北大匯豐智庫(kù)-金融行業(yè)：2022年三季度中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)分析報(bào)告

摘要度上升8.2%，風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到近三年來(lái)的最高水平。地產(chǎn)行業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)也持續(xù)升高。*北大匯豐智庫(kù)宏觀金融組（撰稿人：岑維、王馨徽、吳佳璇。作者感謝張森對(duì)1經(jīng)濟(jì)分析系列為及時(shí)客觀地追蹤系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平從而為有關(guān)部門提供決策參考，北大匯豐智庫(kù)宏觀金融研究團(tuán)隊(duì)創(chuàng)新性地使用計(jì)算截面相關(guān)性的時(shí)間序列方法1構(gòu)造了捕捉到2008年全球金融危機(jī)、2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)、2020年新冠疫情爆發(fā)給金融險(xiǎn)指標(biāo)，我們的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)有更強(qiáng)的政策指導(dǎo)意較為有效地反映企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和投資者行為，股價(jià)相關(guān)性可以體現(xiàn)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性和傳染性，即系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平。根據(jù)本報(bào)告方法計(jì)算的指數(shù)變動(dòng)率服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀規(guī)律看，若指數(shù)升高幅度超過(guò)標(biāo)準(zhǔn)區(qū)間，則意味著系統(tǒng)圖1：北大匯豐股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)歷史表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，北大匯豐智庫(kù)性金融風(fēng)險(xiǎn)分析指標(biāo)對(duì)股債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行更全面的分析，根據(jù)當(dāng)下中國(guó)金融市場(chǎng)EconometricReviews,2021,40(8):7502中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)分析報(bào)告（2022年三季度）一、股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)三季度，中小盤股風(fēng)險(xiǎn)延續(xù)上升趨勢(shì)，大盤股風(fēng)險(xiǎn)也出現(xiàn)較大幅度的上升，），），圖2：A股系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（分規(guī)模）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，北大匯豐智庫(kù)三季度，金融業(yè)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生了趨勢(shì)性變化，二季度的下降趨勢(shì)沒(méi)有延續(xù)，反而商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)也出現(xiàn)了抬頭趨勢(shì)，三季度風(fēng)險(xiǎn)升高0.9%，這不得不引起注意。非銀金融部門涉及國(guó)計(jì)民生方方面面，更能體現(xiàn)私人部門和中小企業(yè)暴露的金融風(fēng)險(xiǎn)。非銀金融從去年底開(kāi)始就持續(xù)上行，即便今在年二季度在商業(yè)銀行部門風(fēng)險(xiǎn)下行的基礎(chǔ)上，仍舊上升趨勢(shì)不改，一方面表明我國(guó)金融系統(tǒng)分割現(xiàn)狀，簡(jiǎn)單穩(wěn)定銀行系統(tǒng)，并不能削弱非銀金融部門的風(fēng)險(xiǎn)。另一部分表明，影響非銀金融部3經(jīng)濟(jì)分析系列門風(fēng)險(xiǎn)的因素持久未能得到解決，且在三季度對(duì)商業(yè)銀行部門造成拖累。這些問(wèn)圖3：A股系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（金融業(yè)）注：五大行包括中國(guó)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、工商銀行、建設(shè)銀行、交通銀行數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，北大匯豐智庫(kù)圖4：A股系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（分行業(yè)）注：實(shí)體行業(yè)為除去金融行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)的其他行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，北大匯豐智庫(kù)（3）房地產(chǎn)：風(fēng)險(xiǎn)上升速度放緩，但風(fēng)險(xiǎn)水平仍房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上升趨勢(shì)放緩，三季度指數(shù)季末比季初升高8.2%（圖4）。當(dāng)季），扶持政策的出臺(tái)，包括放寬購(gòu)房限制、降低購(gòu)房利率等。但房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)仍處4中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)分析報(bào)告（2022年三季度）于高位，且上升趨勢(shì)依舊，房企發(fā)展壓力仍舊較大，相關(guān)政策仍需在控制杠桿風(fēng)4）。工業(yè)及材料、醫(yī)療保健、信息技術(shù)、消費(fèi)、圖5：A股系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（實(shí)體行業(yè)）注：消費(fèi)包括可選消費(fèi)、日常消費(fèi)，公共事業(yè)包括公用事業(yè)、能源、電信服務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，北大匯豐智庫(kù)圖6：港股、中概股系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，北大匯豐智庫(kù)5經(jīng)濟(jì)分析系列圖7：港股系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（分行業(yè)）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，北大匯豐智庫(kù)中概股系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)三季度升高3.3%（圖6）。4、5、6月的增幅分別為港股系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)三季度升高9.3%（圖6）。港股消費(fèi)（包含提供消費(fèi)相），較大的情況明顯改善。各行業(yè)指數(shù)的日內(nèi)波動(dòng)幅度也均保持在正常區(qū)間，沒(méi)有出6中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)分析報(bào)告（2022年三季度）圖8：A股指數(shù)市場(chǎng)波動(dòng)率（按規(guī)模）1數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，北大匯豐智庫(kù)圖9：A股指數(shù)市場(chǎng)波動(dòng)率（按行業(yè)）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，北大匯豐智庫(kù)1計(jì)算方法參考GarmanMB,KlassMJ.OntheestimationofsecuritypriJournalofbusiness,17經(jīng)濟(jì)分析系列圖10：A股市場(chǎng)估值風(fēng)險(xiǎn)（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind（上海清算所、萬(wàn)得一級(jí)行業(yè)指數(shù)），北大匯豐智庫(kù)1計(jì)算公式為1÷指數(shù)市盈率TTM）?國(guó)開(kāi)債到期收益率1年期。該值越小，意味著投資股票獲得的收益率8中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)分析報(bào)告（2022年三季度）二、債市信用風(fēng)險(xiǎn)最高水平。三季度違約債券中，近66%與房地產(chǎn)相關(guān)（48項(xiàng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)違約，10），約日債券余額達(dá)674.23億元，逾期本金418.29億元，逾期利息32.27億元。房圖11：信用債違約項(xiàng)目數(shù)量（單位：項(xiàng)）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind（截至2022年10月14日），北大匯豐智庫(kù)負(fù)面事件方面，三季度共有主體評(píng)級(jí)預(yù)警事件270項(xiàng)，環(huán)比減少35.4%（圖），），約數(shù)量有望下降。但需要注意的是，三季度房地產(chǎn)、工業(yè)、金融行業(yè)的負(fù)面事件9經(jīng)濟(jì)分析系列圖12：信用債主體評(píng)級(jí)預(yù)警數(shù)量（單位：項(xiàng)）注：包括評(píng)級(jí)調(diào)低、評(píng)級(jí)展望調(diào)低、評(píng)級(jí)展望負(fù)面、列入評(píng)級(jí)觀察數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，北大匯豐智庫(kù)圖13：信用債債項(xiàng)評(píng)級(jí)預(yù)警數(shù)量（單位：項(xiàng)）注：包括評(píng)級(jí)調(diào)低、隱含評(píng)級(jí)調(diào)低、列入評(píng)級(jí)觀察數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，北大匯豐智庫(kù)分期限看，中短期產(chǎn)業(yè)債信用利差三季度延續(xù)收窄趨勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)信用債中短中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)分析報(bào)告（2022年三季度）短端寬裕的流動(dòng)性和多項(xiàng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持政策的實(shí)施提升了市場(chǎng)對(duì)中短期信用債還款的信心，推動(dòng)了中短期信用利差的收窄。但市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的樂(lè)觀度不及圖14：產(chǎn)業(yè)債信用利差（分期限，中位數(shù)，取周平均作圖，單位:BP）數(shù)據(jù)來(lái)源：興業(yè)研究，北大匯豐智庫(kù)但農(nóng)林牧漁和房地產(chǎn)行業(yè)信用利差走闊。信用債價(jià)格體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)大部分行業(yè)還經(jīng)濟(jì)分析系列房地產(chǎn)貸款需求指數(shù)環(huán)比下降2.17%，同比下降10.37%，下降速度較上季度有所放緩。但不斷下降的房貸指數(shù)說(shuō)明，需求端資金來(lái)源不足仍然是房企流動(dòng)性壓力表1：產(chǎn)業(yè)債信用利差（分行業(yè)，中位數(shù)，取周平均）三季度變動(dòng)(BP)季度末位于近5年分位點(diǎn)(%)三季度變動(dòng)(BP)季度末位于近5年分位點(diǎn)(%)農(nóng)林牧漁84.5建筑材料5.7房地產(chǎn)9.498環(huán)保-6.31休閑服務(wù)0.924.5食品飲料-6.345.7機(jī)械設(shè)備0.550.6化工-6.451-0.9931.6醫(yī)藥生物-7.790.6鋼鐵建筑裝飾-8.09投資平臺(tái)0有色金屬-8.245.7商業(yè)貿(mào)易-2.051傳媒-8.48交通運(yùn)輸-2.215.3計(jì)算機(jī)-9.882.1通信-2.48燃?xì)庑履茉?2.962.1電氣設(shè)備7.6國(guó)防軍工-4.255.7煤炭2.1非銀金融-4.478汽車40.2-4.692.1數(shù)據(jù)來(lái)源：興業(yè)研究，北大匯豐智庫(kù)整理圖15：產(chǎn)業(yè)債信用利差（分行業(yè)，中位數(shù)，取周平均作圖，單位:BP）數(shù)據(jù)來(lái)源：興業(yè)研究，北大匯豐智庫(kù)中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)分析報(bào)告（2022年三季度）三、資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)圖16：國(guó)開(kāi)債期限利差（取周平均作圖，單位:BP）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind（上海清算所北大匯豐智庫(kù)）；分別下降9.1BP和2.3BP（圖18）。短中長(zhǎng)期的流動(dòng)性供給均較為充裕，反向變動(dòng)的短期與中期流動(dòng)性利差反映出資金需求的差異。三季度銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)日均成交量上升幅度較大（圖19），短期流動(dòng)性由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)困境尚未解圍，政策工具難以較快退出，仍需考慮使用結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟(jì)分析系列圖17：短期銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性利差（取周平均作圖，單位：BP，%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind（中國(guó)貨幣網(wǎng)、全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心、上海清算所北大匯豐智庫(kù)圖18：中期銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性利差（取周平均作圖，單位：BP，%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind（中國(guó)貨幣網(wǎng)、全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心、上海清算所），北大匯豐智庫(kù)圖19：質(zhì)押式回購(gòu)債券成交金額；一個(gè)月以內(nèi)占比（單位:百億人民幣，%）數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，北大匯豐智庫(kù)中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)分析報(bào)告（2022年三季度）貶值的壓力主要來(lái)源于美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息導(dǎo)致的美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)、中美貨幣政策圖20：人民幣匯率中間價(jià)（USD/CNY）數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，北大匯豐智庫(kù)月境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)債券、股票的規(guī)模分別下降了4451.47、3678.32億元人民幣。國(guó)際金融協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，9月份中國(guó)債市月底，中國(guó)外匯儲(chǔ)備30289億美元，相比去年底減少了約2212億美元。今年1-8圖21：外匯儲(chǔ)備-左圖；貿(mào)易差額-右圖（單位：億美元）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，CEIC，北大匯豐智庫(kù)經(jīng)濟(jì)分析系列預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)四季度仍將激進(jìn)加息，多個(gè)經(jīng)濟(jì)體或?qū)⒕o跟美國(guó)步伐實(shí)行加息，步貶值的預(yù)期，從而可能扭曲企業(yè)所需要的正常結(jié)匯售匯行為，進(jìn)一步形成貶值壓力。在全球經(jīng)濟(jì)放緩?fù)庑枳呷醯谋尘跋?，出口訂單出現(xiàn)下降趨勢(shì)，這對(duì)人民幣匯率也將形成壓力。同時(shí)，中美貨幣政策分化或?qū)?dǎo)致中美利差進(jìn)一步倒掛，加盡管中國(guó)短期資本跨境流動(dòng)受到一定影響，面臨資金外流壓力，但風(fēng)險(xiǎn)總體一是人民幣貶值幅度僅為同期美元指數(shù)升值幅度的一半，人民幣兌歐元、英鎊、日元明顯升值，在國(guó)際貨幣市場(chǎng)還屬于相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的貨幣。中國(guó)外匯交易中心圖22：美元指數(shù)-左圖；人民幣匯率指數(shù)-右圖數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，北大匯豐智庫(kù)二是目前匯率調(diào)控工具較為充裕。人民幣快速貶值引來(lái)中國(guó)央行對(duì)外匯市場(chǎng)釋放了強(qiáng)烈的“穩(wěn)匯率”信號(hào)。應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)，金融管理部門的工具依然充足，三是我國(guó)股債市外資占比有限，階段性的外資流出沖擊有限。前期的貿(mào)易順中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)分析報(bào)告（2022年三季度）差對(duì)匯率也有一定支撐作用。國(guó)內(nèi)較為溫和的通脹水平和良好的國(guó)際收支情況也當(dāng)前資金外流壓力總體可控，未來(lái)應(yīng)繼續(xù)用好“穩(wěn)匯率”信號(hào)，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，減小外資流出的風(fēng)險(xiǎn)。此外，在內(nèi)需不足、通脹壓力低的背景下，中國(guó)貨幣政策仍可保持獨(dú)立性，短期內(nèi)仍需結(jié)構(gòu)性貨幣財(cái)政和財(cái)政政策繼續(xù)發(fā)力推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)分析系列介于中國(guó)A股市場(chǎng)上許多大公司上市時(shí)間較晚）；ij,AR=T?111j（1）北大匯豐系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)=N(N1)/2(∑1∑i+1ij,AR)（2）EconometricReviews,2021,40(8):750中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)分析報(bào)告（