2024年展望：創(chuàng)新與盈利雙輪驅(qū)動(dòng)估值修復(fù)

目錄TOC\o"1-2"\h\z\u2024年投資方向 4總結(jié)：看好教育>OTA>本地生活>游戲，建議關(guān)注新東方/好未來(lái)/拼多多/攜程/騰訊/網(wǎng)易/百度/美團(tuán) 5流量：行業(yè)總量空間不大，但銀發(fā)經(jīng)濟(jì)、中產(chǎn)經(jīng)濟(jì)仍有增量 8…帶來(lái)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)：如旅游、教育、本地生活的新增需求 9行業(yè)創(chuàng)新、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)供給端恢復(fù)帶來(lái)的機(jī)會(huì) 14從機(jī)構(gòu)持倉(cāng)情況看子行業(yè) 25子行業(yè)-OTA：受出境恢復(fù)帶動(dòng)增長(zhǎng)，境內(nèi)增速放緩已反映在公司預(yù)測(cè)中 28出境游恢復(fù)規(guī)模測(cè)算 28估值反映增速放緩預(yù)期，需求數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)將有反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì) 29子行業(yè)-本地生活服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)緩釋，行業(yè)規(guī)模繼續(xù)提升 31本地生活服務(wù)行業(yè)規(guī)模持續(xù)提升，平臺(tái)利潤(rùn)仍承壓 31即時(shí)零售及即時(shí)配送行業(yè)規(guī)模估算 33本地生活平臺(tái)變現(xiàn)及盈利能力 34子行業(yè)-游戲：新游上線節(jié)奏逐漸清晰，小游戲貢獻(xiàn)增量 37行業(yè)大盤(pán)趨勢(shì) 37出海及小游戲拓展新增量 39看好騰訊新游上線帶動(dòng)的估值回調(diào)機(jī)會(huì)，網(wǎng)易業(yè)績(jī)?nèi)杂写_定性 39子行業(yè)-電商：價(jià)格力競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)，拼多多仍有優(yōu)勢(shì) 41電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)激烈，貨架電商增量來(lái)自下單頻次 41淘天重點(diǎn)電商品類(lèi)市占仍承壓 42電商平臺(tái)變現(xiàn)分析：拼多多增速最快 46子行業(yè)-廣告：預(yù)計(jì)市場(chǎng)2024年增10%，短視頻及騰訊貢獻(xiàn)最大增量 47短視頻平臺(tái)貢獻(xiàn)主要增量，繼續(xù)關(guān)注內(nèi)循環(huán)電商、微信視頻號(hào) 47AIGC對(duì)廣告營(yíng)銷(xiāo)工具的加持，或重塑廣告平臺(tái)結(jié)構(gòu)，帶動(dòng)收入增長(zhǎng) 49子行業(yè)-文娛：短視頻、在線音樂(lè)持續(xù)釋放變現(xiàn)潛力 50持續(xù)看好短視頻、在線音樂(lè)變現(xiàn)增長(zhǎng)潛力 50文娛新趨勢(shì)：線下演出、短劇市場(chǎng)是新增量，AIGC內(nèi)容創(chuàng)作提效大 512024年投資方向互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)平臺(tái)業(yè)務(wù)的表現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)高度相關(guān)，但是平臺(tái)型企業(yè)輕資產(chǎn)、在消費(fèi)復(fù)蘇過(guò)程中，可快速調(diào)整業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，2023年行業(yè)主要圍繞復(fù)蘇、盈利兩大主題。2024年，隨著行業(yè)流量紅利的消退，在選擇投資標(biāo)的時(shí)，將更注重結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)及創(chuàng)新帶來(lái)的新增量，例如：流量結(jié)構(gòu)變化延伸出的新消費(fèi)趨勢(shì)，例如銀發(fā)經(jīng)濟(jì)、中產(chǎn)人群、青年人群的剛需消費(fèi)，如銀發(fā)旅游、親子游、研學(xué)等產(chǎn)品盛行，演唱會(huì)/音樂(lè)節(jié)拉動(dòng)的異地旅行出游趨勢(shì)，子女素質(zhì)教育培養(yǎng)的剛性需求，CityWalk休閑方式拉動(dòng)本地團(tuán)購(gòu)的增長(zhǎng)，中產(chǎn)人群對(duì)高品質(zhì)/高性價(jià)比的購(gòu)物需求等。在多個(gè)垂直子行業(yè)中，我們看到供給端的恢復(fù)及平臺(tái)創(chuàng)新也帶來(lái)較多的投資機(jī)會(huì)，例如國(guó)際航班加速恢復(fù)，簽證流程持續(xù)簡(jiǎn)化，出境旅游價(jià)格回歸合理化將帶來(lái)更多的出境需求；出行服務(wù)、即時(shí)配送服務(wù)供給增加，網(wǎng)約車(chē)、配送員月活躍人數(shù)提升，滿足平臺(tái)運(yùn)力需求。線上交易平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)加劇下，平臺(tái)積極吸引更多商戶供給，為消費(fèi)者創(chuàng)造更多需求，例如電商商戶增加帶來(lái)新的SKU及具備價(jià)格力的商品，及更多樣的本地生活服務(wù)商戶拉動(dòng)平臺(tái)規(guī)模。借助中國(guó)強(qiáng)大的供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，電商平臺(tái)在跨境出海托管模式的創(chuàng)新，為上游供應(yīng)鏈商家提供了新的流量增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，為平臺(tái)、商家創(chuàng)造增量?jī)r(jià)值，同時(shí)，也為具備一站式跨境物流解決方案的物流提供商帶來(lái)新的增長(zhǎng)機(jī)遇。平臺(tái)內(nèi)容的創(chuàng)新持續(xù)，2023年短劇、小游戲熱度不降，我們認(rèn)為短劇可能會(huì)在內(nèi)容規(guī)范上進(jìn)一步加強(qiáng)，小游戲?qū)⒊掷m(xù)帶來(lái)流水及廣告收入貢獻(xiàn)，長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)的小游戲及有較長(zhǎng)生命周期可持續(xù)運(yùn)營(yíng)的小游戲更有機(jī)會(huì)，其中平臺(tái)方最為受益。AIGC/大模型持續(xù)迭代，政策層面的加持也有助于行業(yè)規(guī)范健康發(fā)展。2023年關(guān)注底層大模型的搭建和發(fā)布，2024年將更加關(guān)注AI大模型應(yīng)用層面的進(jìn)度?，F(xiàn)有產(chǎn)品的重塑、AI+垂直行業(yè)大模型的應(yīng)用將更快落地，看好AI+協(xié)作、AI+教育、AI+客服、AI+創(chuàng)作等場(chǎng)景的使用。雖然港股通互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)配置比例所有下降，但在個(gè)股的持股比例均有上升趨勢(shì)。從港股通、國(guó)際機(jī)構(gòu)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)港股市場(chǎng)的持股來(lái)看，重倉(cāng)、增持幅度較大的個(gè)股基本與我們上述行業(yè)趨勢(shì)一致。20233-4季度，我們觀察到大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司已經(jīng)進(jìn)入恢復(fù)通道，利潤(rùn)增勢(shì)2年內(nèi)低位，主要互聯(lián)網(wǎng)公司核心業(yè)務(wù)價(jià)值仍有增長(zhǎng)空間?？偨Y(jié)：看好教育>OTA>本地生活>游戲，建議關(guān)注新東方/好未來(lái)/拼多多/攜程/騰訊/網(wǎng)易/百度/美團(tuán)2024年，按照行業(yè)增長(zhǎng)前景排序，我們看好教育>OTA>游戲>本地生活，其中1）教育行業(yè)將受益于可觀需求，保持健康持續(xù)增長(zhǎng)；2）OTA出境游仍有恢復(fù)空間，境內(nèi)游增速放緩已反映在預(yù)期中，細(xì)分人群需求仍將驅(qū)動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)，若實(shí)際需求好于好于預(yù)期，情緒回暖，行業(yè)仍有上調(diào)空間；3）本地生活行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有緩釋跡象，線上滲透率提升帶動(dòng)長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。即時(shí)餐飲/零售1數(shù)或影響業(yè)績(jī)表現(xiàn)，但規(guī)模效應(yīng)將持續(xù)顯現(xiàn)，行業(yè)盈利能力繼續(xù)提升；4）戲大盤(pán)呈現(xiàn)復(fù)蘇趨勢(shì)，新游上線節(jié)奏更為明朗，小游戲貢獻(xiàn)增量；5）業(yè)競(jìng)爭(zhēng)依然激烈，平臺(tái)業(yè)績(jī)將繼續(xù)分化；6）廣告增量將主要來(lái)自短視頻平臺(tái)及騰訊視頻號(hào)變現(xiàn)增量，AI技術(shù)帶動(dòng)短期財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)有限，關(guān)注長(zhǎng)期潛力；7）文娛行業(yè)：音樂(lè)付費(fèi)穩(wěn)健增長(zhǎng)，線下演出、短劇市場(chǎng)是新增量，AIGC提效大。個(gè)股偏好：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性強(qiáng)，估值仍有上調(diào)空間：1）教育：看好新東方/好未來(lái)行業(yè)領(lǐng)先地位，若業(yè)績(jī)持續(xù)保持20%+增長(zhǎng)，估值仍有上調(diào)機(jī)會(huì)；2）OTA：看好攜程出境游產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，中長(zhǎng)期收入/利潤(rùn)仍將保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，關(guān)注假期預(yù)訂數(shù)據(jù)披露對(duì)公司股價(jià)的利好；3）本地生活：美團(tuán)短期利潤(rùn)壓力或持續(xù)2024年上半年，投資情緒承壓，但鑒于所在行業(yè)的領(lǐng)先地位及現(xiàn)有估值偏低，長(zhǎng)期看好其潛在增長(zhǎng)空間；4）游戲：騰訊業(yè)績(jī)企穩(wěn)回升，新游陸續(xù)排期上線，建議重點(diǎn)關(guān)注近期表現(xiàn)，網(wǎng)易業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性高；5）電商：拼多多商品價(jià)格力優(yōu)勢(shì)仍在，商家尋求業(yè)務(wù)增量的環(huán)境下主站廣告投放有望繼續(xù)升溫，TEMU2024樂(lè)觀情境下估值仍有上調(diào)空間。6）2024年看到顯著收入貢獻(xiàn)。教育：教培行業(yè)調(diào)整完成，需求側(cè)市場(chǎng)規(guī)模仍然可觀。AI+教育或是大模型最快落地的場(chǎng)景之一。教育子行業(yè)中，我們偏好素質(zhì)教育>留學(xué)>成人考培：線下需求恢復(fù)快于線上，青少年教育消費(fèi)支出意愿大于成人?？春眯聳|方/好未來(lái)線下教培的領(lǐng)先地位，以及長(zhǎng)期線上線下學(xué)習(xí)場(chǎng)景需求結(jié)合的模式將被更多采納，線上教育也將有更好的表現(xiàn)。OTA：2023年出游需求爆發(fā)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2024年境內(nèi)出游增速將放緩至個(gè)位數(shù)，出境仍有恢復(fù)空間，看好攜程出境產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢(shì)。2023年行業(yè)需求爆發(fā)早于公司營(yíng)銷(xiāo)投入，我們預(yù)計(jì)2024年恢復(fù)常態(tài)化營(yíng)銷(xiāo)投入后對(duì)利潤(rùn)同比增速帶來(lái)一定影響，但中長(zhǎng)期仍有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)利潤(rùn)增長(zhǎng)，當(dāng)前股價(jià)已經(jīng)反映增速放緩之預(yù)期，若行業(yè)需求增長(zhǎng)好于預(yù)期，業(yè)績(jī)?nèi)杂猩险{(diào)空間。本地生活：2023比于電商品類(lèi)的豐富供給和商家渠道多元帶來(lái)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，美團(tuán)作為本地生活服務(wù)平臺(tái)領(lǐng)先平臺(tái)，在本地屬性、店鋪運(yùn)營(yíng)層面，以及用戶消費(fèi)的確定性和目的性上，仍有優(yōu)勢(shì)，可通過(guò)位置標(biāo)簽直接鎖定本地商圈和用戶群體，仍是商家日常運(yùn)營(yíng)主要平臺(tái)。游戲：行業(yè)大盤(pán)持續(xù)呈復(fù)蘇趨勢(shì)，20242023122024聲》/《射雕》，騰訊《元夢(mèng)之星》/2024端/8%/5%。出海游戲及小游戲持續(xù)為游戲廠商帶來(lái)新增收入。相比而言，我們?nèi)匀豢春镁W(wǎng)易的增長(zhǎng)確定性，騰訊基本盤(pán)穩(wěn)定，但新游需達(dá)到一定數(shù)量及規(guī)模才有機(jī)會(huì)拉動(dòng)公司整體游戲業(yè)務(wù)收入進(jìn)一步增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)網(wǎng)易/騰202480/6012%/5%7%。電商：淘天、京東平臺(tái)GMV增速呈現(xiàn)恢復(fù)趨勢(shì)，主要受到平臺(tái)提升價(jià)格力戰(zhàn)略下，用戶回流、拉動(dòng)下單頻次提升、部分品類(lèi)2023年消化囤貨高基數(shù)的影響及業(yè)務(wù)健康度調(diào)整結(jié)束。拼多多價(jià)格力用戶心智優(yōu)勢(shì)仍在，相比其他平臺(tái)客單價(jià)、傭金率呈下降趨勢(shì)，品牌升級(jí)趨勢(shì)下客單價(jià)及變現(xiàn)趨勢(shì)仍有提升空間。TEMUGMV2024300億美元，估值將反映在拼多多的股價(jià)貢獻(xiàn)中。廣告：廣告行業(yè)增量仍主要來(lái)自短視頻平臺(tái)，以及騰訊平臺(tái)繼續(xù)提升視頻號(hào)變現(xiàn)水平并完善生態(tài)閉環(huán)。AI對(duì)廣告系統(tǒng)的改造將是2024年關(guān)注重點(diǎn)，擁有流量生態(tài)及豐富廣告主資源的平臺(tái)或最先看到成效。如百度已于2023年4季度逐步開(kāi)始試點(diǎn)，截至最新，已帶來(lái)超過(guò)1億元廣告收入，管理層預(yù)計(jì)2024年帶來(lái)幾十億元廣告收入，雖然對(duì)百度廣告收入大盤(pán)貢獻(xiàn)仍小（個(gè)位數(shù)收入貢獻(xiàn)），但已足以證明AI的可變現(xiàn)能力。文娛DAU4標(biāo)邁進(jìn)，電商驅(qū)動(dòng)廣告及傭金率變現(xiàn)增長(zhǎng)。在線音樂(lè)隨付費(fèi)墻、精細(xì)化運(yùn)營(yíng)拓展會(huì)員轉(zhuǎn)化，我們預(yù)計(jì)2024年騰訊音樂(lè)、云音樂(lè)季度會(huì)員增量300/130ARM優(yōu)化促進(jìn)收入/利潤(rùn)健康增長(zhǎng)。短劇市場(chǎng)快速發(fā)展將促進(jìn)：1）上游網(wǎng)文平臺(tái)中長(zhǎng)尾內(nèi)容變現(xiàn)；2）短視頻等流量平臺(tái)外循環(huán)廣告增長(zhǎng)。圖表1:覆蓋公司重點(diǎn)選股指標(biāo)——收入增速——

——運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率——

股東回饋

目前估值2023年股息率+2024年市2024年市公司名稱 股票代碼 年 年 年 年 年回購(gòu)

盈率 銷(xiāo)率 創(chuàng)新業(yè)務(wù)騰訊控股 700拼多多 PDD阿里巴巴 BABA網(wǎng)易 美團(tuán) 京東 JD百度 快手 攜程 騰訊音樂(lè) 新東方 京東物流 好未來(lái) 嗶哩嗶哩 BILI金山軟件 愛(ài)奇藝 同程旅行 780途虎 閱文集團(tuán) 772云音樂(lè)

8%31%10%12%16%8%10%13%15%1%22%11%25%18%22%5%18%23%9%10%

7%26%9%12%14%6%8%11%10%9%18%9%18%16%12%6%13%19%8%14%

34%24%23%32%6%3%21%8%28%19%13%1%29%11%17%2%21%4%

34%23%24%32%11%4%21%10%26%22%13%2%0%26%13%19%8%23%8%

34%26%24%33%12%4%21%14%28%14%3%3%27%15%20%10%25%12%

1.9%13.6%2.2%4.2%0.8%0.1%

14.8 4.2AI22.0 4.5Temu8.3 1.3出海/AI等15.2 4.414.3 1.68.8 0.311.0 2.0AI17.3 1.815.7 3.115.8 3.724.0 3.0文旅14.2 0.34.5智能硬件1.315.8 3.08.6 0.911.5 2.121.9 1.614.6 3.019.0 2.0歡聚時(shí)代 YY匯通達(dá) 摯文集團(tuán) MOMO順豐同城 網(wǎng)龍網(wǎng)絡(luò) 777達(dá)達(dá) DADA移卡 高途 有道 DAO

3%15%23%7%17%27%25%19%

6%12%5%19%6%17%17%24%15%

6%1%20%0%18%8%

6%1%21%1%21%4%14%0%1%

7% 20.8% 8.6 1.01% 21.1 0.122% 13.8% 4.4 0.72% 45.6 0.523% 6.5% 5.2 0.96% 9.1 0.417% 9.5 1.05% 1.8% 36.4 1.23% 3.5% 0.6資料來(lái)源:公司資料，彭博，預(yù)測(cè)*按市值排序，截至2023年12月1日，阿里巴巴/新東方/好未來(lái)為2024/2025/2026財(cái)年2SDMin 1SD26.圖表2:覆蓋互聯(lián)網(wǎng)公司2023年市盈率（倍）2SDMin 1SD26.120120100806040200+/-1SD+/-2SD2023P/E26.927.042.131.525.6 2 8.31113.317.315.2196.217.310.116.79.54.417.322.811.4阿 拼里 多巴 巴電商京東攜程同程騰訊網(wǎng)易金山軟件網(wǎng)龍網(wǎng)絡(luò)騰訊音樂(lè)愛(ài)奇藝閱文歡聚云音樂(lè)摯文騰訊百 美度 團(tuán)移卡京東物流匯通達(dá)新東方OTA游戲文娛社交搜索生活服務(wù)2B教育6.9.55.資料來(lái)源:彭博，*柱狀圖上下沿=歷史2年平均估值+/-1倍和2倍標(biāo)準(zhǔn)差；子行業(yè)內(nèi)按市值排序，截至2023年12月1日流量：行業(yè)總量空間不大，但銀發(fā)經(jīng)濟(jì)、中產(chǎn)經(jīng)濟(jì)仍有增量… 銀發(fā)經(jīng)濟(jì)銀發(fā)經(jīng)濟(jì)為在線旅游、購(gòu)物APP帶來(lái)用戶增量：51歲以上人群（銀發(fā)人群）互聯(lián)網(wǎng)用戶的比例仍在上升，QM數(shù)據(jù)顯示，20239月，601.120%，從人均互聯(lián)網(wǎng)使用時(shí)長(zhǎng)6%。銀發(fā)人群低線城市分布高于全網(wǎng)平均，但出現(xiàn)向高線城市轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)，線上消費(fèi)能力呈提升趨勢(shì)。我們預(yù)計(jì)銀發(fā)人群線上滲透率將繼續(xù)提升，成為在線旅游APP和在線購(gòu)物APP 中青年人群（25-50歲）及年輕人群（24歲及以下）教育、旅游、線下演出等娛樂(lè)活動(dòng)的主力消費(fèi)人群。我們看好2024年該用戶群體對(duì)親子游（攜程）、線下演出拉動(dòng)旅行（同程、飛豬）、本地生活服務(wù)（美團(tuán)）、教育（新東方、好未來(lái)、有道）、倉(cāng)儲(chǔ)/會(huì)員商超（盒馬、東方甄選）消費(fèi)的拉動(dòng)。圖表3:互聯(lián)網(wǎng)用戶年齡分布：60后占比提升1.1個(gè)百分點(diǎn)，00后提升0.3個(gè)百分點(diǎn)

圖表4:互聯(lián)網(wǎng)用戶月度人均使用市場(chǎng)：00后遠(yuǎn)超行業(yè)平均，60后使用時(shí)長(zhǎng)同比提升6%00后 90后 80后 70后 60后 其他12.1%+0.3%12.1%+0.3%18.6%12.4%18.4%21.3%20.4%19.9%19.5%17.9%10.2%+1.1%19.0%10.3%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%2022年月 2023年月

小時(shí)2000

2022年月 2023年月全網(wǎng)平均00后 60后全網(wǎng)平均資料來(lái)源:QuestMobile， 資料來(lái)源:QuestMobile，圖表5:銀發(fā)人群低線城市分布高于全網(wǎng)平均，但出現(xiàn)向高線城市轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)高線城市 低線城市

圖表6:銀發(fā)人群線上消費(fèi)能力呈提升趨勢(shì)3000元+ 2000-2999元 1000-1999元 1-999元39%36%45%+3.5%61%64%55%2023年月 2022年月銀發(fā)人群 全網(wǎng)人群

3.4%7.6%

+0.2%+0.8%+0.6%

3.6%8.4%

31.9%57.0%2022年9月

-1.5%

32.5%55.5%2023年9月資料來(lái)源:QuestMobile， 資料來(lái)源:QuestMobile，圖表7:在線旅游APP用戶中51歲以上用戶占比提升，較全網(wǎng)用戶滲透率仍有提升空間

圖表8:銀發(fā)人群對(duì)在線旅游行業(yè)APP用戶規(guī)模增量貢獻(xiàn)主要利好攜程51歲以上41-50歲36-40歲31-35歲25-30歲24歲以下同比+2.1%同比+2.1%10%17%26%15%19%19%20%9%11%13%20%21%

千0

銀發(fā)人群對(duì)在線旅游行業(yè)APP用戶規(guī)模同比增量TOP10360319783392361978339236161在線旅人群 全網(wǎng)用戶資料來(lái)源:QuestMobile，*2023年3月 資料來(lái)源:QuestMobile，*2023年9月…帶來(lái)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)：如旅游、教育、本地生活的新增需求 旅游：我們預(yù)計(jì)2024年境內(nèi)旅游行業(yè)恢復(fù)常態(tài)化增長(zhǎng)，但休閑游仍保持穩(wěn)定增長(zhǎng)且高于GDP的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其中親子游、銀發(fā)旅游、演唱會(huì)/音樂(lè)節(jié)拉動(dòng)異地旅行趨勢(shì)將持續(xù)。親子游呈現(xiàn)多元化發(fā)展趨勢(shì)，研學(xué)游、主題公園、文博游、傳統(tǒng)文化IP主題游等在恢復(fù)線下活動(dòng)后實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2024年趨勢(shì)持續(xù)，隨著出境供給的逐漸恢復(fù)，出境長(zhǎng)線親子游將成為高客單價(jià)的重要支撐。我們預(yù)計(jì)出境游熱度在2024年春節(jié)期間將超過(guò)暑期及2023年國(guó)慶黃金周。攜程具有最廣泛的家庭出行（親子游）及出境人群覆蓋，新東方文旅亦將在研學(xué)游的帶動(dòng)下保持快速增長(zhǎng)。演唱會(huì)/音樂(lè)節(jié)不斷下沉，將拉動(dòng)用戶規(guī)模的進(jìn)一步提升，并撬動(dòng)當(dāng)?shù)芈糜蜗M(fèi)，同程及飛豬受益于相對(duì)年輕的用戶結(jié)構(gòu)，酒店及交通預(yù)訂業(yè)務(wù)將保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，同程在下沉市場(chǎng)用戶優(yōu)勢(shì)更為明顯。圖表9:隨著演唱會(huì)下沉，電影演出類(lèi)APP在下沉市場(chǎng)用戶占比提升

圖表10:在線演唱會(huì)/音樂(lè)節(jié)票務(wù)平臺(tái)（大麥）APP用戶年齡分布：00后及90后貢獻(xiàn)近8成流量四線及下 三線城市 二線城市 新一線市 一線城市

+2.4%16.7%19.1%20.2%20.1%15.8%15.8%24.3% 23.4%23.0%16.7%19.1%20.2%20.1%15.8%15.8%24.3% 23.4%23.0%21.6%

90后,45%80后,14%00后,34%60后,0%

70后,1%資料來(lái)源:QuestMobile， 資料來(lái)源:QuestMobile，*2023年7月圖表11:OTA17,050

(千)

年輕旅游人群4,3104,3103,7401,020740690240220200200攜程 去哪兒 飛豬 同程 華住會(huì) 馬蜂窩 智行 迪士尼 首旅如家 方特旅游46,830

14,360 13,260

家庭旅行人群4,660 4,240 3,370 940 820 730 720攜程 去哪兒 飛豬 同程 馬蜂窩 華住會(huì) 迪士尼 首旅如家 智行旅行 攜程企業(yè)銀發(fā)7,0602,8702,8701,290500350340300260250230攜程 去哪兒 飛豬 蟻叢旅游 華住會(huì) 同程 馬蜂窩 旅游聯(lián)鏈豆豆指針 資料來(lái)源：QuestMobile，*2023年3月，MAU口徑*年輕旅游人群：24歲及以下；家庭旅行人群：25-40歲；銀發(fā)人群：51歲及以上*同程小程序流量貢獻(xiàn)超過(guò)95%，該圖中未能反映其微信小程序流量 本地生活：CityWalkCityWalk也成為今年用戶喜好的旅游方式，受到全網(wǎng)將近7億用戶關(guān)注，其中，以網(wǎng)紅店鋪、公園/動(dòng)物園等園區(qū)、博物館/故居、商業(yè)街、寺廟為前5大關(guān)注場(chǎng)景，網(wǎng)紅店鋪關(guān)注人群達(dá)到3.7億，主要包括潮玩店、咖啡館、餐廳等熱門(mén)店面。這也部分解釋了我們此前看到的五一、十一出游數(shù)據(jù)中顯示的，旅游景點(diǎn)消費(fèi)金額相比2019年的下降，而相反，餐飲相關(guān)消費(fèi)增速均在30-40%甚至以上。另一方面，CityWalk除了改變旅游形式，也可看做成為與本地生活服務(wù)強(qiáng)相關(guān)的消費(fèi)需求，直接拉動(dòng)零售、餐飲、休閑娛樂(lè)場(chǎng)景消費(fèi)。從洞見(jiàn)數(shù)據(jù)也可以看出，CityWalk相關(guān)團(tuán)購(gòu)消費(fèi)以美食為主，占據(jù)72%，遠(yuǎn)高于大盤(pán)平均比例，直接利好美團(tuán)、抖音代表的餐飲團(tuán)購(gòu)平臺(tái)。圖表12:全網(wǎng)一半以上用戶關(guān)注CityWalk，帶動(dòng)周邊餐飲、景點(diǎn)、購(gòu)物消費(fèi)

圖表13:CityWalk用戶團(tuán)購(gòu)品類(lèi)vs.大盤(pán)：餐飲團(tuán)購(gòu)占比高于大盤(pán)平均2%2%3%12%100%100%7.460%7.45%40%20%全網(wǎng)用戶關(guān)注全網(wǎng)用戶關(guān)注CityWalk用戶網(wǎng)紅店鋪公園/游樂(lè)園博物館/美術(shù)商業(yè)街/商場(chǎng)（潮玩店、動(dòng)物園植物 館咖啡館、餐 園 故居科技廳等）寺廟CityWalk用戶關(guān)注度排序

52.6% 49.9% 49.0%

80%60%40%20%0%

53.7%47.8%CityWalk53.7%47.8%

大盤(pán)數(shù)據(jù)占比

5%11%53%15%72%9%9%5%11%53%15%72%9%9%麗人美食資料來(lái)源:QuestMobile， 資料來(lái)源:洞見(jiàn)， 教育：隨著素質(zhì)素養(yǎng)教育的重視程度逐漸加強(qiáng)，青年人群對(duì)自身素質(zhì)的提升需求、中青年人群對(duì)子女素質(zhì)教育的重視，都將看到教育培訓(xùn)報(bào)名人次的持續(xù)提升。從行業(yè)規(guī)模上，我們認(rèn)為K12素質(zhì)素養(yǎng)教育培訓(xùn)增長(zhǎng)潛力最大，長(zhǎng)期或可達(dá)到8000億-1.120190.7-1.3倍提升空間。教育行業(yè)格局分散，我們認(rèn)為隨著教育改革，市場(chǎng)格局或逐步呈現(xiàn)尾部出清，有資金實(shí)力且具備口碑優(yōu)勢(shì)的頭部機(jī)構(gòu)擴(kuò)大招生規(guī)模，新東方、好未來(lái)等將受益。2023年，擁有教育內(nèi)容及多年教育經(jīng)驗(yàn)的公司發(fā)布智能硬件產(chǎn)品，行業(yè)百花齊放。隨著教育相關(guān)AI大模型完成備案后向公眾開(kāi)放，得益于已有的豐富落地場(chǎng)景和教育需求，我們認(rèn)為AI賦能的教育產(chǎn)品將可能成為最快落地的大模型應(yīng)用場(chǎng)景之一，帶動(dòng)硬件產(chǎn)品銷(xiāo)量提升，長(zhǎng)期商業(yè)化落地前景可期。圖表14:K12素質(zhì)素養(yǎng)教培行業(yè)人口覆蓋面最廣，仍有提升空間(百萬(wàn))350研究生,4研究生,4高等教育,38留學(xué),0.5成人培訓(xùn),素質(zhì)教育, 4~5 學(xué)前教育,42小學(xué),110初中,51高中,41250200500

在校生（2023年）

教培參培人數(shù) 學(xué)習(xí)終端出貨量（2023E）資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，教育部，萬(wàn)得，艾媒咨詢，易觀分析，IDC，預(yù)測(cè) 倉(cāng)儲(chǔ)/會(huì)員商超：打造自營(yíng)產(chǎn)品護(hù)城河取決于長(zhǎng)期供應(yīng)鏈建設(shè)，迎合新中產(chǎn)消費(fèi)群體對(duì)“高品質(zhì)性價(jià)比”產(chǎn)品的需求。倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店主要受眾群體為生活在高線城市的中產(chǎn)群體，定位是高品質(zhì)的性價(jià)比，而不是絕對(duì)的低價(jià)，以買(mǎi)手店、減少購(gòu)物時(shí)間成本為核心亮點(diǎn)。倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店通常位于郊區(qū)，擁有更大的營(yíng)業(yè)面積，并通過(guò)精簡(jiǎn)SKU提高單品議價(jià)能力，降低采購(gòu)成本，以不斷提升產(chǎn)品價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店追求的是規(guī)模擴(kuò)大而非單品利潤(rùn)率，倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店多采用付費(fèi)會(huì)員制，其核心指標(biāo)是續(xù)費(fèi)率和用戶活躍度，自有品牌建設(shè)是提升會(huì)員粘性的重要抓手。1/12QuestMobile中產(chǎn)人群數(shù)量（3-4億）20-30%、以及人均年消6000元（以盒馬鮮生數(shù)據(jù)為參考），我們估算倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員商超在中國(guó)的中長(zhǎng)3600億元-7200億元。山姆以45家門(mén)店數(shù)量、600億元+銷(xiāo)售規(guī)模（晚點(diǎn)數(shù)據(jù)）領(lǐng)先，本土品牌，如盒馬自有品牌SKU快速迭代的過(guò)程中，向上發(fā)展會(huì)員店，向下發(fā)展奧萊和鄰里模式，探索多類(lèi)型業(yè)態(tài)發(fā)展。盒馬推出“移山價(jià)”提高價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，精簡(jiǎn)SKU，推進(jìn)新的采購(gòu)模式和折扣化變革，線下價(jià)格下降2成。東方甄選亦在通過(guò)供應(yīng)鏈建設(shè)打造自營(yíng)產(chǎn)品護(hù)城河，雖單品銷(xiāo)量規(guī)模不低于山姆，并擁有烤腸等爆品自營(yíng)品，但其自營(yíng)SKU還在爬坡期，迭代速度較為謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)2024年自營(yíng)品牌SKU突破400+，達(dá)到山姆的50%左右。我們觀察到倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店自營(yíng)品類(lèi)重合度較高，本土品牌雖有運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)（盒馬快速迭代）、本地化（東方甄選文化輸出），但產(chǎn)品差異化能力尚不突出。預(yù)計(jì)未來(lái)行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)，銷(xiāo)售規(guī)模、供應(yīng)鏈能力、運(yùn)營(yíng)能力將是領(lǐng)先廠商的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)鍵。圖表15:倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店中國(guó)區(qū)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)對(duì)比：山姆銷(xiāo)售額及會(huì)員數(shù)量最多，盒馬自有品牌迭代速度更快，東方甄選自營(yíng)品SKU還在爬坡期，但單品銷(xiāo)量規(guī)模不低于山姆—————————————————————線下———————————————————山姆 開(kāi)市客 盒馬鮮生/X會(huì)員店線上東方甄選門(mén)店門(mén)店數(shù)量覆蓋城市單店面積門(mén)店位置開(kāi)店計(jì)劃4525個(gè)城市2萬(wàn)平方米距市區(qū)較近的郊區(qū)、新城區(qū)6家/年年底達(dá)48家65個(gè)城市1.5-1.8萬(wàn)平方米商業(yè)綜合體、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等2-3家新增/年350/1027個(gè)/4個(gè)城市4000平方米/近2萬(wàn)平方米居民區(qū)、商業(yè)區(qū)/郊區(qū)10年內(nèi)建立1000個(gè)盒馬村7個(gè)直播間賬號(hào)矩陣NANANANA會(huì)員會(huì)員數(shù)量400萬(wàn)+首家門(mén)店開(kāi)啟后37天，注近300萬(wàn)NA冊(cè)會(huì)員數(shù)達(dá)20萬(wàn)會(huì)員年費(fèi)普通卡/卓越卡260元/680元299元盒馬鮮生/X會(huì)員258元/658元199元品類(lèi)SKU★★★☆★★☆☆★★★★★☆☆☆自有品牌數(shù)量/占比★★★☆★★★☆★★★★★☆☆☆總銷(xiāo)售額★★★★★☆☆☆★★★☆★★☆☆自有品牌平均單品銷(xiāo)售額★★★☆★☆☆☆★★☆☆★★★★單店年銷(xiāo)售額★★★☆★★★☆★☆☆☆★★★★*客單價(jià)，人民幣★★★★★★★★★★☆☆★★★☆年消費(fèi)金額/會(huì)員★★★★★★★☆★☆☆☆★★☆☆商品周轉(zhuǎn)率★★★☆★★★☆★★☆☆★★★★資料來(lái)源:公司官網(wǎng)，公開(kāi)資料，晚點(diǎn)，36氪，估算*東方甄選數(shù)據(jù)為截至2023年5月31日財(cái)年，門(mén)店數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)其每直播賬號(hào)數(shù)據(jù)行業(yè)創(chuàng)新、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)供給端恢復(fù)帶來(lái)的機(jī)會(huì) 平臺(tái)經(jīng)濟(jì)供給恢復(fù)、平臺(tái)創(chuàng)新，將為行業(yè)帶來(lái)新的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)平臺(tái)供給提升，拉動(dòng)平臺(tái)活躍度，提升交易規(guī)模2023年線下活動(dòng)逐漸恢復(fù)，各平臺(tái)各行業(yè)供給回歸，尤其是出境航班的恢復(fù)、網(wǎng)約車(chē)、即時(shí)配送騎手活躍人數(shù)均有所提升，直接拉動(dòng)行業(yè)業(yè)務(wù)量的增長(zhǎng)，同時(shí)由于供給提升，單價(jià)/單均成本有所下降。但是，2023201962024OTA化。2023年的另一趨勢(shì)，在于平臺(tái)轉(zhuǎn)型及戰(zhàn)略擴(kuò)張，主要體現(xiàn)在電商平臺(tái)及本地生活服務(wù)平臺(tái)商家覆蓋數(shù)量，這雖然部分體現(xiàn)了商戶復(fù)常后的經(jīng)營(yíng)恢復(fù)，但更加體現(xiàn)了平臺(tái)端戰(zhàn)略刺激。受競(jìng)爭(zhēng)壓力，京東、淘寶均尋求轉(zhuǎn)變，將用戶活躍度、價(jià)格力、商戶參與度等指標(biāo)提升作為未來(lái)3年重點(diǎn)投入目標(biāo)，在商家數(shù)量提升、用戶回流后，長(zhǎng)期將為平臺(tái)帶來(lái)更好的變現(xiàn)轉(zhuǎn)化。美團(tuán)閃購(gòu)是美團(tuán)即時(shí)零售戰(zhàn)略的落地，管理層連續(xù)多個(gè)季度披露年活躍商戶數(shù)量提升30%，商戶及品類(lèi)的供給，也將長(zhǎng)期為平臺(tái)用戶帶來(lái)更多元豐富的商品，滿足即時(shí)性需求。500萬(wàn)新增150%60%50%+84%16.69.0去重758萬(wàn)，+6.8%30%5.82.0 0.9500萬(wàn)新增150%60%50%+84%16.69.0去重758萬(wàn)，+6.8%30%5.82.0 0.90.80.6出境航班恢復(fù) 新增電商商家數(shù)比例新增本地生活服務(wù)商家滴滴車(chē)主MAU（百萬(wàn)）數(shù)即時(shí)配送騎手MAU（百萬(wàn)）2023年底京東商家淘寶商家到店活躍商家閃購(gòu)商家8/1/20228/1/2023美團(tuán)眾包+騎手蜂鳥(niǎo)眾包順豐同城騎士閃送員UU跑腿跑男端資料來(lái)源：公司資料，航班管家，Questmoible（2023年9月），跨境電商中國(guó)電商平臺(tái)借助我國(guó)強(qiáng)大的供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，在托管等模式的帶動(dòng)下，跨境電商業(yè)務(wù)快速發(fā)展。中國(guó)跨境電商平臺(tái)為商家提供了新的流量增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，隨著平臺(tái)產(chǎn)品體系不斷豐富、物流基礎(chǔ)設(shè)施日益完善，我們看好跨境電商行業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)潛力。我們此前估算，中國(guó)電商平臺(tái)出海20253.7萬(wàn)億美元（不包括印度地區(qū)），假5-10%（5%，新興地10%）2025年中國(guó)電商平臺(tái)在海外的GMV220010-20%GMV有望達(dá)到4400億美元。有商家資源、物流能力及平臺(tái)流量的公司最可能占領(lǐng)更大市場(chǎng)份額。（十億美元）3,6903,26620523524837573 1,0551,499北美 歐洲 日韓 其他（十億美元）3,6903,26620523524837573 1,0551,499北美 歐洲 日韓 其他發(fā)達(dá)地區(qū)可滲透率電商規(guī)模3萬(wàn)億美元拉美 中東&非東南洲新興地區(qū)可滲透電商規(guī)模6900億美元海外中國(guó)2025年海外 中國(guó)2022年2,536 資料來(lái)源:eMarketer，公司資料，預(yù)測(cè)圖表18:估算中國(guó)電商平臺(tái)在海外的GMV規(guī)?？蛇_(dá)到2200-4400億美元（十億美元）13813869基本假設(shè)海外GMV達(dá)2200億美元樂(lè)觀假設(shè)海外GMV達(dá)4400億美元新興地區(qū)市占率20%發(fā)達(dá)地區(qū)市占率10%新興地區(qū)市占率10%發(fā)達(dá)地區(qū)市占率5%300150資料來(lái)源:eMarketer，公司資料，預(yù)測(cè)我們預(yù)計(jì)2024年重點(diǎn)布局海外市場(chǎng)的電商或者跨境電商平臺(tái)合計(jì)交易規(guī)模2000億美元，其中阿里海外/SHEIN/TEMU保持快速增長(zhǎng)：受速賣(mài)通Choice拉動(dòng)（單量占比預(yù)計(jì)~50%），預(yù)計(jì)阿里海外業(yè)務(wù)表現(xiàn)持續(xù)向好；TEMU2024年將加快美國(guó)市場(chǎng)以外地區(qū)的運(yùn)營(yíng)，美國(guó)地區(qū)虧損率預(yù)計(jì)有所收窄；TikTok受印尼社交禁令的影響下架購(gòu)物車(chē)對(duì)其東南亞發(fā)展帶來(lái)短期不利影響，但長(zhǎng)期受益于全球電商滲透率提升的大趨勢(shì)不變。我們估算重點(diǎn)布局海外市場(chǎng)的電商平臺(tái)對(duì)海外電商規(guī)模（可滲透市場(chǎng)）滲透率僅7%，我們估算2025年或增至~10%，在海外電商市場(chǎng)的市占率仍低，阿里規(guī)模最大，TEMU增速最高。圖表19：預(yù)計(jì)2024年阿里海外平臺(tái)、SHEIN、TikTok和TEMU滲透海外市場(chǎng)約7%TikTok,0.7%TikTok,0.7%SHEIN,1.9%其他可滲透市場(chǎng),93.0%7.0%TEMU,0.9%阿里海外,3.5%資料來(lái)源:eMarketer，F(xiàn)astData，雨果跨境，公司資料，預(yù)測(cè)跨境電商平臺(tái)出海也將帶來(lái)物流的增長(zhǎng)機(jī)遇。根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，預(yù)20231.4萬(wàn)億元，并預(yù)2023-2718.5%9.6%增長(zhǎng)率。中國(guó)物流公司在海外的布局包括本地物流、跨境物流及供應(yīng)15億+跨境包裹量（2023財(cái)年），成為全球最大20228.1%（灼識(shí)咨詢）們看好菜鳥(niǎo)提供一站式端到端全球物流解決方案的能力，尤其是在跨境領(lǐng)域的資源布局和規(guī)模效應(yīng)，相比其他中國(guó)公司領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯。小游戲打破游戲用戶天花板，增長(zhǎng)空間可觀小游戲成為小程序變現(xiàn)最為成功的應(yīng)用之一，對(duì)平臺(tái)方、游戲行業(yè)的規(guī)模增量可觀，對(duì)比傳統(tǒng)游戲網(wǎng)民滲透率62%（圖表20）持續(xù)5年呈下降趨勢(shì)，休閑游戲用戶在過(guò)去2個(gè)季度仍然維持了3400萬(wàn)/1200萬(wàn)的凈增用戶數(shù)，領(lǐng)先于其他游戲品類(lèi)，顯示了用戶對(duì)低門(mén)檻、碎片化游戲需求的增長(zhǎng)。2023年，游戲平臺(tái)、游戲開(kāi)發(fā)者加速布局，持續(xù)通過(guò)大流量平臺(tái)的創(chuàng)新娛樂(lè)內(nèi)容創(chuàng)造價(jià)值。圖表20:傳統(tǒng)游戲用戶規(guī)模相對(duì)持穩(wěn)

圖表21:游戲細(xì)分行業(yè)MAU同比凈增：休閑游戲排名前列(百萬(wàn)人)

傳統(tǒng)游用戶模 人口滲率 網(wǎng)民滲率

(百萬(wàn))

2023年6月 2023年9月0

2017 2018 2019 2020 2021 2022

80%403530403530342520151050201715126313311策略游戲益智休閑MMORPG音樂(lè)游戲回合游戲卡牌游戲76% 76%71%67%65%62% 62%47%42%45%46%47% 47% 47%583 626 641 665 666 664 66860%50%40%30%20%10%0%資料來(lái)源:伽馬數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)局，CNNIC， 資料來(lái)源:QuestMobile，對(duì)比傳統(tǒng)游戲，小游戲的推廣，主要通過(guò)用戶基數(shù)龐大的社交/媒體平臺(tái)，有機(jī)會(huì)通過(guò)低門(mén)檻玩法、社交裂變滲透轉(zhuǎn)化社交媒體平臺(tái)泛用戶，打破傳統(tǒng)游戲用戶天花板，帶來(lái)市場(chǎng)擴(kuò)容。傳統(tǒng)手游vs.小游戲——————————————APP游戲———————————————中重度手游 輕度休閑手游——————————小游戲——————————版號(hào)需要需要無(wú)內(nèi)購(gòu)僅需備案產(chǎn)品特點(diǎn)美術(shù)制作更精良、游戲玩法豐富簡(jiǎn)單簡(jiǎn)單面向用戶偏硬核玩家門(mén)檻低門(mén)檻低，即點(diǎn)即玩游戲場(chǎng)景單人任務(wù)、多人對(duì)戰(zhàn)單人游戲，碎片化時(shí)間單人游戲，碎片化時(shí)間研發(fā)生命周期研發(fā)測(cè)試周期長(zhǎng)、投入高相對(duì)長(zhǎng)，部分游戲>10年研發(fā)周期短、投入相對(duì)低相對(duì)長(zhǎng)，部分游戲>10年研發(fā)周期短、投入低較短，隨類(lèi)型拓展、運(yùn)營(yíng)強(qiáng)化，有機(jī)會(huì)延長(zhǎng)變現(xiàn)方式皮膚、道具、技能廣告、道具、技能廣告、解鎖關(guān)卡留存社交、內(nèi)容更新、內(nèi)購(gòu)促進(jìn)高留存玩法更新、內(nèi)購(gòu)促進(jìn)高留存長(zhǎng)期留存率低資料來(lái)源:公開(kāi)資料，廣東省新聞出版局發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范國(guó)產(chǎn)游戲小程序備案工作的通知》，自從《羊了個(gè)羊》等小游戲火爆（2022年6-2023年2月，廣告營(yíng)收破億），吸引越來(lái)越多的開(kāi)發(fā)者入駐小游戲平臺(tái)，2023630萬(wàn)（微信小游戲開(kāi)發(fā)者大會(huì)），帶動(dòng)類(lèi)型拓展、玩法升級(jí)，豐富多元化供給。圖表23:小游戲品類(lèi)更趨多元化實(shí)現(xiàn)難度實(shí)現(xiàn)難度MOBA策略動(dòng)作MMO益智射擊模擬RPG卡牌超休閑消除塔防棋牌時(shí)間休閑中重度重度2018-20年 2022及未來(lái)資料來(lái)源:微信小游戲孟令剛《2022年微信小游戲內(nèi)容與玩法觀察》，由于小游戲在游戲受眾、場(chǎng)景、研發(fā)周期/投入等方面與休閑手游類(lèi)似，我們認(rèn)為可參考休閑游戲，判斷小游戲增長(zhǎng)潛力。同時(shí)，我們看到，微信小游戲《咸魚(yú)之王》MAU已接近《王者榮耀》水平，顯示小游戲用戶規(guī)模潛力不輸APP手游。騰訊和抖音作為平臺(tái)方或成最大受益者：一方面通過(guò)小程序承載更多游戲廠商入駐，作為平臺(tái)方，均可分享開(kāi)發(fā)者廣告+內(nèi)購(gòu)收益（通常按30-40%凈收入記賬），另一方面，在閉環(huán)生態(tài)下，小游戲廠商將通過(guò)平臺(tái)內(nèi)廣告產(chǎn)品加快用戶傳播，促進(jìn)平臺(tái)廣告收入提升。騰訊管理層指引小游戲在社交網(wǎng)絡(luò)/3-5%占2023200億元，游戲內(nèi)購(gòu)月度ARPU元（5%付費(fèi)率），12元/年，長(zhǎng)期隨品類(lèi)拓展至中重度游戲，有望帶動(dòng)小游戲用戶滲透率及ARPU進(jìn)一步提升，規(guī)模仍有提升空間。圖表24:市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算市場(chǎng)需求側(cè)潛在用戶(百萬(wàn))游戲2023年6(百萬(wàn))滲透率ARPU(人民幣)2023(十億人民幣)供給側(cè)開(kāi)發(fā)者數(shù)量代表游戲游戲名稱MAU端游手游休閑手游10791213107915060052014%56%48%40932265662283451萬(wàn)王者榮耀146小游戲騰訊內(nèi)購(gòu)廣告104740038%66122116530萬(wàn)咸魚(yú)之王138資料來(lái)源:公司資料，伽馬數(shù)據(jù)，微信公開(kāi)課，QuestMobile，企查查，預(yù)測(cè)*《王者榮耀》/《咸魚(yú)之王》/《羊了個(gè)羊》MAU為7-9月/9月/6月數(shù)據(jù)政策推動(dòng)行業(yè)健康發(fā)展2023業(yè)創(chuàng)新工作機(jī)制，推動(dòng)平臺(tái)企業(yè)健康發(fā)展，鼓勵(lì)頭部公司探索創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)技術(shù)AI行業(yè)安全發(fā)展。AIGC與業(yè)務(wù)、行業(yè)的結(jié)合，在業(yè)務(wù)跨境出海等多方面進(jìn)行布局，在保證公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)健康的利潤(rùn)增長(zhǎng)的同時(shí)，持續(xù)創(chuàng)新，支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。各個(gè)行業(yè)的支持政策和規(guī)范細(xì)化也陸續(xù)出臺(tái)，例如教育行業(yè)對(duì)素質(zhì)教育、職業(yè)教育/培訓(xùn)相關(guān)政策的支持和優(yōu)化向?qū)?，指引行業(yè)健康發(fā)展，以及AIGC內(nèi)容成生管理辦法從《征求意見(jiàn)稿》到正式落地，只用了4AI應(yīng)用安全規(guī)范發(fā)展。圖表25:生成式人工智能AIGC相關(guān)政策迅速發(fā)布，有助于行業(yè)規(guī)范化發(fā)展《生成式人工智能《生成式人工智能服務(wù)管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》《生成式人工智能服務(wù)管理暫行辦法》8月15日起施行發(fā)布第二批大模型備案名單（11個(gè)）2023年4月11日2023年6月8日《人工智能法草案》2023年7月13日2023年8月31日發(fā)布首批大模型備案名單（11個(gè)）2023年11月9日資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)，搜狐網(wǎng)，技術(shù)革新，AI+，備案，AI應(yīng)用落地。AI技術(shù)對(duì)產(chǎn)品的重塑20+2024認(rèn)為大模型的發(fā)展一方面是是數(shù)據(jù)的模型的持續(xù)迭代，另一方面是應(yīng)用的落26LLMC端應(yīng)用主AIAI助手相關(guān)B端應(yīng)用分為兩種，一個(gè)是對(duì)公司本B端企業(yè)的滲透，或?qū)?B業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。其中，我們傾向于看好具備資金優(yōu)勢(shì)、數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)的大公司在多模態(tài)大模型方向的迭代投入，以及其長(zhǎng)期成長(zhǎng)為用戶AI助手的潛在可能性。目前看，根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，現(xiàn)有AIGC-月活躍用戶領(lǐng)先，但從用戶結(jié)構(gòu)看，仍是以男性、80/90/戶為主，仍然處于嘗鮮階段。而目前垂直行業(yè)大模型針對(duì)行業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)過(guò)程中解決痛點(diǎn)的應(yīng)用，可能會(huì)更快落地。圖表26:主要大模型參數(shù)及應(yīng)用場(chǎng)景對(duì)比公司大模型最高參數(shù)規(guī)模預(yù)訓(xùn)練語(yǔ)料組網(wǎng)規(guī)模（GPU）2C應(yīng)用/小程序APP升級(jí)應(yīng)用2B產(chǎn)品升級(jí)/落地場(chǎng)景騰訊混元大模型超千億(NLP大模型超萬(wàn)億)2tokens10萬(wàn)卡混元助手；騰訊文檔，騰訊會(huì)議等廣告/金融/電力/客服/醫(yī)療/工業(yè)質(zhì)檢/營(yíng)銷(xiāo)百度文心大模型千億(2600億)萬(wàn)億網(wǎng)頁(yè)、數(shù)十億搜索/圖10萬(wàn)卡文心一言；百度文庫(kù)，如流，地圖，網(wǎng)盤(pán)等輕舸營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)/應(yīng)用開(kāi)發(fā)工作臺(tái)/靈境矩陣/千帆應(yīng)用商片、百億級(jí)語(yǔ)店音阿里通義大模型萬(wàn)億2.2萬(wàn)億tokens10萬(wàn)卡通義千問(wèn)；淘寶問(wèn)問(wèn)，釘釘廣告（萬(wàn)相臺(tái)）字節(jié)跳動(dòng)云雀大模型NANANA豆包大模型服務(wù)平臺(tái)“火山方舟”，2B測(cè)、推理快手快意大模型660億（千億研NANA主站內(nèi)升級(jí)智能問(wèn)答、AI玩營(yíng)銷(xiāo)素材發(fā)中）評(píng)華為盤(pán)古大模型千億3萬(wàn)億tokensNA會(huì)議助手面向氣象/醫(yī)藥/水務(wù)/機(jī)械領(lǐng)域的科學(xué)計(jì)算大模型，面向金融領(lǐng)域財(cái)務(wù)異常檢測(cè)科大訊飛星火大模型千億1000億中文文本數(shù)據(jù)NA訊飛星火；訊飛寫(xiě)作羚羊工業(yè)、科技文獻(xiàn)、訊飛星火醫(yī)療，及金融/汽車(chē)/運(yùn)營(yíng)商/工業(yè)/住建/物業(yè)/法律等商湯日日新大模型1800億NANA2C“SenseChat”成“秒畫(huà)”、下棋機(jī)器人“元蘿卜”虛擬人生成“商湯如影”智譜AIGLM大模型1300億NANA“小呆對(duì)話”、“寫(xiě)作蛙”、圖像生成CogView科技大數(shù)據(jù)應(yīng)用“AMiner”、數(shù)字人生成百川智能百川大模型530億NANA知識(shí)問(wèn)答、文本創(chuàng)作Baichuan2-13B醫(yī)療/法律/數(shù)學(xué)出門(mén)問(wèn)問(wèn)序列猴子幾百億1萬(wàn)億token奇妙文/魔音工坊/奇妙元AICoPilot-金融/法律/醫(yī)療/教育/傳媒/汽車(chē)等昆侖萬(wàn)維天工大模型千億NA9000卡天工AI助手智能客服、大模型知識(shí)庫(kù)資料來(lái)源:公司資料，澎湃新聞，鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)，36氪，科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)，芯智訊，智東西，晚點(diǎn)，全景財(cái)經(jīng)，同花順，CNBC，Techhq，圖表27:AIGC應(yīng)用月度活躍用戶數(shù)（萬(wàn)）

圖表28:AIGC應(yīng)用用戶畫(huà)像對(duì)比網(wǎng)民用戶畫(huà)像20%0%00后,8%,5%20%0%00后,8%,5%應(yīng)用 全網(wǎng) 應(yīng)用性別 年齡,10%一全網(wǎng) 應(yīng)用 全網(wǎng)城市8%線城市,19%一線19%20%18%城市,12%線城市,50%后12%18%20%20%19%男,7350%%%女,2760后5%0 %后后五線及以下城市,10%四線城市,17%25%24%線城市,17%12%0

710493493349132105文心一言 訊飛星火 智譜清言 天工AI助手 妙鴨相機(jī)

80%60%40%

780 % 三二90 % 新資料來(lái)源:Questmobile，，2023年9月

資料來(lái)源:Questmobile，，2023年9月圖表29:AI+應(yīng)用變現(xiàn)進(jìn)度AI+應(yīng)用產(chǎn)品大模型公司應(yīng)用/變現(xiàn)方式及進(jìn)度語(yǔ)言類(lèi)HiEcho子曰大模型有道全面開(kāi)放APP及微信小程序，虛擬英語(yǔ)口語(yǔ)教練不限時(shí)對(duì)話月費(fèi)68元；旗艦版硬件產(chǎn)品搭載該功能AI+教育 解題類(lèi)AI對(duì)話學(xué)MathGPT數(shù)學(xué)大模型好未來(lái)全面開(kāi)放，與學(xué)習(xí)機(jī)結(jié)合提供AI對(duì)話學(xué)等功能，分步驟定位薄弱知識(shí)點(diǎn)訊飛寫(xiě)作星火大模型科大訊飛落地學(xué)習(xí)機(jī)產(chǎn)品，提供英語(yǔ)口語(yǔ)陪練、中英作文批改、英語(yǔ)答疑輔學(xué)等功能文字閱文妙筆閱文對(duì)閱文旗下簽約作者開(kāi)放內(nèi)測(cè)，輔助作家網(wǎng)文創(chuàng)作和IP孵化中文逍遙中文逍遙大模型中文在線提升作家網(wǎng)絡(luò)文學(xué)創(chuàng)作效率奇妙文序列猴子出門(mén)問(wèn)問(wèn)全面開(kāi)放，用戶可登陸AI開(kāi)放平臺(tái)體驗(yàn)職場(chǎng)辦公、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)、新媒體和創(chuàng)意寫(xiě)作等場(chǎng)景創(chuàng)作需求圖文通義萬(wàn)相通義萬(wàn)相阿里巴巴免費(fèi)開(kāi)放，提供文生圖、相似圖片生成、圖像風(fēng)格遷移功能AI+內(nèi)容創(chuàng)作MiracleVision奇想智能AI視覺(jué)大模型美圖秀秀單次或訂閱收費(fèi)，2C文生圖、AI修圖功能提升付費(fèi)訂閱轉(zhuǎn)化知海圖知海圖大模型知乎輔助提升內(nèi)容創(chuàng)作效率，鹽言故事智能配圖，落地教育行業(yè)智能作業(yè)批改等視頻I2VGen-XLI2VGen-XL開(kāi)源大模阿里巴巴魔搭社區(qū)開(kāi)放體驗(yàn)，尚未變現(xiàn)型MagicAvatar云雀大模型字節(jié)跳動(dòng)輔助內(nèi)容創(chuàng)作者視頻/動(dòng)畫(huà)生成AI短劇APP視頻生成大模型井英科技即將全球發(fā)布，輔助短劇制作降本提效客服京小智言犀大模型京東基礎(chǔ)版、輕量版（98元/月）、專業(yè)版（198元/月）數(shù)字人慧播星文心大模型百度生成數(shù)字人主播、腳本生成，降低成本推薦淘寶問(wèn)問(wèn)通義大模型阿里巴巴內(nèi)測(cè)，提升商品推薦和搜索效率AI+電商智能導(dǎo)購(gòu)文心大模型百度生成式AI導(dǎo)購(gòu)，搜索+購(gòu)物助手滿足一站式購(gòu)物需求京東京言言犀大模型京東品類(lèi)咨詢、送禮助手、經(jīng)驗(yàn)分享、產(chǎn)品對(duì)比等功能運(yùn)營(yíng)樂(lè)語(yǔ)助人等樂(lè)言電商GPT大模樂(lè)言科技智能營(yíng)銷(xiāo)話術(shù)、AI機(jī)器人、售后處理等型創(chuàng)意生成擎舵平臺(tái)文心大模型百度廣告內(nèi)容、素材生成投放建議輕舸平臺(tái)文心大模型百度幫助商家投放廣告ROI提升，互動(dòng)量百萬(wàn)級(jí)萬(wàn)相臺(tái)無(wú)界通義大模型阿里巴巴淘系內(nèi)一站式營(yíng)銷(xiāo)投放解決方案及運(yùn)營(yíng)分析AI+廣告版阿里媽媽百通義大模型阿里巴巴淘內(nèi)外品牌推廣一站式品牌經(jīng)營(yíng)靈騰訊廣告混元大模型騰訊廣告素材創(chuàng)作、智能投放促進(jìn)廣告收入增長(zhǎng)騰訊文檔通義大模型騰訊會(huì)員權(quán)益中，超級(jí)會(huì)員年卡158元/季卡48元騰訊會(huì)議通義大模型騰訊會(huì)員權(quán)益中，個(gè)人會(huì)員年費(fèi)288元/商業(yè)版年費(fèi)4788元/起步AI+工作效率百度文庫(kù)文心大模型百度會(huì)員權(quán)益中，會(huì)員月費(fèi)18元/年費(fèi)138元釘釘通義大模型阿里巴巴魔法棒邀請(qǐng)測(cè)試，提供寫(xiě)文案、生成圖片、低代碼數(shù)字化方案等功能WPSWPSAI金山付費(fèi)測(cè)試12月上線混元助手混元大模型騰訊小程序申請(qǐng)測(cè)試，免費(fèi)文心一言文心大模型百度文心一言3.5版本免費(fèi)開(kāi)放，4.0版本月費(fèi)59.9元AI對(duì)話助手通義千問(wèn)通義大模型阿里巴巴APP及小程序開(kāi)放體驗(yàn)豆包云雀大模型抖音網(wǎng)頁(yè)及小程序開(kāi)放體驗(yàn)商量日日新大模型商湯開(kāi)放體驗(yàn)天工AI助手天工大模型昆侖萬(wàn)維APP開(kāi)放體驗(yàn)資料來(lái)源:公開(kāi)資料，估值機(jī)會(huì)：行業(yè)調(diào)整后，估值仍處在較低區(qū)間圖表30:中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)2023/2024年預(yù)測(cè)市盈率為18倍/15倍明晟中國(guó)指數(shù)NASDAQ明晟中國(guó)指數(shù)NASDAQ互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)（過(guò)去三年平均市盈率）6040202022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-1102022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11資料來(lái)源:彭博，，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)包括A股、H股、美股上市重點(diǎn)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司，其中剔除了市盈率大于100的公司2SDMin 1SD圖表31:覆蓋互聯(lián)網(wǎng)公司2023年市銷(xiāo)率（倍）2SDMin 1SD8.08.0+/-1SD+/-2SD2023P/S5.95.66.04.54.94.53.63.73.84.03.33.62.52.01.40.31.02.02.21.52.21.01.10.71.81.31.40.30.20.50.60.70.0-2.0阿里巴巴拼京攜同騰網(wǎng)金多東程程訊易山多 軟件絡(luò)快騰手訊音樂(lè)云音樂(lè)嗶哩嗶哩愛(ài)奇藝閱文歡摯騰百美移聚文訊度團(tuán)卡京東物流匯通達(dá)達(dá)順新達(dá)豐東同方城好高有未途道來(lái)電商O(píng)TA游戲文娛社交搜索生活服務(wù)2B教育資料來(lái)源:彭博，*柱狀圖上下沿=歷史2年平均估值+/-1倍和2倍標(biāo)準(zhǔn)差；子行業(yè)內(nèi)按市值排序，截至2023年12月1日2SDMin 1SD26.圖表32:覆蓋互聯(lián)網(wǎng)公司2023年市盈率（倍）2SDMin 1SD26.120120100806040200+/-1SD+/-2SD2023P/E26.927.031.542.18.31113.317.315.2196.217.310.116.79.54.417.322.825.6 211.4阿 拼里 多巴 巴電商京東攜程同程騰訊網(wǎng)易金山軟件網(wǎng)龍網(wǎng)絡(luò)騰訊音樂(lè)愛(ài)奇藝閱文歡聚云音樂(lè)摯文騰訊百 美度 團(tuán)移卡京東物流匯通達(dá)新東方OTA游戲文娛社交搜索生活服務(wù)2B教育6.9.55.資料來(lái)源:彭博，*柱狀圖上下沿=歷史2年平均估值+/-1倍和2倍標(biāo)準(zhǔn)差；子行業(yè)內(nèi)按市值排序，截至2023年12月1日?qǐng)D表33:互聯(lián)網(wǎng)可比公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及預(yù)測(cè)公司名稱 股票報(bào)表收盤(pán)價(jià) 市值 市值 日

—市盈率— —市銷(xiāo)率— ———收入——— 每股盈利

凈現(xiàn)金代碼貨幣

(扣除凈成交額

(交銀/市場(chǎng)預(yù)測(cè))現(xiàn)金) (3M)FY23EFY24EFY23EFY24EFY23EFY24EFY23EFY24E最近季度(百萬(wàn)(百萬(wàn)(百萬(wàn)(百萬(wàn)(百萬(wàn)(報(bào)表(報(bào)表(百萬(wàn)美元)美元)美元)(倍)(倍)(倍)(倍)報(bào)表貨幣)報(bào)表貨幣)貨幣)貨幣)美元)游戲騰訊控股700HKCNY319.0388,243383,13764717.314.84.54.2615,652663,05816.8419.765,106網(wǎng)易NTESUSCNY113.573,18958,55210415.215.24.94.4105,747118,17853.2153.3114,637三七互娛*002555CHCNY23.37,2346,50313416.013.63.02.617,28619,9421.451.72730昆侖萬(wàn)維*300418CHCNY38.86,6056,22632347.941.69.38.45,0605,6080.810.93379世紀(jì)華通*002602CHCNY5.86,0226,0229527.120.83.12.813,70415,2720.210.28-71嗶哩嗶哩BILIUSCNY11.34,7053,70771NANA1.51.322,48426,438-8.16-1.33998金山軟件3888HKCNY25.54,4571,6891816.915.83.73.08,57310,4701.381.482,768完美世界*002624CHCNY13.33,6083,2096024.917.73.22.78,1649,5430.530.75399游族網(wǎng)絡(luò)*002174CHCNY12.61,6211,5263736.630.14.33.32,7023,4980.350.4295網(wǎng)龍網(wǎng)絡(luò)777HKCNY14.598554316.25.21.00.97,2157,6902.152.54442心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)*2400HKCNY13.38205703NA15.11.51.23,9774,7190.420.81251中手游*302HKCNY1.551451419.86.11.00.73,6485,0110.140.22-28IGG*799HKUSD3.35053311NA6.80.70.6703797-0.030.06173祖龍娛樂(lè)*9990HKCNY2.0201271NA59.71.41.01,0081,422-0.340.03173藝電公司*EAUSUSD138.037,12036,69625119.317.74.94.67,6278,0697.157.81424平均21.620.03.22.8社交騰訊控股700HKCNY319.0388,243383,13764717.314.84.54.2615,652663,05816.8419.765,106微博*WBUSUSD10.12,3882,050124.94.71.41.31,7551,8562.082.14338Meta*METAUSUSD327.2840,731797,9916,05821.918.16.35.6133,659151,19014.9618.0442,740平均14.712.54.13.7電商拼多多PDDUSCNY147.4195,887161,56288526.922.05.94.5237,684311,30039.1647.9334,324阿里巴巴BABAUSCNY74.9190,452132,8431,1748.38.31.41.3951,8111,049,68364.7064.7057,609京東JDUSCNY27.443,10614,5483159.58.80.30.31,079,1701,164,81720.5922.2828,559唯品會(huì)*VIPSUSCNY16.08,6846,149457.16.80.60.5111,282117,05016.1016.852,535亞馬遜*AMZNUSUSD146.11,509,6991,506,6287,11140.232.02.62.4570,588636,8693.634.563,071eBay*EBAYUSUSD41.021,28421,2842459.79.22.12.110,05810,3084.214.45-2,279平均15.013.01.41.3生活服務(wù)美團(tuán)點(diǎn)評(píng)3690HKCNY87.970,25551,80540122.814.31.81.6275,044319,7223.535.6218,449攜程9961HKCNY269.222,26520,6744715.115.73.63.144,38851,11816.2515.651,591同程780HKCNY14.24,0933,198613.311.52.52.111,58713,6640.971.12895途虎9690HKCNY33.03,7503,7500NA21.92.01.613,41516,5370.401.38-2,409達(dá)達(dá)DADAUSCNY3.18071894NA9.10.50.411,42913,404-0.092.41618移卡9923HKCNY14.1804645131.59.51.31.04,3935,5800.411.35158平均20.713.72.01.6資料來(lái)源:彭博（截至2023年12月1日收盤(pán)價(jià)及市值，*為一致預(yù)期），預(yù)測(cè)*覆蓋公司每股盈利數(shù)據(jù)及市盈率基于Non-GAAP預(yù)測(cè)圖表33:（續(xù)）互聯(lián)網(wǎng)可比公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及預(yù)測(cè)公司名稱 股票報(bào)表收盤(pán)價(jià) 市值 市

日均 —市盈率— —市銷(xiāo)率— ———收入——— 每股盈利

凈現(xiàn)金代碼貨幣

(扣除凈成交額

(交銀/市場(chǎng)預(yù)測(cè))現(xiàn)金) (3M)FY23EFY24EFY23EFY24EFY23EFY24EFY23EFY24E最近季度(百萬(wàn)(百萬(wàn)(百萬(wàn)(百萬(wàn)(百萬(wàn)(報(bào)表(報(bào)表(百萬(wàn)美元)美元)美元)(倍)(倍)(倍)(倍)報(bào)表貨幣)報(bào)表貨幣)貨幣)貨幣)美元)內(nèi)容快手1024HKCNY57.231,89627,61413625.317.32.01.8113,559128,3562.073.024,282騰訊音樂(lè)TMEUSCNY8.514,60411,0645317.315.83.83.727,53727,8013.513.853,539芒果超媒*300413CHCNY26.97,0475,4514523.119.33.43.014,59416,5411.161.391,597嗶哩嗶哩BILIUSCNY11.34,7053,70771NANA1.51.322,48426,438-8.16-1.33998愛(ài)奇藝IQUSCNY4.54,2944,2943610.18.61.00.932,08233,8423.173.75-638閱文集團(tuán)772HKCNY26.83,5112,912816.714.63.33.07,6358,3201.471.68599云音樂(lè)9899HKCNY88.12,4111,188124.020.02.22.07,9228,7903.354.021,223歡聚集團(tuán)YYUSUSD38.42,381-965209.58.61.11.02,2562,3164.064.443,346摯文集團(tuán)MOMOUSCNY6.51,220-1974.44.40.70.711,93111,86210.3610.551,239虎牙*HUYAUSCNY3.4807-3565NA46.70.80.96,9016,6740.250.521,162知乎*ZHUSCNY0.7451-4603NANA0.80.64,1854,992-1.24-0.41911斗魚(yú)*DOYUUSCNY0.7223-668116.710.60.30.35,4395,5590.300.48891奈飛公司*NFLXUSUSD474.0207,447207,4472,14038.829.76.25.433,59538,25512.2115.95-6,433Spotify*SPOTUSEUR185.136,74334,092257NANA2.52.213,31815,626-2.091.312,651平均18.617.82.11.9搜索及廣告百度BIDUUSCNY118.741,48315,75227511.411.02.22.0135,358148,74774.2977.3225,731搜狐*SOHUUSUSD8.0271-6601NANA0.50.5598586-1.89-1.47930谷歌*GOOGLUSUSD132.51,667,3101,559,2423,52522.418.66.55.9255,037284,1305.917.11108,068平均16.914.83.12.8教育新東方9901HKUSD64.714,0639,3631742.124.03.63.03,8584,6931.542.704,700好未來(lái)TALUSUSD12.58,0004,92865NANA5.64.51,4261,780-0.130.023,072粉筆*2469HKCNY5.41,5631,363432.220.33.42.83,2893,9490.150.24201高途GOTUUSCNY2.65852575NA36.41.41.22,8883,6220.040.51328有道DAOUSCNY4.25175171NANA0.70.65,4036,455-4.170.02-157平均37.126.93.02.42B服務(wù)京東物流2618HKCNY9.37,8584,376825.614.20.30.3167,865186,2660.330.603,481滿幫集團(tuán)*YMMUSCNY7.58,0175,2993721.617.06.95.78,31010,0672.473.152,719用友*600588CHCNY17.28,2158,01035NANA5.64.710,41712,4610.060.22205Boss直聘*2076HKCNY58.16,6204,866023.523.08.16.45,8727,4002.262.311,754商湯集團(tuán)*20HKCNY1.45,9124,73823NANA9.97.74,2615,456-0.12-0.091,174金蝶*268HKCNY10.94,8334,54920NANA5.94.95,8417,087-0.08-0.02284匯通達(dá)9878HKCNY29.22,1031,406226.221.10.20.189,759102,8371.021.27697微盟*2013HKCNY3.31,1881,0546NANA3.42.82,4962,980-0.140.03133順豐同城9699HKCNY9.81,1697011NA45.60.60.513,22716,2340.050.20467金山云*KCUSCNY4.41,1098834NANA1.10.77,23811,664-5.94-4.61226安能物流*9956HKCNY6.2917794214.112.20.70.610,02011,4360.400.46122寶尊電商*BZUNUSCNY3.0179-371NA8.70.10.18,9249,615-0.632.44217平均22.220.33.62.9資料來(lái)源:彭博（截至2023年12月1日收盤(pán)價(jià)及市值，*為一致預(yù)期），預(yù)測(cè)*覆蓋公司每股盈利數(shù)據(jù)及市盈率基于Non-GAAP預(yù)測(cè)從機(jī)構(gòu)持倉(cāng)情況看子行業(yè)我們分別從港股通及國(guó)際機(jī)構(gòu)觀察互聯(lián)網(wǎng)/新經(jīng)濟(jì)公司持倉(cāng)情況：港股通截至2023年3季度，港股通對(duì)互聯(lián)網(wǎng)/新經(jīng)濟(jì)行業(yè)的配置比例較2022年4季度/2023年2季度仍呈下降趨勢(shì)，位于歷史4年最低水平。20202023年前6%左右；在廣告和文娛行業(yè)的持股比例高于行業(yè)平均；軟件開(kāi)發(fā)行業(yè)增持趨勢(shì)明顯，3季度已接近行業(yè)平均。按持有市值排序，目前十大重倉(cāng)股仍集中在頭部互聯(lián)網(wǎng)公司，及業(yè)績(jī)?cè)隽枯^大的公司如快手、東方甄選。對(duì)比2022年底，增持最大的公司集中在軟件/大模型布局公司，以及游戲/小游戲布局企業(yè)。圖表34:港股通互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)配置比例27.6%互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)27.6%互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)26.1%25.6%24.6%25.7%23.9% 23.8%20.6%20.3%20.2%21.1%19.8%20.6%19.1% 18.8%25%20%15%10%5%0%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23資料來(lái)源:萬(wàn)得，圖表35:互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)港股通持股比例（占比流通市值）互聯(lián)網(wǎng)業(yè) 游戲 文娛 生活服務(wù) 軟件/IT 廣告 電商20.0%16.0%12.0%8.0%4.0%0.0%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23資料來(lái)源:萬(wàn)得，圖表36:2023年3季度港股通持股情況十大重倉(cāng)股————————公司 股票 3Q23*名稱 代碼 子行業(yè) (%)十大增持股——————————公司 股票 3Q23* vs.4Q22名稱 代碼 子行業(yè) (%) (%)十大減持股———————————公司 股票 3Q23* vs.4Q22名稱 代碼 子行業(yè) (%) (%)騰訊700HK游戲9.7阜博美圖商湯金蝶明源云創(chuàng)夢(mèng)天地匯通達(dá)金山軟件3738HK9959HK1357HK20HK9990HK268HK909HK1119HK9878HK3888HK軟件軟件軟件游戲軟件軟件游戲軟件游戲27.212.821.813.512.223.115.014.85.218.29.89.18.57.56.25.25.14.94.34.2IGG799HK游戲6.8(4.1)美團(tuán)3690HK生活服務(wù)13.8微盟2013HK廣告23.0(1.6)快手1024HK文娛15.9香港科技探索1137HK電商0.9(1.3)東方甄選金蝶1797HK268HK電商軟件/IT26.923.1數(shù)字王國(guó)云音樂(lè)547HK9899HK文娛文娛1.40.2(0.7)(0.4)金山軟件嗶哩嗶哩商湯3888HK9626HK20HK游戲軟件18.214.413.5火巖新意網(wǎng)匯量科技1909HK1686HK1860HK游戲軟件5.00.14.4(0.3)(0.2)(0.1)中國(guó)儒意136HK文娛20.4慧聰2280HK電商5.1(0.1)閱文772HK文娛14.3京東9618HK電商0.1(0.1)資料來(lái)源:萬(wàn)得，*按持股市值排序，占比流通市值（%）國(guó)際機(jī)構(gòu)持股情況20233季度，國(guó)際機(jī)構(gòu)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)/新經(jīng)濟(jì)行業(yè)持倉(cāng)仍主要集中在生活服于文娛類(lèi)公司減持比例較大。圖表37:港股互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)國(guó)際機(jī)構(gòu)持股比例（占比流通市值）互聯(lián)網(wǎng)業(yè) 游戲 文娛 生活服務(wù) 軟件/IT 廣告 電商50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23資料來(lái)源:萬(wàn)得，圖表38:2023年3季度國(guó)際機(jī)構(gòu)持股情況十大重倉(cāng)股———————公司 股票 3Q23*名稱 代碼 子行業(yè) (%)十大增持股——————————公司 股票 3Q23*vs.4Q22名稱 代碼 子行業(yè) (%) (%)十大減持股——————————公司 股票 3Q23*vs.4Q22名稱 代碼 子行業(yè) (%) (%)騰訊700HK游戲33.5檸萌影視9857HK文娛38.834.4寶尊電商9991HK電商73.0(19.7)阿里巴巴9988HK電商33.1心動(dòng)2400HK游戲52.619.7嗶哩嗶哩9626HK文娛34.1(17.6)美團(tuán)3690HK生活服務(wù)43.5美團(tuán)3690HK生活服務(wù)43.58.6數(shù)字王國(guó)547HK文娛27.4(13.0)京東快手網(wǎng)易百度新東方9618HK1024HK9999HK9888HK9901HK電商58.355.118.926.072.7攜程商湯馬可數(shù)字科技貓眼娛樂(lè)百度9961HK20HK1942HK1896HK9888HK生活服務(wù)軟件軟件文娛廣告17.617.04.456.326.05.43.53.53.43.2快手移卡神州1024HK354HK9923HK9959HK861HK文娛軟件軟件/IT軟件/IT55.123.033.422.79.0(8.5)(7.0)(6.5)(6.5)(5.8)攜程BOSS直聘9961HK2076HK生活服務(wù)生活服務(wù)17.674.7東方甄選IGG1797HK799HK電商游戲11.117.33.02.7創(chuàng)夢(mèng)天地金蝶1119HK268HK游戲軟件/IT15.544.2(5.5)(4.6)資料來(lái)源:萬(wàn)得，*按持股市值排序，占比流通市值（%）主要二次上市互聯(lián)網(wǎng)公司港股/美股成交量占比圖表39:港交所二次上市互聯(lián)網(wǎng)公司港股/美股成交量占比港股成額 美股成額100%100%80%54%60%84%75%74%67%80%72%77%69%94%94%88%85%97% 98%40%20%46%33%28%31%16%25% 26%20%23%0%6%6%12%7%15%3%2%2021最近1年2021最近1年2021最近1年2021最近1年2021最近1年2021最近1年2021最近1年2021最近1年阿里巴巴 網(wǎng)易 京東 百度 攜程 嗶哩嗶哩 新東方 汽車(chē)之家93%資料來(lái)源:彭博，*截止2023年12月1日回饋股東計(jì)劃圖表40:覆蓋公司回購(gòu)金額/市值及股息率排序FY23E股息率FY23E股息率已回購(gòu)/市值剩余額度/市值35%30%25%20%15%10%5%0%歡聚 摯文 阿里巴巴 京東 有道 網(wǎng)易 騰訊 高途 新東方嗶哩嗶哩 百度 騰訊音樂(lè)金山軟件 快手資料來(lái)源:萬(wàn)得，彭博，*截止最新公司公布數(shù)據(jù)子行業(yè)-OTA：受出境恢復(fù)帶動(dòng)增長(zhǎng)，境內(nèi)增速放緩已反映在公司預(yù)測(cè)中出境游恢復(fù)規(guī)模測(cè)算2023201988%，出行人次預(yù)計(jì)達(dá)到55201992%3.9/20194.3/20242023年積壓需求得到釋放，以及出境游恢復(fù)對(duì)境內(nèi)旅游的部分分5%。出境仍有恢復(fù)空間：我們估算2023年出境旅游人次恢復(fù)至9500萬(wàn)（上半年為4000萬(wàn)，中國(guó)旅游研究院數(shù)據(jù)），201962%（50%/75%），2024年行業(yè)呈現(xiàn)繼續(xù)復(fù)蘇的趨2019920235成，遠(yuǎn)高于境內(nèi)旅游人次增速。圖表41:預(yù)計(jì)2024年中國(guó)境內(nèi)旅游人次增速為5%，出境旅游人次接近恢復(fù)至2019年水平（）118%96%118%96%101%2015-19CAGR=11%48%54%42%13%11%-22%5,0015,5392,530-52%2,87913%3,2503,99011%4,44092%5,5055%5,7875%6,0688%6,006

境內(nèi)旅人次 增速 恢復(fù)至年同期6,0004,5003,0001,50002023E 2024E 2025E（）2015-19CAGR=5%6%2015-19CAGR=5%6%13%28%6%5%17%-87%17%0%13514315020262662%9512847%91%1403%155105%16%1620

出境旅人次 增速 恢復(fù)至年同

267%2023E 2024E 2025E資料來(lái)源:萬(wàn)得，文旅部，預(yù)測(cè)2018接待內(nèi)地出境游客占比35%30%7% 6%5%4%2% 2% 2% 2%1H23接待內(nèi)地出境游客占比51%2018接待內(nèi)地出境游客占比35%30%7% 6%5%4%2% 2% 2% 2%1H23接待內(nèi)地出境游客占比51%27%3% 2%2% 2%2% 1% 1% 1%40%30%20%10%0%

中 中 國(guó) 國(guó) 香 澳港 門(mén)

日 越 本 南

美 中 新 國(guó) 國(guó) 加 臺(tái) 坡 西灣

60%50%40%30%20%10%0%

中中泰日國(guó)國(guó)國(guó)本澳香 門(mén)港

新韓緬美加國(guó)甸國(guó)坡 亞資料來(lái)源:中國(guó)旅游研究院《中國(guó)出境旅游發(fā)展年度報(bào)告2019》， 資料來(lái)源:中國(guó)旅游研究院《2023年上半年出境旅游大數(shù)據(jù)報(bào)告》，估值反映增速放緩預(yù)期，需求數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)將有反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)從平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，我們依然維持行業(yè)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)、競(jìng)爭(zhēng)格局良性的觀點(diǎn)，親子游、銀發(fā)群體出游、演唱會(huì)