2023年證券行業(yè)分析報(bào)告

2023年證券行業(yè)分析報(bào)告目錄一、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中券商應(yīng)有大作為 31、19世紀(jì)到20世紀(jì)初（鐵路及軍費(fèi)） 32、20世紀(jì)上半葉（汽車(chē)工業(yè)及零售） 43、20世紀(jì)50年代（電子科技） 54、20世紀(jì)60、70年代（企業(yè)并購(gòu)） 65、20世紀(jì)70、80年代（利率市場(chǎng)化及財(cái)富管理） 86、20世紀(jì)90年代以后（新經(jīng)濟(jì)） 117、2000年以后（次貸風(fēng)波） 12二、中期行業(yè)將由貸款提供者向資本中介過(guò)渡 16三、2023年30%的行業(yè)增速可期待 23四、投資策略及建議 291、創(chuàng)新無(wú)憂(yōu)，Alpha為正 292、重點(diǎn)公司 31五、主要風(fēng)險(xiǎn) 311、市場(chǎng)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn) 312、創(chuàng)新進(jìn)程不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn) 32一、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中券商應(yīng)有大作為伴隨著黨的十八屆三中全會(huì)的成功召開(kāi)，中國(guó)表現(xiàn)出了堅(jiān)持改革的決心。綜合改革方案的提出有望在多領(lǐng)域加速中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。但正如中國(guó)新領(lǐng)導(dǎo)人所言，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入改革深水區(qū)。在轉(zhuǎn)型的攻堅(jiān)期，證券公司應(yīng)該起到怎樣的作用呢？相信這一問(wèn)題的答案可能將深刻影響到中國(guó)證券業(yè)未來(lái)5-10年的發(fā)展。從海外比較的角度看，作為效率更高的金融組織形式和平臺(tái)，境外資本市場(chǎng)和所處其中的證券公司在幫助經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和騰飛方面均作出了重要貢獻(xiàn)。就美國(guó)近代經(jīng)濟(jì)發(fā)展史而言，華爾街在不同的歷史時(shí)期承擔(dān)了不同的歷史使命，它推動(dòng)了美國(guó)由鐵路帶來(lái)的第一次工業(yè)化浪潮，擴(kuò)大了美國(guó)在兩次世界大戰(zhàn)中獲得的巨大經(jīng)濟(jì)利益，也實(shí)現(xiàn)了美國(guó)在20世紀(jì)80、90年代后向IT、生物等新經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)軌的進(jìn)程。1、19世紀(jì)到20世紀(jì)初（鐵路及軍費(fèi)）19世紀(jì)中葉到20世紀(jì)初，火車(chē)給當(dāng)時(shí)的世界帶來(lái)全新的希望，使主要運(yùn)輸方式由海運(yùn)轉(zhuǎn)向鐵路，然而鐵路建設(shè)是一項(xiàng)資本密集型產(chǎn)業(yè)，鐵路的修建需要大量資本，在當(dāng)時(shí)的美國(guó)，這已經(jīng)不再是幾個(gè)家族企業(yè)可以承受的了。為了給鐵路融資，當(dāng)時(shí)的克拉克-道奇商號(hào)幫助絕大部分早期的鐵路公司發(fā)行債券，包括洛克島鐵路線(xiàn)、賓夕法尼亞鐵路、北部中央鐵路、費(fèi)城鐵路和伊利鐵路。19世紀(jì)50年代，鐵路建設(shè)開(kāi)始以幾何級(jí)數(shù)發(fā)展。1856年修建的鐵路里程幾乎超過(guò)了這個(gè)國(guó)家10年前全國(guó)的鐵路總里程。鐵路股票和鐵路債券變成了投資者的最?lèi)?ài)，證券行業(yè)一哄而上，盡可能多地爭(zhēng)取早期的承銷(xiāo)業(yè)務(wù)。1869年5月10日，美國(guó)近代工業(yè)化歷史上具有劃時(shí)代意義的第一條橫貫北美大陸的中央太平洋鐵路和聯(lián)合太平洋鐵路建成通車(chē)，而這條鐵路建造的大量資本融資要?dú)w功于杰伊-庫(kù)克商號(hào)。1878年雷曼兄弟創(chuàng)立塔拉哈西福爾制造公司，投資南方鋼鐵并進(jìn)入鐵路行業(yè)，開(kāi)發(fā)了19世紀(jì)80年代至90年代南方的鐵路系統(tǒng)。這一時(shí)期的美國(guó)經(jīng)歷了南北戰(zhàn)爭(zhēng)，軍費(fèi)融資任務(wù)是當(dāng)時(shí)最令人畏懼的難題之一。剛開(kāi)戰(zhàn)的時(shí)候，每天都要耗費(fèi)財(cái)政部100萬(wàn)美元以上的資金。若不是克拉克-道奇和杰伊-庫(kù)克商號(hào)為政府組織發(fā)行債券募集資金，美國(guó)的命運(yùn)可能就大不相同了。當(dāng)時(shí)賓夕法尼亞州負(fù)債超過(guò)4000萬(wàn)美元，又急需資金以防御來(lái)自南部邊界的襲擊。雷克賽商號(hào)和杰伊-庫(kù)克商號(hào)共同負(fù)責(zé)發(fā)行了價(jià)值300萬(wàn)美元的債券，解了政府的燃眉之急，這在當(dāng)時(shí)絕非一件輕松的使命。多年以來(lái)，券商們募集了數(shù)以兆計(jì)的美元。如果沒(méi)有他們的努力，歷史可能會(huì)重寫(xiě)。2、20世紀(jì)上半葉（汽車(chē)工業(yè)及零售）20世紀(jì)初美國(guó)的汽車(chē)工業(yè)處于萌芽狀態(tài)，雷曼兄弟與約翰-雅各布-阿斯特商號(hào)一起，幫助建立起了電力交通公司，該企業(yè)為汽車(chē)制造技術(shù)的進(jìn)步做出了貢獻(xiàn)。第一次世界大戰(zhàn)前，塞里格曼商號(hào)、李-海琴森商號(hào)和科恩-婁布商號(hào)一道受命于通用汽車(chē)公司的創(chuàng)始人威廉-C.杜倫特，為通用汽車(chē)公司融資。到20世紀(jì)20年代伴隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的到來(lái)汽車(chē)制造業(yè)也以前所未有的速度擴(kuò)張著。摩根斯坦利為通用汽車(chē)公司承擔(dān)了巨額發(fā)行項(xiàng)目，并保持著長(zhǎng)期合作關(guān)系。20世紀(jì)上半葉，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，不斷上漲的工資以及對(duì)各種消費(fèi)品和證券的不斷增長(zhǎng)的需求，使得零售商應(yīng)運(yùn)而生。第一次世界大戰(zhàn)期間，美林為包括麥克洛里商店、克雷斯吉和頂點(diǎn)茶葉公司在內(nèi)的零售業(yè)公司承銷(xiāo)了若干發(fā)行項(xiàng)目。這一時(shí)期希爾斯-羅巴克、馬修-菲爾德大受歡迎。雷曼兄弟公司發(fā)現(xiàn)了零售業(yè)的良好前景，投資西爾斯公司和伍爾沃斯商店。隨后同時(shí)成為梅西百貨公司和金貝爾兄弟公司的合作伙伴。并在20世紀(jì)20年代幫助金貝爾兄弟公司上市。從1906年到1925年這短短的20年之間，雷曼兄弟公司和高盛集團(tuán)攜手擔(dān)任了100多家公司的股票包銷(xiāo)商，其中不乏赫赫有名的大公司，例如大陸制罐公司、下木打印機(jī)公司和寶石茶公司等等。雷曼兄弟公司對(duì)超過(guò)一半的美國(guó)零售業(yè)巨頭進(jìn)行投資，大力推動(dòng)了這一行業(yè)的發(fā)展。3、20世紀(jì)50年代（電子科技）50年代末到60年代初，電子技術(shù)行業(yè)開(kāi)始發(fā)展，像德州儀器公司和摩托羅拉這樣的與新技術(shù)聯(lián)系的公司首先成為資本市場(chǎng)的寵兒，股票市場(chǎng)的投資者渴望投資于宇航、半導(dǎo)體、光學(xué)掃描器和其他儀表裝置，從而為這些行業(yè)的發(fā)展籌備了大量資金。1954年，雷曼兄弟公司具有前瞻性地開(kāi)始投資于電子行業(yè)。其為利頓工業(yè)籌資1500萬(wàn)美元，對(duì)利頓工業(yè)的發(fā)展起到了極大促進(jìn)。1957年，雷曼兄弟公司投資于數(shù)字設(shè)備公司，包銷(xiāo)其IPO股票，開(kāi)創(chuàng)了計(jì)算機(jī)時(shí)代。60年代末，美國(guó)電話(huà)電報(bào)公司開(kāi)始擴(kuò)張，需要大量資金，準(zhǔn)備發(fā)行一筆總值在10億美元以上的證券。摩根士丹利在承銷(xiāo)方面的杰出才能在公司債券發(fā)行項(xiàng)目中顯得非常突出。其應(yīng)對(duì)之策是推出了一項(xiàng)金融創(chuàng)新。它將股票權(quán)證附加在債券之上，為投資者提供了一個(gè)在未來(lái)將權(quán)證轉(zhuǎn)換為普通股的機(jī)會(huì)。項(xiàng)目完成之后，僅債券一項(xiàng)就籌集到16億美元，這是美國(guó)歷史上規(guī)模最大的一項(xiàng)債券發(fā)行。在1969年的大部分時(shí)間里，這筆債券項(xiàng)目都在華爾街上獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。4、20世紀(jì)60、70年代（企業(yè)并購(gòu)）60年代中后期，為了達(dá)到資本優(yōu)化，提高經(jīng)營(yíng)效率的目的，美國(guó)公司紛紛進(jìn)行重組，以“混合并購(gòu)”為主的第三次并購(gòu)浪潮開(kāi)始。這一時(shí)期形成了一些著名的綜合性企業(yè)，如美國(guó)國(guó)際電話(huà)電報(bào)公司，美國(guó)通用電氣等。各個(gè)企業(yè)在并購(gòu)中吸收了許多科技創(chuàng)新成果，因而這次并購(gòu)在一定程度上刺激了美國(guó)公司的創(chuàng)新意識(shí)。提到企業(yè)的并購(gòu)，當(dāng)然不能不談與之密切相關(guān)的投資銀行。這一時(shí)期艾伯斯塔特商號(hào)和拉扎德商號(hào)聯(lián)手策劃了一系列并購(gòu)案，創(chuàng)建了一些新公司，它們后來(lái)都發(fā)展成了重要的公司。在1966年到1969年之間，拉扎德商號(hào)為ITT撮合了幾十樁交易，大聯(lián)合企業(yè)吸收了南希-泰勒秘書(shū)學(xué)校、大陸餅業(yè)公司、威廉-列維特父子公司以及希爾頓酒店等等，同時(shí)還為RCA、跨美公司、R.J.雷諾茲公司、大西洋里奇菲爾德公司(AtlanticRichfield)和洛維斯劇院完成了收購(gòu)交易。第三次并購(gòu)在美國(guó)并購(gòu)史上的規(guī)模是龐大的，數(shù)據(jù)顯示，1960—1970年間，美國(guó)共發(fā)生25598起并購(gòu)，其中僅僅1967—1969的三年間就發(fā)生了10858起并購(gòu)。且與之前并購(gòu)浪潮不同，這次并購(gòu)浪潮中許多并購(gòu)案是跨行業(yè)的并購(gòu)，即所謂多元化并購(gòu)。多元化并購(gòu)有一定的道理，但是由于并購(gòu)趨勢(shì)過(guò)于極端，也導(dǎo)致了很多企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率下降。在這次并購(gòu)浪潮末期，還首次出現(xiàn)了敵意收購(gòu)的案例，從而也拉開(kāi)了美國(guó)歷史上第四次并購(gòu)浪潮的序幕，這次并購(gòu)的明顯特征是敵意收購(gòu)。當(dāng)時(shí)高盛率先打出了“反收購(gòu)顧問(wèn)”的旗幟，長(zhǎng)期執(zhí)行不為惡意收購(gòu)方提供咨詢(xún)服務(wù)的政策，反過(guò)來(lái)向那些面臨被收購(gòu)的企業(yè)提供咨詢(xún)幫助，幫助遭受惡意收購(gòu)的公司請(qǐng)來(lái)友好者參與競(jìng)價(jià)、抬高收購(gòu)價(jià)格或采取反托拉斯訴訟，以阻止或削弱惡意收購(gòu)企圖。1981年高盛完成杜邦對(duì)康諾克的“白衣騎士”收購(gòu)。1986年幫助固特異公司成功抵御戈德史密斯的惡意收購(gòu)。1989年幫助英美煙草公司成功抵御了詹姆斯-戈德史密斯爵士的惡意收購(gòu)。反惡意收購(gòu)行為在一定程度上避免了非理性收購(gòu)，使得資本得到了更優(yōu)化地配置。5、20世紀(jì)70、80年代（利率市場(chǎng)化及財(cái)富管理）20世紀(jì)70年代，美國(guó)取消固定傭金制，券商傭金收入急劇下滑。此時(shí)，為了彌補(bǔ)日益下滑的傭金收入，美林證券首創(chuàng)CMA（現(xiàn)金管理賬戶(hù)）業(yè)務(wù)，在給予客戶(hù)保證金利率高于銀行存款利率回報(bào)的同時(shí)，向客戶(hù)提供在保證金賬戶(hù)基礎(chǔ)上進(jìn)行信用卡消費(fèi)、支票填寫(xiě)等一系列服務(wù)。到80年代初，美林證券賣(mài)出53.3萬(wàn)個(gè)CMA，總價(jià)值320億美元之巨。表面上看來(lái)，這只是證券公司內(nèi)部的舉動(dòng)，但這導(dǎo)致了銀行存款大量流失。銀行被迫要求監(jiān)管當(dāng)局放開(kāi)存款利率上限。就此，美國(guó)開(kāi)始了歷經(jīng)5年的利率市場(chǎng)化改革和脫媒進(jìn)程。在利率市場(chǎng)化和金融脫媒的過(guò)程中，證券公司的作用依然是不可磨滅的。其中所羅門(mén)兄弟公司憑著對(duì)市場(chǎng)敏感的嗅覺(jué)，通過(guò)向儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)抵押貸款資產(chǎn)，進(jìn)而資產(chǎn)證券化這些資產(chǎn)后轉(zhuǎn)賣(mài)給其他儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新方式創(chuàng)造了巨大的財(cái)富。1978年所羅門(mén)公司建立起完整規(guī)范的資產(chǎn)證券化部門(mén),并成為房地產(chǎn)貸款資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的引領(lǐng)者。在其帶領(lǐng)下，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券市場(chǎng)規(guī)模迅速膨脹，并一度超過(guò)美國(guó)股票市場(chǎng)成為世界上最大的證券市場(chǎng)。另外，垃圾債券對(duì)美國(guó)金融脫媒的進(jìn)程也起到了重要作用。70年代末雷曼兄弟公司開(kāi)辟了垃圾債券市場(chǎng)，它幫助信用評(píng)級(jí)低于投資級(jí)的企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)發(fā)行債券，這些企業(yè)包括LTV公司、?？涔I(yè)和扎帕塔公司。后來(lái)，這項(xiàng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)給了德雷克賽-本海姆商號(hào)，德雷克賽-本海姆商號(hào)繼續(xù)做著這一行，并且在米爾肯的帶動(dòng)下，成為了華爾街以垃圾債券業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)的主要承銷(xiāo)商。在美國(guó)80年代向新興工業(yè)融資，促進(jìn)其發(fā)展的過(guò)程中，米爾肯的功勞毋庸置疑。光纖產(chǎn)業(yè)與移動(dòng)通訊業(yè)的發(fā)展就得益于他的努力，比如有線(xiàn)電視網(wǎng)(CNN)之所以能成為當(dāng)今美國(guó)家喻戶(hù)曉的大公司，就得益于米爾肯通過(guò)垃圾債券的包銷(xiāo)所實(shí)現(xiàn)的資金籌措。垃圾債券籌集了數(shù)千億資本，幫助美國(guó)企業(yè)在外力推動(dòng)下求新求變，改進(jìn)管理，這些都對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了積極作用。1950-1980年期間，美國(guó)的脫媒率（債券/貸款比率）長(zhǎng)期維持在100%上下的水平；但80年代以后，隨著美國(guó)債券市場(chǎng)的快速發(fā)展，美國(guó)貸款脫媒率不斷上升，80年代末已突破100%，目前已達(dá)到200%上下。上世紀(jì)80年代以來(lái)，利率市場(chǎng)化、養(yǎng)老金制度完善、401K條款、個(gè)人退休賬戶(hù)IRA等為美國(guó)基金業(yè)提供了大量的可投資資金。順應(yīng)這種趨勢(shì)，基金公司開(kāi)發(fā)了許多創(chuàng)新的基金產(chǎn)品（如ETF等）。參與到基金市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)越來(lái)越多，美國(guó)公募資產(chǎn)管理規(guī)模由期初的1300億美元升至1990年的1萬(wàn)億美元，基金公司數(shù)量達(dá)到3079家。資產(chǎn)管理的出現(xiàn)順應(yīng)了美國(guó)養(yǎng)老金制度與居民日益增長(zhǎng)的財(cái)富收入。美國(guó)長(zhǎng)達(dá)20年的牛市使得資產(chǎn)管理在投資端促進(jìn)了居民財(cái)富的增加。6、20世紀(jì)90年代以后（新經(jīng)濟(jì)）20世紀(jì)90年代之后美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了近10年的繁榮期，其中最主要的原因是網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)的迅速發(fā)展，而資本市場(chǎng)才是真正的中堅(jiān)力量。在有相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)并不關(guān)注中小企業(yè)，小企業(yè)希望依靠銀行貸款來(lái)融資是不可行的。然而納斯達(dá)克市場(chǎng)建立之后，這些從事網(wǎng)絡(luò)、生物技術(shù)等高科技的小公司諸如微軟、雅虎等紛紛到其市場(chǎng)上掛牌，受到風(fēng)險(xiǎn)投資者的青睞得以迅速成長(zhǎng)。1984年，美國(guó)的PE募集資金額為67億元，而到了2000年則達(dá)到1773億元，其主要的投資對(duì)象除了陷入困境的價(jià)值企業(yè)外，就是迅速成長(zhǎng)的科技型企業(yè)。1986年，還是一家小公司的微軟在納斯達(dá)克成功上市，上市時(shí),該公司的資產(chǎn)僅有200萬(wàn)美元（剛剛達(dá)到NASDAQ小型市場(chǎng)的最低上市門(mén)檻），而在2000年微軟的資產(chǎn)達(dá)到不可思議的4000億美元，成為全球市值最大的企業(yè)。此外還有很多例子，如美國(guó)在線(xiàn)1992年上市到1999年底股價(jià)累計(jì)上漲3.47萬(wàn)倍；雅虎1996年上市，到2000年上漲超過(guò)700倍；Ebay1998年底才上市，到2000年初1年半的時(shí)間就漲了14倍。巨大的財(cái)富效應(yīng)吸引大量資本投身于當(dāng)時(shí)美國(guó)的科技公司，只要帶的公司都雞犬升天。1996年高盛公司幫助雅虎上市，標(biāo)志著這家老牌投行正式擁抱網(wǎng)絡(luò)，1997年其幫助24家“新經(jīng)濟(jì)”公司上市，1999年是47家，2000年前四個(gè)月高盛的IPO數(shù)為18家，其中14家尚未盈利。時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的格林斯潘將之稱(chēng)為“非理性繁榮”。納斯達(dá)克市場(chǎng)的建立和崛起，有效促進(jìn)了科技與資本的結(jié)合，培育和推動(dòng)了美國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展以及信息基礎(chǔ)設(shè)施的建立。網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅短期對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成了負(fù)面影響，導(dǎo)致了投資的浪費(fèi)和扭曲。但不可否認(rèn)的是整個(gè)過(guò)程也催生了像微軟、亞馬遜、Ebay等等這樣的高科技企業(yè)。而根據(jù)后續(xù)的學(xué)術(shù)研究，網(wǎng)絡(luò)泡沫時(shí)代出現(xiàn)的互聯(lián)網(wǎng)公司里，有近一半在2004年仍在運(yùn)營(yíng)，每年的淘汰率在20%，與汽車(chē)等行業(yè)在早期繁榮階段相差無(wú)幾。時(shí)至今日，亞馬遜、Ebay等公司股價(jià)也早已超越了2000年的高點(diǎn)。7、2000年以后（次貸風(fēng)波）2001年美國(guó)網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退。為了刺激經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)采取了極具擴(kuò)張性的貨幣政策。伴隨著不斷下降的利率，作為抵押品的房屋價(jià)值不斷提升，住房消費(fèi)房貸需求猛增，甚至收入不穩(wěn)定、儲(chǔ)蓄較少的群體也希望借款買(mǎi)房。面對(duì)不斷擴(kuò)大的貸款需求，為滿(mǎn)足資本要求，商業(yè)銀行需要騰挪手中貸款額度以滿(mǎn)足更多客戶(hù)的需求。投行此時(shí)挺身而出，房地產(chǎn)抵押貸款債券應(yīng)運(yùn)而生，但由于該類(lèi)貸款風(fēng)險(xiǎn)較高，投行又將其分成多個(gè)等級(jí)，以滿(mǎn)足不同偏好投資者的需求。2000年以后房地產(chǎn)抵押貸款債券發(fā)行額連年提升，到2005年已經(jīng)穩(wěn)定在每年20000億元以上的規(guī)模。2002年7月德意志銀行收購(gòu)MortgageIT、2003年匯豐控股收購(gòu)HouseholdInternational、2004年雷曼收購(gòu)了BNC房貸公司，均出于迅速進(jìn)入次級(jí)按揭市場(chǎng)的考慮。而且在此過(guò)程中，華爾街還將次貸進(jìn)一步分解，創(chuàng)造出各種結(jié)構(gòu)化短期融資產(chǎn)品，比如SIV,市政債券特有的TOB等等。截止到次貸危機(jī)爆發(fā)前，雷曼自身持有850億美元房貸資產(chǎn)，摩根士丹利持有接近600億美元。住房抵押貸款熱潮給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了甜頭。一方面，美國(guó)普通居民通過(guò)CDO滿(mǎn)足或改善了自身住房需求，實(shí)現(xiàn)了美國(guó)夢(mèng)，另一方面，房屋銷(xiāo)售的提升帶動(dòng)了房地產(chǎn)業(yè)景氣回升，推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但這些債券在后期變得越來(lái)越復(fù)雜并逐步與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)。通過(guò)“火箭工程師”們的創(chuàng)造和變革，最初優(yōu)劣不一的抵押貸款都被統(tǒng)一包裝成抵押貸款債券，再通過(guò)一系列的分級(jí)，絕大多數(shù)的債券都被貼上了三A的評(píng)級(jí)標(biāo)簽，而即使最劣等級(jí)的債券在貨幣環(huán)境整體寬松的背景下由于其較高的回報(bào)率及看似較低違約率也不愁沒(méi)有買(mǎi)家。其后面向信用等級(jí)較低人群的次級(jí)貸款債券也被發(fā)明出來(lái)，那些無(wú)工作、收入低、資金匱乏的人初始以較低的利率獲得貸款。各式各樣愈加復(fù)雜的債券相繼推出，如前文提到的CDOofCDO、多層CDO等。抵押貸款就這樣一層一層被包裝，即使是專(zhuān)業(yè)投資者都不知道自己投資的東西究竟是什么，只知道自己買(mǎi)了高信用評(píng)級(jí)高收益的債券。隨著美聯(lián)儲(chǔ)先后17次上調(diào)次貸利率，次貸違約率快速上升。2008年，次貸危機(jī)全面爆發(fā)。3月，華爾街第五大投行貝爾斯登瀕臨破產(chǎn)，最終被摩根大通低價(jià)收購(gòu)；9月15日，美國(guó)第四大投資銀行、有158年歷史的雷曼兄弟公司陷入嚴(yán)重財(cái)務(wù)危機(jī)并宣布申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。結(jié)構(gòu)復(fù)雜、脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的次貸最終讓證券公司吃到了苦頭。綜上所述，在美國(guó)崛起的過(guò)程中，我們始終可以看到資本市場(chǎng)在其中所發(fā)揮的核心作用。歷史已充分證明，以華爾街為代表的美國(guó)資本市場(chǎng)依托于美國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)而發(fā)展壯大，而美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展壯大同樣也離不開(kāi)華爾街為代表的資本市場(chǎng)，兩者之間的良性互動(dòng)最終創(chuàng)造了美國(guó)經(jīng)濟(jì)史上的輝煌奇跡。回到國(guó)內(nèi)，我們認(rèn)為，一方面，中國(guó)證券行業(yè)有望繼續(xù)享受中國(guó)改革開(kāi)放帶來(lái)的紅利，但同時(shí)證券業(yè)本身也有促進(jìn)改革的義務(wù)和動(dòng)力。這既是一種責(zé)任，也是巨大收益的來(lái)源。證券公司在扶植中小企業(yè)、幫助企業(yè)融資、并購(gòu)、境外拓展、解決融資平臺(tái)問(wèn)題以及滿(mǎn)足居民財(cái)富管理需求等方面均大有可為，包括投行業(yè)務(wù)、質(zhì)押式購(gòu)回、新三板、資管、直投、做市等創(chuàng)新和傳統(tǒng)業(yè)務(wù)將從中受益。從這個(gè)角度看，我們對(duì)國(guó)內(nèi)券商的長(zhǎng)期前景抱十分樂(lè)觀(guān)的態(tài)度。在此過(guò)程中，我們預(yù)計(jì)產(chǎn)品設(shè)計(jì)和銷(xiāo)售交易能力強(qiáng)的券商將最終勝出。因除了以上提及的財(cái)富管理業(yè)務(wù)，其余幾乎都是機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)。相比于零售業(yè)務(wù)，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)更重視產(chǎn)品創(chuàng)新和銷(xiāo)售交易能力，而貫穿其中的則是合理定價(jià)。在這方面，擁有資本和人才的上市券商無(wú)疑更有優(yōu)勢(shì)。二、中期行業(yè)將由貸款提供者向資本中介過(guò)渡監(jiān)管層自2021年以來(lái)為行業(yè)大幅松綁，從制度和業(yè)務(wù)層面引入諸多改革舉措，推出了包括融資融券、約定式購(gòu)回、質(zhì)押式購(gòu)回、代銷(xiāo)金融產(chǎn)品，新三板、資產(chǎn)證券化等一系列新業(yè)務(wù)。但時(shí)至今日，真正對(duì)券商盈利有貢獻(xiàn)的無(wú)非是融資融券、約定式購(gòu)回和質(zhì)押式購(gòu)回業(yè)務(wù)，其他業(yè)務(wù)要么盈利空間有限，要么尚未形成氣候。面對(duì)這一現(xiàn)狀，多數(shù)投資者對(duì)券商創(chuàng)新的疑惑主要集中在以下三點(diǎn)。其一，為何融資融券、質(zhì)押式購(gòu)回等業(yè)務(wù)在較短的時(shí)間里就產(chǎn)生巨大收益；其二，這幾項(xiàng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)是否可持續(xù)；其三，證券公司以類(lèi)信貸業(yè)務(wù)為代表的創(chuàng)新業(yè)務(wù)的中長(zhǎng)期趨勢(shì)如何。從商業(yè)模式看，以往證券公司主要依靠經(jīng)紀(jì)、投行等通道賺手續(xù)費(fèi)，而在引入融資融券、質(zhì)押式購(gòu)回等業(yè)務(wù)后，證券公司開(kāi)始動(dòng)用自有資本獲取利息。融資融券也好，質(zhì)押式、約定式購(gòu)回也罷，本質(zhì)都是貸款業(yè)務(wù)，只是因?yàn)榕c資本市場(chǎng)相關(guān)，證券公司對(duì)其更為精通。而通過(guò)從事這些業(yè)務(wù)，券商獲得了利率市場(chǎng)化完成前原本只有商業(yè)銀行才壟斷的貸款利率。由于原本證券公司自有資金利用效率極低，通常只有2-3個(gè)百分點(diǎn)的收益率，因此證券公司通過(guò)將資本運(yùn)用到收益率達(dá)8%、但風(fēng)險(xiǎn)極低的類(lèi)貸款業(yè)務(wù)上，盈利自然大幅提升。熟悉銀行業(yè)的投資者應(yīng)該知道，貸款業(yè)務(wù)本身就是價(jià)和量的關(guān)系。相比于量，貸款中的價(jià)格往往是更具決定性的因素。國(guó)內(nèi)的資金價(jià)格短期完全取決于貨幣政策，中長(zhǎng)期則取決于利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。我們判斷，短期券商的類(lèi)貸款業(yè)務(wù)利率能夠維持，但長(zhǎng)期看，收益率會(huì)呈現(xiàn)緩慢下滑的趨勢(shì)，直到利率市場(chǎng)化進(jìn)程結(jié)束。在整個(gè)過(guò)程中券商都將或多或少地享受壟斷利潤(rùn)。目前商業(yè)銀行的信貸余額和證券公司的資產(chǎn)之間的比例懸殊，表明券商仍有巨大的類(lèi)信貸業(yè)務(wù)空間。但是面對(duì)旺盛的類(lèi)貸款業(yè)務(wù)需求，證券公司的資金來(lái)源將逐漸成為其發(fā)展該業(yè)務(wù)的瓶頸。當(dāng)前多數(shù)證券公司仍在使用自有資金從事類(lèi)貸款業(yè)務(wù)。絕大多數(shù)上市券商由于相關(guān)業(yè)務(wù)開(kāi)展較早，除了自有資金外，多已通過(guò)短期融資券和公司債的方式放貸賺利差。由于監(jiān)管規(guī)定，證券公司發(fā)行的公司債和短期融資券合計(jì)規(guī)模不能超過(guò)其凈資產(chǎn)的100%，因此也有極少數(shù)上市券商由于業(yè)務(wù)發(fā)展領(lǐng)先，目前已到了無(wú)錢(qián)可貸的地步。除了成本偏高的次級(jí)債，股權(quán)融資幾乎是其唯一可運(yùn)用的融資工具。但由于股權(quán)融資會(huì)攤薄股本，盡管其能有效提高證券公司盈利，但無(wú)法提高ROE。這也意味著，監(jiān)管上的限制導(dǎo)致證券公司通過(guò)類(lèi)貸款業(yè)務(wù)提升ROE的方法會(huì)碰到天花板。根據(jù)我們的測(cè)算，當(dāng)前大、小證券公司理論上的ROE上限分別為7.5%和6.9%，倘若考慮次級(jí)債影響，則大小券商ROE上限提升到7.9%和7.2%。考慮到賣(mài)方業(yè)務(wù)ROE水平相對(duì)較高，預(yù)計(jì)還能提高券商整體ROE水平1-2個(gè)百分點(diǎn)。則按照當(dāng)前的監(jiān)管環(huán)境，券商在中性市場(chǎng)環(huán)境下ROE上限可能也就在8-10個(gè)百分點(diǎn)。從上市券商三季報(bào)來(lái)看，已有不少券商接近甚至超過(guò)這一區(qū)間，意味著行業(yè)整體將在不遠(yuǎn)的將來(lái)觸碰到ROE天花板。從以上測(cè)算看，券商長(zhǎng)期能達(dá)到的ROE上限甚至低于目前A股平均ROE水平。按照杜邦模型，要突破ROE瓶頸，無(wú)非通過(guò)兩條路徑。其一，要求監(jiān)管層放寬債券融資限制，繼續(xù)提高杠桿，做大資產(chǎn)存量提高盈利；其二，提高銷(xiāo)售周轉(zhuǎn)率，通過(guò)資管、柜臺(tái)交易通道發(fā)行類(lèi)貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，加快資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)水平，提高收益率。我們先看一下海外同業(yè)的做法。由于早已經(jīng)歷了利率市場(chǎng)化，高盛、大摩等公司ROA極低，意味著其手握資產(chǎn)產(chǎn)生的收益極低，絕大多數(shù)是柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)的存貨。相較而言，國(guó)內(nèi)證券公司目前更像商業(yè)銀行。從ROE拆解來(lái)看，金融危機(jī)前海外券商的凈利率普遍在10%上下，銷(xiāo)售周轉(zhuǎn)率為5-7%，杠桿高達(dá)20余倍，總資產(chǎn)收益率普遍在千分六至千分之八。而目前國(guó)內(nèi)證券公司的凈利率還在30%的高位，銷(xiāo)售周轉(zhuǎn)率為8%左右，杠桿率為2倍出頭。國(guó)內(nèi)券商偏高的凈利率緣于傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)和投行通道業(yè)務(wù)高毛利，在競(jìng)爭(zhēng)更趨激烈的背景下，這一指標(biāo)長(zhǎng)期必然是向下的。通過(guò)簡(jiǎn)單比較，我們很容易得出國(guó)內(nèi)證券公司應(yīng)繼續(xù)快速加杠桿、提升ROE的結(jié)論。但現(xiàn)實(shí)情況是，由于擔(dān)憂(yōu)風(fēng)險(xiǎn)，恐怕很難指望監(jiān)管層在短期內(nèi)會(huì)大幅放松證券公司的債券融資規(guī)模。因此我們判斷，國(guó)內(nèi)券商在中期可能會(huì)走一條與海外同業(yè)略有不同的提升ROE的道路，即通過(guò)將類(lèi)信貸資產(chǎn)證券化、提高銷(xiāo)售周轉(zhuǎn)率。目前，已有券商通過(guò)資管通道發(fā)行質(zhì)押式購(gòu)回資管產(chǎn)品。預(yù)計(jì)隨著越來(lái)越多的券商杠桿達(dá)到監(jiān)管上限，通過(guò)資管通道盤(pán)活資產(chǎn)的情況將會(huì)越來(lái)越普遍。當(dāng)然，從本質(zhì)上看，券商的商業(yè)模式演變與海外券商基本一致，均是從最早的通道手續(xù)費(fèi)向資本中介演進(jìn)，只不過(guò)在此過(guò)程中，國(guó)內(nèi)證券公司多了一步扮演貸款者的中間過(guò)程。而且由于監(jiān)管環(huán)境差異，國(guó)內(nèi)證券公司可能要在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)面對(duì)杠桿水平低、銷(xiāo)售周轉(zhuǎn)率高的情況。理論上，通過(guò)提高銷(xiāo)售周轉(zhuǎn)率，券商的ROE幾乎沒(méi)有上限。當(dāng)然，證券公司的產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力和銷(xiāo)售交易能力將變得極其重要。至于資本中介產(chǎn)品，預(yù)計(jì)初期仍將以類(lèi)貸款資產(chǎn)為主，因?yàn)槠渲刑N(yùn)含了大量監(jiān)管套利的機(jī)會(huì)。另外，交易制度的完善將使券商中期有機(jī)會(huì)介入股票、債券等傳統(tǒng)資產(chǎn)的做市中去。再往后看，結(jié)構(gòu)化、非標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品可能也將成為證券公司資本中介業(yè)務(wù)的重要標(biāo)的。但無(wú)論如何，證券公司由目前的貸款者走向資本中介幾乎是肯定的。三、2023年30%的行業(yè)增速可期待今年前三季度上市券商平均盈利增速達(dá)到35%，其中西南證券盈利增速達(dá)150%，大券商中，海通證券增速51%，中信證券27%。歸因來(lái)看，盈利增長(zhǎng)主要來(lái)自經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的回升及融資融券利息收入貢獻(xiàn)，IPO停擺及地方債審計(jì)對(duì)券商投行業(yè)務(wù)形成了明顯拖累。同時(shí)，盡管資管業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅猛，但由于基數(shù)過(guò)低，其對(duì)2022年行業(yè)的收入影響尚不明顯。展望2023年，在日均成交額2000億元、市場(chǎng)中性的假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)上市券商盈利增長(zhǎng)有望達(dá)到30%以上。行業(yè)維持高增長(zhǎng)的原因主要有兩點(diǎn)。其一，創(chuàng)新業(yè)務(wù)中，類(lèi)信貸業(yè)務(wù)將繼續(xù)貢獻(xiàn)顯著的增量收入。我們判斷，2023年中性假設(shè)下，融資融券余額為6000億元，較今年年底的3600億元（預(yù)測(cè)）增長(zhǎng)66%，增速較2022年明顯下滑。但由于基數(shù)和日均余額的影響，預(yù)計(jì)2023年融資融券利息收入將達(dá)到400億元以上，相比2022年增加220億元以上，對(duì)收入的增量貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)達(dá)到12-15%的水平。若考慮債權(quán)融資成本和較低的邊際管理費(fèi)用，其對(duì)利潤(rùn)的增量影響預(yù)計(jì)將達(dá)到15%。同時(shí)，質(zhì)押式購(gòu)回明年有望進(jìn)入爆發(fā)期，我們假設(shè)今年年底質(zhì)押式購(gòu)回余額達(dá)到500億元，明年中性假設(shè)下，余額升至2000億元，則2023年質(zhì)押式購(gòu)回利息收入將達(dá)到120億元，相比今年增加110億元，收入貢獻(xiàn)度有望達(dá)6%-7%?？紤]各項(xiàng)成本后，利潤(rùn)貢獻(xiàn)接近8-10%。其二，今年由于IPO停擺及地方債審計(jì)，券商投行業(yè)務(wù)大幅下滑，在明年IPO和債券發(fā)行恢復(fù)的背景下，假設(shè)IPO恢復(fù)到150家（仍遠(yuǎn)低于2010-2021年平均水平），平均4000萬(wàn)元的承銷(xiāo)收入，增量收入為60億元，同時(shí)再融資和債權(quán)融資增幅為15%，增量收入20億元左右，則其對(duì)收入的增量影響預(yù)計(jì)達(dá)5%左右。值得指出的是，在我們的假設(shè)中，并不考慮新三板、股票期權(quán)、資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新業(yè)務(wù)對(duì)券商收入的影響，因此這一預(yù)測(cè)尚屬保守。即使部分投資者對(duì)2023年經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)持悲觀(guān)態(tài)度，我們將日均交易額下調(diào)到1600億元，并調(diào)低其他業(yè)務(wù)預(yù)期，預(yù)計(jì)上市券商仍有望錄得微弱的正增長(zhǎng)（見(jiàn)表5）。這意味著，相比于絕大多數(shù)強(qiáng)周期行業(yè)，券商明年的業(yè)績(jī)確定性更強(qiáng)，也即下文將提到的顯著的Alpha。四、投資策略及建議1、創(chuàng)新無(wú)憂(yōu)，Alpha為正從年初至10月底，證券股（中信）指數(shù)與滬深300指數(shù)基本走平?？紤]到前10月大盤(pán)下跌6%及券商的高Beta屬性，券商股今年展現(xiàn)了微弱的正Alpha。截至10月底，證券行業(yè)2022年動(dòng)態(tài)PE為32X，動(dòng)態(tài)PB為2X。個(gè)股中，我們推薦的西南證券、海通證券大幅跑贏(yíng)指數(shù)，而中信證券基本與指數(shù)同步。展望2023年，我們認(rèn)為券商的Alpha將有望高于今年。其一，創(chuàng)新業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)隽控暙I(xiàn)更高。由于今年僅有兩融貢獻(xiàn)增量收入且年初其規(guī)模尚?。ú蛔?000億元），盡管增速高，但對(duì)存量收入的影響仍偏弱，明年單就質(zhì)押式購(gòu)回或就將有望達(dá)到今年兩融對(duì)券商收入的影響，加之融資融券體量已足夠大，即使增速減慢，其對(duì)業(yè)績(jī)的影響也遠(yuǎn)較今年高。第二，明年可預(yù)期的創(chuàng)新點(diǎn)更多。今年市場(chǎng)對(duì)行業(yè)創(chuàng)新的預(yù)期主要集中在質(zhì)押式購(gòu)回上，而明年新三板的新交易制度和股票期權(quán)可能都將進(jìn)入試點(diǎn)階段，而這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)對(duì)行業(yè)中期的影響至少不弱于質(zhì)押式購(gòu)回?；诖?，我們建議積極配置行業(yè)中創(chuàng)新積極、業(yè)務(wù)提升空間大的優(yōu)秀公司，充分享受經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、證券行業(yè)創(chuàng)新過(guò)程中的Alpha。以上是從行業(yè)內(nèi)部的角度看券商的投資機(jī)會(huì)。如果從配置的角度看，券商雖與成長(zhǎng)股無(wú)可比性，但在強(qiáng)周期板塊中卻是最值得配置的行業(yè)之一。當(dāng)前多數(shù)強(qiáng)周期板塊都面臨產(chǎn)能過(guò)剩、景氣下滑的困境。與此形成鮮明對(duì)比的是，證券行業(yè)由于監(jiān)管桎梏消除，行業(yè)景氣度中長(zhǎng)期向上。因此若投資者看好明年或明年某一階段的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，考慮配置強(qiáng)周期板塊時(shí)，證券行業(yè)將是最佳選擇之一。2、重點(diǎn)公司標(biāo)的方面，我們首推估值便宜、有能力從“深耕重慶”戰(zhàn)略中脫穎而出的西南證券，同時(shí)繼續(xù)推薦戰(zhàn)略領(lǐng)先、創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展遠(yuǎn)快于同業(yè)的海通證券、中信證券。五、主要風(fēng)險(xiǎn)1、市場(chǎng)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)作為強(qiáng)周期行業(yè)，證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)以及自營(yíng)業(yè)務(wù)等均受證券市場(chǎng)波動(dòng)影響。證券市場(chǎng)大幅下跌可能導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)公司盈利的大幅下滑。2、創(chuàng)新進(jìn)程不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)證券業(yè)創(chuàng)新在很大程度上取決于監(jiān)管層的推動(dòng)。若后續(xù)創(chuàng)新力度不足，證券業(yè)盈利提升的幅度及速度都將弱于預(yù)期。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線(xiàn)上線(xiàn)下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專(zhuān)業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來(lái)看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開(kāi)始，雖然終端零售金額的增速并沒(méi)有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷(xiāo)量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來(lái)分析，從2022年秋冬開(kāi)始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷(xiāo)去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開(kāi)始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來(lái)修復(fù)路徑也將從終端開(kāi)始。由于終端銷(xiāo)售低迷，2021年下半年開(kāi)始行業(yè)整體都在通過(guò)頻繁的打折促銷(xiāo)（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問(wèn)題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開(kāi)始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開(kāi)始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷(xiāo)售低迷等一系列問(wèn)題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來(lái)看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀(guān)預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷(xiāo)售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來(lái)將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來(lái)的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來(lái)更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來(lái)行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過(guò)去本土品牌服飾行業(yè)依靠開(kāi)店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過(guò)去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒(méi)有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒(méi)有形成足夠強(qiáng)大的客戶(hù)粘性，產(chǎn)品提價(jià)無(wú)法彌補(bǔ)銷(xiāo)量下滑帶來(lái)的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性?xún)r(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶(hù)外用品行業(yè)中探路者通過(guò)產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶(hù)外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來(lái)越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過(guò)去粗放的開(kāi)店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開(kāi)店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過(guò)程，2021年起不少品牌公司凈開(kāi)店速度開(kāi)始下降，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加。我們判斷經(jīng)過(guò)這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來(lái)渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開(kāi)店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷(xiāo)售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無(wú)法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過(guò)適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開(kāi)始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來(lái)的庫(kù)存積壓等問(wèn)題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類(lèi)公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來(lái)提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線(xiàn)上線(xiàn)下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷(xiāo)活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開(kāi)始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過(guò)設(shè)立專(zhuān)屬品牌、專(zhuān)供商品等方式平衡線(xiàn)上線(xiàn)下利益，同時(shí)設(shè)立專(zhuān)門(mén)的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來(lái)電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來(lái)全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專(zhuān)業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來(lái)分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴(lài)等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過(guò)合適的激勵(lì)方式來(lái)平衡各方利益，是本土品牌公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過(guò)多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過(guò)程，例如全球戶(hù)外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無(wú)不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過(guò)程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開(kāi)了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過(guò)15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來(lái)的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶(hù)外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷(xiāo)售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來(lái)越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來(lái)看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開(kāi)始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問(wèn)題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景未來(lái)行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷(xiāo)頻率、可比同店銷(xiāo)量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開(kāi)店等。打折促銷(xiāo)頻率的減少，一方面可以說(shuō)明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來(lái)的增長(zhǎng)更多將來(lái)自銷(xiāo)量的帶動(dòng)?？杀韧赇N(xiāo)量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開(kāi)始不少品牌公司放緩了開(kāi)店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門(mén)店各類(lèi)成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來(lái)越注重鞏固現(xiàn)有門(mén)店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開(kāi)店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門(mén)店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷(xiāo)活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷(xiāo)量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過(guò)去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來(lái)的庫(kù)存問(wèn)題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過(guò)去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過(guò)程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來(lái)估值溢價(jià)。經(jīng)過(guò)行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀(guān)環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過(guò)深入大客戶(hù)的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶(hù)，客戶(hù)的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來(lái)龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類(lèi)我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類(lèi)未來(lái)一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來(lái)相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來(lái)行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來(lái)內(nèi)外部宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來(lái)自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來(lái)自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來(lái)的客戶(hù)黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫(kù)存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專(zhuān)屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專(zhuān)屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線(xiàn)上線(xiàn)下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來(lái)的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類(lèi)，進(jìn)一步打開(kāi)公司銷(xiāo)售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶(hù)外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年國(guó)內(nèi)戶(hù)外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶(hù)外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類(lèi)型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過(guò)較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過(guò)去粗放的開(kāi)店模式下的問(wèn)題。2021年起公司未雨綢繆通過(guò)開(kāi)展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專(zhuān)屬品牌阿肯諾，為中長(zhǎng)期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國(guó)VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來(lái)營(yíng)收和市值打開(kāi)了更大空間。對(duì)比其他品牌服飾企業(yè)，公司對(duì)電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個(gè)投入層次，首先積極推動(dòng)加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營(yíng)，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線(xiàn)上；其次通過(guò)對(duì)網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線(xiàn)上平臺(tái)的推廣；最后是通過(guò)搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線(xiàn)上戶(hù)外家園大平臺(tái)，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號(hào)召力與忠實(shí)的客戶(hù)群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國(guó)內(nèi)戶(hù)外行業(yè)一步步的成長(zhǎng)。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場(chǎng)行業(yè)集中度較低，個(gè)性化與差異化特征超過(guò)其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時(shí)受外資沖擊不大，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后