專題研究：“二永債”下沉邏輯、模型與擇券

1敬請關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款專題研究“二永債”下沉：邏輯、模型與擇券方正證券研究所證券研究報告分析師張偉康正宇《財政發(fā)力與化債，利率仍將下行——2024《城農(nóng)商行“二永債”下沉手冊——湖南篇》《城投債持續(xù)拉久期——信用債交易與策略》《缺資產(chǎn)，如何破局》2023.11.18《國央企地產(chǎn)債性價比提升——信用債交易與城投債凈融資2024年將面臨收縮壓力，市場缺乏高票息+具有一定安全性的資產(chǎn)。并且化債行情下，1年左右的城投利差已經(jīng)壓縮至低位，進一步壓縮空間變小。為此11月以來，市場對于城農(nóng)商“二永債”關(guān)注度提升，并且?guī)沓寝r(nóng)商“二永債”利差出現(xiàn)不小的壓縮。那么城農(nóng)商“二永債”市場情況如何，如何挖掘城農(nóng)商行“二永債”，本文將對此進行分析。一、市場缺高票息+具有一定安全性的資產(chǎn)；疊加資本新規(guī)影響；從而驅(qū)動了11月以來的城農(nóng)商行“二永債”下沉行情8月以來城投債開啟了一輪化債行情，短久期城投債利差被大幅壓縮，而11月之前城農(nóng)商行“二永債”存在滯漲。并且展望后市，高票息+具有一定安全性的資產(chǎn)依然緊缺，而城農(nóng)商行“二永債”具備這一特征。商業(yè)銀行資本新規(guī)要在2024年開始實施，這對中小銀行之間互持“二永債”存在一定的影響，此時也需要非銀機構(gòu)資金。在這一背景下，11月以來城農(nóng)商行“二永債”利差被快速壓縮，券商資管是買入主力，債基和保險買入量還不高。二、城投債投資邏輯同樣適用于城農(nóng)商“二永債”篩選城農(nóng)商行深耕當(dāng)?shù)?，其?jīng)營情況與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟狀況正相關(guān)。并且城農(nóng)商行投向城投的信貸規(guī)模占比高。因而可以按照篩選城投債的邏輯去做城農(nóng)商行“二永債”篩選。城農(nóng)商行“二永債”利差走勢與同區(qū)域城投債走勢大致趨同，有時存在滯后。我們選取了“二永債”樣本量較大的江蘇省和浙江省，對比近幾年區(qū)域內(nèi)城投債、二級債和永續(xù)債信用利差中位數(shù)走勢。從結(jié)果來看，2022年11月之前，江浙城投債與城農(nóng)商的“二永債”利差中位數(shù)走勢基本趨同。在債市調(diào)整的時候城農(nóng)商二級債波動反而小于當(dāng)?shù)爻峭秱▌?，城農(nóng)商行永續(xù)債調(diào)整幅度與當(dāng)?shù)爻峭秱喈?dāng)。三、構(gòu)建量化評價模型評價城農(nóng)商行從區(qū)域視角評估城農(nóng)商行主要考量地方經(jīng)濟財政和銀行自身資質(zhì)水平。因此，我們結(jié)合數(shù)據(jù)可得性，選取資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、資本充足率、流動性、區(qū)域經(jīng)濟水平和股權(quán)結(jié)構(gòu)等6個一級指標(biāo)，并細(xì)分為13個二級指標(biāo)對城商行和農(nóng)商行進行量化評價。其中股東背景較為重要，在模型中的權(quán)重也最高。四、江浙可以挖掘的主體較為豐富根據(jù)評分模型以及存量“二永債”規(guī)模，我們建議關(guān)注以下區(qū)域的城農(nóng)商行主體。江蘇：南京銀行和江蘇銀行更為穩(wěn)健，也可以關(guān)注張家港農(nóng)商行和昆山農(nóng)商行和蘇州銀行。浙江：寧波銀行和杭州銀行更為穩(wěn)健。進一步下沉可關(guān)注杭州聯(lián)合農(nóng)商行、紹興和湖州銀行。山東建議關(guān)注青島農(nóng)商行；湖南建議關(guān)注湖南銀行和長沙農(nóng)商行；福建建議關(guān)注廈門銀行和廈門國際銀行；四川關(guān)注成都農(nóng)商行；廣西關(guān)注北部灣銀行；湖北關(guān)注湖北銀行等。風(fēng)險提示：監(jiān)管政策發(fā)生變化，無風(fēng)險利率持續(xù)調(diào)整，數(shù)據(jù)可得性差影響統(tǒng)計結(jié)論專題研究2敬請關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款正文目錄 4 8 3敬請關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款 4 5 5 6 6 7 7 7 7 8 8 9 9 4敬請關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款城投債凈融資2024年將面臨收縮壓力，市場缺乏高票息+具有一定安全性的資“二永債”利差出現(xiàn)不小的壓縮。那么城農(nóng)商“二永債”市場情況如何，如何為14%和4%。國有大行和股份制銀行的“二永債”存量規(guī)模占比則分別達(dá)到存量“二永債”規(guī)模國有行股份行城商行農(nóng)商行外資行其他資料來源：Wind，方正證券研究所近年來，城農(nóng)商行二級債存量規(guī)模變化不大，但永續(xù)債規(guī)?？焖僭鲩L。對比2023年城農(nóng)商“二永債”存量規(guī)模增長了755億。城農(nóng)商行對永續(xù)債發(fā)專題研究5敬請關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款寧夏新疆海南云南吉林甘肅山西天津貴州陜西重慶湖北黑龍江湖南廣西江西寧夏新疆海南云南吉林甘肅山西天津貴州陜西重慶湖北黑龍江湖南廣西江西遼寧河南安徽福建上海四川河北廣東北京山東江蘇浙江二級債永續(xù)債存量規(guī)模，億元資料來源：Wind，方正證券研究所永續(xù)債二級債永續(xù)債存量規(guī)模，億元0資料來源：Wind，方正證券研究所專題研究6敬請關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款廣西黑龍江青海內(nèi)蒙古河南江西新疆河北遼寧山西貴州福建湖南陜西湖北安徽吉林天津北京上海重慶山東江蘇四川廣東浙江廣西黑龍江青海內(nèi)蒙古河南江西新疆河北遼寧山西貴州福建湖南陜西湖北安徽吉林天津北京上海重慶山東江蘇四川廣東浙江存量規(guī)模，億元0資料來源：Wind，方正證券研究所存量規(guī)模，億元城商行，左軸農(nóng)商行，右軸存量規(guī)模，億元AA+AAAA-AA+AAAA-AAA0資料來源：Wind，方正證券研究所若以中債隱含評級來看，城商行存量“二永債”主要集中在AA-以上級別。其專題研究7敬請關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款存量規(guī)模，億元城商行，左軸農(nóng)商行，右軸存量規(guī)模，億元AA+AAAA-AAA更低級別AA+AAAA-AAA0資料來源：Wind，方正證券研究所圖表7：城商行二級債收益率分布情況（單位：*） AA-3.603.884.033.894.02資料來源：Wind，方正證券研究所圖表8：城商行永續(xù)債收益率分布情況（單位：*） AA3.203.463.353.46 AA-4.284.584.534.805.25資料來源：Wind，方正證券研究所和AA-以下級別的二級債收益率相對較高。農(nóng)商行永續(xù)債存量規(guī)模較小，各期圖表9：農(nóng)商行二級債收益率分布情況（單位：*）0.5-1Y0.5-1YAA+AAAA-8敬請關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款專題研究AA-資料來源：Wind，方正證券研究所AA+AAAA-資料來源：Wind，方正證券研究所2城投債投資邏輯同樣適用于城農(nóng)商“二永債”篩選與國有大行和股份行不同，城農(nóng)商行開展業(yè)務(wù)一般具有區(qū)域性，其盈利能力、利差水平與區(qū)域經(jīng)濟也存在較強的相關(guān)性。同時，城農(nóng)商行對于當(dāng)?shù)爻峭镀脚_的授信規(guī)模占本行信貸重量的水平不低。因此，城農(nóng)商行基本面變化與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟以及城投主體風(fēng)險相關(guān)度高，因而以區(qū)域視角對城農(nóng)商行存量“二永債”進GDP和一般預(yù)算收入較強的城市，城農(nóng)商商業(yè)銀行營業(yè)利潤，億元R2=0.3192所在城市GDP，億元資料來源：Wind，方正證券研究所專題研究9敬請關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款R2=0.3313R2=0.3313商業(yè)銀行營業(yè)利潤，億元.資料來源：Wind，方正證券研究所R2=0.2627城市GDP，億元資料來源：Wind，方正證券研究所授信投放量較大。這主要是由于北京和上海區(qū)域內(nèi)存量城投平臺數(shù)量不多，對專題研究10敬請關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款城投業(yè)務(wù)本地授信規(guī)模城投業(yè)務(wù)授信總規(guī)模城投業(yè)務(wù)授信本地化占比，右軸0海南內(nèi)蒙古遼寧上海北京黑龍江福建浙江寧夏天津新疆安徽河北廣東重慶湖南甘肅江蘇四川山西山東云南湖北江西貴州河南吉林廣西西藏陜西資料來源：Wind，方正證券研究所城農(nóng)商行“二永債”利差與同區(qū)域城投債走勢大致趨同，有時存在滯后。我們選取了“二永債”樣本量較大的江蘇省和浙江省，對比近幾年區(qū)域內(nèi)城投債、城投債、二級債和永續(xù)債利差中位數(shù)走勢基本趨同。在債市調(diào)整的時候城農(nóng)商二級債波動反而小于當(dāng)?shù)爻峭秱▌樱寝r(nóng)商行永續(xù)蘇省城農(nóng)商行二級債利差走闊幅度較小。江蘇省城農(nóng)商行永續(xù)債利差調(diào)整幅度修復(fù)時點小幅滯后于當(dāng)?shù)爻峭秱?。江蘇，城投債江蘇，永續(xù)債江蘇，二級資本債0資料來源：Wind，方正證券研究所浙江，二級資本債浙江，城投債浙江，二級資本債浙江，永續(xù)債0資料來源：Wind，方正證券研究所11敬請關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款專題研究從區(qū)域視角評估城農(nóng)商行主要考量地方經(jīng)濟財政和銀行自身資質(zhì)水平。因此，我們結(jié)合數(shù)據(jù)可得性，選取資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、資本充足率、流動性、區(qū)域股權(quán)關(guān)系（20%）資料來源：Wind，方正證券研究所進行樣本統(tǒng)計，并對每個指標(biāo)均設(shè)置了5個打分區(qū)間，不同指標(biāo)根據(jù)數(shù)值所處大的樣本，我們對區(qū)間內(nèi)的指標(biāo)得分進一步執(zhí)行上下邊界線性插值處理，以獲012345總資產(chǎn)（億元）資產(chǎn)增速貸款規(guī)模（億元）不良率（%），負(fù)向指標(biāo)撥備覆蓋率（%）凈息差（%）ROA（%）資本充足率（%）流動性比例（%）存貸比（%）地區(qū)GDP（億元）地區(qū)一般預(yù)算收入（億元）區(qū)域債務(wù)率（%負(fù)向指標(biāo)資料來源：Wind，方正證券研究所12敬請關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款專題研究對于股權(quán)關(guān)系分項，我們按照此前對股東背景的分類，進行直接賦分：國企背86420資料來源：Wind，方正證券研究所結(jié)合量化評分、主體存量債券情況和利差情況綜合判斷，我們建議投資者重點用利差、換手率和股東背景等情況，濰坊銀行和青島農(nóng)商行挖掘性價比相對較AAAAA+AAAAAAAAAA+資料來源：Wind，方正證券研究所3.3其他地區(qū)量化評分在2.8分以上的優(yōu)質(zhì)城農(nóng)參考評分模型，我們對存量城農(nóng)商行“二永債”規(guī)模較大的地區(qū)進行了統(tǒng)計，將評分較高、存量債券規(guī)模較大且具有一定收益挖13敬請關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款專題研究股東背景4.504.3640.04.824.504.034.614.504.11城商行4.17城商行4.15城商行城商行4.38杭州銀行城商行杭州4.09杭州聯(lián)合農(nóng)商行杭州杭州城商行城商行廈門國際銀行城商行廈門廈門銀行城商行廈門城商行城商行城商行城商行城商行城商行資料來源：Wind，方正證券研究所；注：采用2023Q3數(shù)據(jù)，若無數(shù)據(jù)，以2022年報代替專題研究14敬請關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款作者具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，保證報告所采用的數(shù)據(jù)和信息均來自公開合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發(fā)行人的評價是分析師本人通過財務(wù)分析預(yù)測、數(shù)量化方法、或行業(yè)比較分析所得出的結(jié)論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區(qū)、臺灣省除外）發(fā)布。根據(jù)《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》，本報告內(nèi)容僅供我公司適當(dāng)性評級為C3及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當(dāng)然客