財(cái)務(wù)管理 課件 第六章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)

DESIGNEDBYIBOTUVITORAYHEYWAKEUP!DOSOMETHINGS!DESIGNEDBYIBOTUASIMPLEANDNICETEMPLATEHOPEYOULIKEBYVITORAY第六章

資本成本與資本結(jié)構(gòu)資本成本與資本結(jié)構(gòu)

第一節(jié)資本成本

第二節(jié)杠桿效應(yīng)

第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論與決策DESIGNEDBYIBOTUVITORAYHEYWAKEUP!DOSOMETHINGS!DESIGNEDBYIBOTUYouwillsuccedPART.01資本成本VITORAY第一節(jié)資本成本一、資本成本概述1.資本成本的概念企業(yè)籌集和使用資本而付出的代價(jià)。從投資者角度來看，資本成本是投資者因讓渡資本使用權(quán)所要求的必要報(bào)酬，包括資本時(shí)間價(jià)值和投資者需要考慮的投資風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值兩部分。1.資本籌資費(fèi)用：企業(yè)在資本籌集過程中為取得資本而支付的各種費(fèi)用，如銀行借款的手續(xù)費(fèi)，發(fā)行股票、債券需支付的廣告宣傳費(fèi)、評(píng)估費(fèi)、印刷費(fèi)、代理發(fā)行費(fèi)等。2.資本使用費(fèi)用：企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和對(duì)外投資活動(dòng)中因使用資本而支付給投資者的報(bào)酬。如支付給股東的股利、分配給投資人的利潤(rùn)、支付給債權(quán)人的利息等。VITORAY第一節(jié)資本成本2.資本成本的表示方法和類型資本成本的表示方法有兩種，即絕對(duì)數(shù)表示方法和相對(duì)數(shù)表示方法。絕對(duì)數(shù)表示如6-1所示。相對(duì)數(shù)表示如6-2所示VITORAY第一節(jié)資本成本1.資本成本的表示方法和類型資本成本有下列幾類：（1）個(gè)別資本成本：企業(yè)各種長(zhǎng)期資本的成本。包括長(zhǎng)期借款資本成本、長(zhǎng)期債券資本成本、普通股資本成本、留存收益資本成本等。（2）綜合資本成本：企業(yè)全部長(zhǎng)期資本的加權(quán)平均資本成本。（3）邊際資本成本：企業(yè)追加長(zhǎng)期資本時(shí)的成本。邊際資本成本主要用于選擇各種不同追加籌資方案。VITORAY第一節(jié)資本成本3.資本成本的作用1.資本成本是企業(yè)進(jìn)行籌資決策的重要依據(jù)（1）個(gè)別資本成本是企業(yè)選擇籌資方式的依據(jù)。（2）綜合資本成本是企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)。（3）邊際資本成本是比較追加籌資方案的依據(jù)。2.資本成本是企業(yè)進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)資本成本是選擇投資方案的基本標(biāo)準(zhǔn)，是投資者進(jìn)行投資所要求的必要報(bào)酬率。3.資本成本是評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的重要依據(jù)資本成本是衡量公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的最低尺度，如果資本收益大于資本成本，表明業(yè)績(jī)尚可，否則業(yè)績(jī)不佳。VITORAY第一節(jié)資本成本二、個(gè)別資本成本的計(jì)算1.長(zhǎng)期借款資本成本長(zhǎng)期借款的借款利息計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用，能減少交所得稅。因此，公司自身實(shí)際承擔(dān)的利息應(yīng)為，借款利息×(1－所得稅率)。（1）不考慮時(shí)間價(jià)值

長(zhǎng)期借款資本成本率；

長(zhǎng)期期借款年利息；

長(zhǎng)期借款籌資總額；

所得稅稅率；

長(zhǎng)期借款利息率；

長(zhǎng)期借款籌資費(fèi)率。由于銀行借款的手續(xù)費(fèi)很低，上式中的f常?？梢院雎圆挥?jì)，則上式可簡(jiǎn)化為式6-4。VITORAY第一節(jié)資本成本【例6-1】某企業(yè)向銀行借款600萬(wàn)元，期限5年，年利率8%，企業(yè)所得稅稅率為25%，借款手續(xù)費(fèi)率為1%，每年結(jié)息一次，到期一次還本。長(zhǎng)期借款資本成本？VITORAY第一節(jié)資本成本1.長(zhǎng)期借款資本成本（2）考慮時(shí)間價(jià)值如果資本使用時(shí)間較長(zhǎng)，計(jì)算準(zhǔn)確度要求高，則需要考慮時(shí)間價(jià)值的影響，根據(jù)現(xiàn)金流量折現(xiàn)的方法計(jì)算資本成本。長(zhǎng)期借款資本成本是使借款的現(xiàn)金流入現(xiàn)值等于現(xiàn)金流出現(xiàn)值的折現(xiàn)率,如公式6-5所示。【例6-2】沿用【例6-1】資料，在考慮時(shí)間價(jià)值的情況下，借款的資本成本為：運(yùn)用內(nèi)插法求得借款資本成本為:VITORAY第一節(jié)資本成本2.債券資本成本（1）不考慮時(shí)間價(jià)值如6-6所示：債券資本成本；

債券每年支付的利息；

債券面值；

債券票面利息率

；

債券籌資額，按發(fā)行價(jià)格確定

；

債券籌資費(fèi)率；【例6-3】某企業(yè)發(fā)行一筆期限為5年的債券，共5000張，每張債券面額為1000元的債券，票面利率為10%，每年結(jié)息一次。發(fā)行費(fèi)用率為5%，所得稅率25%。VITORAY第一節(jié)資本成本2.債券資本成本如果債券按每張1100元溢價(jià)發(fā)行時(shí)，資本成本為：VITORAY第一節(jié)資本成本2.債券資本成本（3）考慮時(shí)間價(jià)值債券的資本成本是使債券發(fā)行時(shí)收到的現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值與債券期限內(nèi)發(fā)生的現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率，其公式為6-7所示。債券第t期支付的利息：VITORAY第一節(jié)資本成本2.債券資本成本【例6-4】沿用【例6-3】的資料，溢價(jià)發(fā)行時(shí)，債券的資本成本為：VITORAY第一節(jié)資本成本3.優(yōu)先股資本成本優(yōu)先股籌資需支付籌資費(fèi)用和優(yōu)先股股利。優(yōu)先股的資本成本率如6-10式

優(yōu)先股發(fā)行價(jià)格；

優(yōu)先股每期的股息；

優(yōu)先股資本成本率；

優(yōu)先股籌資費(fèi)率。VITORAY第一節(jié)資本成本3.優(yōu)先股資本成本【例6-5】某企業(yè)發(fā)行面值為10元的優(yōu)先股，每股市價(jià)為11元，發(fā)行1000萬(wàn)股，籌資費(fèi)率2%，年股息率為12%，則優(yōu)先股的資本成本？VITORAY第一節(jié)資本成本4.普通股資本成本常采用的計(jì)算方法有三種：估價(jià)法、資本資產(chǎn)定價(jià)模型法和債券收益率加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法。（1）估價(jià)法估價(jià)法是從股利貼現(xiàn)模型中推演出來的模型，6-12是股利貼現(xiàn)通用模型。

普通股現(xiàn)值；

第t期的預(yù)期股利；

第n期出售時(shí)預(yù)計(jì)的股票價(jià)格；

普通股資本成本率。VITORAY第一節(jié)資本成本4.普通股資本成本（a）固定股利模型。假設(shè)未來每期的股利固定不變，即則可視為永續(xù)年金，普通股資本成本率的計(jì)算公式為6-13式所示。VITORAY第一節(jié)資本成本4.普通股資本成本（b）股利持續(xù)增長(zhǎng)模型。假設(shè)每年的預(yù)期股利按固定的比率g增長(zhǎng)，且增長(zhǎng)率g小于投資者要求的報(bào)酬率，則普通股資本成本率的計(jì)算公式為6-14式所示。企業(yè)發(fā)行普通股產(chǎn)生的籌資費(fèi)用應(yīng)從籌資總額中一次扣除，則由6-14推出6-15式。

第一年的預(yù)計(jì)股利，

；

普股籌資費(fèi)率。

VITORAY第一節(jié)資本成本4.普通股資本成本（b）股利持續(xù)增長(zhǎng)模型。假設(shè)每年的預(yù)期股利按固定的比率g增長(zhǎng)，且增長(zhǎng)率g小于投資者要求的報(bào)酬率，則普通股資本成本率的計(jì)算公式為6-14式所示。企業(yè)發(fā)行普通股產(chǎn)生的籌資費(fèi)用應(yīng)從籌資總額中一次扣除，則由6-14推出6-15式。

第一年的預(yù)計(jì)股利，

；

普股籌資費(fèi)率。

VITORAY第一節(jié)資本成本【例6-6】某公司普通股每股發(fā)行價(jià)20元，發(fā)行費(fèi)用占籌資金額的5%，預(yù)計(jì)明年發(fā)放的現(xiàn)金股利0.2元/股，以后每年增長(zhǎng)3%。則普通股成本為：VITORAY第一節(jié)資本成本4.普通股資本成本（c)資本資產(chǎn)定價(jià)模型法（CAPM）

公司貝塔系數(shù)，即該公司股票相對(duì)于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)倍數(shù)；

市場(chǎng)平均投資收益率；

無風(fēng)險(xiǎn)證券投資收益率，一般采用國(guó)庫(kù)券利率。VITORAY第一節(jié)資本成本【例6-7】某公司股票投資風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)

為1.2，國(guó)庫(kù)券年利率為5%，市場(chǎng)平均的投資收益率為10%，則普通股資本成本為：（d)債券收益率加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法

普通股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。第一節(jié)資本成本【例6-8】某公司債券的投資報(bào)酬率為8%，證券分析師估計(jì)的該公司普通股承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為4%，則該公司的普股成本為：VITORAY第一節(jié)資本成本4.普通股資本成本(e)留存收益資本成本留存收益的資本成本的計(jì)算方法與普通股基本相同，不同之處只是它不必考慮發(fā)行費(fèi)用。留存收益資本成本率的計(jì)算公式如6-18所示。第一節(jié)資本成本【例6-9】某公司普通股目前每股市價(jià)20元，本年發(fā)放股利0.6元/股，股利增長(zhǎng)率為5%，則留存收益資本成本為：VITORAY第一節(jié)資本成本三、加權(quán)平均資本成本（綜合資本成本、WACC）1.按賬面價(jià)值權(quán)數(shù)計(jì)算以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)個(gè)別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算的全部資本的成本。加權(quán)平均資本成本的計(jì)算公式如6-19所示。

加權(quán)平均資本成本；

第j種資本占全部資本的比重；

第j種資本的成本

賬面價(jià)值權(quán)數(shù)以債券、股票的賬面價(jià)值確定權(quán)數(shù)，計(jì)算加權(quán)平均資本成本。第一節(jié)資本成本【例6-10】某公司共有資本5000萬(wàn)元，有關(guān)資料如下表6-1所示。計(jì)算該公司的資本成本。表6-1按公司賬面價(jià)值測(cè)算的加權(quán)平均資本成本率籌資方式賬面價(jià)值(萬(wàn)元)所占比重(%)個(gè)別資本成本(%)加權(quán)平均資本成本(%)長(zhǎng)期借款12002451.2公司債券8001660.96普通股200040124.8留存收益100020112.2合計(jì)5000100-9.16第一步,計(jì)算個(gè)別資本成本，已例于表6-1中。第二步，按資本的賬面價(jià)值計(jì)算各種長(zhǎng)期資本的比例:長(zhǎng)期借款資本比例=1200÷5000×100%=24%公司債券資本比例=800÷5000×100%=16%普通股資本比例=2000÷5000×100%=40%留存收益資本比例=1000÷5000×100%=20%第三步，計(jì)算加權(quán)平均資本成本：VITORAY第一節(jié)資本成本2.按市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)計(jì)算市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)以債券、股票的市場(chǎng)價(jià)值確定權(quán)數(shù)，計(jì)算加權(quán)平均資本成本。第一節(jié)資本成本【例6-11】沿用例6-10資料，若公司債券市價(jià)下降10%，普通股市價(jià)上漲30%，留存收益全部作為增資積累，則按市價(jià)計(jì)算的加權(quán)平均資本成本如表6-2所示。

表6-2按資本市場(chǎng)價(jià)值測(cè)算的加權(quán)平均資本成本率籌資方式市場(chǎng)價(jià)值(萬(wàn)元)所占比重(%)個(gè)別資本成本(%)加權(quán)平均資本成本(%)長(zhǎng)期借款120020.6251.03公司債券72012.3760.74普通股260044.67125.36留存收益130022.34112.46合計(jì)5820100-9.59VITORAY第一節(jié)資本成本3.按目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)計(jì)算目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)以債券、股票的未來預(yù)計(jì)目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)值確定權(quán)數(shù)，計(jì)算加權(quán)平均資本成本。第一節(jié)資本成本【例6-12】假設(shè)例6-10中公司未來將擴(kuò)大資本規(guī)模，從5000萬(wàn)元擴(kuò)大到1億元，預(yù)計(jì)各種資本的目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)值及加權(quán)平均資本成本的測(cè)算如表6-3所示。表6-3按資本目標(biāo)價(jià)值測(cè)算的加權(quán)平均資本成本率籌資方式目標(biāo)價(jià)值(萬(wàn)元)所占比重(%)個(gè)別資本成本(%)加權(quán)平均資本成本(%)長(zhǎng)期借款20002051公司債券30003061.8普通股300030123.6留存收益200020112.2合計(jì)10000100-8.6VITORAY第一節(jié)資本成本四、邊際資本成本邊際資本成本是指資本每增加一個(gè)單位而增加的成本。邊際資本成本也是按加權(quán)平均法計(jì)算的，是追加籌資時(shí)所使用的加權(quán)平均成本。第一節(jié)資本成本【例6-13】某公司擁有長(zhǎng)期資本500萬(wàn)元，其中長(zhǎng)期借款100萬(wàn)元，資本成本5%；長(zhǎng)期債券150萬(wàn)，資本成本8%；普通股250萬(wàn)元，資本成本12%；平均資本成本為9.4%。由于擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模的需要，擬籌集新資本。第一節(jié)資本成本1.確定公司的資本結(jié)構(gòu)經(jīng)分析，認(rèn)為籌集新資本后仍應(yīng)保持目前的資本結(jié)構(gòu)，即長(zhǎng)期借款占20%，長(zhǎng)期債券占30%，普通股占50%。2.確定各種籌資方式的資本成本經(jīng)對(duì)金融市場(chǎng)狀況和公司籌資能力進(jìn)行分析,測(cè)算出了隨籌資的增加各種資本成本的變化，見表6-4。表6-4公司追加籌資測(cè)算資料表籌資方式目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)新籌資額(萬(wàn)元)資本成本(%)長(zhǎng)期借款20%20以內(nèi)20以上57長(zhǎng)期債券30%40以內(nèi)40～6060以上81011普通股50%80以內(nèi)80以上1214第一節(jié)資本成本3.計(jì)算籌資突破點(diǎn)并確定相應(yīng)的籌資范圍在籌資突破點(diǎn)范圍內(nèi)籌資，原有資本成本不會(huì)改變；一旦籌資額超過籌資突破點(diǎn)，即使維持原有的資本結(jié)構(gòu)，其資本成本也會(huì)增加?；I資突破點(diǎn)計(jì)算公式如6-20所示。第一節(jié)資本成本4.計(jì)算資本的邊際成本根據(jù)上一步驟計(jì)算出的籌資突破點(diǎn)，可以得到5組籌資總額范圍。各種籌資總額范圍的邊際資本成本，計(jì)算結(jié)果見表6-6。

表6-6邊際資本成本率規(guī)劃表籌資總額范圍資本種類資本結(jié)構(gòu)資本成本加權(quán)平均資本成本100萬(wàn)元以內(nèi)長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股20%30%50%5%8%12%1%2.4%Kw＝9.4%6%100萬(wàn)元～133.33萬(wàn)元長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股20%30%50%7%8%12%1.4%2.4%Kw＝9.8%6%133.33萬(wàn)元～160萬(wàn)元長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股20%30%50%7%10%12%1.4%3%Kw＝10.4%6%160萬(wàn)元～200萬(wàn)元長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股20%30%50%7%10%14%1.4%3%Kw＝11.4%7%200萬(wàn)元以上長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股20%30%50%7%11%14%1.4%3.3%Kw＝11.7%7%DESIGNEDBYIBOTUVITORAYHEYWAKEUP!DOSOMETHINGS!DESIGNEDBYIBOTUYouwillsuccedPART.02杠桿效應(yīng)VITORAY第二節(jié)杠桿效應(yīng)固定費(fèi)用的存在，當(dāng)業(yè)務(wù)量（利潤(rùn)）指標(biāo)發(fā)生較小的變化時(shí)，利潤(rùn)（每股收益）指標(biāo)會(huì)產(chǎn)生較大的變化。VITORAY第二節(jié)杠桿效應(yīng)一、經(jīng)營(yíng)杠桿1.經(jīng)營(yíng)杠桿的概念企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本中固定成本的存在而導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率大于銷售收人（銷售量）變動(dòng)率的現(xiàn)象。第二節(jié)杠桿效應(yīng)【例6-14】A公司是一家勞動(dòng)密集型企業(yè)，無固定資產(chǎn)投資，變動(dòng)成本率為80%，B公司為一家技術(shù)密集型企業(yè)，每年的固定成本為4000元，并保持不變，變動(dòng)成本率為50%，現(xiàn)以表6-7說明A、B公司的經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)。第二節(jié)杠桿效應(yīng)表6-7A、B公司經(jīng)營(yíng)杠桿利益測(cè)算表A公司B公司銷量（件）1000012000800010000120008000單價(jià)（萬(wàn)元/件）111111銷售收入（萬(wàn)元）1000012000800010000120008000銷售收入增長(zhǎng)率—20%-20%—20%-20%變動(dòng)成本800096006400500060004000固定成本———400040004000息稅前利潤(rùn)200024001600100020000息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率—20%-20%—100%-100%A公司沒有經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)，息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度與銷量的增長(zhǎng)幅度一致；B公司有經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)，銷量增長(zhǎng)（減少）20%，息稅前利潤(rùn)100%增長(zhǎng)（減少）。VITORAY第二節(jié)杠桿效應(yīng)2.經(jīng)營(yíng)杠桿的計(jì)量經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)是息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率與產(chǎn)銷量（銷售收入）變動(dòng)率之間的比率，如6-21所示。

息稅前的變動(dòng)額；

銷售收入變動(dòng)額；

銷售量變動(dòng)額。實(shí)際操作時(shí)，可由定義公式6-21推導(dǎo)出公式6-22和6-23。p單價(jià);b單位變動(dòng)成本;a固定成本總額;M邊際貢獻(xiàn)第二節(jié)杠桿效應(yīng)【例6-15】沿用例6-14資料，分別計(jì)算A公司和B公司的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)。A公司的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)：

B公司的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)：銷量為10000件時(shí)，銷量為12000件時(shí)，第二節(jié)杠桿效應(yīng)3.經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指在不確定市場(chǎng)條件下因經(jīng)營(yíng)因素變動(dòng)而引起營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變動(dòng)的不確定性，這種不確定性是由企業(yè)經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)性質(zhì)決定的。1.產(chǎn)品需求的變化2.產(chǎn)品售價(jià)的變動(dòng)3.產(chǎn)品成本的變動(dòng)4.隨成本變化調(diào)整價(jià)格的能力5.固定成本的比重，即經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿本身并不是利潤(rùn)不穩(wěn)定的根源，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)擴(kuò)大了市場(chǎng)和生產(chǎn)等不確定因素對(duì)利潤(rùn)變動(dòng)的影響，而且經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越高，利潤(rùn)變動(dòng)越激烈，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越大，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小和經(jīng)營(yíng)杠桿有重要關(guān)系。VITORAY第二節(jié)杠桿效應(yīng)二、財(cái)務(wù)杠桿由于企業(yè)債務(wù)資本中固定費(fèi)用的存在而導(dǎo)致普通股每股收益變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的現(xiàn)象。1.財(cái)務(wù)杠桿的概念第二節(jié)杠桿效應(yīng)【例6-16】A公司和B公司的資本總額相同但籌資方式不同，A公司無負(fù)債，其資本全部為權(quán)益籌資，B公司的資本有60%來自普通股，40%來自負(fù)債。其它資料如表6-8所示。表6-8A、B公司財(cái)務(wù)杠桿利益測(cè)算表

A公司B公司資本總額(萬(wàn)元)100001000010000100001000010000其中:股本(面值10元)100001000010000600060006000長(zhǎng)期債務(wù)(利率8%)000400040004000息稅前利潤(rùn)(萬(wàn)元)1000120080010001200800息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率-20%-20%-20%-20%利息(萬(wàn)元)000320320320稅前利潤(rùn)(萬(wàn)元)10001200800680880480稅后利潤(rùn)(所得稅率25%)750900600510660360每股利潤(rùn)(元/股)0.750.90.60.851.10.6每股利潤(rùn)增長(zhǎng)率-20%-20%-29%-29%VITORAY第二節(jié)杠桿效應(yīng)2.財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量財(cái)務(wù)杠桿作用的大小可用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來表示，是指普通股每股收益的變動(dòng)率與息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率之間的比率，其定義式如6-24所示。

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)；

普通股每股利潤(rùn)；

普通股每股利潤(rùn)變動(dòng)額?？捎啥x公式6-24推導(dǎo)出公式6-25。T公司所得稅率；I債務(wù)利息額；N流通在外的普通股股數(shù)。VITORAY第二節(jié)杠桿效應(yīng)2.財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量就發(fā)行優(yōu)先股的企業(yè)而言，其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式如6-26所示。d優(yōu)先股股利第二節(jié)杠桿效應(yīng)【例6-17】沿用例6-16資料，分別計(jì)算A公司和B公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。A公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)：B公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)：息稅前利潤(rùn)為1000時(shí)，息稅前利潤(rùn)為1200時(shí)，VITORAY第二節(jié)杠桿效應(yīng)3.財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是由于負(fù)債經(jīng)營(yíng)給普通股股東收益帶來的不確定性。影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要包括：1.資本規(guī)模的變動(dòng)2.資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)3.債務(wù)利率的變動(dòng)4.息稅前利潤(rùn)變動(dòng)VITORAY第二節(jié)杠桿效應(yīng)三、復(fù)合杠桿1.復(fù)合杠桿的概念復(fù)合杠桿是指由于存在固定生產(chǎn)成本和固定的財(cái)務(wù)費(fèi)用而導(dǎo)致每股收益的變動(dòng)大于產(chǎn)銷量的變動(dòng)的杠桿效應(yīng)，它是經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿綜合。VITORAY第二節(jié)杠桿效應(yīng)2.復(fù)合杠桿的計(jì)量復(fù)合杠桿作用的大小可用復(fù)合杠桿系數(shù)來表示，是指每股收益變動(dòng)率與產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量變動(dòng)率之間的比率。其計(jì)算公式如6-27所示。DOL復(fù)合杠桿系數(shù)。VITORAY第二節(jié)杠桿效應(yīng)可根據(jù)6-27公式推導(dǎo)出計(jì)算復(fù)合杠桿系數(shù)的簡(jiǎn)單公式6-28。若企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股，其復(fù)合杠桿系數(shù)的計(jì)算公式可簡(jiǎn)化為公式6-29第二節(jié)杠桿效應(yīng)【例6-18】某企業(yè)生產(chǎn)甲產(chǎn)品，銷售量在10000件時(shí)售價(jià)為10元，單位產(chǎn)品變動(dòng)成本為6元，固定成本為12000元，利息支出為8000元。則復(fù)合杠桿系數(shù)為：VITORAY第二節(jié)杠桿效應(yīng)3.復(fù)合杠桿與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)未來每股收益的不確定性，它是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的總和。在其他因素不變的情況下，復(fù)合杠桿系數(shù)越大，每股收益波動(dòng)幅度越大，企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)越大；復(fù)合杠桿系數(shù)越小，總風(fēng)險(xiǎn)越小。DESIGNEDBYIBOTUVITORAYHEYWAKEUP!DOSOMETHINGS!DESIGNEDBYIBOTUYouwillsuccedPART.03資本結(jié)構(gòu)理論與決策VITORAY第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論與決策一、資本結(jié)構(gòu)概述1.資本結(jié)構(gòu)的概念資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系。狹義資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資本（長(zhǎng)期負(fù)債、優(yōu)先股、普通股）的構(gòu)成及其比例關(guān)系；廣義資本結(jié)構(gòu)是指全部資本，包括長(zhǎng)期資本和短期資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。VITORAY第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論與決策2.資本結(jié)構(gòu)的意義（1）合理安排債權(quán)資本比例可以降低企業(yè)的加權(quán)平均資本成本（2）合理安排債權(quán)資本比例可以獲得財(cái)務(wù)杠桿利益（3）合理安排債權(quán)資本比例可以增加公司的價(jià)值VITORAY第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論與決策二、資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論是對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)、公司資本成本和公司價(jià)值內(nèi)在關(guān)系進(jìn)行合乎邏輯的推論性總結(jié)。VITORAY第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論與決策1.早期資本結(jié)構(gòu)理論階段（1）凈收益理論債務(wù)資本的比例越高，公司的凈收益或稅后利潤(rùn)就越多，從而公司的價(jià)值就越高。V公司價(jià)值資本結(jié)構(gòu)B/S資本結(jié)構(gòu)B/S資本成本率VITORAY第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論與決策（2）凈營(yíng)業(yè)收益理論債務(wù)資本的多少、比例的高低,與公司的價(jià)值沒有關(guān)系。按照這種觀點(diǎn),公司的債務(wù)資本成本率是固定的,但股權(quán)資本成本率是變動(dòng)的,公司的債務(wù)資本越多,公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大,股權(quán)資本成本率就越高；反之,公司的債務(wù)資本越少,公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越小，股權(quán)資本成本率就越低。經(jīng)加權(quán)平均計(jì)算后,公司的綜合資本成本率不變,是一個(gè)常數(shù)。資本結(jié)構(gòu)B/S資本成本率公司價(jià)值資本結(jié)構(gòu)B/SVVITORAY第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論與決策（3）傳統(tǒng)折中理論關(guān)于早期資本結(jié)構(gòu)理論，除上述兩種極端理論外，還有一種介于這兩種極端理論之間的折中理論,稱為傳統(tǒng)折中理論。它認(rèn)為增加債務(wù)資本對(duì)提高公司價(jià)值是有利的,但債務(wù)資本規(guī)模必須適中，如果公司負(fù)債過度,會(huì)導(dǎo)致綜合資本成本率升高,公司價(jià)值下降。VITORAY第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論與決策2.MM理論階段（1）MM資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論1958年莫迪格萊尼(Modigliani)和米勒(Miller)兩位教授合作發(fā)表《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論》，標(biāo)志著MM資本結(jié)構(gòu)理論的誕生。VITORAY第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論與決策M(jìn)M資本結(jié)構(gòu)理論的假設(shè)主要有：①公司在無稅收的環(huán)境中經(jīng)營(yíng)；②公司營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的高低由息稅前利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)差來衡量；③投資者對(duì)所有公司未來盈利及風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期相同；④投資者不支付證券交易成本,所有債務(wù)利率相同；⑤公司為零增長(zhǎng)公司；⑥個(gè)人和公司均可發(fā)行無風(fēng)險(xiǎn)債券,并有無風(fēng)險(xiǎn)利率；⑦公司無破產(chǎn)成本；⑧公司的股利政策與公司價(jià)值無關(guān),公司發(fā)行新債時(shí)不會(huì)影響已有債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值；⑨存在高度完善和均衡的資本市場(chǎng)。符合該理論的假設(shè)之下，公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。VITORAY第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論與決策M(jìn)M資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論有兩個(gè)重要命題:命題I:無論公司有無債務(wù)資本，其價(jià)值(普通股資本與長(zhǎng)期債務(wù)資本的市場(chǎng)價(jià)值之和)等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額按適合該公司風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的必要報(bào)酬率折現(xiàn)的價(jià)值。命題I的基本含義是:第一,公司的價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響；第二,有債務(wù)公司的加權(quán)平均資本成本率等同于與它風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相同但無債務(wù)公司的股權(quán)資本成本率；第三，公司的股權(quán)資本成本率或加權(quán)平均資本成本率視公司的營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)而定。命題II:利用財(cái)務(wù)杠桿的公司,其股權(quán)資本成本率隨籌資額的增加而提高。因此，公司的市場(chǎng)價(jià)值不會(huì)隨債務(wù)資本比例的上升而增加。命題II的基本含義是：資本成本率較低的債務(wù)給公司帶來的財(cái)務(wù)杠桿利益會(huì)被股權(quán)資本成本率的上升而抵消，最后使有債務(wù)公司的綜合資本成本率等于無債務(wù)公司的綜合資本成本率，所以公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。VITORAY第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論與決策（2）MM資本結(jié)構(gòu)相關(guān)論莫迪利亞尼和米勒于1963年合作發(fā)表了《公司所得稅與資本成本：一項(xiàng)修正》。考慮公司所得稅的因素，公司的價(jià)值會(huì)隨財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的提高而增加，從而得出公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值相關(guān)的結(jié)論。命題I:有債務(wù)公司的價(jià)值等于有相同風(fēng)險(xiǎn)但無債務(wù)公司的價(jià)值加上債務(wù)的節(jié)稅利益。按照修正的MM資本結(jié)構(gòu)理論，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的價(jià)值是密切相關(guān)的,并且公司債務(wù)比例與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。命題II:MM資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理論觀點(diǎn)。隨著公司債務(wù)比例的提高,公司的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)上升,因而公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也越大,由此會(huì)增加公司的額外成本,降低公司的價(jià)值。因此,公司最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是節(jié)稅利益和債務(wù)資本比例上升而帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本與破產(chǎn)成本之間的平衡點(diǎn)。VITORAY第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論與決策3.新資本結(jié)構(gòu)理論（1）代理成本理論20世紀(jì)七八十年代后又出現(xiàn)一些新的資本結(jié)構(gòu)理論,主要有代理成本理論、信號(hào)傳遞理論和啄序理論等。詹森(Jensen）和梅克林（Meckling）這種理論指出，公司債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)是財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的增函數(shù)；隨著公司債務(wù)資本的增加，債權(quán)人的監(jiān)督成本隨之上升，債權(quán)人會(huì)要求更高的利率。這種代理成本最終要由股東承擔(dān),公司資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比率過高會(huì)導(dǎo)致股東價(jià)值降低。VITORAY第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論與決策（2）信號(hào)傳遞理論公司可以通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來傳遞有關(guān)盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)方面的信息，以及公司如何看待股票市價(jià)的信息。按照資本結(jié)構(gòu)的信號(hào)傳遞理論，公司價(jià)值被低估時(shí)會(huì)增加債務(wù)資本；反之，公司價(jià)值被高估時(shí)會(huì)增加股權(quán)資本。當(dāng)然,公司的籌資選擇并非完全如此。VITORAY第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論與決策（3）啄序理論公司傾向于首先采用內(nèi)部籌資，比如留存利潤(rùn)，因其不會(huì)傳導(dǎo)任何可能對(duì)股價(jià)不利的信息；如果需要外部籌資，公司將優(yōu)先選擇債務(wù)籌資，再選擇外部股權(quán)籌資，這種籌資順序的選擇也不會(huì)傳遞對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生不利影響的信息。按照啄序理論，不存在明顯的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)VITORAY第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論與決策三、資本成本決策方法1.資本成本比較法在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下,測(cè)算可供選擇的不同資本結(jié)構(gòu)或籌資組合方案的綜合資本成本率，并以此為標(biāo)準(zhǔn)相互比較，確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。在資本成本比較法下，可以通過綜合資本成本率的測(cè)算及比較來作出選擇?！纠?-19】某公司原來的資本結(jié)構(gòu)為普通股800萬(wàn)元（80萬(wàn)股，市價(jià)每股10元），債券800萬(wàn)元（年利率10%）。今年期望股利為1元/每股，預(yù)計(jì)以后每年增加股利5%，假設(shè)公司所得稅稅率為30%，發(fā)行多種證券均無籌資費(fèi)。該公司現(xiàn)擬增資400萬(wàn)元，以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，現(xiàn)有以下三個(gè)方案可供選擇：甲方案：增加發(fā)行400萬(wàn)元債券，年利率為12%，預(yù)計(jì)普通股股利不變，但由于風(fēng)險(xiǎn)加大，普通股市價(jià)降為8元/每股；乙方案：發(fā)行債券200萬(wàn)元，年利率10%，發(fā)行股票20萬(wàn)股，每股10元，預(yù)計(jì)普通股股利