分原因是部分電廠環(huán)保標準不達標，對于標準的嚴格執(zhí)行成為必須。因此，監(jiān)管的加強勢在必行。然而，除了上述的對于標準的執(zhí)行力之外，透明度與開放性的不夠也是造成雙方?jīng)_突的主要原因。不少地方上馬垃圾焚燒發(fā)電項目的過程中，并沒有做詳細的前期工作，比如選址對風向、水流的影響，對周邊居民的影響；更有甚者，直接進行環(huán)評報告的造假（如秦皇島垃圾發(fā)電項目）。而在面對民眾的質(zhì)疑聲中，行政部門所表現(xiàn)出來的冷漠和缺乏勇氣更加深了雙方的誤解，沖突在所難免。從本質(zhì)上講，垃圾發(fā)電之爭已然不簡單是環(huán)境污染之爭，從更深層次上講其也是一種公權(quán)力對于私權(quán)利踐踏所帶來的反抗。這與暴力拆遷類似，只不過空氣、水質(zhì)等的污染波及面會更大。于是，在破解垃圾焚燒之爭這個問題上，一方面是對于環(huán)保標準的嚴格執(zhí)行；另一方面，開放與透明，接受民眾的監(jiān)督是化解矛盾另一良策。我們可喜的看到，不少地方政府確實在正視這個問題，并在這兩個方面雙管齊下：加強監(jiān)管，接受監(jiān)督。積極與市民溝通，北京還組織市民到日本參觀現(xiàn)代化的垃圾電廠；上海、廣州等地在公眾參與環(huán)評檢測方面都有嚴格要求。雖然爭議仍然存在，但一旦化解矛盾的機制建立，建設的進度也會隨之加快。3、政策明確促發(fā)展在2023年，兩大政策文件的出臺直接驅(qū)動了垃圾焚燒發(fā)電的發(fā)展。2023年4月19日，醞釀許久的《“十四五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設施建設規(guī)劃》或國務院批準，其中，對于垃圾焚燒處理能力的建設成為最大的看點，焚燒規(guī)劃比例到2023年要達到35%（目前為20%左右），彰顯出了對于焚燒處理方式的大力支持。由于上面我們已經(jīng)進行了解讀，這里不再贅述。在此之前，國家發(fā)改委公布《國家發(fā)展改革委關于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》，將垃圾發(fā)電標桿電價全國統(tǒng)一為0.65元/kw·h，并以生活垃圾量折算上網(wǎng)電量280度/噸，自2023年4月1日起實施。在標桿電價頒布之前，全國大部分地區(qū)的上網(wǎng)電價均低于0.65元。因此，從這個角度上來看，這是垃圾發(fā)電是一種鼓勵。同時，由于對補貼電價的負擔有了一個明確的規(guī)定，責任權(quán)屬的劃定也有利于利益的協(xié)調(diào)。超過脫硫燃煤機組標桿電價的部分由省級電網(wǎng)和可再生能源電價附加解決，利于地方節(jié)約財政，對新項目的投資積累有拉動作用。同時，新的補貼電價政策對于參煤發(fā)電方式而言不算利好，于是以參煤發(fā)電為主的循環(huán)流化床技術路線的吸引力降低。4、資本驅(qū)動由于城市垃圾焚燒發(fā)電項目大都以BOT為基本模式，運營方的資金保障程度也會影響項目的建設進度。在過去的2023年中，主要的垃圾焚燒發(fā)電參與者光大國際、桑德環(huán)境等均進行了大舉的融資，這也有力的保障了各地項目的持續(xù)推進。在可見的上市公司現(xiàn)金流上，光大國際2023年的籌集現(xiàn)金流凈額是2023年的2.5倍；桑德環(huán)境完成配股，12年籌資現(xiàn)金流凈額將近20億，是2023年的7.6倍。其他公司也有著不小規(guī)模的籌資行為，如城投控股向上海環(huán)境增資6億，天津泰達、深圳能源、華西能源等則采用發(fā)債的方式融資。垃圾焚燒發(fā)電是一場“資源”之爭，以往被看做是廢物的垃圾將成為富含能量的資源，而在特定時間、特定地域，垃圾焚燒電廠具備了“唯一性”（產(chǎn)生的垃圾量僅容許一家發(fā)電廠存在）。要爭奪這種“資源”，資本則成為了敲門磚。上市公司具備了得天獨厚的優(yōu)勢，可以通過股權(quán)、債券較為順利的和較大規(guī)模的實現(xiàn)融資，于是他們在2023年擴張中占據(jù)了主動性。資本是具備主動性甚至是侵略性的。在各家公司資金得到保障的情況下，他們也將驅(qū)動著行業(yè)本身的大發(fā)展。2023年作為垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)爆發(fā)的起點，這應當是非常重要的一個原因。在這四大因素的驅(qū)動下，生活垃圾焚燒發(fā)電領域發(fā)展的春天已經(jīng)到來。資本嗅覺是最為靈敏的，一時間各路資本。三、發(fā)展模式：全產(chǎn)業(yè)鏈模式，長期與短期的優(yōu)化組合垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)業(yè)鏈可以簡單的劃分為上游設備制造商、中游建造商和下游運營商。從價值鏈的分布來看，垃圾焚燒爐的價值量最大。從短、中、長的受益情況來看，我們認為“設備制造+工程總承包+電廠運營”的全產(chǎn)業(yè)鏈模式更能體現(xiàn)出一家公司的受益程度。1、總包業(yè)務提供業(yè)績高彈性在整個垃圾焚燒電廠的建設過程中，EPC總包業(yè)務所帶來的業(yè)績彈性是最高的。成套垃圾焚燒爐是單個細分項目中金額最大的部分，占比達到40%~50%；其次是土建，占比達到30%~40%。EPC總包將工程業(yè)務與設備業(yè)務融為一體，單個項目貢獻較大。與此同時，EPC總包商相較于單純的設備制造商而言，由于其獨有的議價地位和更多情況下BOT模式的工程收入確認方式，利潤率遠超設備制造商。參考光大國際在固廢項目工程上確認10%~15%的凈收益情況，平均3億左右的工程總承包所帶來的凈利潤規(guī)模在3000萬~4500萬左右。而目前不少總包商均實現(xiàn)了設備與工程業(yè)務的一體化，這樣其就能夠更好的鎖定這種工程性收益。由于目前絕大多數(shù)項目均采用了BOT方式建設，工程收益對于當期業(yè)績的影響對于資本市場的影響不言而喻。在這樣一個資金密集型行業(yè)，這種模式的影響是根本性的。因此，把握這個特征也就把握了這個行業(yè)的一大本質(zhì)。2、垃圾焚燒發(fā)電廠（運營商）運營分析從政府的角度來講，垃圾焚燒電廠更大的效應在于對垃圾的處理，盈利性其次；從運營方的角度來看，盈利性的重要性相對更加突出。在具體的經(jīng)營案例中，垃圾焚燒電廠是具備了持續(xù)盈利能力的，其最為主要的收入來源則是發(fā)電電價收入和垃圾處理補貼。雖然其他方式也可以成為創(chuàng)收的來源，如廢渣處理、CDM碳排放權(quán)出售，但僅能作為輔助方式。我們以光大國際常州項目日處理800噸，補貼電價0.65元，單噸垃圾發(fā)電280度，15%的自用電量，垃圾處理實際收益72元/噸來測算其盈利能力。在扣除各項成本之后，常州項目一年的凈利潤水平在2023萬左右，ROE在16%左右。如果未來垃圾處理補貼進一步上調(diào)的話，常州項目凈收益將會進一步上升。而實際上800t/d的處理量為設計進爐量，而實際的垃圾進廠量目前已經(jīng)達到了1100噸左右。因此，下表的測算是顯保守的（當然，實際運行天數(shù)可能達不到365天，保守預計有一定基礎）。常州項目所處地常州是較為發(fā)達的地區(qū)，垃圾量和垃圾處理補貼價格較高，其運營收益也較高。那么西部地區(qū)項目收益能有如此嗎？西部地區(qū)運營無法實現(xiàn)東部地區(qū)的運營收益，但從平均水平上來看，800t/d處理量能夠?qū)崿F(xiàn)1000萬以上的凈收益。差別之處主要體現(xiàn)在三個方面：垃圾供應量、處理補貼和技術路線。垃圾供應量是否充足是衡量一個焚燒項目的首要因素。城市生活垃圾的產(chǎn)生量是在不斷增長的，一些當期垃圾供應量較低的項目未來的前景可能會更好。當期化解供應量不足的一種方式是與當?shù)卣炗喞５琢?。垃圾處理補貼在全國范圍內(nèi)差異巨大，范圍基本上在60-90元/噸，少數(shù)50-60元/噸，少數(shù)多于90元/噸，例如寧波95元/噸，吳江110元/噸。政府2~3年會根據(jù)CPI、財務成本和人力成本等對垃圾處理費做出調(diào)價。循環(huán)流化床由于需要摻入一定的煤助燃，所以在成本上需要考慮一部分燃煤成本。目前，爐排爐的應用超越了的流化床成為了主流。而且垃圾熱值會有一個上升的趨勢，焚燒成本會不斷降低。因此，從長期來看，上述三大因素對于運營方來說均朝著一個較好的方向運行。在短期內(nèi)，最有可能發(fā)生變化的是垃圾處理補貼。政策層面上也可能會出臺明確的支持政策。在目前的體系下，政府通過征收排污費補充垃圾處理站的營運費用。按國家行業(yè)標準統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，我國城市平均每人每天產(chǎn)生垃圾為0.8-1.2kg，每噸垃圾的總處理成本（收集到處理）按120元/噸計算，那么平均每人每月應交的垃圾處理費為3-4元。按照每戶3人的規(guī)?？?，大部分城市垃圾排放收費不足以彌補垃圾處理的成本?！丁笆奈濉比珖擎?zhèn)生活垃圾無害化處理設施建設規(guī)劃》中明確提出了要“適度提高生活垃圾處理費標準”，對于垃圾焚燒的處理補貼也就有了標準提高的基礎。從產(chǎn)業(yè)鏈受益情況來看，總包業(yè)務和運營業(yè)務是最為主要的利潤獲取方式?？偘鼧I(yè)務對短期的貢獻較大，能夠帶來大的報表業(yè)績彈性；運營業(yè)務是真正的現(xiàn)金流的回收，且利潤率高。從長遠來看，運營業(yè)務才是支撐起公司規(guī)模和市值規(guī)模的核心要素。如果從長短期結(jié)合的角度來看，目前額BOT模式實現(xiàn)了總包業(yè)務與運營業(yè)務的結(jié)合，是長期和短期的優(yōu)化組合。于是，從受益程度上來講，我們更為看中這兩類業(yè)務合一的公司。三、行業(yè)標桿分析：光大國際1、光大國際轉(zhuǎn)型之路研究固廢處理行業(yè)，行業(yè)龍頭光大國際是繞不開的話題。光大國際（1993光大集團收購寧發(fā)國際0257.HK后，更名為光大國際）在東南亞金融危機的沖擊下，2023-2023年分別出現(xiàn)了約9億港幣左右的虧損。主業(yè)木材業(yè)務連年萎縮，1996年公司營業(yè)額為2.6億，而到了2023年（公司2023年剝離木材業(yè)務）其營業(yè)額僅為8300萬，公司只能靠投資收益勉強維持。從2023年開始，光大國際開始展開業(yè)務轉(zhuǎn)型并在2023年獲得實質(zhì)突破。到2023年的轉(zhuǎn)型10年之際，公司已經(jīng)完全轉(zhuǎn)變?yōu)榱艘患揖C合性環(huán)保服務公司，在固廢處理、水務處理、新能源領域擁有了很高的行業(yè)地位。從光大國際2023年實現(xiàn)的營業(yè)額來看，其已經(jīng)從工程類公司為主轉(zhuǎn)變?yōu)楣こ?運營并駕齊驅(qū)的公司。2023年公司營業(yè)額出現(xiàn)小幅下滑，但凈利潤水平卻出現(xiàn)40%的上升，這是業(yè)務結(jié)構(gòu)變化帶來的直接影響。光大國際在環(huán)保領域的10年經(jīng)歷了三個重要發(fā)展階段：2023年之前的初創(chuàng)期，2023-2023年的成型期和2023年以來的擴張期。在每一個時期，資本市場的市值規(guī)模也相應的打開了空間。十四五環(huán)保領域的大發(fā)展也使得公司面臨更大的機遇。光大國際發(fā)展的最大特征是：深耕區(qū)域，放眼全國。從目前的項目分布來看，光大國際應當算是一家全國布局的公司。但即便如此，其深耕區(qū)域的特性仍然顯露無疑。在城市生活垃圾處理中，江蘇境內(nèi)的項目支撐了未來2年50%的份額。固廢如此，水務運營、新能源項目也與此類似。蘇州是光大國際進入環(huán)保領域的第一站，其在蘇州的深耕可謂是典型，單是垃圾焚燒電廠就建設了3期。靜脈產(chǎn)業(yè)園是未來的一種發(fā)展業(yè)態(tài)，公司目前也已經(jīng)走在了前列。光大國際的發(fā)展路徑提供了一個鮮活的實例，通過這個實例我們也想探討這背后的本質(zhì)驅(qū)動因素。對于環(huán)保類公司而言，未來的拓展方式可以有兩種，其一是類似光大國際這種模式，綜合式的深耕地方；其二則是進行全國性的擴張。這兩種模式之間存在著一定的沖突，如果采用深耕模式，其路徑必然是綜合性的，不可能僅依靠單個項目扎根，資源戰(zhàn)線的拉長也制約了公司全國擴張；如果采用大舉全國擴張路徑，那么采用單一類項目可能進程會更快。環(huán)保類項目（公用事業(yè)類項目）直接面對的是政府，考慮到政府的行為模式，我們認為，在未來，類似光大國際的這種模式可能會更優(yōu)。首先，單一企業(yè)來承擔政府的綜合性環(huán)保項目類似于為政府提供了一套整體解決方案，可以將交易成本、監(jiān)管成本較大程度的降低。試想如果某個企業(yè)能夠為一個地方政府解決未來幾十年當?shù)匾幌盗械沫h(huán)境問題而不用地方政府操更多的心，何樂而不為？其次，綜合性的深耕模式能夠最大程度的發(fā)揮資源集約的效應，典型的就是環(huán)保產(chǎn)業(yè)園（靜脈產(chǎn)業(yè)園）。將環(huán)保項目如固廢處理集中在某一個區(qū)域進行，這也有利于城市空間規(guī)劃。第三，從企業(yè)角度來看，更多的項目意味著與地方政府、地方經(jīng)濟、地方民眾有著更為深刻的聯(lián)系，這實質(zhì)上形成了利益共同體，對于保障現(xiàn)有項目的穩(wěn)定性和未來項目的拓展有很大的積極意義。從政府和企業(yè)的角度來看，深耕模式是一個雙贏互優(yōu)選擇的結(jié)果，未來的發(fā)展將更為順暢。那么，以光大國際為標桿，我能否找到第二個企業(yè)呢？在尋找之前，我們更應該明確：光大國際的深耕模式背后需要什么樣的支撐？綜合光大的發(fā)展路徑，我們認為“三資”是最大的支撐：資源、資質(zhì)和資本。2、資源驅(qū)動在當代中國，“資源”這個詞有太多的含義，我們更認為其是中國文化的一種藝術性表達。對于光大國際而言，其轉(zhuǎn)型的路徑中，這個因素體現(xiàn)的較為順暢。光大國際是光大集團的直屬企業(yè)，在光大國際的轉(zhuǎn)型初期，其能夠直接與地方政府對話，股東方的支持應當說不無關系。2023年，光大集團將環(huán)保產(chǎn)業(yè)列為整個集團的三大支柱產(chǎn)業(yè)之一，并在隨后以集團的名義與地方政府合作開展環(huán)保領域的業(yè)務，這對上市公司形成了不可估量的支持。我們很難量化的去評判這種支持力度會有多大，但確確實實的，光大國際的轉(zhuǎn)型路徑很難抹去這個因素。這應當說也是中國特色的體現(xiàn)。光大國際可謂出身名門，但這出身并不代表著未來。其獨特的股東背景可以算是一種內(nèi)部資源，其可以幫助企業(yè)在發(fā)展初期獲取一個較高的起點和平臺，但要獲取持續(xù)的發(fā)展，也不可能“一招鮮吃遍天”。獲取外部資源協(xié)同發(fā)展成為了光大國際的另外一種策略。在環(huán)保業(yè)務初創(chuàng)期，公司廣泛的與國際知名企業(yè)合作，形成了內(nèi)外資源的良性互動，樹立了公司長遠發(fā)展的核心競爭力。在公司環(huán)保業(yè)務的成型期，公司的深耕模式已經(jīng)在江蘇、山東境內(nèi)收到了成效，而所謂的“資源”本身已經(jīng)形成一套自我循環(huán)模式，這樣公司項目拓展更加順暢。以資源為驅(qū)動點，并不能依賴初始資源，應當讓資源實現(xiàn)自我循環(huán)，這是光大國際給我們的啟發(fā)。獨特的股東資源、開放式引進的外部資源疊加上深耕模式實現(xiàn)了資源的自我循環(huán)。對于尋找這個領域的下一個公司，此要素不可或缺。3、資質(zhì)護航對于一個企業(yè)而言，獨特的資源或許在第一筆業(yè)務上有優(yōu)勢，但從長遠的角度來看，所能提供的過硬的產(chǎn)品或服務才是真正的基石。光大國際深諳此理，通過持續(xù)創(chuàng)新打造精品工程的方式樹立了一系列行業(yè)的標桿，這非常有利于后期業(yè)務的擴張。蘇州垃圾焚燒發(fā)電項目是典型的代表。在污水處理領域、靜脈產(chǎn)業(yè)園領域，公司業(yè)績和口碑同樣值得認可。資質(zhì)是項目類公司的敲門磚，優(yōu)良的歷史業(yè)績是未來拓展的基礎。當我們在考察同類企業(yè)的時候，過硬的資質(zhì)、良好的歷史運行是我們重點考量的第二大因素。4、資本擴張現(xiàn)階段，環(huán)保類項目更多的采用了BOT的模式，這對于運營方資金要求較高。要持續(xù)的進行項目擴張，持續(xù)的融資必不可少。光大國際在環(huán)保業(yè)務成型之后，歷年都進行了較大規(guī)模的融資，尤其是2023年和2023年，有股權(quán)融資，也有債權(quán)融資。涉及到融資，必然要考慮到成本。股權(quán)融資對于運營公司而言，成本較低，這是上市公司的獨特優(yōu)勢。光大國際分別在2023年、2023年和2023年在香港市場進行了股權(quán)融資，累計融資規(guī)模超過30億。債權(quán)融資方面，公司與亞洲開發(fā)銀行的合作有效的降低了融資成本。2023年以來的固廢企業(yè)擴張中，擁有資本平臺的光大國際、桑德環(huán)境、盛運股份走在前列，非上市公司雖然也獲取了較為可觀的項目，但很難形成規(guī)模。對于未來能夠勝出的企業(yè)，首先考慮的是融資條件更有優(yōu)勢的上市公司，因為資本的充足才能帶來有效的擴張。五、未來展望當前固廢領域的企業(yè)在面臨系統(tǒng)性機會的背景下，展開了跑馬圈地似的擴張。從規(guī)模上來講，跟國外WM、GSR等數(shù)百億美元市值公司相比，國內(nèi)的固廢處理公司的成長剛剛起步，未來空間還非常大。中國的人口規(guī)模和城市化的空間提供了全球最大的市場，未來在這個領域出現(xiàn)更大規(guī)模的公司，甚至是上千億市值的公司是完全有可能的。我們關注固廢領域當前的一片欣欣向榮，我們更關注行業(yè)在度過這個規(guī)模擴張期之后，什么樣的公司會留下，什么樣的公司會做大。對于未來，我們認為有兩大核心因素可以作為我們理解這個行業(yè)的紐帶：資本效應和規(guī)模效應。首先，固廢處理尤其是BOT模式是典型的資金密集型行業(yè)，當期投資規(guī)模大、投資回收期長。在上述我們分析“三資企業(yè)”的核心要素中，資本驅(qū)動因素的決定性作用將會越來越明顯。誰能把握資本并應用好資本，其將會在激烈的競爭中勝出。對于資本的把握和應用不僅僅涉及到投融資，更涉及到利用資本的紐帶實現(xiàn)外延式的擴張和對于核心資源的吸引。因此，融資能力更強的上市公司具備了很大的優(yōu)勢。而目前眾多的非上市公司在未來很可能會通過兼并收購的形式進入到上市公司體系。其次，與制造業(yè)一樣，垃圾發(fā)電廠的運營也有規(guī)模效應。一般而言，700d/t~800d/t處理規(guī)模的垃圾焚燒發(fā)電廠才具備經(jīng)濟性，在未來運營上低于這一水平的，其盈利性值得擔憂。為了提升這種規(guī)模效應，獲取更大處理規(guī)模的項目是一條路徑，另一方面通過固廢處理的橫向拓展是另外一條道路。從生活垃圾焚燒發(fā)電拓展到工業(yè)固廢、危險廢物處理、污泥處理等其他領域，搭建系統(tǒng)的固廢處理能力是化解單個項目盈利能力低下的良好方式。光大國際率先在蘇州建設的靜脈產(chǎn)業(yè)園、桑德環(huán)境投資的湖南靜脈產(chǎn)業(yè)園應當說引領了行業(yè)發(fā)展的新方向。對于未來的固廢處理龍頭，支撐其大市值的根基應當是一個綜合性的固廢解決方案能力。以資本為紐帶，以規(guī)模經(jīng)濟為驅(qū)動，這二者相輔相成。當然，在目前這樣一個跑馬圈地的年代，過多的探討未來似乎不合時宜。雖然說未來充滿了不確定性，但對于目前的這個階段，行業(yè)大發(fā)展所帶來的系統(tǒng)性機會是明確的。因此，我們重點看好目前已經(jīng)擁有一定規(guī)模、具備核心擴張要素的固廢處理公司。未來的龍頭一定是在他們之中產(chǎn)生。對于這個板塊的重點公司光大國際、桑德環(huán)境、盛運股份以及初具規(guī)模的華西能源，我們建議重點配置，分項其高成長。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數(shù)據(jù)上。此外，電子商務作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現(xiàn)更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務業(yè)務發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標