商貿(mào)零售行業(yè) 耿邦昊華泰聯(lián)合證券研究所2011年9月

商貿(mào)零售行業(yè)耿邦昊華泰聯(lián)合證券研究所2011年9月我們處在怎樣的零售時代一什么樣的時代二什么樣的選擇三我們的推薦

目錄擴(kuò)張加速vsROE下滑緋聞集中兌現(xiàn)行業(yè)分化明顯什么樣的時代擴(kuò)張加速vsROE下滑19家主流百貨公司門店擴(kuò)張情況2010年末重點百貨公司門店店齡結(jié)構(gòu)資料來源：公司公告，華泰聯(lián)合證券研究所

ROE水平變化印證行業(yè)變革

始于20世紀(jì)初的第一次行業(yè)整合帶來的體制改革紅利在03-07年釋放，并逐漸消退；

不同規(guī)模的公司ROE水平分化明顯，全國連鎖>大區(qū)域龍頭>小區(qū)域龍頭>單體百貨，不同發(fā)展階段零售企業(yè)競爭力差異明顯。擴(kuò)張加速vsROE下滑19家主流百貨公司門店擴(kuò)張情況2010年末重點百貨公司門店店齡結(jié)構(gòu)資料來源：公司公告，華泰聯(lián)合證券研究所零售緋聞集中兌現(xiàn)

迫于行業(yè)壓力，企業(yè)內(nèi)部挖潛訴求加強(qiáng)，包括改制、激勵、重組并購等多年市場期待的緋聞事件加速兌現(xiàn)緋聞集中兌現(xiàn)2009

2010

2011

6月

12月

8月重慶百貨：戰(zhàn)投主導(dǎo)，合并完成西單商場：收購新燕莎完成，并更名為首商股份歐亞集團(tuán)：推進(jìn)管理層激勵5月合肥百貨：定增完成，大股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓？王府井：戰(zhàn)投進(jìn)入，集團(tuán)改制啟動王府井：定增獲證監(jiān)會核準(zhǔn)鄂武商：銀泰增持，展開與大股東武商聯(lián)的股權(quán)之爭鄂武商：股權(quán)之爭激化，武商聯(lián)最終提出部分要約收購友誼股份：百聯(lián)友誼重組，巨無霸誕生3月大商股份：完成集團(tuán)改制12月

友阿股份：推進(jìn)管理層激勵7月

行業(yè)分化明顯

1H2011行業(yè)中報，不同體量公司增速明顯分化；1H2011不同體量零售公司業(yè)績增速明顯分化（等權(quán)平均）資料來源：Wind，公司公告，華泰聯(lián)合證券研究所大市值、大龍頭：強(qiáng)者恒強(qiáng)三四線跑馬圈地制度紅利加速釋放什么樣的選擇？大市值、大龍頭：強(qiáng)者恒強(qiáng)突破外延瓶頸的全國布局&大區(qū)域百貨等權(quán)收入增速高于單體百貨；

存量門店越多的百貨受新開門店拖累較小，毛利率波動小；重點百貨分體量季度收入變化（等權(quán)平均）重點百貨分體量毛利率（等權(quán)平均）資料來源：公司公告，華泰聯(lián)合證券研究所規(guī)模越大、布局越廣的百貨憑借更強(qiáng)的經(jīng)營能力和向上下游占款能力，獲得更高的資金周轉(zhuǎn)效率；

較強(qiáng)的抗風(fēng)險能力及資金優(yōu)勢使其在重資產(chǎn)化的擴(kuò)張中承壓能力更強(qiáng)。大市值、大龍頭：強(qiáng)者恒強(qiáng)重點百貨營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)變化重點百貨應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)資料來源：Wind，華泰聯(lián)合證券研究所大市值、大龍頭：強(qiáng)者恒強(qiáng)不同規(guī)模、不同階段的零售公司，通常呈現(xiàn)不同的市值分布

擁有全國布局優(yōu)勢的龍頭公司市值在150億元左右；大區(qū)域零售公司市值多分布在100億元左右（重百和百聯(lián)突破150億元，主要由于：1）所在區(qū)域的社銷總量；2）完成并購重組）全國性百貨公司市值變化（億元）大區(qū)域百貨公司市值變化（億元）資料來源：Wind，華泰聯(lián)合證券研究所不同規(guī)模、不同階段的零售公司，通常呈現(xiàn)不同的市值分布

小區(qū)域零售公司市值多在40-60億元間，視區(qū)域分化及公司區(qū)域壟斷力不同而互有差異；單體百貨可能面臨40億元左右的市值瓶頸，其背后的原因是擴(kuò)張能力及業(yè)態(tài)升級能力上的欠缺。大市值、大龍頭：強(qiáng)者恒強(qiáng)小區(qū)域百貨公司市值變化（億元）單體百貨公司市值變化（億元）資料來源：Wind，華泰聯(lián)合證券研究所三四線城市跑馬圈地需求旺盛、增長強(qiáng)勁收入上升至一定水平，需求爆發(fā)式增長兩極分化更加嚴(yán)重，相對人群剛性更強(qiáng)供給不足、成本較低普遍零售供給不足、競爭不夠充分政府仍然采取招商引資態(tài)度，零售企業(yè)獲得低成本擴(kuò)張培育期短、效益較好三四線城市新開門店普遍培育期在1-2年許多門店實現(xiàn)3000萬量級凈利潤、5-6%的凈利率根據(jù)我們的調(diào)研經(jīng)驗，目前三級城市可容納的百貨業(yè)態(tài)規(guī)模在15-20億，而四級城市可容納的百貨業(yè)態(tài)規(guī)模約為5億元。

一個典型的三級城市，常住城鎮(zhèn)人口在100萬左右，年人均消費支出約1萬元。20億的百貨規(guī)模對應(yīng)的是人均年百貨消費2000元（月167元），占支出的20%；

進(jìn)一步看，從我們調(diào)研的多個門店來看，服裝銷售占比約25%。20億的百貨規(guī)模對應(yīng)的是人均年服裝消費500元，按每件250元的均價來算，相當(dāng)于年人均購買服裝2件。典型三級城市的百貨業(yè)態(tài)規(guī)模測算常住城鎮(zhèn)人口假設(shè)1：年人均百貨消費占總消費支出20%（相當(dāng)于人均百貨消費167元/月）100萬人百貨規(guī)模=100萬人×167元/月×12月=20億元年人均消費支出假設(shè)2：服裝消費占百貨消費的25%（相當(dāng)于人均年購買2件250元的服裝）10,000元百貨業(yè)態(tài)規(guī)模=100萬人×2件×250元/件/25%=20億元數(shù)據(jù)來源：實地調(diào)研，華泰聯(lián)合證券研究所三四線城市跑馬圈地由于供給相對缺乏，當(dāng)?shù)卣畬ΜF(xiàn)代零售企業(yè)進(jìn)駐期望較高，百貨企業(yè)租金壓力較低（自建表現(xiàn)為土地折舊較低）、卡銷售占比高，因此盈利門檻較低，大多數(shù)門店培育期僅1年。以一個典型的三線城市經(jīng)營面積約2萬平米的百貨門店來測算，只要年銷售額達(dá)到1.2億元（即坪效達(dá)到6000元/平米）以上，就能基本實現(xiàn)盈虧平衡。（在一二線城市，經(jīng)營一個同樣的門店，要達(dá)到1萬以上的坪效才能基本實現(xiàn)盈利）典型三線城市百貨門店盈利能力測算（萬元）坪效（元/平米）6000較保守的經(jīng)營水平銷售收入12000經(jīng)營面積2萬平米毛利額1800毛利率15%土地折舊150購地成本2000元/平米；土建成本1000元/平米；按40年折舊裝修設(shè)備攤銷600裝修2000萬，按5年攤銷；設(shè)備2000萬，按10年攤銷人工費250員工100人，年薪2.5萬/人水電費400200元/平米廣告及其他400含開辦費凈利潤0基本實現(xiàn)盈虧平衡數(shù)據(jù)來源：華泰聯(lián)合證券研究所三四線城市跑馬圈地制度紅利加速釋放在競爭加劇、治理結(jié)構(gòu)改善過程中，行業(yè)對資本運(yùn)作需求增加，對資本市場訴求加強(qiáng)增發(fā)股數(shù)或配股方案發(fā)行價（元）融資額（億元）募集資金投向合肥百貨不超過4500萬股不低于16.83不超過7.11收購合家福超市、樂普生商廈的其他股東權(quán)益、投資建設(shè)巢湖百大購物中心和周谷堆大興農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場項目鄂武商A10股配3股不超過10.65用于武商集團(tuán)“摩爾”擴(kuò)建項目廣百股份不超過2500萬股不低于23.65購買新一城廣場部分物業(yè)項目、大朗物流配送中心項目以及湛江民大店項目王府井不超過4480萬股41.5118.60收購成都門店13.51%的股權(quán)以及用于新開門店、門店裝修改造、電子商務(wù)、信息系統(tǒng)升級通程控股10股配3股不超過6新開、改造門店；還貸款補(bǔ)充流動資金各3億元西單商場不超過24868.95萬股9.9224.67收購新燕莎武漢中商不超過4089.66萬股8.273.38向武漢團(tuán)結(jié)集團(tuán)股份有限公司定向發(fā)行股份，購買其所持有的銷品茂49%的股權(quán)華聯(lián)綜超不超過18100萬股7.1813門店開拓改造，還款補(bǔ)充流動資金華聯(lián)股份不超過24500萬股6.7516.54收購北京華聯(lián)集團(tuán)投資控股有限公