2023年生豬養(yǎng)殖行業(yè)分析報告

2023年生豬養(yǎng)殖行業(yè)分析報告上篇：1.中國生豬養(yǎng)殖現(xiàn)狀:大容量+低集中度

1.1中國豬肉需求將保持平穩(wěn)

1.2中國的豬肉消費必須“自力更生”

2.邂逅生豬養(yǎng)殖的“黃金十年”

2.1成本優(yōu)勢轉移帶來行業(yè)的整合機遇

2.2伴隨規(guī)?；?盈利能力進入上升通道

2.3生豬養(yǎng)殖的規(guī)?；⒀缰辽俪掷m(xù)10年

下篇：

3.誰能脫穎而出

3.1千軍萬馬,逐鹿中原

3.2養(yǎng)殖模式之辯

3.3具備突破擴張瓶頸的獨特能力的企業(yè)將最終制勝

4.當“成長性”遇上“周期性”

4.1短期豬肉價格取決于供需,呈現(xiàn)周期波動的特點

4.2規(guī)?；⒉荒芟唐趦r格波動

4.3成長為主,周期為輔

5.投資建議及評級

投資要點生豬養(yǎng)殖行業(yè)年產(chǎn)值在1萬億以上,且市場集中度極低(第一大市場份額僅1%),存在巨大的發(fā)展機遇。迄今為止,它并未引起資本市場的足夠重視相關上市公司的總市值不足250億。生豬養(yǎng)殖正迎來“黃金十年”。中國生豬養(yǎng)殖一直以散戶為主,過去大量“隱性成本“的存在,導致規(guī)模企業(yè)盈利困難,規(guī)?；茏琛?023年起,農(nóng)民工工資的大幅提升帶來散戶退出以及“隱性成本”的顯性化,規(guī)模養(yǎng)殖的成本優(yōu)勢逐步得到體現(xiàn)。預計未來生豬生產(chǎn)將進入規(guī)?；c技術進步螺旋式上升階段。伴隨著規(guī)模化,大企業(yè)利用技術優(yōu)勢降低成本,盈利能力有望同步提升。參照國外養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展情況并結合中國國情,我們認為生豬養(yǎng)殖規(guī)?；M程將持續(xù)10年以上,行業(yè)的成長紅利非?？捎^。

對內(nèi)確?？沙掷m(xù)發(fā)展,對外能夠突破擴張瓶頸的企業(yè)將最終制勝?，F(xiàn)有規(guī)模企業(yè)的養(yǎng)殖模式各有利弊,我們認為養(yǎng)殖模式選擇本身并不重要,如何在模式下設計出科學完善、能夠有效降低交易成本的激勵與利益分配體制才是模式成功的關鍵。在內(nèi)部模式可持續(xù)的前提下,真正決定企業(yè)能否脫穎而出的因素在于其是否具備突破外部擴張瓶頸的能力?？偨Y來說,優(yōu)秀的企業(yè)需要對內(nèi)具備可持續(xù)發(fā)展能力(其核心要素是合理的利益共享機制),對外具備突破“六大擴張瓶頸“的能力。行業(yè)投資應以“成長為主,周期為輔“。受到供給波動的影響,豬價存在3-4年的價格周期。我們認為,這種周期波動不會因為未來規(guī)?；潭忍嵘鴾p弱或者消失。從周期投資的角度來看,目前養(yǎng)殖盈利尚未見底,投資時機可能尚需等待。但我們認為,對于行業(yè)內(nèi)優(yōu)秀的企業(yè)而言,長達5-10年,復合30%-50%的高速、可持續(xù)增長足以彌補產(chǎn)品價格波動帶來的周期性,建議更多從成長性的角度去考量。投資策略與建議：我們認為,生豬養(yǎng)殖行業(yè)正迎來千載難逢的“黃金十年“。對于龍頭企業(yè)而言,預計未來將經(jīng)歷規(guī)模快速擴張和盈利能力持續(xù)提升,業(yè)績有望具備持續(xù)超預期的潛質。目前行業(yè)尚處于”跑馬圈地“階段,不必過分拘泥于利潤率等精細化管理指標,有效、快速地擴張是這一階段甄選投資標的關鍵的因素?；谏鲜鲞壿?建議關注行業(yè)優(yōu)勢公司的長期成長性,我們首次給予雛鷹農(nóng)牧買入評級,給予正邦科技增持評級。

風險提示:生豬價格大幅波動,擴張不達預期。

不同于市場的觀點：

1.市場普遍認為散戶退出是近年來生豬養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)模化的推動因素,但往往只看到了打工收入提高帶來的機會成本提升。按照這樣的邏輯,散戶退出趨勢是不具備可持續(xù)的,一旦養(yǎng)殖利潤中人力資本要素回報提升幅度與農(nóng)民工收入增幅相當,散戶不再退出,規(guī)模化又將停滯。我們認為真正持續(xù)促使養(yǎng)殖規(guī)?；囊蛩卦谟诔杀緝?yōu)勢的轉移。過去以養(yǎng)豬為副業(yè)的散戶存在的大量“隱性成本”在近兩年隨著養(yǎng)殖“主業(yè)化”轉化為“顯性成本”,規(guī)模養(yǎng)殖成本優(yōu)勢開始凸顯,市場份額的提升自然“水到渠成”。這樣的優(yōu)勢轉移在未來是不可逆的,因而我們認為規(guī)?；内厔輹掷m(xù)下去。

2.市場普遍關注規(guī)?；瘞淼氖袌龇蓊~的提升,但忽略了集中度提高的過程將伴隨盈利能力的提升。我們認為:規(guī)?；图夹g進步將是一個相互促進的螺旋上升過程。在此過程中,規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)成本不斷下降,但在規(guī)?；蔀槭袌鲋鲗е?價格并不會下降,利潤率隨之上升。技術進步帶來的盈利能力的提升至少能夠維持10年。

3.市場在評估養(yǎng)殖企業(yè)競爭力時往往把注意力放在企業(yè)生產(chǎn)模式上,我們認為生產(chǎn)模式本身沒有好壞之分,關鍵是能用有效的機制去保證模式的可復制性,只要能夠可持續(xù)的模式都是成功的模式。真正決定企業(yè)未來發(fā)展速度的因素在于突破外部發(fā)展瓶頸能力。簡而言之,我們認為甄選投資標的的要訣在于:對內(nèi)具備可持續(xù)發(fā)展能力,對外具備突破“六大擴張瓶頸“的能力。4.市場認為散戶占比高是生豬價格波動的原因,我們認為規(guī)?；⒉荒芟蛘邷p弱價格波動,生豬養(yǎng)殖行業(yè)這種兼具“波動性”和“成長性”的特點正是它之于投資的魅力所在,在現(xiàn)階段,應該以成長性為主。

1.中國生豬養(yǎng)殖現(xiàn)狀:大容量+低集中度

根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù),中國每年生豬產(chǎn)量在6.6億頭左右。2023年中國豬肉產(chǎn)量達到5053萬噸,占肉類整體產(chǎn)量的35%。以20元/千克終端價格保守計算,豬肉零售市場容量達到1萬億,加上飼料、疫苗等相關行業(yè),“一頭豬”一年能夠撬動的產(chǎn)值在1萬億以上。

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2023年中國GDP中最終消費支出為18.69萬億。以此推算,豬肉消費在最終消費中的占比達到5%以上。正因為如此,豬肉價格在CPI的比重達到3%。到目前為止,這個上萬億產(chǎn)值的行業(yè)并沒有引起二級市場太多的關注。A股生豬養(yǎng)殖類上市公司市值合計不足250億。

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目前生豬養(yǎng)殖行業(yè)第一大企業(yè)溫氏集團的市場份額僅1%,前十大企業(yè)的市場份額約2%。未來行業(yè)整合空間巨大。

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1.1中國豬肉需求將保持平穩(wěn)

過去10年中國豬肉人均消費的復合消費為2.3%,高于世界1.7%的平均水平。未來增速會放緩,但絕對需求量不會下降。

消費習慣決定中國豬肉人均消費將長期領先于世界其他國家。2023年中國人均豬肉消費達到38.5千克,大幅領先于世界其他國家。究其原因,主要是受到消費習慣的影響。通過對比發(fā)現(xiàn):(1)在世界范圍內(nèi),同等經(jīng)濟水平下,亞洲國家人均豬肉消費水平較高。(2)經(jīng)濟發(fā)展水平較高的,人均豬肉消費較高。中國大陸的人均豬肉消費從20世紀70年代的不足1千克/年發(fā)展到2023年的38千克/年,但仍低于同為華人,但經(jīng)濟發(fā)展水平較高的臺灣和香港。

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豬肉消費在中國具有“不可撼動”的地位。隨著生活水平的提高,人們傾向于消費更豐富的肉類。過去30年中,豬肉消費的增速大部分時間落后于禽肉和牛羊肉,但差距有收窄的跡象,并且僅在90-95年出現(xiàn)負增長。

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城鄉(xiāng)差距大,人均消費尚有增長空間。2023年,城鎮(zhèn)人均豬肉購買量為20.37千克,農(nóng)村人均消費量為14.4千克,差距在6千克/年(考慮肉制品和外出就餐消費,差距更大)。隨著城市化進程的加速以及農(nóng)村生活水平的提高,一方面城鎮(zhèn)人口占比上升,另一方面農(nóng)村的人均消費水平仍有提升空間。

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2023年城鎮(zhèn)收入前40%的人群人均豬肉購買量為22.63kg,假設未來隨著人均收入的增長,全國人均人均可以達到這個人均消費量,尚有30%以上的增長空間。

1.2中國的豬肉消費必須“自力更生”

2023年,全球豬肉生產(chǎn)量和消費量分別為9967萬噸和10128萬噸,其中中國豬肉產(chǎn)量和消費量分別占世界的50%和53%。中國不可能靠進口解決吃肉的問題。

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根據(jù)USDA數(shù)據(jù),2023年中國進口豬肉數(shù)量創(chuàng)歷史新高,僅80萬噸(國內(nèi)官方數(shù)據(jù)為120萬噸),但相對于中國每年5000多萬噸的消費量而言,占比不足2%。

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由于糧食成本較高,生產(chǎn)效率低下,中國的生豬生產(chǎn)成本在世界上處于較高的水平,以美國為例,即使考慮進口成本(包括運輸費用,關稅(12%-20%),進口增值稅(13-17%),總進口成本在30%-45%)其仍然具備價格優(yōu)勢。

由于生產(chǎn)成本不具備優(yōu)勢,同時飼用玉米消費量近年來持續(xù)增長,已經(jīng)在一定程度上造成國家糧食短缺。未來相當長期間內(nèi),中國豬肉進口量還將持續(xù)上漲,但對于解決中國豬肉消費問題杯水車薪。

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2.邂逅生豬養(yǎng)殖的“黃金十年”

2.1成本優(yōu)勢轉移帶來行業(yè)的整合機遇

中國生豬生產(chǎn)一直處于高度分散的狀態(tài)。2023年,出欄50頭以下的散戶養(yǎng)殖量仍然占到整體的近40%,而萬頭以上的大型豬場僅占到整體的6%。

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大量散戶的存在,導致國家對豬肉生產(chǎn)的控制力非常弱。近年來豬價的大幅波動導致CPI出現(xiàn)大幅波動,對整個宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生不利影響。國家迫切希望養(yǎng)殖規(guī)?；潭饶軌蜓杆偬岣?。農(nóng)業(yè)部發(fā)布養(yǎng)殖業(yè)“十四五規(guī)劃”:希望到2024年出欄500頭以上生豬規(guī)?；B(yǎng)殖比重達到50%,2023年這一比例僅為31%。

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2.1.1過去大量“隱性成本“的存在,導致規(guī)?；茏?/p>

相對規(guī)模養(yǎng)殖戶而言,散養(yǎng)戶受到規(guī)模的影響和資金的限制,生產(chǎn)管理粗放,科學飼養(yǎng)意識淡薄,在生產(chǎn)過程中存在品種退化嚴重、防疫意識差、飼料配比不科學、.批量出欄的能力弱、盲目生產(chǎn)等問題,導致存活率低下,加上規(guī)模小,真實成本不具備優(yōu)勢。

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以美國為例,2023年出欄規(guī)模在500頭以下的養(yǎng)殖場PSY(每頭母豬每年提供的出欄肉豬數(shù))比年出欄5000頭以上的養(yǎng)殖場低6頭,相應地,營運成本和資本成本分別比年出欄5000頭以上的養(yǎng)殖場高9美元/磅和19美元/磅。

然而在中國,規(guī)模養(yǎng)殖的成本優(yōu)勢在過去很長時間得不到體現(xiàn),主要是因為大量散戶以養(yǎng)豬為副業(yè),半自給自足。一是對成本不敏感,二是很多隱性成本(如家庭用工、土地成本、自產(chǎn)糧食成本)沒有計入。導致他們計算的成本往往局限于付現(xiàn)成本,遠低于真實成本。一個重要的印證在于:2023年以前,絕大多數(shù)時間,豬料比都處于盈虧平衡線4.4以下。換言之,中國生豬養(yǎng)殖業(yè)大部分時間處在“表面盈利,實際虧損”的狀態(tài)。

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對于規(guī)模養(yǎng)殖戶而言,幾乎所有成本都是顯性成本(如雇工、土地、工業(yè)飼料成本),導致即使技術、規(guī)模上有一定優(yōu)勢,仍然無法彌補“隱性成本”劣勢。在這個階段,規(guī)模養(yǎng)殖戶很難盈利。

2.1.2兩個變化催生規(guī)?；摹按禾臁?/p>

根據(jù)國家統(tǒng)計局調查顯示:1995年農(nóng)民工月均工資為495元,2023年為875元,10年間復合增長率僅為6.85%。從2023年起,農(nóng)民工工資出現(xiàn)大幅上漲,2023-2023年復合增長率達到18%,遠高于同期CPI和全國人均可支配收入的增長。與此同時,中國生豬價格從2023年起經(jīng)歷巨幅波動,受累于疫情,大量散養(yǎng)戶虧損嚴重。在這種背景下,中國的生豬生產(chǎn)出現(xiàn)了兩個重要的變化:

(1)勞動力機會成本提升:與外出打工相比,養(yǎng)豬不具備成本優(yōu)勢,風險大,所以越來越多的散戶選擇退出。這種背景下形成的供給缺口逐漸由專業(yè)養(yǎng)殖戶來彌補,

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(2)部分成本由“隱性”轉為“顯性”:隨著農(nóng)村青壯年勞動力的大幅減少,以養(yǎng)豬為副業(yè)的“半自給自足”型生產(chǎn)大量減少。對散戶而言,養(yǎng)豬由過去的“副業(yè)”逐漸轉變成“主業(yè)”,付現(xiàn)成本勢必提升,如天然粗飼料使用量明顯減少,帶來飼料成本提升,雇工增加等。

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在此情況下,規(guī)?；B(yǎng)殖戶相對散養(yǎng)戶的成本優(yōu)勢開始凸顯。

1假定人均年養(yǎng)殖量為40頭(調查平均水平),折算頭均利潤=農(nóng)民工年收入/40;實際凈利潤=實際凈利潤+家庭用工折價

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從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上看,相對于散養(yǎng)戶而言,國內(nèi)規(guī)模養(yǎng)殖戶的成本優(yōu)勢主要體現(xiàn)在人工上,這個優(yōu)勢未來會繼續(xù)延續(xù)和加強。與此同時,我們認為,隨著散戶飼養(yǎng)成本從“隱性”轉為“顯性”,規(guī)模戶在飼料,種畜方面的優(yōu)勢也將逐漸顯現(xiàn)。

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2.2伴隨規(guī)模化,盈利能力進入上升通道

2.2.1生豬生產(chǎn)進入規(guī)?；c技術進步螺旋式上升階段

通過分析美國生豬養(yǎng)殖企業(yè)的發(fā)展歷程,我們可看到規(guī)?；c技術進步存在相互促進的現(xiàn)象。

新技術的出現(xiàn)是生豬養(yǎng)殖專業(yè)化和規(guī)?；闹苯釉?。美國養(yǎng)殖規(guī)?；加?0世紀70年代,當時養(yǎng)殖技術出現(xiàn)新的突破,科學飼養(yǎng)逐漸成為市場的主流。主要體現(xiàn)在改良種豬、分段養(yǎng)殖,專業(yè)化飼養(yǎng)設備的出現(xiàn)等等,這些投入超出小規(guī)模養(yǎng)殖場的能力。大規(guī)模生產(chǎn)者通過改進養(yǎng)殖技術,贏得了低成本的競爭優(yōu)勢,小生產(chǎn)者被淘汰,大規(guī)模生產(chǎn)者確立了市場地位。這一階段以淘汰小養(yǎng)殖戶為主,美國豬場數(shù)量從1970年的76萬下降到1990年的26萬,淘汰了近2/3的企業(yè)。

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大規(guī)模生產(chǎn)者確立了市場地位,得以大量投入,反過來促進了技術的進步。進入90年代后,美國生豬養(yǎng)殖逐漸高度壟斷化。企業(yè)實力得到鞏固后,開始大規(guī)模投入養(yǎng)殖技術研發(fā),勞動生產(chǎn)率不斷提套,體現(xiàn)在PSY從90年代起出現(xiàn)整體的長足進步。

2.3.2技術進步5-10年內(nèi)利好規(guī)模企業(yè)

部門勞動生產(chǎn)率提高將帶來價格下降,但個別勞動生產(chǎn)率提高對價格沒有影響。因而當行業(yè)集中度提升是通過技術進步、規(guī)模優(yōu)勢等非價格戰(zhàn)方式實現(xiàn)時,該過程往往伴隨行業(yè)整合者毛利率的提升。

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我們無法獲得規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)過去幾年整體的利潤情況,但可以類比看到,伴隨著飼料行業(yè)集中度的快速提升,規(guī)模以上企業(yè)過去幾年盈利能力出現(xiàn)明顯提升。

回顧美國養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展的歷史,規(guī)?；加?0年代,在80年代開始加速。其中1985-1995年正處于規(guī)?；铀俚?0年,在這10年間,行業(yè)盈利能力呈現(xiàn)提升態(tài)勢。

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2包含資本和人力投入的機會成本,即ecnomicprofit=0,表示養(yǎng)殖者獲得了社會平均的利潤回報。

整體勞動生產(chǎn)率提高可能會帶來豬價的下降。2023年之后,美國規(guī)?；饾u進入尾聲,體現(xiàn)在豬場數(shù)量不再下降,同時大規(guī)模豬場出欄占比趨于穩(wěn)定。

與此同時,技術水平“方差”急劇縮小,體現(xiàn)在2023年,美國PSY、窩斷奶仔豬數(shù)等技術指標前10%的豬場相對平均水平的優(yōu)勢已經(jīng)非常小。

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在這種背景下,部門勞動生產(chǎn)率整體提高,在需求沒有出現(xiàn)大幅增長的情況下,供過于求開始出現(xiàn),豬價隨之下降,企業(yè)盈利能力同步出現(xiàn)下降。

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2.3生豬養(yǎng)殖的規(guī)模化盛宴至少持續(xù)10年

規(guī)?；瘞淼狞S金發(fā)展期遲早是要“曲終人散”的,那么我們需要回答的問題在于:這樣一場盛宴何時結束,我們認為生豬養(yǎng)殖業(yè)的“黃金期”至少能夠持續(xù)10年以上。

2.3.1規(guī)?；沃氐肋h

中國目前規(guī)?；潭冗€很低。2023年中國年出欄大于50頭的豬場占比僅60%,而美國和日本2023年年出欄大于500頭的出欄量占比分別達到97%和92%。(考慮國情,將500頭以上作為規(guī)模化衡量標志)

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以美國為例,其規(guī)?；加?0世紀70年代,1985年左右開始加速,直到2023年開始放緩,2023年基本結束。從規(guī)?；M城來看,中國目前僅處于美國80年代末的水平。未來還需要10-20年的時間去完成規(guī)?；倪M程。

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2.3.2技術水平相差甚遠

由于養(yǎng)殖技術水平較低、防疫意識差等,中國散戶目前的養(yǎng)殖水平還處在非常落后的水平,未來提高空間還很大。

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2.3.3擴張瓶頸決定”藍海”不會瞬間變?yōu)椤奔t?！?/p>

生豬養(yǎng)殖行業(yè)的巨大蛋糕正吸引著來自各行各業(yè)的資本,包括高盛、網(wǎng)易、武鋼等其他行業(yè)的投資者紛紛涉足生豬養(yǎng)殖業(yè),希望在行業(yè)整合過程中分一杯羹。市場不禁擔心,“藍?！睍粫查g變成紅海。我們認為這種可能性非常小。究其原因,在于目前養(yǎng)殖行業(yè)的擴張遇到幾大瓶頸:

(1)土地瓶頸:生豬養(yǎng)殖對土地的消耗非常大。據(jù)估計,一個年出欄萬頭的豬場,占地面積在100畝以上。1畝地可以養(yǎng)殖1.8萬只雞、1萬只鴨。只能養(yǎng)殖150頭豬左右。根據(jù)國土資源部、農(nóng)業(yè)部規(guī)定,生豬養(yǎng)殖只能使用荒山廢地和一般耕地,一般耕地面積只占到中國整體耕地面積的10%-20%,指標非常緊張,很多地方政府一般耕地的指標已經(jīng)用到2030年。

(2)跨區(qū)擴張瓶頸:中國的生豬養(yǎng)殖主要分布在四川、河北和湖南,三省占全國的比重超過25%,其中四川數(shù)量一直位居第1位,比重在10%左右。前10位的省份合計占全國的比重在66%左右。除了前3位的省份比較集中外,從整體來看,生豬養(yǎng)殖的集中度并不高。

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由于養(yǎng)殖業(yè)免稅,無法為地方政府創(chuàng)造稅收,政府并不歡迎外地人去養(yǎng)豬。從這個角度來講,跨區(qū)擴張相對困難。

(3)資金瓶頸:出欄一頭生豬的固定資產(chǎn)投資在800-1000元左右,若加上配套設施、流動資金等,則投入在1500元左右,意味著一個10萬頭豬場的前期投入在1.5億左右。種豬場的固定資產(chǎn)投入更是高達1-2萬元/頭。

(4)技術瓶頸:養(yǎng)豬是一個復雜的系統(tǒng)性工程,既需要理論指導,又離不開實踐經(jīng)驗的積累,相比制造業(yè)而言,無法標準化,對技術的要求其實很高。

(5)環(huán)保瓶頸:環(huán)保成本占生豬養(yǎng)殖成本的30%左右,且經(jīng)常受到媒體的詬病

(6)人才瓶頸:養(yǎng)豬的工作環(huán)境又臟又臭,其從業(yè)人員的社會地位也比較低。更多的年輕人不愿意從事養(yǎng)豬。同時,養(yǎng)豬對防疫要求很高,可能需要長時間隔離,生活單調乏味,被人們形象地稱之為“第二監(jiān)獄”。

瓶頸是雙刃劍,一方面對企業(yè)的擴張產(chǎn)生了限制,但另一方面也限制了很多單一要素擁有者的進入。正因為如此,我們看到試圖擴張的企業(yè)往往是”雷聲大、雨點小“,真正實現(xiàn)規(guī)劃的屈指可數(shù)。雙匯集團在2023年便制定下了要在2023年前出欄1000萬頭的宏偉目標,至2023年,出欄量僅為30萬頭。網(wǎng)易叫囂了很多年,一頭豬都沒有養(yǎng)成。由此,我們認為行業(yè)在相當長時間內(nèi)仍然處于“藍?！钡母偁帬顟B(tài)。3.誰能脫穎而出3.1千軍萬馬,逐鹿中原

2023年,美國出欄生豬前十位企業(yè)共擁有母豬數(shù)達到238萬頭,占到美國母豬存欄總數(shù)的近50%。其中規(guī)模最大的smithfield擁有母豬數(shù)達到83.8萬,而中國規(guī)模最大的溫氏存欄母豬數(shù)量僅30萬,規(guī)?；髽I(yè)擴張的空間還非常大。

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在養(yǎng)殖企業(yè)積極擴張的同時,下游屠宰加工積極向上游延伸,同時飼料企業(yè)也以不同的方式積極切入養(yǎng)殖業(yè),縱向一體化成為未來生豬養(yǎng)殖規(guī)?；l(fā)展的重要途徑,加上如“網(wǎng)易”“高盛”等其他產(chǎn)業(yè)資本涉入,行業(yè)未來將呈現(xiàn)“千軍萬馬,逐鹿中原”的局面。

查看原圖3.2養(yǎng)殖模式之辯

養(yǎng)豬過程中最重要的兩個投入要素是人力和資本,根據(jù)這兩個要素的生產(chǎn)組織方式不同,現(xiàn)有養(yǎng)殖模式分為:獨立自養(yǎng)模式、公司+農(nóng)戶、雛鷹模式等。參照其他國家、其他養(yǎng)殖行業(yè)的養(yǎng)殖發(fā)展歷史,我們認為模式之間各有優(yōu)劣,長期來看在利潤率等方面并不存在顯著的差別。鑒于中國人多地少,資源整合難度大的國情,我們認為“公司+農(nóng)戶”模式及其衍生出的“合作社”“養(yǎng)殖小區(qū)“等模式未來可能是中國養(yǎng)殖業(yè)未來發(fā)展的主流模式。

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作為勞動密集型行業(yè),農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中最難克服的在于人與人之間的交易成本。我們認為:養(yǎng)殖模式選擇本身并不重要,如何在模式下建立起一體化經(jīng)營的產(chǎn)業(yè)鏈條,并設計出科學完善、能夠有效降低交易成本的激勵與利益分配體制才是模式成功的關鍵。下面我們將以“溫氏”和“雛鷹”為例解釋不同養(yǎng)殖模式下機制設計的關鍵要素。

3.2.1解構“溫氏“神話

“溫氏”是“公司+農(nóng)戶”模式的典范。20年來無數(shù)企業(yè)試圖復制“溫氏”模式,真正成功的寥寥無幾。

溫氏集團創(chuàng)建于1986年,最初是自繁自養(yǎng)的養(yǎng)雞場。后來為了突破資源發(fā)展的限制,開始嘗試農(nóng)戶掛靠模式。公司為農(nóng)戶提供種苗、飼料、獸藥、養(yǎng)豬技術及管理等一條龍服務,農(nóng)戶只負責生產(chǎn),公司采用保護價收購產(chǎn)成品。與此同時,公司采用“分股形式“極大地調動了員工的積極性,實現(xiàn)了員工與企業(yè)的利益分享。

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依靠獨特的經(jīng)營模式,溫氏規(guī)模迅速擴張。1994-2023年17年間,銷售收入從2.37億提升至309.93億,翻了130倍。在2023年收入破百億之后,發(fā)展并未停滯,2023-2023年間的收入復合增速仍高達27%。2023年集團生產(chǎn)肉雞7.77億只、肉豬663.56萬頭、肉鴨1191萬只,擁有合作農(nóng)戶5.21萬戶,戶均獲利6.32萬元。

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“公司+農(nóng)戶”是一種合作性質的產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營形式,之所以在中國獲得迅速發(fā)展,主要在于它解決了傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)中農(nóng)戶分散經(jīng)營、技術落后、抗風險能力低等問題。“溫氏模式“看似容易,復制起來難度很高。如何建立起一體化經(jīng)營的產(chǎn)業(yè)鏈條,做到散而不亂是成功的關鍵。我們認為:溫氏成功的要訣正是在于其通過有效的利益分享機制以及長期的合作建立信任,通過降低各個環(huán)節(jié)的交易成本,實現(xiàn)公司與農(nóng)戶共贏的局面。溫氏模式的問題在于最終會造成控制權過于分散。

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3.2.2雛鷹何以“展翅高飛”

雛鷹模式簡而言之就是將農(nóng)戶請到公司自建(或租賃)的豬場集中養(yǎng)殖。該模式有效綜合部分“公司+農(nóng)戶”和“獨立自養(yǎng)”模式的優(yōu)勢。相對于“溫氏“模式,由于集中飼養(yǎng),很好地規(guī)避了農(nóng)戶道德風險。相對”獨立養(yǎng)殖“模式,以養(yǎng)殖效果結算農(nóng)戶收入,較好地解決了農(nóng)戶激勵問題。

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“雛鷹模式“的缺陷在于重資產(chǎn),同時與”工廠化養(yǎng)殖“相比,員工是可以培養(yǎng)的,代養(yǎng)農(nóng)戶資源是有限的,規(guī)模擴大之后較易遇到瓶頸。

3.3具備突破擴張瓶頸的獨特能力的企業(yè)將最終制勝

如果說解決內(nèi)部可持續(xù)發(fā)展機制是企業(yè)發(fā)展的基礎條件,那么突破外部瓶頸的能力則是決定企業(yè)發(fā)展速度的關鍵因素。從外部來看,未來能夠分享市場變革紅利,在這場“圈地”運動中最終勝出的企業(yè)一定是在突破“六大瓶頸”方面領先于競爭對手的企業(yè)。

土地瓶頸和跨區(qū)擴張瓶頸:解決土地與環(huán)保瓶頸需要企業(yè)擁有強大的政府和社交公關能力。

資金瓶頸:上市企業(yè)和從其他行業(yè)切入養(yǎng)殖,已經(jīng)進行完資本積累的企業(yè)具備優(yōu)勢

環(huán)保和技術瓶頸:長時間的養(yǎng)殖經(jīng)驗積累、科研投入等

人才瓶頸:解決人才瓶頸,無外乎兩種模式,一是將現(xiàn)有的養(yǎng)殖戶通過一定的方式轉化為企業(yè)所用,“公司+農(nóng)戶”和”雛鷹模式“是目前具有代表性的兩種模式。二是通過不斷引進專業(yè)技術人才,自身培養(yǎng)積累,牧原食品在這方面處于行業(yè)領先地位,其獨創(chuàng)的“師徒制”在行業(yè)里頗有口碑。

查看原圖4.當“成長性”遇上“周期性”

4.1短期豬肉價格取決于供需,呈現(xiàn)周期波動的特點

作為完全市場化的農(nóng)產(chǎn)品,國家調控在生豬市場的作用相對較弱,可以說生豬價格基本是由供需決定的。需求和供給都是有波動的,其中短期需求增速主要與收入和替代品價格相關,中國生豬消費需求基本維持3%-5%的增長,需求會隨著價格的漲跌迅速補平,但供給由于生產(chǎn)周期的緣故無法快速填平,因而波動主要來源于供給。

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短期需求影響與收入、替代品價格的關系。以1992-2023年數(shù)據(jù)做回歸,得到城鎮(zhèn)居民豬肉消費的收入彈性指數(shù)為0.67,農(nóng)村居民收入價格彈性指數(shù)為0.82,農(nóng)村居民豬肉消費受到收入的影響更大。從圖中看出,2023年以后,城鎮(zhèn)居民收入增長與豬肉消費的關系已經(jīng)不明顯。

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豬肉價格絕對水平并不影響其需求,但相對其他肉類的相對價格水平則對需求產(chǎn)生明顯的影響,可見豬肉與牛羊肉、雞肉間有較強的替代作用。

“蛛網(wǎng)效應“導致生豬市場的價格呈現(xiàn)周期性的波動。由于生豬生產(chǎn)存在14個月左右的周期,生產(chǎn)規(guī)模一旦確定,中途不能改變,因此供給的缺口無法隨著價格漲跌迅速彌補。因而價格波動周期往往在3年左右。

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近10年,我國生豬價格一直呈現(xiàn)3-4年的波動周期。過去兩個周期,價格波動有加劇,且周期出現(xiàn)紊亂的趨勢,究其原因主要與疫病和政策有關。如06年的豬藍耳和11年初的流行性腹瀉,導致大量生豬死亡,加劇了供給缺口的擴大,導致價格大幅上漲。而2023年政府在價格下降過程中實施能繁母豬補貼,直接導致了母豬補欄非正常上升,導致行業(yè)虧損周期加長一年。

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4.2規(guī)?；⒉荒芟唐趦r格波動

生豬價格呈現(xiàn)周期性波動的根本原因在于生豬養(yǎng)殖周期較長決定了供給缺口無法迅速得到彌補,“規(guī)?；敝荒茉谝欢ǔ潭壬蠝p少生產(chǎn)決策者數(shù)量和提高信息透明度。只要供給的價格彈性尚在,產(chǎn)量就無法消除波動性,價格的周期性波動也將無法避免。

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以美國為例,2023年之后規(guī)?；瘞捉墒?但價格和盈利能力波動較之前并未表現(xiàn)出減少的跡象。我們認為:未來生豬價格的周期波動仍然會持續(xù),波動的程度和持續(xù)時間受到疫病和政策影響。

4.3成長為主,周期為輔

4.3.1周期性投資尚需等待

價格短期大幅波動帶來企業(yè)盈利的周期性波動本身意味著投資機會。從周期性投資的角度來看,我們認為盈利預期(非實際價格)見底是投資的最佳時機。從這個角度而言,我們認為還需等待。

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受到原材料價格上漲及季節(jié)性影響,未來豬價環(huán)比將出現(xiàn)溫和反彈,但養(yǎng)殖盈利短期內(nèi)難以出現(xiàn)明顯改觀,主要基于以下原因:

1.本輪周期中,豬價于2023年9月見頂后開始進入下降通道,6月份在經(jīng)歷連續(xù)23個月盈利后出現(xiàn)第一次虧損,全行業(yè)未經(jīng)歷虧損,很難完成供需平衡的調節(jié)。

2.目前生豬存欄雖然出現(xiàn)下降,但母豬存欄仍處在歷史高位,中期供應壓力仍然存在。

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3.受美國干旱影響,豆粕價格較年初上漲達到50%。按照20%的添加量計算,100公斤出欄生豬需要豆粕在50-60公斤,頭均成本增長在80-100元,折合每公斤為0.8-1元,本周期生豬價格底部將因此而提升1元/公斤左右,也即養(yǎng)殖盈利底部尚未來臨,但豬價已經(jīng)觸底。

本輪豬周期尚需8-12個月。從過去周期的演進過程來看,仔豬價格開始快速下滑的同時,母豬補欄積極性受損,母豬存欄不再創(chuàng)新高。由于母豬從妊娠到仔豬育肥出欄,需要10個月左右。只要母豬存欄量減少,生豬出欄最快5個月,最遲10個月便可下降。因而從母豬存欄下降開始,10-14個月生豬價格出現(xiàn)反彈。本輪仔豬價格從6月初開始出現(xiàn)快速下跌,7月份母豬存欄環(huán)比首次出現(xiàn)下降,預計本輪豬周期豬價見底至少需要8-12月。

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4.3.2成長性投資:高速、高確定性、可持續(xù)的成長紅利

在行業(yè)規(guī)?；崴俚谋尘跋?我們預計未來5-10年,規(guī)模企業(yè)擴張不會看到“天花板”,其擴張速度平均在30%-50%,而優(yōu)秀的企業(yè)復合增速可以達到50%以上。對于那些證明具備優(yōu)秀能力的公司,如此高速、高確定性、可持續(xù)的成長紅利值得每一位投資者為之心動,短期波動”不足為懼“?；仡櫭绹酥寥蜃畲蟮纳i養(yǎng)殖企業(yè)Smithfield的成長歷程,有助于我們認識這樣的成長紅利。

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Smithfield1984年上市,1986年開始進入生豬養(yǎng)殖行業(yè),其最高母豬存欄量達到122萬頭(2023年),年出欄生豬達到2500萬頭左右,占全美20%左右的市場份額。在長達20年的高速擴張中,,其股價最高漲幅達到153倍(2023年),并遙遙領先于SPX500。

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5.投資建議及評級

我們認為,生豬養(yǎng)殖行業(yè)正迎來千載難逢的“黃金十年“。對于龍頭企業(yè)而言,預計未來將經(jīng)歷規(guī)模快速擴張和盈利能力持續(xù)提升,業(yè)績有望具備持續(xù)超預期的潛質。目前行業(yè)尚處于”跑馬圈地“階段,不必過分拘泥于利潤率等精細化管理指標,有效、快速地擴張是這一階段甄選投資標的較為關鍵的因素?；谏鲜鲞壿?建議關注雛鷹農(nóng)牧、正邦科技的長期成長性。

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風險提示：生豬價格大幅波動:養(yǎng)殖企業(yè)利潤隨著豬價波動。若豬價波動過大,容易導致養(yǎng)殖企業(yè)利潤波動加大。

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擴張不達預期:養(yǎng)豬屬于重資產(chǎn)行業(yè),同時受到土地、環(huán)保審批等眾多行政因素影響,擴張進度存在較大的低于規(guī)劃的風險。

002477.SZ雛鷹展翅,搏擊長空

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投資要點

成功踐行“雛鷹模式”,具備可持續(xù)擴張能力。雛鷹模式類似于“公司+農(nóng)戶+基地”是介于“獨立養(yǎng)殖”和“公司+農(nóng)戶”之間的一種模式。養(yǎng)殖基地所有權屬于公司,這點與“獨立養(yǎng)殖”相似。養(yǎng)殖主體為獨立的農(nóng)戶而非“員工“,這一點與”公司+農(nóng)戶“相似。通過利益共享的代養(yǎng)費激勵機制將農(nóng)戶的積極性和責任性充分激發(fā)出來,同時通過“分散養(yǎng)殖、統(tǒng)一管理”保證了公司內(nèi)部發(fā)展的穩(wěn)定和可持續(xù)性。

獨特的“能人模式“,通過合作建場實現(xiàn)高速、低成本擴張,與此同時,大幅提升了突破“土地”等擴張瓶頸的能力。預計公司未來三年的出欄量能維持50%的增速。2023年生豬出欄有望達到330萬頭。

公司戰(zhàn)略清晰,搶占高端市場。中國高端豬肉市場占據(jù)約5-10%的市場份額尚無全國性品牌,去年全國銷量最大的高端豬肉品牌“壹號土豬”出欄在15萬頭左右。公司在三門峽養(yǎng)殖生態(tài)豬,今年有望出欄3萬頭,13/14/15年的出欄量有望達到12/20/40萬頭。參考目前國內(nèi)高端豬肉市場市場份額最大的壹號土豬的凈利潤率,測算未來三年貢獻EPS有望達到0.12/0.56/0.88.。

高瞻遠矚。立志向下游擴漲。從其他國家養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展的情況來看,利潤將最終向下游傾斜。公司在持續(xù)擴大養(yǎng)殖規(guī)模的同時,進軍下游,今年推出“雛牧香”并投資屠宰場,開設50家品牌零售店。考慮到普通渠道費用投入過大,公司的品牌零售店將主要采取“團購+配送”的經(jīng)營模式,避免了前期過大的廣告投入和過長的門店培育期。預計未來品牌零售業(yè)務既能增加公司的利潤,同時也能在一定程度上平滑業(yè)績的周期性。

財務與估值：我們預計公司2023-2023年每股收益分別為0.86、1.48、2.31元,三年復合增速達到42%。參考生豬養(yǎng)殖行業(yè)可比公司估值,給予2023年15倍PE估值,對應目標價22元,首次給予公司“買入”評級。

風險提示:生豬價格大幅波動,擴張速度不達預期。

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公司養(yǎng)殖水平和盈利能力處于行業(yè)領先水平

養(yǎng)豬在很大程度上依賴于責任心,得益于“雛鷹模式“對農(nóng)戶積極性的充分調動,公司的生豬養(yǎng)殖雖然時間不長,但從盈利能力上甚至好于很多傳統(tǒng)的養(yǎng)豬公司。

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獨特的“能人模式“突破擴張瓶頸養(yǎng)豬是重資產(chǎn)行業(yè),“資金”是養(yǎng)豬企業(yè)擴張中最重要的瓶頸之一。以公司為例,目前已公告項目的投資額高達75.5億元,且僅能支撐到2024年的發(fā)展。為了解決資金問題,公司一方面可以利用股權、債權融資,(作為上市公司,在資金方面相對于競爭對手有明顯的優(yōu)勢)。另一方面公司獨創(chuàng)的“能人模式”也能夠減輕不少的資金壓力。

能人多為地方官員或者是有威望的人,公司在擴張過程中大量引入能人參與,除了提供資金以外,更重要的是實現(xiàn)了利益捆綁,從而大大降低了擴張過程中的交易成本,有助于提高突破“土地”、“環(huán)?！钡绕款i的能力。圖3:公司與能人合作模式圖解

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高速擴張,但面臨資金壓力

公司已公告拿地的項目整體出欄已經(jīng)達到330萬頭,加上目前現(xiàn)有的存欄量,完全能夠滿足未來3年的發(fā)展,等于基本已經(jīng)鎖定了未來三年的業(yè)績。在融資方式上,公司除了少部分采用過去“合作建場“的模式以外,大部分將依賴于銀行貸款和資本市場融資。

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高效滲透下游

從美國養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展歷史來看,利潤最終將向下游滲透。與此同時,養(yǎng)殖業(yè)面臨巨大的價格波動性和疾病風險。為增加抗風險能力,提升長期競爭力,公司已經(jīng)邁出向下游滲透的步伐。目前已經(jīng)公告的項目包括“200萬頭生豬屠宰項目“以及”年存儲10萬噸的冷鮮肉冷鏈物流項目“。今年上半年,公司品牌零售業(yè)務正式啟動,先期在鄭州地區(qū)開設50家專賣店,逐步向河南省其他地區(qū)輻射,最終將走向全國。

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為了避免傳統(tǒng)零售渠道投入大,培育期長的弊端,公司獨辟蹊徑,完全采用經(jīng)銷代理的模式來進行渠道擴張。在擴張過程中,繼續(xù)秉承“雛鷹模式”中精髓的利益分享機制,充分調動經(jīng)銷商的積極性。在合作初期,公司甚至打算將利潤90%讓利于經(jīng)銷商。我們認為公司的零售業(yè)務有望在較短的時間內(nèi)打開局面。

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盈利預測

我們對公司2023-2023年盈利預測做如下假設:

1)收入的大幅增長主要來自于生態(tài)豬普通生豬和仔豬出欄數(shù)量的增長。

2)對2023/13/14年仔豬的均價假設為29/30/33元/千克。生豬均價假設為15/15/16.5元千克。假定2023年為豬價周期高點。

3)由于公司未來項目將采用部分自建,部分由合作方建設的方式,假設自建和租賃各占50%,租賃部分按照所需資金的12%作為租賃成本。

4)由于涉足下游屠宰和零售業(yè)務,公司所得稅率分別提升至1.59%、2.39%和2.26%。

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投資評級：我們預計公司2023-2023年每股收益分別為0.86、1.48、2.31元,三年復合增速達到42%。參考生豬養(yǎng)殖行業(yè)可比公司估值,給予2023年15倍PE估值,對應目標價22元,首次給予公司“買入”評級。

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風險提示：

(1)由于生豬價格波動性較大,若生豬價格大幅下滑,將對公司盈利能力產(chǎn)生較大影響。表4:生豬、仔豬價格敏感性分析

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(2)生態(tài)豬業(yè)務規(guī)模擴張或者盈利水平不達預期。

生態(tài)豬業(yè)務屬于公司新開展的業(yè)務,在國內(nèi)目前也尚無成規(guī)模的標桿企業(yè),其盈利水平和擴張速度目前都屬于經(jīng)驗推測,存在較大的與實際不符的的風險。按照我們的測算影響如下:

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(3)資金難以支撐公司的發(fā)展。

公司目前已公布項目投資高達75.5億元,按照公司的擴張計劃,只能支撐到2024年的產(chǎn)能需求,未來還將持續(xù)投入。雖然公司目前已經(jīng)上市,在資金方面相對其他企業(yè)有較大的優(yōu)勢,但如此龐大的資本開支,仍然存在風險和不確定性。

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查看原圖(SZ002157)：行業(yè)新兵,爆發(fā)尚需時日

投資要點

公司是飼料行業(yè)最早切入生豬養(yǎng)殖的公司之一。目前兩大業(yè)務板塊飼料和養(yǎng)殖,2023年分別占收入的85%和11.5%,毛利分別占比為48%和52%。預計飼料業(yè)務未來將維持穩(wěn)定增長,而養(yǎng)殖業(yè)務(生豬養(yǎng)殖為主)將有望成為公司未來業(yè)績主要的增長點。

公司是目前行業(yè)內(nèi)為數(shù)不多的已經(jīng)形成“種豬育種→飼料→商品豬養(yǎng)殖→生豬屠宰及肉食品加工銷售”的一體化產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)。良種豬繁育體系基本形成。公司2023年年底存欄原種豬879頭,祖代1萬頭、二元母豬存欄近5萬頭。依據(jù)公司公告,到2023年計劃達到500萬頭出欄量。今年將開工新增27個廠300萬頭產(chǎn)能,保守預計年底將完成土建和初次灌豬17個豬場

輕資產(chǎn)運作模式實現(xiàn)全國快速擴張。公司現(xiàn)有的飼料業(yè)務較多采用與行業(yè)有經(jīng)驗企業(yè)合資方式快速擴張,如天普陽光、和康源、山東萬興等均是與原六和集團業(yè)務骨干合資的方式,受益于他們的經(jīng)驗,擴張迅速。業(yè)績增長有保障。未來在養(yǎng)殖業(yè)務擴張上,預計公司將沿用這樣的方式,在資本環(huán)節(jié)大量引入產(chǎn)業(yè)資本,采用合資方式突破資金瓶頸,實現(xiàn)快速擴張,但長期來看可能導致少數(shù)股東權益過大,并且存在管理困難的問題。在生產(chǎn)環(huán)節(jié)預期公司將繼續(xù)沿用“公司+農(nóng)戶”模式解決環(huán)保瓶頸和人才瓶頸。

預期公司未來盈利水平提升空間巨大。目前公司飼料業(yè)務和養(yǎng)殖的頭均盈利低于行業(yè)平均水平。原因主要在于新建項目產(chǎn)能未充分釋放,部分折舊先期計入成本;預期隨著產(chǎn)能利用率的提升,有望迎來盈利拐點。

財務與估值：我們預計公司2023-2023年每股收益分別為0.45、0.69、1.13元,其中飼料業(yè)務預計貢獻EPS分別為0.19/0.23/0.28元,養(yǎng)殖業(yè)務預計貢獻EPS分別為0.35/0.64/1.08元。飼料業(yè)務給予2023年行業(yè)平均15.6倍PE估值,養(yǎng)殖業(yè)務給予行業(yè)平均15.2倍PE估值,扣除總部費用,對應目標價11元首次給予公司“增持”評級。

風險提示:生豬價格大幅下滑,擴張不達預期。

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盈利預測

我們對公司2023-2023年盈利預測做如下假設:

1)仔豬、生豬2023/13/14年每公斤均價分別為29/30/33元和14.5/15/16元,判斷2023年為豬價上行周期,均價較高。

2)公司飼料業(yè)務中豬料和禽料的占比為2:5,其中豬料的少數(shù)股東權益占比為35%,禽料少數(shù)股東權益占比為55%。

3)公司12/13年飼料業(yè)務所得稅率維持15%,養(yǎng)殖業(yè)務不征稅。

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投資評級：

我們預計公司2023-2023年每股收益分別為0.45、0.69、1.13元,其中飼料業(yè)務預計貢獻EPS分別為0.19/0.23/0.28元,養(yǎng)殖業(yè)務預計貢獻EPS分別為0.35/0.64/1.08元。飼料業(yè)務給予2023年行業(yè)平均15.6倍PE估值,養(yǎng)殖業(yè)務給予行業(yè)平均15.2倍PE估值,扣除總部費用,對應目標價11元,首次給予公司“增持”評級。

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風險提示:

(1)生豬價格大幅下滑,由于生豬價格波動性較大,若生豬價格大幅下滑,將對公司盈利能力產(chǎn)生較大影響。

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(2)規(guī)模擴張不達預期

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2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結束，在當前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數(shù)據(jù)上。此外，電子商務作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調整傳導路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現(xiàn)更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數(shù)變化是企業(yè)營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質量都體現(xiàn)了其在細分領域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質量。公司電子商務業(yè)務發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具