輕工制造行業(yè)專題：需求修復(fù)在途關(guān)注低估值龍頭

正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u復(fù)盤：估值回歸歷史低位，龍頭經(jīng)營韌性更強(qiáng) 7市場(chǎng)：輕工行業(yè)跑贏滬深300，小盤股表現(xiàn)更優(yōu) 7業(yè)績(jī)：需求疲軟業(yè)績(jī)承壓，龍頭韌性更強(qiáng) 10家居：定制看渠道改革，軟體看需求修復(fù) 12整體：短期受地產(chǎn)周期影響明顯，長(zhǎng)期消費(fèi)屬性漸強(qiáng) 12定制：大家居集成經(jīng)營為主趨勢(shì)，整裝渠道為高增長(zhǎng)極 15軟體：外銷需求逐步修復(fù)，品類融合持續(xù)推進(jìn) 21投資建議：建議關(guān)注歐派家居、志邦家居 23造紙：周期底部已過，加配超額收益龍頭 24周期：進(jìn)入被動(dòng)去庫存階段，龍頭超額收益最為明顯 24漿價(jià)：23年整體下行，24年或?qū)⒌臀徽鹗?27紙種：文化紙、白卡紙修復(fù)明顯，包裝紙仍承壓 29投資建議：建議關(guān)注太陽紙業(yè)、博匯紙業(yè) 35包裝：成本彈性持續(xù)釋放，把握高景氣下游 36供給端：行業(yè)整合持續(xù)推進(jìn)，成本改善邏輯逐步兌現(xiàn) 36需求端：下游需求穩(wěn)步復(fù)蘇，食飲及3C電子景氣度提升 38投資建議：建議關(guān)注裕同科技、奧瑞金 41出口：關(guān)注海外去庫拐點(diǎn)，精選高確定性標(biāo)的 42收入端：新一輪補(bǔ)庫周期在望，收入預(yù)期延續(xù)復(fù)蘇 42成本端：匯率及原材料有望貢獻(xiàn)正收益，海運(yùn)費(fèi)趨于穩(wěn)定 45投資建議：建議關(guān)注盈趣科技、酷特智能、恒林股份、永藝股份 46新型煙草：海外一次性電子煙爆發(fā)，關(guān)注格局重塑新機(jī)遇 48風(fēng)險(xiǎn)提示 52圖表目錄圖表1A股申萬一級(jí)行業(yè)年初至今累計(jì)漲跌幅 7圖表2A股輕工制造行業(yè)年初至今累計(jì)漲跌幅 7圖表3A股輕工制造行業(yè)相對(duì)于滬深300的超額收益率 7圖表4輕工行業(yè)23年至今漲幅前20標(biāo)的 8圖表5A股申萬一級(jí)行業(yè)PE(TTM)（截至2023年12月8日） 9圖表6A股輕工制造行業(yè)及其子板塊PE(TTM)（截至2023年12月8日） 9圖表72017H1-2023H1輕工制造行業(yè)基金配置比例 9圖表8A股2023Q3機(jī)構(gòu)重倉持股金額前十輕工制造公司 9圖表9申萬輕工制造行業(yè)營收及歸母凈利潤(rùn)增速（%） 10圖表10申萬輕工制造行業(yè)分季度營收及歸母凈利潤(rùn)增速（%） 10圖表輕工制造行業(yè)核心公司營業(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率 10圖表12申萬輕工制造及子板塊營收增速 圖表13申萬輕工制造及子板塊凈利潤(rùn)增速 圖表14全國商品房銷售面積及銷售額同比增速（%） 12圖表15收房以后多久會(huì)安排裝修？ 12圖表16中國:零售額:家具類:當(dāng)月值及同比增速（億元，%） 13圖表17中國:零售額:家具類:累計(jì)值及同比增速（億元，%） 13圖表18收房后裝修時(shí)間變化 13圖表19不同能級(jí)城市家裝消費(fèi)者預(yù)算15萬元以下占比變化 13圖表201.0時(shí)期和2.0時(shí)期家居行業(yè)的成長(zhǎng)要素與差異 13圖表211.0時(shí)期主流家居品牌具備的核心能力 14圖表221.0時(shí)期和2.0時(shí)期家居行業(yè)的增長(zhǎng)因素對(duì)比 15圖表23定制家居公司品類擴(kuò)張歷程 16圖表242015-2023H1定制家居企業(yè)廚柜業(yè)務(wù)營業(yè)收入、同比增長(zhǎng)率和市占率測(cè)算情況 16圖表252015-2023H1定制家居企業(yè)衣柜業(yè)務(wù)營業(yè)收入、同比增長(zhǎng)率和市占率測(cè)算情況 17圖表262015-2023H1定制家居企業(yè)木門業(yè)務(wù)營業(yè)收入、同比增長(zhǎng)率和市占率測(cè)算情況 17圖表27歐派家居315活動(dòng)整家定制套餐 18圖表282016-2023Q3定制家居公司門店數(shù)量（家） 19圖表292016-2023Q3定制家居公司凈增門店數(shù)量（家） 19圖表302019-2023年整裝市場(chǎng)規(guī)模及整裝滲透率情況 20圖表31歐派家居/索菲亞/金牌廚柜/志邦家居對(duì)于整裝渠道的布局 20圖表322016-2023Q3軟體家居公司門店數(shù)量（家） 21圖表332016-2023Q3軟體家居公司凈增門店數(shù)量（家） 21圖表342022-2023年10月中國出口彈簧床墊金額及同比情況（億元，%） 22圖表352021Q1-2023Q3匠心家居/麒盛科技/恒林股份單季度營業(yè)總收入同比增長(zhǎng)率 22圖表36夢(mèng)百合推出0壓智能床M3PRO三體版 23圖表37顧家一體化整家實(shí)現(xiàn)“7個(gè)一體化” 23圖表38造紙行業(yè)邏輯框架 25圖表392018年至今造紙行業(yè)周期復(fù)盤 26圖表40板塊龍頭具有明顯的“超額前置”特征（PPI為左軸%，收益率為右軸） 27圖表41針葉漿、闊葉漿和化機(jī)漿內(nèi)盤市場(chǎng)價(jià)（元/噸） 27圖表42歐洲本色漿和漂針木漿消費(fèi)量同比變化 28圖表43主要紙種月度產(chǎn)量同比變化 28圖表44歐洲本色漿和漂針木漿庫存量同比變化 28圖表45主要紙種企業(yè)庫存情況（千噸） 28圖表46中國雙膠紙和雙銅紙日度均價(jià)（元/噸） 29圖表47中國雙膠紙和雙銅紙日度毛利率 29圖表48中國雙膠紙?jiān)露认M(fèi)量及同比增長(zhǎng)率（千噸，%） 30圖表49中國雙銅紙?jiān)露认M(fèi)量及同比增長(zhǎng)率（千噸，%） 30圖表50中國雙膠紙?jiān)露壬鐣?huì)庫存及企業(yè)庫存（千噸） 30圖表51中國雙銅紙?jiān)露壬鐣?huì)庫存及企業(yè)庫存（千噸） 30圖表52中國雙膠紙?jiān)露犬a(chǎn)量及同比增長(zhǎng)率（千噸，%） 31圖表53中國雙銅紙?jiān)露犬a(chǎn)量及同比增長(zhǎng)率（千噸，%） 31圖表54中國白卡紙日度均價(jià)（元/噸） 31圖表55中國白卡紙日度毛利率（%） 31圖表56中國白卡紙?jiān)露认M(fèi)量及同比增長(zhǎng)率（千噸，%） 32圖表57中國白卡紙?jiān)露壬鐣?huì)庫存及企業(yè)庫存（千噸） 32圖表58白卡紙年度產(chǎn)能集中度（%） 32圖表59中國箱板紙和瓦楞紙日度均價(jià)（元/噸） 33圖表60中國箱板紙和瓦楞紙日度毛利率（%） 33圖表61中國箱板紙?jiān)露认M(fèi)量及同比增長(zhǎng)率（千噸，%） 33圖表62中國雙銅紙?jiān)露认M(fèi)量及同比增長(zhǎng)率（千噸，%） 33圖表63中國箱板紙?jiān)露壬鐣?huì)庫存及企業(yè)庫存（千噸） 34圖表64中國瓦楞紙?jiān)露壬鐣?huì)庫存及企業(yè)庫存（千噸） 34圖表652023年箱板瓦楞紙新增產(chǎn)能 34圖表66中國箱板紙?jiān)露冗M(jìn)口量及同比增長(zhǎng)率（千噸，%） 35圖表67中國箱板紙?jiān)露冗M(jìn)口量占整體消費(fèi)量的比例 35圖表68中國瓦楞紙?jiān)露冗M(jìn)口量及同比增長(zhǎng)率（千噸，%） 35圖表69中國瓦楞紙?jiān)露冗M(jìn)口量占整體消費(fèi)量的比例 35圖表70規(guī)模以上包裝企業(yè)營收及頭部上市包裝企業(yè)收入占比（億元，%） 37圖表71包裝行業(yè)主要經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)情況（%） 37圖表72中國包裝行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)各細(xì)分領(lǐng)域收入占比變化 37圖表73不同類型包裝盈利能力情況 38圖表74不同業(yè)務(wù)包裝公司毛利率情況（%） 38圖表75核心紙種原材料價(jià)格變動(dòng)情況（元/噸） 38圖表76鋁錠市場(chǎng)價(jià)(元/噸) 38圖表77不同類型包裝對(duì)應(yīng)下游產(chǎn)業(yè)及產(chǎn)品類型 39圖表78中國白酒產(chǎn)量及當(dāng)月同比（萬千升，%） 39圖表79中國煙酒類零售額及當(dāng)月同比（億元，%） 39圖表80中國:社會(huì)消費(fèi)品零售總額:餐飲收入及當(dāng)月同比（億元，%） 40圖表81中國網(wǎng)上外賣用戶規(guī)模及使用率（萬人，%） 40圖表82中國智能手機(jī)出貨量及當(dāng)月同比（萬部，%） 40圖表832023Q3中國前五大智能手機(jī)廠商出貨量市場(chǎng)份額 40圖表84中國卷煙產(chǎn)量及當(dāng)月同比（億支，%） 41圖表85美國庫存同比增速 42圖表86美國零售商、批發(fā)商、制造商庫存同比 43圖表87美國零售商、批發(fā)商、制造商庫銷比 43圖表88美國:零售庫存季調(diào)同比增速 43圖表89美國:零售商銷售額:季調(diào)同比增速 44圖表90美國:批發(fā)商銷售額:耐用品和非耐用品:季調(diào)同比增速 44圖表91美國實(shí)際GDP與庫存總額同比情況 44圖表92美國國會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)-同比變化（%） 44圖表93中國:中間價(jià):美元兌人民幣匯率 45圖表94主要出口商品原材料價(jià)格指數(shù) 46圖表95中國出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù):綜合指數(shù) 46圖表9618-22年世界電子煙銷售額（億美元） 49圖表9718-22年世界電子煙銷售額分布 49圖表982020年1月26日至2022年12月25日美國預(yù)充換彈式電子煙按口味占比 49圖表99英國市場(chǎng)部分電子煙產(chǎn)品 50圖表100東南亞主要電子煙消費(fèi)國年消費(fèi)量（百萬美元） 51圖表1012023年1-10月中國對(duì)東南亞部分國家電子煙出口同比增速 51圖表1022022年1月-2023年10月中國電子煙出口額 51圖表1032023年1-10月中國電子煙出口國家占比 51復(fù)盤：估值回歸歷史低位，龍頭經(jīng)營韌性更強(qiáng)300，小盤股表現(xiàn)更優(yōu)1720231212月8日，A股輕工制造行業(yè)的累計(jì)跌幅為-7.66%3117位，落后于通信、傳媒、計(jì)算機(jī)、電子、汽車等行業(yè)的表現(xiàn)。從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，輕300，文娛用品板塊跑輸300。202312128日，A股輕工制造(I級(jí))/包裝印刷(申萬II級(jí))/家居用品(II級(jí))/造紙(II級(jí))/文娛用品(II級(jí))/300的累計(jì)跌幅分別為-7.66%/-1.66%/-11.64%/-3.57%/-14.99%/-12.20%，輕工制造(I級(jí))/包裝印刷(申萬II級(jí))/家居用品(申萬II級(jí))/造紙(申萬II級(jí))/文娛用品(申萬II級(jí))相對(duì)于300的超額收益率分別為+4.54/+10.54/+0.56/+8.63/-2.79pcts圖表1A股申萬一級(jí)行業(yè)年初至今累計(jì)漲跌幅資料來源：，（時(shí)間范圍：2023年1月2日至12月8日，下同）圖表2A股輕工制造行業(yè)年初至今累計(jì)漲跌幅 圖表3A股輕工制造行業(yè)相對(duì)于滬深300的超額收益率資料來源：wind， 資料來源：wind，個(gè)股表現(xiàn)來看，申萬輕工制造分類下163只標(biāo)的中，有78只在2023年1月220231281003002035.89202312202312月8日分別累計(jì)上漲384.06%、211.28%、153.22%、129.00%、84.20%，小市值標(biāo)的和北交所標(biāo)的表現(xiàn)亮眼。證券代碼證券簡(jiǎn)稱市值（億元）23年1證券代碼證券簡(jiǎn)稱市值（億元）23年1月2日至 相對(duì)輕工指數(shù)超23年12月8日漲 額收益率（%）300超額收益率（%）跌幅（%）002229.SZ鴻博股份160.42384.06391.72396.26603863.SH松煬資源81.86211.28218.94223.48873132.BJ泰鵬智能10.03153.22160.88165.41870204.BJ滬江材料9.41129.00136.66141.20603615.SH茶花股份34.9984.2091.8696.39872392.BJ佳合科技7.2062.3369.9974.53002521.SZ齊峰新材38.8858.1765.8370.37002787.SZ華源控股29.2053.2360.8965.43301004.SZ嘉益股份45.0149.4857.1461.68301061.SZ匠心家居52.6746.7554.4158.95833075.BJ柏星龍8.4645.8953.5558.09002599.SZ盛通股份39.1441.0948.7453.28838163.BJ方大新材9.4139.9747.6252.16603499.SH翔港科技20.9638.4646.1250.65301062.SZ上海艾錄42.8037.6345.2949.83834765.BJ美之高5.4335.6043.2547.79002103.SZ廣博股份39.2735.3643.0247.55603709.SH中源家居16.5735.1142.7647.30002790.SZ瑞爾特46.3033.0340.6945.23002899.SZ英派斯19.8632.7440.3944.93資料來源：，PE(TTM)2023128PE(TTM)28.15年（20131282023128日）45.50%31個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)中排名第12位，低于計(jì)算機(jī)、社會(huì)服務(wù)、農(nóng)林牧漁、國防軍工、電子、傳媒、PE(TTM)37.6467.54%PE(TTM)20.910.16%PE(TTM)31.4367.23%PE(TTM)38.86倍，處于15.98%分位。圖表5A股申萬一級(jí)行業(yè)E(TT)日）

202312

圖表6A股輕工制造行業(yè)及其子板塊PE(TTM)（截至2023年12月8日）資料來源：wind， 資料來源：wind，從機(jī)構(gòu)配置來看，基金對(duì)輕工制造行業(yè)配置整體偏低，顧家家居、歐派家居、晨光股份、太陽紙業(yè)、裕同科技、志邦家居、喜臨門、索菲亞等為基金重倉股。截至023年H18.7618%，0.82%1.06%，相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)配置比例為-0.24pctA2022Q3機(jī)構(gòu)重倉持股金額前十的輕工制造公司為顧家家居、歐派家居、晨光股份、太陽紙業(yè)、裕同科技、志邦家居、喜臨門、索菲亞、浙江正特、明月鏡片，但季度持倉數(shù)量均有所下降。圖表72017H1-2023H1輕工制造行業(yè)基金配置比例資料來源：，持有基金數(shù)持股總量季度持倉變動(dòng) 持股總市值 持股總量占流圖表8A股2023Q3持有基金數(shù)持股總量季度持倉變動(dòng) 持股總市值 持股總量占流證券代碼證券簡(jiǎn)稱（支）（萬股）（萬股）（億元）A（%）603816.SH顧家家居867795.13-37.3231.5618.05%603833.SH歐派家居643208.16-22.5630.7620.52%603899.SH晨光股份336916.93-30.5725.2520.87%002078.SZ太陽紙業(yè)3232115.43-4.2839.3721.19%002831.SZ裕同科技326373.26-6.2115.7317.42%603801.SH志邦家居292955.82-2.826.8312.54%603008.SH喜臨門271972.72-6.674.207.66%002572.SZ索菲亞202412.21-20.124.574.40%001238.SZ浙江正特190.670.000.000.02%301101.SZ明月鏡片18704.10-1.042.6511.97%資料來源：，業(yè)績(jī)：需求疲軟業(yè)績(jī)承壓，龍頭韌性更強(qiáng)2023年前三季度輕工行業(yè)業(yè)績(jī)總體承壓，利潤(rùn)端表現(xiàn)好于營收端。2023年前三季度，國內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇較弱，海外通脹壓力下庫存高企，輕工行業(yè)業(yè)績(jī)總體承壓。20234367.98255.903.32%2023Q31580.051.33%107.7316.13%，利潤(rùn)端改善好于營收端。其中，頭部企業(yè)憑借自身供應(yīng)鏈、產(chǎn)能、客戶運(yùn)營等優(yōu)勢(shì)，業(yè)績(jī)受外部環(huán)境影響較小，經(jīng)營韌性較強(qiáng)。圖表9申萬輕工制造行業(yè)營收及歸母凈利潤(rùn)增速（%） 圖表10申萬輕工制造行業(yè)分季度營收及歸母凈利潤(rùn)增速（%）資料來源：wind， 資料來源：wind，太陽紙業(yè)48.21%23.66%-1.48%太陽紙業(yè)48.21%23.66%-1.48%0.77%51.39%-4.12%-5.79%45.46%博匯紙業(yè)16.41%12.81%-1.21%0.88%104.50%-86.63%-115.16%40.60%山鷹國際32.29%2.97%-16.26%-13.86%9.74%-248.87%-312.04%311.40%晨鳴紙業(yè)7.43%-3.08%-22.22%-17.54%20.65%-90.84%-419.36%-868.74%造紙?jiān)狸柫旨?0.15%24.80%3.06%-24.78%-28.05%106.51%-75.51%-92.44%華泰股份21.09%1.82%-11.92%-6.47%16.02%-47.27%-47.97%-44.89%仙鶴股份24.24%28.61%12.75%27.94%41.76%-30.14%-32.65%-5.45%華旺科技82.40%16.88%19.86%27.18%72.53%4.18%20.02%55.33%五洲特紙40.04%61.59%2.50%15.60%15.24%-47.41%-52.27%1053.77%裕同科技25.97%9.49%-10.22%-6.82%-9.19%45.46%-3.30%3.50%奧瑞金20.22%0.63%-1.45%-10.91%19.68%-36.69%29.98%30.75%上海艾錄44.55%0.18%-9.72%-6.51%30.18%-26.55%-38.05%-31.63%新巨豐22.42%29.48%10.23%-13.39%-7.04%7.84%-8.50%-35.68%細(xì)分板塊股票簡(jiǎn)稱營業(yè)總收入歸母凈利潤(rùn)2021年同比2022年同 2023前比 季同比23Q3單季同比2021年同比2022年同 2023前比 季同比23Q3單季同比包裝合興包裝46.16%-12.39%-20.30%-13.79%-24.73%-39.46%-17.69%2.62%喜悅智行35.60%17.91%0.21%-14.58%3.23%8.35%-29.22%-43.58%勁嘉股份20.89%2.40%-25.03%-28.98%23.82%-80.65%-39.25%-11.43%盈趣科技32.79%-38.46%-12.14%3.20%6.68%-36.57%-37.81%-32.46%大葉股份60.52%-8.43%-39.09%-68.32%-27.61%-79.74%-135.20%-294.44%共創(chuàng)草坪24.39%7.35%-1.85%1.43%-7.45%17.55%-0.48%-13.36%吉宏股份17.40%3.83%25.25%35.82%-59.32%-19.05%61.41%57.41%捷昌驅(qū)動(dòng)41.15%14.02%-1.54%14.99%-33.29%21.18%-34.23%4.23%樂歌股份47.95%11.74%16.14%31.90%-14.93%18.44%226.40%163.90%出口鏈浙江自然44.91%12.27%-16.43%-15.80%37.59%-2.98%-32.92%-47.29%海象新材46.87%5.39%-12.31%-30.04%-48.50%119.49%3.34%-166.03%恒林股份21.81%12.76%24.74%27.09%-7.05%4.50%22.91%21.26%嘉益股份64.69%115.08%46.90%51.82%26.73%230.90%87.34%85.82%久祺股份62.31%-35.95%-16.96%1.25%30.91%-18.20%-37.84%-18.53%凱迪股份35.11%-31.80%1.66%29.18%-32.43%-58.33%100.51%274.91%玉馬遮陽35.16%5.04%18.81%18.83%29.87%11.64%0.75%-2.33%顧家家居44.81%-1.81%2.72%10.78%96.87%8.87%6.98%12.74%歐派家居38.68%9.97%1.82%2.22%29.23%0.86%16.04%21.09%志邦家居34.17%4.58%11.71%9.88%27.84%6.17%10.92%8.17%公牛集團(tuán)23.22%13.70%10.81%10.40%20.18%14.68%19.13%16.13%慕思股份45.56%-10.31%-8.38%0.33%27.99%3.28%21.44%37.43%尚品宅配12.22%-27.30%-6.59%-0.93%-11.54%-48.39%113.69%-5.57%索菲亞24.59%7.84%3.36%9.64%-89.72%768.28%18.54%15.63%家居喜臨門38.21%0.86%5.72%6.03%78.29%-57.49%0.33%-0.79%金牌廚柜30.61%3.06%2.35%-1.62%15.49%-18.03%1.04%24.79%東鵬控股11.46%-13.15%13.35%9.30%-81.97%31.50%224.64%224.29%好萊客54.40%-16.25%-23.31%-9.83%-76.35%560.07%-53.20%-63.35%好太太22.88%-3.05%10.71%3.16%12.97%-27.19%38.33%28.37%江山歐派4.84%1.63%22.22%17.06%-39.67%-216.20%842.52%274.52%匠心家居46.04%-24.02%31.17%55.83%45.15%11.95%25.56%43.85%夢(mèng)百合24.64%-1.50%-5.81%6.55%-172.78%115.01%14.36%1.50%資料來源：，2023按照申萬-.9%05%04%9%-03%252%68%、25.91%。輕工制造各子板塊業(yè)績(jī)基本企穩(wěn)，其中，成本低位疊加需求改善，2023Q3紙企盈利環(huán)比改善明顯；校邊店流量逐步恢復(fù)，文娛用品行業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏有所加快。圖表12申萬輕工制造及子板塊營收增速 圖表13申萬輕工制造及子板塊凈利潤(rùn)增速資料來源：wind， 資料來源：wind，家居：定制看渠道改革，軟體看需求修復(fù)另一方面，隨著消費(fèi)信心恢復(fù)，2023年竣工交付帶來的新房滯壓裝修需求有望在2024年逐步釋放，推動(dòng)家居消費(fèi)增長(zhǎng)。2）行業(yè)層面，①定制家居：行業(yè)已從單品類發(fā)展邁向大家居集成經(jīng)營，通過品類之間的協(xié)同聯(lián)單，共同推動(dòng)客單價(jià)提升，對(duì)傳統(tǒng)渠道的改革成效將成為決定新一輪市場(chǎng)格局的關(guān)鍵。我們認(rèn)為，未來在多品類融合趨勢(shì)下，單品類經(jīng)銷商可能會(huì)更多改造成多品類集成經(jīng)銷商，頭部品牌將搶占2024年外需2023年上半年匯率相對(duì)低位，出口軟體企業(yè)有望釋放業(yè)績(jī)。3）估值層面，2023128日，家居用品PE(TTM)20.91倍，處于近十年歷0.16%23整體：短期受地產(chǎn)周期影響明顯，長(zhǎng)期消費(fèi)屬性漸強(qiáng)223223年-10551514007919.3%20231-1092579萬平方米，7.8%6.8%971614.9%3.7%。雖然保交樓政策對(duì)房屋竣工形成支撐，但房屋銷售呈現(xiàn)前高后低走勢(shì)，近幾個(gè)月連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，樓市走弱、收入預(yù)期下行拉長(zhǎng)了消費(fèi)者從收房到裝修的周期。根據(jù)貝殼研究院數(shù)據(jù)，2023Q3，48.54%的2023Q10.68pcts。地產(chǎn)竣工周期傳導(dǎo)拉長(zhǎng)使得家居消費(fèi)承壓，20231-10月，限額以上單位家具類商品零售額12222.90%，增速持續(xù)下滑。圖表14全國商品房銷售面積及銷售額同比增速（%） 圖表15收房以后多久會(huì)安排裝修？資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局， 資料來源：貝殼研究院，圖表6中國零售額:家具類:（%）圖表7中國:零售額:家具類:（%）資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局20242023年下半年多項(xiàng)房地產(chǎn)市場(chǎng)利好政策密集出臺(tái)，涉及延續(xù)實(shí)施支持居民換購住房有關(guān)個(gè)人所年竣工交付帶來的2024年逐步釋放，推動(dòng)家居消費(fèi)增長(zhǎng)。圖表18收房后裝修時(shí)間變化 圖表19不同能級(jí)城市家裝消費(fèi)者預(yù)算15萬元以下占比變化資料來源：貝殼研究院， 資料來源：貝殼研究院，長(zhǎng)期消費(fèi)屬性漸強(qiáng)，行業(yè)邁入精細(xì)化運(yùn)營期。2017年為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，家居行業(yè)已經(jīng)從依托于市場(chǎng)/1.0時(shí)期進(jìn)入以精細(xì)化運(yùn)2.0/碎片化趨勢(shì)、消費(fèi)者對(duì)個(gè)性化體驗(yàn)的追求等而產(chǎn)生的，同時(shí)也受到工業(yè)化邊際效應(yīng)遞減以及行業(yè)滲透率已實(shí)現(xiàn)較大提升的影響。圖表201.0時(shí)期和2.0時(shí)期家居行業(yè)的成長(zhǎng)要素與差異1.0時(shí)期2.0時(shí)期市場(chǎng)紅利房地產(chǎn)高速增長(zhǎng)嚴(yán)調(diào)控，不同級(jí)別城市需求分化流量紅利家居賣場(chǎng)高效獲客分化的流量入口，碎片化的消費(fèi)行為消費(fèi)升級(jí)從無到有從有到優(yōu)，從優(yōu)到個(gè)性化滲透率低滲透率，成品及木工替代，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)凸顯滲透率顯著提高，成本降低邊際效應(yīng)遞減，供特點(diǎn) 大營銷，大渠道，大產(chǎn)品多開店，拓產(chǎn)能，前后一體化，多品類資料來源：公司公告，

應(yīng)鏈整合，優(yōu)選SKU存量市場(chǎng)差異化，個(gè)性化注重服務(wù)與體驗(yàn)工業(yè)化成長(zhǎng)效應(yīng)遞減1.0時(shí)期為紅利期下“跑馬圈地”時(shí)期，企業(yè)規(guī)模和增長(zhǎng)速度優(yōu)先。家居企業(yè)在1.0（房地產(chǎn)大周期和能的擴(kuò)張獲取市場(chǎng)份額。與此同時(shí)，企業(yè)持續(xù)對(duì)生產(chǎn)供應(yīng)鏈進(jìn)行優(yōu)化和改善，生產(chǎn)成本不斷下降，從而形成性價(jià)比的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，并實(shí)現(xiàn)對(duì)成品及木工打制類產(chǎn)品的部時(shí)期的定制家居品牌是“”圖表211.0時(shí)期主流家居品牌具備的核心能力核心能力 具體表現(xiàn)核心能力 具體表現(xiàn)渠道擴(kuò)張能力流量紅利供應(yīng)鏈管控能力

主流的定制品牌在1.0時(shí)期培養(yǎng)起一定數(shù)量的經(jīng)銷商隊(duì)伍，經(jīng)銷商門店下沉至三四五線城市；大品牌在一二線城市培育了經(jīng)營規(guī)模和經(jīng)營實(shí)力兼?zhèn)涞摹按笊獭?。同時(shí)，品牌與經(jīng)銷商共同培育了一批產(chǎn)業(yè)從業(yè)人員，能為終端消費(fèi)者提供初級(jí)的定制化家居服務(wù)。主流的定制品牌均在大型家居賣場(chǎng)取得了較好的門店位置，且具備繼續(xù)投資門店的資金及品牌實(shí)1.0時(shí)期相對(duì)成熟的經(jīng)銷商管理體系。1.0資料來源：公司公告，2.0時(shí)期為紅利消退期，行業(yè)進(jìn)入“多品牌、全品類、全渠道”競(jìng)爭(zhēng)。一方面，2.02017水平，家居行業(yè)市場(chǎng)顯性紅利不及從前，開始逐步進(jìn)入存量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。各類前置流量入口（家裝、精裝、整裝、社群營銷、小區(qū)獲客、互聯(lián)網(wǎng)獲客等）對(duì)家居賣場(chǎng)、實(shí)體門店造成較大沖擊，門店已不像以往可以作為單一的顯性流量入口，流量趨于5-6成功率已達(dá)較高水平，供應(yīng)鏈優(yōu)化帶來成本下降的邊際效應(yīng)在遞減。產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈重圖表221.0時(shí)期和2.0時(shí)期家居行業(yè)的增長(zhǎng)因素對(duì)比資料來源：公司公告，定制：大家居集成經(jīng)營為主趨勢(shì)，整裝渠道為高增長(zhǎng)極單品類零售市場(chǎng)規(guī)模=門店數(shù)量×單店平均下單客戶數(shù)量×客單價(jià)。在品類發(fā)展早期，單品類收入規(guī)模的提升主要靠門店數(shù)量擴(kuò)張推動(dòng)。隨著門店數(shù)量趨于飽和，客流量紅利消退，在發(fā)展中后期，單品類收入規(guī)模的提升主要靠客單價(jià)提升推動(dòng)。同時(shí)，單一品類門店數(shù)量的擴(kuò)張有瓶頸限制，過度依賴單品類會(huì)較早達(dá)到企業(yè)收入與規(guī)模增長(zhǎng)的天花板，多品類布局有利于獲得更多的渠道增量，并通過品類之間的協(xié)同聯(lián)單，共同推動(dòng)客單價(jià)提升。品類：從單品類向全屋定制發(fā)展，滿足消費(fèi)者“裝修一個(gè)家”的基本需求。定制家居企業(yè)積極推動(dòng)品類擴(kuò)張，從單品類向全屋定制發(fā)展，借助自身品牌力、渠道力、產(chǎn)品力、服務(wù)力等優(yōu)勢(shì)，針對(duì)消費(fèi)群體進(jìn)行有效信任轉(zhuǎn)移，從而實(shí)現(xiàn)一站式產(chǎn)品銷售，不斷擴(kuò)大市場(chǎng)占有率。由于在傳統(tǒng)裝修過程中，衣柜、廚柜、木門等都屬于木工這一環(huán)節(jié)，由單一廚柜/衣柜品類擴(kuò)展至廚柜、衣柜、木門等全品類經(jīng)營邏輯“裝修一個(gè)家”圖表23定制家居公司品類擴(kuò)張歷程資料來源：公司公告，（1）廚柜：歐派家居收入規(guī)模領(lǐng)先，歐派家居、志邦家居、金牌廚柜隨著門店數(shù)量趨于飽和，廚柜收入增速放緩；索菲亞、好萊客廚柜業(yè)務(wù)仍處于品類擴(kuò)張期，仍有第二曲線增長(zhǎng)紅利，（2）衣柜：歐派家居收入規(guī)模領(lǐng)先，相較于廚柜業(yè)務(wù)收入負(fù)增長(zhǎng)，衣柜業(yè)務(wù)仍處于增長(zhǎng)通道，而且由于在房屋裝修鏈條中，廚柜的入場(chǎng)順序相較于衣柜、木門更早，由廚柜向衣柜、木門等產(chǎn)品引流的路徑更為通順，志邦家居、金牌廚柜等廚柜→衣柜拓展的公司，衣柜業(yè)務(wù)仍處于較快增長(zhǎng)階段，仍有較圖表242015-2023H1定制家居企業(yè)廚柜業(yè)務(wù)營業(yè)收入、同比增長(zhǎng)率和市占率測(cè)算情況2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H12015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1廚柜收入絕對(duì)值（億元）歐派家居38.4543.6953.5457.6561.9360.6175.2971.7330.72志邦家居11.214.1918.7619.2821.1724.9929.3427.3710.04金牌廚柜6.479.2513.8615.3617.8220.7324.823.639.47索菲亞0.874.135.97.098.5112.1114.212.724.81皮阿諾4.265.086.187.8810.4210.4411.88.243.37好萊客0.250.71.382.12.881.19廚柜收入同比變化歐派家居12.13%13.64%22.54%7.67%7.43%-2.13%24.22%-4.73%-5.97%志邦家居9.94%26.69%32.25%2.76%9.80%18.02%17.43%-6.73%-1.28%金牌廚柜16.58%42.90%49.84%10.77%16.02%16.38%19.62%-4.71%-3.46%索菲亞604.16%376.57%42.90%20.05%20.14%42.26%17.25%-10.41%-10.66%皮阿諾-2.23%19.28%21.52%27.62%32.17%0.24%13.03%-30.23%5.43%好萊客182.49%97.06%52.55%37.20%13.84%廚柜市占率歐派家居5.33%4.77%5.50%5.58%5.51%4.92%5.75%6.66%7.51%志邦家居1.55%1.55%1.93%1.87%1.88%2.03%2.24%2.54%2.45%金牌廚柜0.90%1.01%1.42%1.49%1.59%1.68%1.89%2.19%2.31%索菲亞0.12%0.45%0.61%0.69%0.76%0.98%1.08%1.18%1.18%皮阿諾0.59%0.55%0.63%0.76%0.93%0.85%0.90%0.76%0.82%好萊客0.02%0.06%0.11%0.16%0.27%0.29%廚柜市場(chǎng)空間（億元）市場(chǎng)空間 722 916 973 1033 1231 1309 1077 1023資料來源：，（市占率為測(cè)算值）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1圖表252015-2023H1定制家居企業(yè)衣柜業(yè)務(wù)營業(yè)收入、同比增長(zhǎng)率和市占率測(cè)算情況2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1衣柜收入絕對(duì)值（億元）歐派家居13.3720.2232.9641.4851.6757.72101.72121.3954.30索菲亞30.7440.8454.4463.9466.0567.0282.6991.7738.76志邦家居0.220.912.254.307.3411.4117.6021.039.86好萊客10.6414.1618.3120.5820.2018.4121.7320.257.67金牌廚柜0.241.383.054.998.009.614.21皮阿諾0.771.121.902.973.874.135.915.652.11衣柜收入同比變化歐派家居34.72%51.23%62.98%25.86%24.56%11.71%76.24%19.34%4.05%索菲亞33.28%32.88%33.29%17.44%3.31%1.46%23.38%10.98%-1.02%志邦家居306.32%146.40%91.36%70.80%55.34%54.25%19.49%18.20%好萊客19.69%33.09%29.30%12.39%-1.86%-8.87%18.04%-6.80%-11.94%金牌廚柜480.21%121.36%63.46%60.33%20.09%15.47%皮阿諾23.78%45.62%68.87%56.32%30.26%6.84%42.98%-4.41%-8.33%衣柜市占率歐派家居1.82%2.08%2.99%3.25%3.69%3.73%6.20%9.02%9.61%索菲亞4.19%4.21%4.93%5.01%4.71%4.33%5.04%6.82%6.86%志邦家居0.03%0.09%0.20%0.34%0.52%0.74%1.07%1.56%1.74%好萊客1.45%1.46%1.66%1.61%1.44%1.19%1.32%1.50%1.36%金牌廚柜0.02%0.11%0.22%0.32%0.49%0.71%0.74%皮阿諾0.11%0.12%0.17%0.23%0.28%0.27%0.36%0.42%0.37%衣柜市場(chǎng)空間（億元）市場(chǎng)空間 733 971 1104 1275 1401 1548 1641 1346 1413資料來源：，（市占率為測(cè)算值）圖表262015-2023H1定制家居企業(yè)木門業(yè)務(wù)營業(yè)收入、同比增長(zhǎng)率和市占率測(cè)算情況201820192020202120222023H1木門收入絕對(duì)值（億元）江山歐派12.0518.0525.7925.3026.7412.67歐派家居4.755.977.7112.3613.465.76索菲亞1.581.882.924.584.342.23好萊客0.070.391.128.453.750.34志邦家居0.080.280.431.702.281.30金牌廚柜0.000.080.250.841.490.89木門收入同比變化江山歐派20.77%49.74%42.90%-1.88%5.68%24.34%歐派家居47.69%25.86%29.04%60.36%8.85%6.71%索菲亞116.47%18.76%55.36%56.86%-5.26%21.69%好萊客448.10%188.74%653.81%-55.60%-90.51%志邦家居254.91%56.98%291.53%34.17%76.01%金牌廚柜2078.71%222.60%242.17%77.27%76.55%木門市占率江山歐派1.22%1.68%2.20%2.04%2.29%2.58%歐派家居0.48%0.56%0.66%1.00%1.15%1.17%索菲亞0.16%0.18%0.25%0.37%0.37%0.45%好萊客0.01%0.04%0.10%0.68%0.32%0.07%志邦家居0.01%0.03%0.04%0.14%0.19%0.26%金牌廚柜0.00%0.01%0.02%0.07%0.13%0.18%木門市場(chǎng)空間9891072木門市場(chǎng)空間（億元）1170123911691227資料來源：，（市占率為測(cè)算值）品類：多品類亟需融合發(fā)展，集成化經(jīng)營或成為關(guān)鍵。各大定制家居品牌均主2019隨著各定制家居企業(yè)全屋產(chǎn)品品類的開拓完善，未來，各定制家居公司之間的競(jìng)爭(zhēng)將進(jìn)入多品類集成經(jīng)營的競(jìng)爭(zhēng)，提升各品類之間的連單率將成為關(guān)鍵。圖表27歐派家居315活動(dòng)整家定制套餐資料來源：歐派家居官方微博/公眾號(hào)/視頻號(hào)/官網(wǎng)，渠道：頭部公司逆勢(shì)拓店，多品類集成店為主趨勢(shì)。頭部公司依舊維持拓店態(tài)2023930日，歐派家居/索菲亞/金牌廚柜/志邦家居/好萊客/我樂家7376/3794/4076/4638/1929/16992022年末新增門店數(shù)量分別為-239/-306/347/407/112/42此外，在傳統(tǒng)單品類經(jīng)營時(shí)期，定制家居企業(yè)開拓了大量傳統(tǒng)單品類經(jīng)營經(jīng)銷商，各定制家居企業(yè)現(xiàn)階段的收入主要還是來源于傳統(tǒng)單品類經(jīng)銷商。若在原先單老商升級(jí)擴(kuò)品類，但會(huì)面臨門店面積不夠的問題，且當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，資金經(jīng)營壓力較大；2）圖表282016-2023Q3定制家居公司門店數(shù)量（家） 圖表292016-2023Q3定制家居公司凈增門店數(shù)量（家）資料來源：各公司公告， 資料來源：各公司公告，渠道：流量入口多元化，積極探索整裝、拎包等新興渠道。家居流量趨于碎片2321%219年提升34cs。各頭部企業(yè)積極搶先布局，我們看好整裝龍頭后續(xù)在搶奪流量入口帶來客單價(jià)的提升以及獲客成本的降低。圖表302019-2023年整裝市場(chǎng)規(guī)模及整裝滲透率情況資料來源：奧維云網(wǎng)，31歐派家居/索菲亞/金牌廚柜/志邦家居對(duì)于整裝渠道的布局公司名稱 整裝渠道戰(zhàn)略布局 整裝渠道經(jīng)營及業(yè)績(jī)情況公司名稱 整裝渠道戰(zhàn)略布局 整裝渠道經(jīng)營及業(yè)績(jī)情況歐派家居

2018年開始試點(diǎn)推進(jìn)整裝大家居商業(yè)?！皻W派”和“鉑尼思”，以滿足不同渠道合作商、用戶的差異化需求。

2023H1，家居行業(yè)銷售渠道結(jié)構(gòu)發(fā)生同時(shí)也成為了家居企業(yè)現(xiàn)階段最主要的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)渠道。自公司2019同時(shí)也成為了家居企業(yè)現(xiàn)階段最主要的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)渠道。自公司2019年切入整裝賽道以來，已經(jīng)迅速成長(zhǎng)為收入增速最快的渠道之一，無論是直營整裝事業(yè)部，還是索菲亞零售經(jīng)銷商，都積極開拓家裝/整裝市場(chǎng)，并充分借助公司的品牌力2023年前三季度，公司整裝渠道建設(shè)和產(chǎn)品力，交出了翻盤增長(zhǎng)的好成績(jī)。而司米品牌和華鶴品牌持續(xù)發(fā)力，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入同比增長(zhǎng)索菲亞86.40%20239202個(gè)，覆蓋全國173個(gè)城市及區(qū)域。等品類的布局，整裝渠道的發(fā)展之路，仍有較大拓展空間和增長(zhǎng)潛力。2023年公司進(jìn)行品牌升級(jí)，以“整家定制的金字招牌”的新定位亮相市場(chǎng)，整裝家裝渠道方面，公司通過加強(qiáng)對(duì)家裝渠道的整合與管理，同時(shí)為提升品牌滲透力，公司持續(xù)創(chuàng)新金牌廚柜快速提升家裝渠道的店面覆蓋率及業(yè)績(jī)絕對(duì)值，助力公司銷售開展“中國愛廚日”等一系列活動(dòng)，打渠道的重構(gòu)，形成公司新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。造專屬品牌IP，全方位提升品牌影響力。截至2023第三季度，公司整裝館1512022151家。公司加強(qiáng)對(duì)整裝渠道和其客戶分析研究，針對(duì)性開發(fā)符合裝企套系風(fēng)格的套系化產(chǎn)品，持續(xù)完善整家品類，完善廚餐電、衛(wèi)志邦家居

2023H1尋求全國核心區(qū)域整裝合作機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)該渠道營收同比近40%的增長(zhǎng)。資料來源：公司公告，渠道：整裝趨勢(shì)下亦將強(qiáng)者恒強(qiáng)，自營整裝或?yàn)橄乱粋€(gè)方向。當(dāng)前定制企業(yè)與家裝公司（特別是較大規(guī)模的家裝公司）的合作，在很大程度上只是定制產(chǎn)品的合作，家裝公司選擇定制企業(yè)，看中的并不是大家居供應(yīng)鏈，而只是定制家居的單產(chǎn)品，家裝公司仍把控著品牌推薦權(quán)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)權(quán)、后端服務(wù)權(quán)等。而家裝公司尤其是大體量的家裝公司，擁有自營產(chǎn)品，自營產(chǎn)品的毛利率大多高于定制家居品牌毛20%+，第一首選必然推薦自營產(chǎn)品。對(duì)于定制企業(yè)而言，大家居戰(zhàn)略目標(biāo)，不只是為了銷售更多的定制產(chǎn)品，而是要實(shí)現(xiàn)定制產(chǎn)品以外其他品類家裝材料產(chǎn)品軟體：外銷需求逐步修復(fù)，品類融合持續(xù)推進(jìn)內(nèi)銷：龍頭企業(yè)拓店趨勢(shì)不改，重視新興渠道建設(shè)。線下門店方面，2023年第三季度，敏華控股/喜臨門/6888/5637/1729家，相2021658/364/276家，各頭部企業(yè)仍保持拓店步伐。在拓展門店數(shù)量之余，各頭部企業(yè)積極優(yōu)化線下門店結(jié)構(gòu)，顧家家居發(fā)力布局大店/1+N+X2018年開始分設(shè)喜臨門、M&D、夏圖品牌專賣店，進(jìn)一步強(qiáng)化全國門店精致化星級(jí)認(rèn)證，有效提升顧家家居電商制定天貓&京東&抖音三大主渠道的突破計(jì)劃，在達(dá)播、代播等渠道布局上進(jìn)一步拓寬，成功上線商品運(yùn)營平臺(tái)，完成618活動(dòng)中表現(xiàn)突出，軟床、沙發(fā)等銷售實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)；床墊類在深耕主力客群的同時(shí)著手探索高端市場(chǎng)，銷量連續(xù)蟬聯(lián)各大平臺(tái)床墊類目第一；重點(diǎn)布局抖音、小紅書、B圖表322016-2023Q3軟體家居公司門店數(shù)量（家） 圖表332016-2023Q3軟體家居公司凈增門店數(shù)量（家）資料來源：各公司公告， 資料來源：各公司公告，外銷：海外需求有所好轉(zhuǎn)，匯兌損益影響利潤(rùn)釋放。受美國經(jīng)濟(jì)下行、通貨膨脹和刺激性補(bǔ)貼不再發(fā)放的影響，美國市場(chǎng)需求承壓，加上渠道高庫存狀況，2023年上半年出口訂單需求依舊疲軟。隨著高基數(shù)效應(yīng)的減弱和外需訂單的復(fù)蘇，2023年下半年外需訂單逐步恢復(fù)，根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，202310月，中國彈簧床墊出5年第三季度，匠心家居/麒盛科技/恒林股份營業(yè)總收入分別同55.83%/27.18%/27.09%，歸母凈利潤(rùn)分別同比變化+43.85%/-6.17%/+21.22022Q32024年外2023年上半年匯率相對(duì)低位，出口軟體企業(yè)有望釋放業(yè)績(jī)。342022-202310月中國出口彈簧床墊金額及同比情況（億元，%）

圖表352021Q1-2023Q3匠心家居/麒盛科技/恒林股份單季度營業(yè)總收入同比增長(zhǎng)率 資料來源：海關(guān)總署， 資料來源：各公司公告，品類：發(fā)力產(chǎn)品設(shè)計(jì)，多品類拓展持續(xù)推進(jìn)。各軟體家居家公司通過自主研發(fā)核心技術(shù)、收購生產(chǎn)線、與海外龍頭企業(yè)合作等方式發(fā)力產(chǎn)品設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，由錨定某一特定品類或細(xì)分賽道轉(zhuǎn)向室內(nèi)空間的智能化改造。顧家家居、喜臨門與慕思股份從材料、結(jié)構(gòu)、設(shè)備、品牌等角度進(jìn)行布局，推動(dòng)工業(yè)設(shè)計(jì)創(chuàng)新性發(fā)展與產(chǎn)品矩陣的迭代升級(jí)；夢(mèng)百合持續(xù)深化特色“0壓”睡眠標(biāo)簽，強(qiáng)化產(chǎn)品體驗(yàn)。此外，各公司積極拓展多空間多產(chǎn)品，20232月，顧家家居啟動(dòng)一體化整家戰(zhàn)略，將“全屋定制”全面升級(jí)成為“一體化整家5圖表36夢(mèng)百合推出0壓智能床M3Pro三體版 圖表37顧家一體化整家實(shí)現(xiàn)“7個(gè)一體化”資料來源：億邦動(dòng)力， 資料來源：今日家居公眾號(hào)，投資建議：建議關(guān)注歐派家居、志邦家居凈利潤(rùn)規(guī)模處同行業(yè)領(lǐng)軍地位，在戰(zhàn)略布局前瞻性方面全面引領(lǐng)行業(yè)，是行業(yè)新模式拓展與新渠道挖掘的開拓者與先行者，向大家居方向堅(jiān)定前行。公司通過拓渠道（與整裝公司合作）銷售、多品牌合作、跨品類銷售，推動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，組織架構(gòu)調(diào)整下有望帶來新增長(zhǎng)。國內(nèi)定制家居行業(yè)龍頭，從全屋定制升級(jí)到整家定制時(shí)代。公司由定制廚柜起步，并從廚柜向全屋產(chǎn)品延伸，覆蓋整體廚房、整體衣柜（全屋定制、整體衛(wèi)浴、202351.64/88.73/8.13/9.96億元，分別同比-5.24%/+1.90%/+12.49%/+6.34%2023柜兩大品類營收規(guī)模位居行業(yè)首位。公司提出整家定制2.0戰(zhàn)略，為用戶度身定制全屋六大空間整體解決方案，引領(lǐng)行業(yè)從全屋定制升級(jí)到整家定制時(shí)代，并敏感捕捉市場(chǎng)消費(fèi)趨勢(shì)，為消費(fèi)者提供更多樣化的產(chǎn)品套餐升級(jí)系列，突破整家單值天花板?！按怪碑a(chǎn)品條線組織”“橫向區(qū)域塊狀組織”。歐派家居這次的組織架構(gòu)調(diào)整，主要是針對(duì)旗下幾個(gè)事業(yè)部的組織重構(gòu)，被重組的三1）歐派廚衛(wèi)；）歐派整家原來的歐派衣柜；3）要是變?cè)瓉砀鶕?jù)產(chǎn)品品類組織的事業(yè)部，為由區(qū)域劃分的新組織架構(gòu)，稱之為營銷事業(yè)部。原先三個(gè)傳統(tǒng)事業(yè)部負(fù)責(zé)人，分別擔(dān)任新的區(qū)域營銷事業(yè)部負(fù)責(zé)人。具體來說，就是原先整家事業(yè)部負(fù)責(zé)人劉順平任第一營銷事業(yè)部總經(jīng)理，負(fù)責(zé)華東、華志邦家居：公司穩(wěn)步推進(jìn)大家居戰(zhàn)略，基本盤廚柜業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，衣柜、木門業(yè)務(wù)處在快速發(fā)展期，規(guī)模效應(yīng)有望驅(qū)動(dòng)衣柜、木門毛利率提升；大宗渠道快憑借品類渠道雙輪驅(qū)動(dòng)，公司營收有望持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。廚柜基本盤穩(wěn)定，衣柜木門為核心增長(zhǎng)點(diǎn)。分產(chǎn)品來看，2023年前三季度，公司整體廚柜/定制衣柜/木門分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入17.52/16.75/2.39億元，同比+0.04%/+16.22%/+93.13%。公司自2015年起由廚柜業(yè)務(wù)向衣柜業(yè)務(wù)拓展，衣柜業(yè)務(wù)體量不斷提升，成為重要業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，門墻業(yè)務(wù)仍處于高速孵化期，將為公司第三增長(zhǎng)曲線。2023年前三季度，公司整體廚柜/定制衣柜/木門毛利率為43.59%/38.77%/17.95%，同比變化+2.84/+1.75/+4.66pcts。隨著衣柜和木門的產(chǎn)能利用率逐漸提升，依靠供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的科學(xué)管理，毛利空間得到有效釋放。12.3322.88%，占經(jīng)銷業(yè)42.52%167.28萬套廚柜、25.226億元，為南方零售市場(chǎng)、工程戰(zhàn)20226月發(fā)布“超級(jí)邦”裝企服務(wù)戰(zhàn)略，打造總部、裝企、加盟商共贏生態(tài)圈和差異化的競(jìng)爭(zhēng)策略，整裝渠道有望貢獻(xiàn)高增量。造紙：周期底部已過，加配超額收益龍頭投資展望：按照庫存周期的演繹邏輯，我們認(rèn)為伴隨漿價(jià)下行，行業(yè)已從202310Q3起價(jià)格反彈帶動(dòng)盈利修復(fù)，價(jià)格仍處于歷史低位；箱板瓦楞紙受進(jìn)口沖擊影響仍然承壓。復(fù)盤上2019.11-2021.1周期：進(jìn)入被動(dòng)去庫存階段，龍頭超額收益最為明顯行業(yè)供需平衡狀態(tài)影響原材料與產(chǎn)成品的價(jià)格方向，企業(yè)盈利水平與利潤(rùn)空間取決于紙價(jià)。造紙行業(yè)上游主要為造紙?jiān)牧?，下游為印刷企業(yè)或消費(fèi)品市場(chǎng)，屬圖表38造紙行業(yè)邏輯框架資料來源：繪制202310月開始進(jìn)入被動(dòng)去庫存周期，該階段主要特征為，經(jīng)濟(jì)開啟回暖，需求明顯復(fù)蘇，但生產(chǎn)端存在一定滯后，具體表現(xiàn)為：原材料庫存持平或者上漲，產(chǎn)成品庫存下降；原材料價(jià)格下降，成品紙價(jià)格持平或者略有提升，紙企盈利呈現(xiàn)復(fù)蘇跡象。1）被動(dòng)去庫存：2019.11-2021.1和2023.10至今。經(jīng)濟(jì)開啟回暖，需求明顯復(fù)蘇，但生產(chǎn)端存在一定滯后，具體表現(xiàn)為：原材料庫存持平或者上漲，產(chǎn)成品庫存下降；原材料價(jià)格下降，成品紙價(jià)格持平或者略有提升，紙企盈利呈現(xiàn)復(fù)蘇跡象。2）主動(dòng)補(bǔ)庫存：2021.1-2022.2。為應(yīng)對(duì)需求增長(zhǎng)，企業(yè)積極生產(chǎn)備貨，具體表現(xiàn)為：原材料庫存和產(chǎn)成品庫存同比出現(xiàn)上升；原材料價(jià)格和成品紙價(jià)格均出現(xiàn)上漲，紙企盈利首先上行，后隨原材料與產(chǎn)成品價(jià)格浮動(dòng)而變動(dòng)。3）被動(dòng)補(bǔ)庫存：2017.10-2018.92022.2-2022.11。需求出現(xiàn)回落，但生產(chǎn)反應(yīng)不能及時(shí)調(diào)整，具體表現(xiàn)為：原材料庫存下行，產(chǎn)成品庫存上漲；原材料價(jià)格上漲，成品紙價(jià)格持平或者略有下降，紙企盈利能力下降。主動(dòng)去庫存：2018.10-2019.112022.12-2023.9圖表392018年至今造紙行業(yè)周期復(fù)盤資料來源：，卓創(chuàng)資訊，行業(yè)已進(jìn)入被動(dòng)去庫存階段，龍頭超額收益在該階段最為明顯。我們判斷2023年10月造紙行業(yè)已進(jìn)入被動(dòng)去庫存階段，成品紙價(jià)格提升，紙企盈利呈現(xiàn)復(fù)蘇跡象。2019.11-2021.1102024Q3進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫存階段。40板塊龍頭具有明顯的“超額前置”特征（PPI為左軸%，收益率為右軸）資料來源：，卓創(chuàng)資訊，（以2018-01-02收盤價(jià)為基點(diǎn)計(jì)算收益率）漿價(jià)：23年整體下行，24年或?qū)⒌臀徽鹗?02321Q2漿價(jià)2023年漿價(jià)走勢(shì)，1）海外漿廠新增產(chǎn)能投產(chǎn)，供給端邊際寬松，3-5月漿價(jià)急速下跌；2）6-8月針葉漿價(jià)格底部盤整，闊葉漿價(jià)格小幅上漲；3）臨近旺季下游紙廠積極補(bǔ)庫，且全球主要漿廠停產(chǎn)檢修有意控制供給，9-10月漿價(jià)反彈；3）紙20231214/闊葉漿/5820.89/4990.68/4575.00元/噸。圖表41針葉漿、闊葉漿和化機(jī)漿內(nèi)盤市場(chǎng)價(jià)（元/噸）資料來源：卓創(chuàng)資訊，2023年漿價(jià)下行。供給端，2023年是木漿新增Arauco156UPMPasodelos210萬噸的紙漿項(xiàng)目投產(chǎn)，23Q1300萬噸，且俄烏沖突、意外停機(jī)、項(xiàng)目延期等因素基本消除，供給端持續(xù)寬松。需求端，外需受高通脹、產(chǎn)業(yè)鏈高庫存等1-10月12%，內(nèi)需復(fù)蘇節(jié)奏慢于外需下滑。圖表42歐洲本色漿和漂針木漿消費(fèi)量同比變化 圖表43主要紙種月度產(chǎn)量同比變化資料來源：， 資料來源：卓創(chuàng)資訊，展望2024年，漿價(jià)或?qū)⒌臀徽鹗?。供給端：越南VNT1935萬噸、巴西CMPC35Suzano255Paracel180萬噸闊葉漿產(chǎn)能預(yù)計(jì)將分別20232023202420252023-2025534255180歐洲央行加息已進(jìn)入尾聲，歐洲經(jīng)濟(jì)明年或出現(xiàn)拐點(diǎn)，歐洲港口庫存已降至20224582024年全球闊葉漿供給壓力依然延續(xù)，需求已出現(xiàn)邊際改善的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)漿價(jià)或?qū)⒌臀徽鹗?。圖表44歐洲本色漿和漂針木漿庫存量同比變化 圖表45主要紙種企業(yè)庫存情況（千噸） 資料來源：， 資料來源：卓創(chuàng)資訊，紙種：文化紙、白卡紙修復(fù)明顯，包裝紙仍承壓一步修復(fù)。需求端，疫后文化紙需求修復(fù)樂觀，會(huì)展、教學(xué)等需求相對(duì)剛性，且渠2024年提供支撐。供給端，2023年雙膠紙新增產(chǎn)能較多存在壓力，但整體行業(yè)新增產(chǎn)能以頭部紙廠為主，有望推動(dòng)小廠出清及行業(yè)集中度提升。12APP200元/噸，20237月以來，文化51100-1300元/20231215/6075/6020元/630700/810元/噸；雙膠紙/8.58%/9.31%圖表46中國雙膠紙和雙銅紙日度均價(jià)（元/噸） 圖表47中國雙膠紙和雙銅紙日度毛利率資料來源：卓創(chuàng)資訊， 資料來源：卓創(chuàng)資訊，雙膠紙終端需求相對(duì)剛性，雙銅紙會(huì)展需求重啟。雙膠紙主要下游產(chǎn)品為社會(huì)2023年疫情后教材教輔需求恢復(fù)，黨建需求提供額外增量，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，今年前三季度雙14.84%202333.42%2024年提供支撐。圖表48中國雙膠紙?jiān)露认M(fèi)量及同比增長(zhǎng)率（千噸，%）圖表49中國雙銅紙?jiān)露认M(fèi)量及同比增長(zhǎng)率（千噸，%）資料來源：卓創(chuàng)資訊， 資料來源：卓創(chuàng)資訊，圖表50中國雙膠紙?jiān)露壬鐣?huì)庫存及企業(yè)庫存（千噸） 圖表51中國雙銅紙?jiān)露壬鐣?huì)庫存及企業(yè)庫存（千噸）資料來源：卓創(chuàng)資訊， 資料來源：卓創(chuàng)資訊，行業(yè)集中度高，競(jìng)爭(zhēng)格局向好。文化紙行業(yè)集中度較高，龍頭享有更高的議價(jià)CR488%201829%提升至20222023Q455、25、30萬噸雙膠紙產(chǎn)能。我們認(rèn)圖表52中國雙膠紙?jiān)露犬a(chǎn)量及同比增長(zhǎng)率（千噸，%） 圖表53中國雙銅紙?jiān)露犬a(chǎn)量及同比增長(zhǎng)率（千噸，%）資料來源：卓創(chuàng)資訊， 資料來源：卓創(chuàng)資訊，Q3起價(jià)格反彈，但仍處于歷史低位，盈利改善趨勢(shì)延續(xù)。2023年以來，白卡51000-1100元/202312154880元/630700元/2019年初以來的-1.16%圖表54中國白卡紙日度均價(jià)（元/噸） 圖表55中國白卡紙日度毛利率（%）資料來源：卓創(chuàng)資訊， 資料來源：卓創(chuàng)資訊，年上半年，白卡紙市場(chǎng)需求恢復(fù)不及預(yù)期，下游印刷及包裝廠多數(shù)反饋訂單較往年不增4-520231-6月白卡月起白卡紙需求改善明顯，Q327.01%。中長(zhǎng)期來看，在“以白代灰”、“以紙代塑”的環(huán)保趨勢(shì)下，白卡紙?jiān)谕赓u包裝、購物袋使用方面的替代效應(yīng)有望增強(qiáng)，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力廣闊。圖表56中國白卡紙?jiān)露认M(fèi)量及同比增長(zhǎng)率（千噸，%）圖表57中國白卡紙?jiān)露壬鐣?huì)庫存及企業(yè)庫存（千噸）資料來源：卓創(chuàng)資訊， 資料來源：卓創(chuàng)資訊，2214271601006022CR481.8%，APP、晨鳴、博匯等頭部紙企仍有較多白卡擴(kuò)產(chǎn)布局，23/24/25100/428/258萬噸，盡管產(chǎn)能落地圖表58白卡紙年度產(chǎn)能集中度（%）資料來源：卓創(chuàng)資訊，價(jià)格持續(xù)走弱，盈利能力尚未修復(fù)。2023年以來箱板瓦楞紙價(jià)格持續(xù)走弱，35202312153850元/2913元/201922.7%、23.0%分位，當(dāng)前價(jià)格總體處于低位震蕩態(tài)勢(shì)，主要受供給端國內(nèi)新增產(chǎn)能較多與進(jìn)口沖擊的共同作用，箱板瓦楞紙表現(xiàn)疲軟。由于造紙廠商在廢紙收購產(chǎn)業(yè)鏈中享有較強(qiáng)的議價(jià)權(quán)，為了維持盈利能力，紙企通過圖表59中國箱板紙和瓦楞紙日度均價(jià)（元/噸） 圖表60中國箱板紙和瓦楞紙日度毛利率（%）資料來源：卓創(chuàng)資訊， 資料來源：卓創(chuàng)資訊，需求端修復(fù)良好，庫存仍有待去化。瓦楞箱板紙的主要下游需求來源于食品飲料、日化、汽車、快遞、電子電器、快遞等行業(yè)。受益于消費(fèi)能力和消費(fèi)信心逐漸618、雙十一等線上購物活動(dòng)的催化，23年下半年消費(fèi)復(fù)蘇趨勢(shì)較為明確。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，20231-102767.36萬噸，同比增8.75%2066.676.63%。今年以來，箱板紙和瓦楞紙?jiān)露壬鐣?huì)庫存逐步去化，但相比文化紙，去庫節(jié)奏較為緩慢，仍處于歷史高位。圖表61中國箱板紙?jiān)露认M(fèi)量及同比增長(zhǎng)率（千噸，%）圖表62中國雙銅紙?jiān)露认M(fèi)量及同比增長(zhǎng)率（千噸，%）資料來源：卓創(chuàng)資訊， 資料來源：卓創(chuàng)資訊，圖表63中國箱板紙?jiān)露壬鐣?huì)庫存及企業(yè)庫存（千噸） 圖表64中國瓦楞紙?jiān)露壬鐣?huì)庫存及企業(yè)庫存（千噸）資料來源：卓創(chuàng)資訊， 資料來源：卓創(chuàng)資訊，供應(yīng)面持續(xù)寬松，零關(guān)稅進(jìn)口紙供給壓力較大。國內(nèi)供給方面，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，23-2580023490130萬噸瓦楞紙產(chǎn)能，短期內(nèi)供應(yīng)格局將更加寬松。進(jìn)口供給方面，2023111020項(xiàng)商品實(shí)施低于最惠國稅率的進(jìn)口暫定稅率，其中造紙類商品中的雙膠紙、銅版紙、白紙板、再生箱板紙以及瓦楞原紙將實(shí)施零關(guān)稅。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，20231-10434.27萬噸，54.42%15.69%2022年4.64pcts285.9746.06%，前三季13.84%20223.74pcts。圖表652023年箱板瓦楞紙新增產(chǎn)能企業(yè)紙種預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間產(chǎn)能（萬噸/年）湖北玖龍紙業(yè)箱板紙2023/3/3160云南東晟紙業(yè)箱板紙2023/3/3120龍?jiān)醇垬I(yè)瓦楞紙2023/12/3140山東仁豐紙業(yè)瓦楞紙2023/12/3135宣城萬里紙業(yè)瓦楞紙2023/12/3120江蘇金盈紙業(yè)瓦楞紙2023/12/3120孝感金鳳凰瓦楞紙2023/12/3115江蘇金盈紙業(yè)箱板紙2023/12/3180北海玖龍箱板紙2023/12/3180沈陽玖龍箱板紙2023/12/3165華僑鳳凰紙業(yè)箱板紙2023/12/3155龍?jiān)醇垬I(yè)箱板紙2023/12/3140吉林山鷹紙業(yè)箱板紙2023/12/3140貴州盛世榮創(chuàng)箱板紙2023/12/3130浙江金勵(lì)箱板紙2023/12/3120資料來源：立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)，卓創(chuàng)資訊，圖表66中國箱板紙?jiān)露冗M(jìn)口量及同比增長(zhǎng)率（千噸，%）圖表67中國箱板紙?jiān)露冗M(jìn)口量占整體消費(fèi)量的比例資料來源：卓創(chuàng)資訊， 資料來源：卓創(chuàng)資訊，圖表68中國瓦楞紙?jiān)露冗M(jìn)口量及同比增長(zhǎng)率（千噸，%）圖表69中國瓦楞紙?jiān)露冗M(jìn)口量占整體消費(fèi)量的比例資料來源：卓創(chuàng)資訊， 資料來源：卓創(chuàng)資訊，投資建議：建議關(guān)注太陽紙業(yè)、博匯紙業(yè)太陽紙業(yè)：公司作為國內(nèi)領(lǐng)先的造紙企業(yè)，林漿紙一體化成本優(yōu)勢(shì)明顯。短期內(nèi)漿價(jià)回落與需求修復(fù)帶來盈利彈性，中期廣西南寧基地產(chǎn)能擴(kuò)張貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽浚L(zhǎng)期老撾基地林木資源壁壘穩(wěn)固。Q3文化紙漲價(jià)落地順利，盈利能力改善。公司2023年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入292.0321.3720.85億元，同比-6.69%。分季度看，Q1/Q2/Q398.05/95.37/98.61+1.42%/-6.39%/+0.77%5.66/6.86/8.85億元，同比分別-16.21%/-30.34%/+45.46%。2023Q316.7%，同比提2.2pcts山東、廣西和老撾三大基地全面協(xié)同發(fā)展，林漿紙一體化建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)。公司525（一期100502023年Q31200萬噸，產(chǎn)能有序擴(kuò)張有望帶動(dòng)營收穩(wěn)步增長(zhǎng)。公司山東、廣西和老撾三大基地構(gòu)建公司深耕需求增長(zhǎng)穩(wěn)健&成本下行、需求復(fù)蘇，盈利能力改善明顯。2023年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收136.78-1.21%；歸母凈利潤(rùn)-0.932.42+155.1%2023Q350.21億元，同比2.53+68.08%；2.42+155.08%2023Q3公司毛利率15.8%，同比+1.0pct，環(huán)比+3.2pct，伴隨低價(jià)紙漿及木片原材料逐步到廠耗用，此外提價(jià)穩(wěn)步落地，公司盈利能力明顯改善。白卡龍頭地位穩(wěn)固，產(chǎn)能增長(zhǎng)帶來更高的業(yè)績(jī)彈性。根據(jù)卓創(chuàng)數(shù)據(jù)，目前公司410155萬噸。根據(jù)卓創(chuàng)數(shù)據(jù)，2022年母公司APP385270201070萬噸已202227010080萬噸高包裝：成本彈性持續(xù)釋放，把握高景氣下游投資展望：隨著疫情后生產(chǎn)逐步恢復(fù)以及核心原料價(jià)格的回落，包裝行業(yè)迎來供給端：行業(yè)整合持續(xù)推進(jìn)，成本改善邏輯逐步兌現(xiàn)集中度提升空間大，行業(yè)持續(xù)整合。中國包裝行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模較大，中小企業(yè)占年中國包裝行業(yè)1.234.96%，頭部上市包裝企業(yè)市占率整體呈提升趨勢(shì)。近年來，一方面，2016經(jīng)營成本，加速落后產(chǎn)能出清；另一方面，頭部企業(yè)積極推動(dòng)收并購，提升市場(chǎng)占有率，行業(yè)整合持續(xù)推進(jìn)。圖表70規(guī)模以上包裝企業(yè)營收及頭部上市包裝企業(yè)收入占比（億元，%）資料來源：中國包裝聯(lián)合會(huì)，（頭部上市包裝企業(yè)包括：勁嘉股份、合興包裝、美盈森、奧瑞金、裕同科技、東峰集團(tuán)、大勝達(dá)）

圖表71包裝行業(yè)主要經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)情況（%）資料來源：中國包裝聯(lián)合會(huì)，3822.01億元，占包裝行業(yè)規(guī)（即紙和紙板容器行業(yè)規(guī)模以上企3045.4724.77%年超越紙制品包裝成為市場(chǎng)份額第一的包裝品類。圖表72中國包裝行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)各細(xì)分領(lǐng)域收入占比變化資料來源：中國包裝聯(lián)合會(huì)，紙包裝呈現(xiàn)金字塔結(jié)構(gòu)，高端包裝企業(yè)具備更高的盈利能力。紙包裝市場(chǎng)按照用印刷精美、結(jié)構(gòu)復(fù)雜、設(shè)計(jì)附加值高的中高端包裝，對(duì)應(yīng)企業(yè)如裕同科技、美盈森、勁嘉股份、東風(fēng)股份等能享受到高于低端包裝企業(yè)的盈利能力。圖表73不同類型包裝盈利能力情況 圖表74不同業(yè)務(wù)包裝公司毛利率情況（%） 資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院， 資料來源：，原材料價(jià)格處于低位，成本彈性持續(xù)釋放。紙制品包裝公司成本端受上游原材55%-60%。23年以來核心紙種原材料價(jià)格和鋁錠價(jià)格整體趨于下行，目前白卡紙/白板紙/雙銅紙/雙膠紙/鋁錠價(jià)格分別20189.7%/14.0%/77.8%/77.8%/68.6%的分位。2023年前三季度，3.04%6.08%，隨著白卡紙、鋁材等主要原材料的價(jià)格回落，包裝行業(yè)盈利處于改善通道，繼續(xù)看好后續(xù)包裝企業(yè)盈利能力持續(xù)釋放。圖表75核心紙種原材料價(jià)格變動(dòng)情況（元/噸） 圖表76鋁錠市場(chǎng)價(jià)(元/噸) 資料來源：卓創(chuàng)資訊， 資料來源：，3C電子景氣度提升下游應(yīng)用廣泛，景氣度與各行業(yè)需求緊密相關(guān)。紙質(zhì)包裝主要下游產(chǎn)業(yè)包括電（含精品盒圖表77不同類型包裝對(duì)應(yīng)下游產(chǎn)業(yè)及產(chǎn)品類型主要上游產(chǎn)業(yè) 主要下游產(chǎn)業(yè) 主要產(chǎn)品類型主要上游產(chǎn)業(yè) 主要下游產(chǎn)業(yè) 主要產(chǎn)品類型紙質(zhì)包裝 造紙、油墨、機(jī)械設(shè)備 電子電器食品煙草食品飲料醫(yī)藥

彩盒（含精品盒）、紙箱、說明書、無菌復(fù)合紙包裝、紙袋塑料包裝 化工原料、機(jī)械設(shè)備 食品、藥品、服裝、日化用品 軟管產(chǎn)品、注塑產(chǎn)品、復(fù)合高阻隔包材金屬包裝 金屬制品涂料油墨機(jī)械設(shè)備資料來源：裕同科技招股書，

軍火

食品罐、氣霧罐食品飲料：白酒生產(chǎn)及消費(fèi)復(fù)蘇，快餐包裝景氣度較高。白酒領(lǐng)域，白酒消費(fèi)9-1012.60%/2.5%，23.10%/15.40%（茶飲、果飲等）等表現(xiàn)出較高的消費(fèi)熱情，具備方便、快捷、節(jié)約等特點(diǎn)的外帶及外賣方式也逐漸被消費(fèi)者接受和推廣，從而帶動(dòng)快餐包裝行業(yè)發(fā)展。圖表78中國白酒產(chǎn)量及當(dāng)月同比（萬千升，%） 圖表79中國煙酒類零售額及當(dāng)月同比（億元，%）資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局圖表80中國:社會(huì)消費(fèi)品零售總額:餐飲收入及當(dāng)月同比（億元，%）

圖表81中國網(wǎng)上外賣用戶規(guī)模及使用率（萬人，%）資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局 資料來源：CNNIC，消費(fèi)電子：行業(yè)景氣度回暖，更新迭代需求穩(wěn)定。短期來看，根據(jù)數(shù)據(jù)，2023年9-10月，中國智能手機(jī)出貨量分別為3193/2818萬臺(tái)，分別同比增長(zhǎng)60.90%/18.50%Mate60iphone15系列的發(fā)布，中國消IDCsaleout年第三0.4%，10月上半月依然延續(xù)同比增長(zhǎng)趨勢(shì)，隨著新一輪換機(jī)周期逐漸開始，各品牌大量競(jìng)爭(zhēng)力十足的新產(chǎn)品集中上市以及年終電商平臺(tái)的促銷推動(dòng)，中國智能手機(jī)市場(chǎng)出貨量有望維持高增長(zhǎng)。長(zhǎng)期來圖表82中國智能手機(jī)出貨量及當(dāng)月同比（萬部，%） 圖表832023Q3中國前五大智能手機(jī)廠商出貨量市場(chǎng)份額資料來源：， 資料來源：IDC，煙草：卷煙產(chǎn)量逐年穩(wěn)定增長(zhǎng)，為包裝行業(yè)提供穩(wěn)定支撐。20231-10月中2.18圖表84中國卷煙產(chǎn)量及當(dāng)月同比（億支，%）資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局投資建議：建議關(guān)注裕同科技、奧瑞金收入逐步修復(fù)，盈利質(zhì)量持續(xù)改善。受益于白板白卡等原材料價(jià)格下行，公司2023Q344.416.82%；5.543.50%2023Q3公司智能工廠降本增效，積極拓展海外市場(chǎng)。公司加快開發(fā)環(huán)保包裝業(yè)務(wù)，推出多2023H1，公司多地智能工廠建設(shè)落地，拓展其發(fā)揮智能制造核心優(yōu)勢(shì)的區(qū)域范圍，進(jìn)一步增強(qiáng)其運(yùn)營效率和成本優(yōu)勢(shì)。海外拓展方面，公司在多國設(shè)立服務(wù)中心和辦事處，馬來西亞和印度工廠建奧瑞金：擬要約收購中糧包裝，鞏固金屬包裝龍頭地位。202312月1224.40%24.19%的股份，若本次交易完成，公司預(yù)計(jì)將取得中糧包裝控制權(quán)。中糧包裝是國內(nèi)金屬包裝行業(yè)龍頭企2023H152.94億元，同比+1.3%2.73CR473%，22%18%17%16%，若奧瑞金成功40%優(yōu)化行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。出口：關(guān)注海外去庫拐點(diǎn)，精選高確定性標(biāo)的投資展望：出口企業(yè)業(yè)績(jī)的影響因素主要分為收入和利潤(rùn)兩端，收入端主要與GDP1-3年隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，有望帶動(dòng)美國銷售額增長(zhǎng)，從而補(bǔ)庫需求外溢至進(jìn)口需求，帶動(dòng)年匯率及原材料有望貢獻(xiàn)正收益，海運(yùn)費(fèi)趨于穩(wěn)定。我們建議尋找短期業(yè)績(jī)拐點(diǎn)、長(zhǎng)期需求向好，在補(bǔ)庫存周期下收入彈性較大的標(biāo)的，建議關(guān)注：盈趣科技、酷特智能、恒林股份、永藝股份。收入端：新一輪補(bǔ)庫周期在望，收入預(yù)期延續(xù)復(fù)蘇1993年以935（庫存增速下滑）18個(gè)月，補(bǔ)庫存（庫存增速上升）17個(gè)月。本輪20208月，202262372023814個(gè)月下降。202391.25%80.25pct，復(fù)2001年、20082020年初這幾次經(jīng)濟(jì)陷入衰退時(shí)為負(fù)值，本輪美國庫存同比增速繼續(xù)大幅下降的空間并不大。圖表85美國庫存同比增速資料來源：美國商務(wù)部普查局美國去庫存進(jìn)展順利，家居建材零售庫存增速均處于歷史低位。9月零售1.315.47%1.331.16%；1.460.10%。美國零售商、批發(fā)商和制造商整體庫存9月零售5.47%1.03pct，或?yàn)橛油緛砼R階段性補(bǔ)貨。9/建材園林店/0.85%/0.43%/0.81%；日用品商場(chǎng)/食品飲料店/圖表86美國零售商、批發(fā)商、制造商庫存同比 圖表87美國零售商、批發(fā)商、制造商庫銷比 資料來源：美國商務(wù)部普查局 資料來源：美國商務(wù)部普查局圖表88美國:零售庫存:季調(diào)同比增速零售總庫存家具、家用裝飾、電子和家建筑材料、園林設(shè)備和物料日用品商場(chǎng) 日用品商場(chǎng): 食品和飲料店 服裝及服裝配百貨公司 飾店用電器店店2022-012.82%2.15%3.16%4.87%3.35%0.38%3.20%2022-021.68%4.25%0.68%1.78%1.75%3.58%2.07%2022-032.62%5.33%2.79%5.39%2.91%1.79%3.39%2022-040.45%-0.03%1.56%2.19%1.79%2.22%2.72%2022-051.55%0.51%0.72%0.74%1.87%0.64%1.78%2022-062.11%1.68%1.93%0.94%2.07%0.72%2.62%2022-070.97%-1.82%1.61%0.28%-1.32%0.38%-0.42%2022-081.18%-0.92%0.21%0.76%0.72%1.63%1.55%2022-09-0.12%-1.57%-0.12%-4.54%-2.93%0.07%-1.58%2022-10-0.43%-3.55%-0.52%-2.03%-2.02%1.87%0.54%2022-11-0.20%-0.93%0.12%-0.78%-1.42%-0.63%0.24%2022-121.20%1.72%-0.21%0.69%-1.54%-0.55%-0.09%2023-010.33%-0.09%0.09%0.07%-1.64%0.95%-0.74%2023-020.23%0.99%-1.80%0.01%-0.90%0.87%1.18%2023-030.45%-0.60%-1.52%0.89%-1.41%0.12%0.66%2023-040.29%-2.72%-0.65%0.46%-0.22%-0.65%-0.16%2023-050.62%-1.59%-1.01%0.25%0.38%-0.11%0.13%2023-060.51%-1.34%-0.16%0.24%0.66%0.60%-0.80%2023-070.46%-2.19%-0.39%-0.12%-1.31%0.26%0.41%2023-081.03%-0.95%0.19%0.23%0.63%0.33%0.67%2023-090.86%-0.85%-0.43%0.14%-0.81%0.31%0.55%資料來源：公司公告，批發(fā)商和零售商銷售額拐點(diǎn)已現(xiàn)，當(dāng)前或已進(jìn)入被動(dòng)去庫存階段。2023年8-10月美國批發(fā)商耐用品銷售額同比增速分別為-2.01%/-1.28%/-2.22%，降幅較上半-0.98%/2.54%/1.19%，910兩月連202393.19%1.21pct，需求端開始逐步復(fù)蘇，美國庫存周期或已逐步進(jìn)入被動(dòng)去庫階段。圖表89美國:零售商銷售額:季調(diào)同比增速 圖表90美國:批發(fā)商銷售額:耐用品和非耐用品:季調(diào)同比增速資料來源：美國商務(wù)部普查局 資料來源：美國商務(wù)部普查局224DP1-3個(gè)季度的領(lǐng)先性，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下有望帶動(dòng)美國銷售額增（CBO7GDP增速將于Q4筑底.%4Q1-Q4將逐季向GDP0.9%/1.4%/1.6%/2.2%。按照庫存總額相GDP2024圖表91美國實(shí)