固定收益城投策略（九）-凈價(jià)高于面值的城投債還有哪些

內(nèi)容目錄一、城投債提前兌付風(fēng)險(xiǎn)幾何？ 31、提前兌付為什么可能造成城投債價(jià)值虧損？ 32、提前兌付方案如何經(jīng)持有人開會(huì)通過(guò)？ 33、提前兌付通過(guò)情況如何？ 44、10月以來(lái)提前兌付未進(jìn)行補(bǔ)償?shù)闹黧w有哪些特征？ 55、存量債券仍有哪些博弈機(jī)會(huì)？ 7風(fēng)險(xiǎn)提示 11圖表目錄圖表1：2018年以來(lái)提前兌付的城投債估值凈價(jià)普遍高于面值 3圖表2：城投債提前兌付流程 4圖表3：2018年以來(lái)城投債提前兌付方案情況 4圖表4：提前兌付城投債主體評(píng)級(jí)情況（按數(shù)量） 5圖表5：提前兌付城投債行政等級(jí)情況（按數(shù)量） 5圖表6：提前兌付城投債兌付價(jià)格類型情況（按數(shù)量） 5圖表7：提前兌付城投債票面利率情況（按數(shù)量） 5圖表8：2023年10月以來(lái)提前兌付公告日凈價(jià)大于面值債券兌付價(jià)格類型 5圖表9：本輪面值兌付且低于凈價(jià)前五地區(qū)（按金額） 6圖表10：本輪面值兌付且低于凈價(jià)前五地區(qū)（按數(shù)量） 6圖表本輪面值兌付且低于凈價(jià)票面利率情況 6圖表12：本輪面值兌付且低于凈價(jià)債券品種情況 6圖表13：本輪面值兌付且低于凈價(jià)剩余期限情況 6圖表14：本輪面值兌付且低于凈價(jià)發(fā)行年份情況 6圖表15：2023年月以來(lái)提前兌付中凈價(jià)大于面值且以面值兌付主體 7圖表16：本輪提前兌付以高于面值兌付主體區(qū)域分布情況 8圖表17：月以來(lái)提前兌付補(bǔ)償或以較高凈價(jià)兌付主體其他存續(xù)債券 8圖表18：凈價(jià)高于面值城投債存量規(guī)模前十的重點(diǎn)省份直轄市 9圖表19：重點(diǎn)省份中凈價(jià)高于面值城投債存量規(guī)模前十的地級(jí)市 9圖表20：重點(diǎn)省份直轄市中凈價(jià)高于面值城投債存量規(guī)模前十的區(qū)縣 9圖表21：重點(diǎn)省份直轄市中凈價(jià)高于面值城投債存量規(guī)模前十的發(fā)行主體 9圖表22：凈價(jià)大于面值債券存量規(guī)模較多的城投平臺(tái)一覽 10圖表23：可能以面值補(bǔ)償?shù)男问教崆皟陡恫糠謧某峭吨黧w名單 10一、城投債提前兌付風(fēng)險(xiǎn)幾何？隨著一攬子化債不斷推進(jìn)，10月以來(lái)公告提前兌付的城投債中，通過(guò)表決且以面值兌付的占比高達(dá)70.7%。近期城投債一二級(jí)市場(chǎng)火熱，投資機(jī)構(gòu)對(duì)二級(jí)溢價(jià)買入且凈價(jià)大于面值的債券較為關(guān)注，擔(dān)憂提前兌付且無(wú)補(bǔ)償引發(fā)投資虧損。目前城投債提前兌付的方案主要有三種：面值兌付、面值+補(bǔ)償兌付以及凈價(jià)/市價(jià)要約收購(gòu)兌付，需要關(guān)注的是提前兌付的城投債的債券面值普遍低于公告日估值凈價(jià)，面值兌付對(duì)投資者較為不利。自2018年以來(lái)，共有934只城投債被提前兌付，其中645只債券估值凈價(jià)高于面值，涉及償付金額達(dá)3998.5億元，占提前兌付金額的比例達(dá)79.7%，因此提前兌付方案值得投資機(jī)構(gòu)重點(diǎn)關(guān)注。圖表1：2018年以來(lái)提前兌付的城投債估值凈價(jià)普遍高于面值償還金（億） 數(shù)量（，右）0

凈價(jià)>面值

凈價(jià)<=面值

7006005004003002001000來(lái)源：企業(yè)預(yù)警通，1、提前兌付為什么可能造成城投債價(jià)值虧損？由于債券凈價(jià)債券全價(jià)=Σ[每期付息金額/(1+到期收益率債券面值/(1+到期收益率剩余年限（較高凈價(jià)付或引發(fā)相應(yīng)虧損。2、提前兌付方案如何經(jīng)持有人開會(huì)通過(guò)？城投債提前兌付決議通過(guò)一般需要幾個(gè)流程，首先發(fā)布持有人會(huì)議公告，后召開持有人會(huì)議，1/2會(huì)議方可生效，此外銀行間市場(chǎng)還對(duì)特別議案的決議作出規(guī)定，即超過(guò)總表決權(quán)數(shù)額90%較為廣泛且持有分散，面值兌付的方案通過(guò)概率或較低，如10月天津西青經(jīng)濟(jì)開發(fā)集團(tuán)有限公司表決未通過(guò)。圖表2：城投債提前兌付流程提前兌付通過(guò) 提前兌付取消 提前兌付不通過(guò)20桂林交投MTN00221西青經(jīng)開MTN00119六安城投MTN001時(shí)間流程時(shí)間流程時(shí)間流程2023/11/8發(fā)布持有人會(huì)議公告2023/11/1發(fā)布持有人會(huì)議公告2023/10/24發(fā)布持有人會(huì)議公告2023/11/9召開持有人會(huì)議，出席會(huì)議的有效表決權(quán)數(shù)額占總表決權(quán)的100，同意提前兌付議案表決權(quán)數(shù)額占出席會(huì)議的表決權(quán)數(shù)額的1002023/11/3發(fā)行人擬采用現(xiàn)金要約方式收購(gòu)，終止召開持有人會(huì)議2023/11/7召開持有人會(huì)議，出席會(huì)議的有效表決權(quán)數(shù)額占總表決權(quán)的33.7,持有人會(huì)議未生效2023/11/9發(fā)布持有人會(huì)議決議2023/11/14發(fā)布會(huì)議法律意見書2023/11/10發(fā)布會(huì)議法律意見書2023/11/15發(fā)布持有人會(huì)議決議2023/11/10發(fā)布提前兌付公告來(lái)源：，公司公告，3、提前兌付通過(guò)情況如何？自2018年以來(lái)，共有800只城投債提前兌付決議通過(guò)，占整體提前兌付債券的85.7%，償還金額達(dá)4263.7億元，未通過(guò)/未表決/取消提前兌付決議的數(shù)量為134只，涉及金額749.9億元。圖表3：2018年以來(lái)城投債提前兌付方案情況償還金（億） 數(shù)量（，右）0

通過(guò) 未通過(guò) 取消 未表

8007006005004003002001000來(lái)源：企業(yè)預(yù)警通，57.3%346401只。從兌付價(jià)格類型來(lái)看，以面值兌付的城投債數(shù)量較大，共368只，約占全部通過(guò)數(shù)量的44.7%，以面值補(bǔ)償和估值凈價(jià)兌付的城投債分別為1506.5%6%-7%7%-8%243只。圖表提前兌付城投債主體評(píng)級(jí)情況（按數(shù)量） 圖表提前兌付城投債行政等級(jí)情況（按數(shù)量）AAAAA+AAAA-及以下

縣市級(jí) 地市級(jí) 省直轄市級(jí)通過(guò) 通過(guò)未通過(guò)/取消/未表決 未通過(guò)/取消/未表決0 100 200 300 400 500 600 700 800 900

0 100 200 300 400 500 600 700 800 900來(lái)源：企業(yè)預(yù)警通， 來(lái)源：企業(yè)預(yù)警通，圖表提前兌付城投債兌付價(jià)格類型情況（按數(shù)量） 圖表提前兌付城投債票面利率情況（按數(shù)量）面值 面值+補(bǔ)償 估值凈價(jià) (0,4%] (4%,5%] (5%,6%] (6%,7%] (7%,8%] (8%,9%]通過(guò) 通過(guò)未通過(guò)/取消/未表決 未通過(guò)/取消/未表決0 100 200 300 400 500 600 700 800 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900來(lái)源：企業(yè)預(yù)警通， 來(lái)源：企業(yè)預(yù)警通，4、10月以來(lái)提前兌付未進(jìn)行補(bǔ)償?shù)闹黧w有哪些特征？2023年10月以來(lái)共有39只債券以面值兌付且面值小于估值凈價(jià)，數(shù)量占提前兌付債券的比重為52%，較2018年-2022年提升34.2%；償付金額達(dá)210.7億元，金額占比達(dá)56.4%，較2018年-2022年明顯提升41%，或與本輪化債撥付的資金只包含提前兌付的本金未包含相應(yīng)利息有關(guān)，相關(guān)溢價(jià)部分及利息部分需由發(fā)行人或者地方政府自行承擔(dān)。我們分析面值兌付的主體，主要有以下特征：圖表8：2023年10月以來(lái)提前兌付公告日凈價(jià)大于面值債券兌付價(jià)格類型0

償還金額（億元） 數(shù)量（只,右）4035302520151050面值 面值+補(bǔ)償 估值凈價(jià)來(lái)源：企業(yè)預(yù)警通，64.7億元、40.624.376.4%，而其他提前兌付的發(fā)行人（補(bǔ)償兌付以及凈價(jià)/市價(jià)要約收購(gòu)兌付）68.6%。資質(zhì)較弱、存付。圖表本輪面值兌付且低于凈價(jià)前五地區(qū)（按金額） 圖表本輪面值兌付且低于凈價(jià)前五地區(qū)（按數(shù)量）償付金額（億元） 數(shù)量（只）廣西 廣西黑龍江 黑龍江浙江 遼寧遼寧 浙江山西 湖南0 10 20 30 40 50 60 70 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9101112131415來(lái)源：企業(yè)預(yù)警通， 來(lái)源：企業(yè)預(yù)警通，特征二：高票息。本輪提前兌付主要以高票面利率債券為主，且公司債和定向工具較多。平均票面利率達(dá)6.71%，票面利率在7%-8%的債券數(shù)量為20只，占總量的一半，償付金額達(dá)97.3億元，而6%以上債券數(shù)量為31只，償付金額達(dá)150.4億元；公司債共19108.16.2%1372.56.7%。高成本的債券凈價(jià)高于面值的差價(jià)較多且發(fā)行人承擔(dān)財(cái)務(wù)圖表本輪面值兌付且低于凈價(jià)票面利率情況 圖表本輪面值兌付且低于凈價(jià)債券品種情況0

償付金額（億元） 數(shù)量（只）20151050(0,4%] (4%,5%] (5%,6%] (6%,7%] (7%,8%] (8%,9%]

806040200

償付金額（億元） 數(shù)量（只，右）20151050公司債 定向工具 企業(yè)債 中期票據(jù)來(lái)源：企業(yè)預(yù)警通， 來(lái)源：企業(yè)預(yù)警通，77天，剩余期限301只，220191679.2億元，2023619.5億元，可見本輪提前兌付債券大多為已存續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)債券。圖表本輪面值兌付且低于凈價(jià)剩余期限情況 圖表本輪面值兌付且低于凈價(jià)發(fā)行年份情況806040200

償付金額（億元） 數(shù)量（只，右）2520151050(0,30] (30,90] (90,180] (180,365] >365

償付金額（億元） 數(shù)量（只，右）80 2060 1540 1020 50 02019及之前 2020 2021 2022 2023來(lái)源：企業(yè)預(yù)警通， 來(lái)源：企業(yè)預(yù)警通，2023年10月以來(lái)提前兌付中凈價(jià)大于面值且以面值兌付主體明細(xì)（單位：億元）地區(qū)債券簡(jiǎn)稱發(fā)債人名稱償還金額債券規(guī)模凈價(jià)面值差額（元）兌付方案進(jìn)程廣西2023年10月以來(lái)提前兌付中凈價(jià)大于面值且以面值兌付主體明細(xì)（單位：億元）地區(qū)債券簡(jiǎn)稱發(fā)債人名稱償還金額債券規(guī)模凈價(jià)面值差額（元）兌付方案進(jìn)程廣西19欽州濱海專項(xiàng)債欽州市濱海新城投資集團(tuán)有限公司2.94.82.1未表決20梧州東泰PPN001梧州市東泰國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司6.06.00.2通過(guò)22欽州01欽州市濱海新城投資集團(tuán)有限公司3.03.01.7通過(guò)23欽州02欽州市濱海新城投資集團(tuán)有限公司4.04.02.3通過(guò)23欽州01欽州市濱海新城投資集團(tuán)有限公司2.82.82.2通過(guò)23欽州開投PPN002欽州市開發(fā)投資集團(tuán)有限公司4.04.01.2通過(guò)23欽州開投PPN001欽州市開發(fā)投資集團(tuán)有限公司4.04.01.4通過(guò)23欽州開投PPN003欽州市開發(fā)投資集團(tuán)有限公司9.59.51.4通過(guò)21欽州開投PPN001欽州市開發(fā)投資集團(tuán)有限公司4.04.01.3通過(guò)21欽州開投MTN001欽州市開發(fā)投資集團(tuán)有限公司5.05.02.7通過(guò)20欽州開投PPN002欽州市開發(fā)投資集團(tuán)有限公司6.06.00.4通過(guò)21欽州01欽州市濱海新城投資集團(tuán)有限公司1.51.52.0通過(guò)21粵桂01廣西梧州粵桂合作特別試驗(yàn)區(qū)投資開發(fā)有限公司2.02.02.7通過(guò)21欽投02欽州市開發(fā)投資集團(tuán)有限公司10.010.02.5通過(guò)黑龍江20雙鴨山債01雙鴨山市大地城市建設(shè)開發(fā)投資有限公司4.14.14.6未表決19雙鴨山債02雙鴨山市大地城市建設(shè)開發(fā)投資有限公司1.83.03.0未表決19雙鴨山債03雙鴨山市大地城市建設(shè)開發(fā)投資有限公司1.01.33.3未表決19雙鴨山債01雙鴨山市大地城市建設(shè)開發(fā)投資有限公司2.23.62.6未表決18大慶城投PPN001大慶市城市建設(shè)投資開發(fā)有限公司13.015.02.6取消21牡資F1牡丹江市國(guó)有資產(chǎn)投資控股有限公司10.010.01.5通過(guò)21牡資F2牡丹江市國(guó)有資產(chǎn)投資控股有限公司4.04.01.9通過(guò)20牡資F1牡丹江市國(guó)有資產(chǎn)投資控股有限公司4.54.53.2通過(guò)湖北18十堰停車場(chǎng)項(xiàng)目NPB十堰市城投置業(yè)有限公司5.810.01.7通過(guò)湖南21潭建01湘潭高新基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有限公司3.03.00.2未表決20望城城投PPN001長(zhǎng)沙市望城區(qū)城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司6.06.00.0未表決遼寧18盤錦供水NPB01盤錦遼東灣新區(qū)致遠(yuǎn)水務(wù)有限責(zé)任公司7.39.71.1未表決23本溪城投PPN002本溪市城市建設(shè)投資發(fā)展有限公司5.05.00.7通過(guò)23本溪城投PPN001本溪市城市建設(shè)投資發(fā)展有限公司2.02.00.7通過(guò)21本溪城投PPN001本溪市城市建設(shè)投資發(fā)展有限公司3.03.01.4通過(guò)22本溪城投PPN001本溪市城市建設(shè)投資發(fā)展有限公司7.07.01.6通過(guò)山東20濟(jì)南城建PPN001濟(jì)南城市建設(shè)集團(tuán)有限公司3.03.00.0通過(guò)21恒業(yè)Y3山東省鑫誠(chéng)恒業(yè)集團(tuán)有限公司10.010.00.0通過(guò)山西15晉電02山西國(guó)際電力集團(tuán)有限公司0.010.03.2未表決16臨投01臨汾市投資集團(tuán)有限公司16.925.01.4未表決浙江23金交01金華市交通投資集團(tuán)有限公司8.08.00.1未表決浙江21新集01新昌縣城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司6.86.80.9通過(guò)20蕭經(jīng)02杭州蕭山經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司12.012.00.2通過(guò)21婺城01金華市婺城區(qū)城鄉(xiāng)建設(shè)投資集團(tuán)有限公司6.06.00.7通過(guò)重慶23江津D3重慶市江津區(qū)華信資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)(集團(tuán))有限公司1.61.60.1取消來(lái)源：企業(yè)預(yù)警通，

5、存量債券仍有哪些博弈機(jī)會(huì)？109只城投債以面值14億元，或與這兩個(gè)區(qū)域公開債占比較高且投資人較為分散218101.97元/百元面值和102.10元/1719元/元/圖表16：本輪提前兌付以高于面值兌付主體區(qū)域分布情況償付金額（億元） 債券數(shù)量（只）16 51412 410 386 24 120 0天津 重慶 安徽 江蘇 廣西來(lái)源：企業(yè)預(yù)警通，發(fā)債人名稱 代碼 債券簡(jiǎn)稱 余額(億元發(fā)債人名稱 代碼 債券簡(jiǎn)稱 余額(億元) 發(fā)行日期 到期日桂林市交通投資控股集團(tuán)有限公司178325.SH21桂交015.02021-04-082024-04-09天津市西青經(jīng)濟(jì)開發(fā)集團(tuán)有限公司012381757.IB23西青經(jīng)開SCP0014.52023-04-262024-01-22012384165.IB23西青經(jīng)開SCP0021.72023-11-172024-08-16102382419.IB23西青經(jīng)開MTN0013.62023-09-062026-09-07032000992.IB20西青經(jīng)開PPN0024.52020-11-202023-11-23重慶市武隆區(qū)建設(shè)投資(集團(tuán))有限公司032191435.IB21武隆建投PPN0013.42021-12-132026-12-14六安城市建設(shè)投資有限公司012383641.IB23六安城投SCP0055.02023-09-262023-12-26012382025.IB23六安城投SCP0035.02023-05-292023-11-27012382400.IB23六安城投SCP0045.02023-06-262023-12-25250449.SH23六城0220.02023-03-162026-03-20194055.SH22六城0111.02022-03-162027-03-18114947.SH23六城0110.02023-02-172026-02-21182817.SH22六城0310.02022-09-262025-09-28182476.SH22六城024.52022-08-182025-08-22114030.SH22六城044.52022-10-272025-10-31102100022.IB21六安城投MTN00110.02021-01-062026-01-08102280298.IB22六安城投MTN00110.02022-02-172027-02-21102101026.IB21六安城投MTN00210.02021-06-022026-06-04102000206.IB20六安城投MTN0018.02020-02-272025-02-28102380523.IB23六安城投MTN0023.02023-03-142026IB23六安城投MTN0012.02023-02-202026-02-22032100046.IB21六安建投PPN00110.02021-01-132026IB22六安城投PPN00110.02022-01-172027-01-19032001062.IB20六安建投PPN0016.02020-12-152025IB21六安建投PPN0024.02021-03-242026-03-26來(lái)源：企業(yè)預(yù)警通未來(lái)可關(guān)注重點(diǎn)省份中公開債占比較高且投資人較為分散的區(qū)域及主體，其以面值+補(bǔ)償或高于面值的凈價(jià)提前兌付的概率較大。同時(shí)，我們認(rèn)為當(dāng)前城投債二級(jí)交易情緒火熱，部分投資機(jī)構(gòu)在二級(jí)市場(chǎng)上溢價(jià)買入高凈價(jià)存續(xù)債券，部分債券或面臨提前兌付。若發(fā)行人并未提供面值補(bǔ)償或按照凈價(jià)/市價(jià)回購(gòu)，投資機(jī)構(gòu)或面臨相應(yīng)虧損。2024年到期的債券比例較高，提圖表18：凈價(jià)高于面值城投債存量規(guī)模前十的重點(diǎn)省份直轄市

圖表19：重點(diǎn)省份中凈價(jià)高于面值城投債存量規(guī)模前十的地級(jí)市（億元）0

（億元）0來(lái)源：， 來(lái)源：，圖表20：重點(diǎn)省份直轄市中凈價(jià)高于面值城投債存量規(guī)模前十的區(qū)縣

圖表21：重點(diǎn)省份直轄市中凈價(jià)高于面值城投債存量規(guī)模前十的發(fā)行主體（億元）0

（億元）0 1000 2000來(lái)源：