投資學（第五版）教學課件 LectureCH13

第十三章投

資業(yè)績評價.

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.《投資學

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第五版第十三

章投資業(yè)績評價中國人民大

學出版社1/26本講主

要

內(nèi)

容合理

有效

地評價投資績效不僅有益

,

而且必

要。作為出資人的投資者花

錢雇用別人為其積極地管理證券組合

,

就有權(quán)

利知道取得了什么樣的業(yè)

績。如何分辨投資經(jīng)理是真正的實力雄厚還是靠承擔高風險來獲取的高

收益

,

抑或是幸

運

所致

?有效

的業(yè)

績評估需要兩個必不可少的環(huán)節(jié)

:

第一個環(huán)節(jié)是確定投資績效

是好是壞。第二個環(huán)節(jié)是進一步區(qū)分這一業(yè)績

的具體來源。遺憾的是

,

要完成

這

兩項工作都有一定的困難。因此

,

本章

不僅介紹評估證券組合業(yè)

績時適用的方法

,

還

要討論在使用這些方法的過程中所碰到的問題。資產(chǎn)

組合的

平均收

益

似乎是一個簡單直接的評價尺度

,

其實不然

,

風險調(diào)

整的收益帶來了其他一系列問題。本章將從測

算

資

產(chǎn)組合的收益開始

,

然后討

論

資產(chǎn)組合業(yè)績評價中如何考慮風險

,

同

時簡單介紹風險調(diào)整的幾

種常見方法及各自的優(yōu)劣和適用條件。最后

,

本章將集中討論業(yè)績評估

理論及實踐中應用評估程序的一些新發(fā)展。.

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.《投資學

》

第五版第十三

章中國人民大

學出版社2/26投資業(yè)績評價內(nèi)容概

要1234如何衡

量

投資收益投資業(yè)績評

價

的主要方法選股和

擇

時能力業(yè)績歸

因

分析.

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.《投資學

》

第五版第十三

章中國人民大

學出版社3/26投資業(yè)績評價投資回

報

的

測度

投資

業(yè)績評價的第一步是計算出一段時期內(nèi)資產(chǎn)組合的收益率。結(jié)合

第三

章中有關收益度量的知識

,

我們先來

考察

最

簡單的情況

:

在某個時期

內(nèi)

,

客戶

既不

存錢也不取錢

,

即資產(chǎn)組

合的

總

規(guī)模保持不變

;

此時

,

根據(jù)資產(chǎn)

組合在每個時期期初和期末的市值就可以直接

計算出每一

時期

的收益率。通常我們會考慮至少

4

年

的月收益率或季度收益率

,

這樣可

以為統(tǒng)計評估提供比較合適的樣本數(shù)量。更現(xiàn)

實的

情景是

,

基金在投

資期內(nèi)會發(fā)生各項

現(xiàn)

金流入和流出

,

因此有必

要在

計算收益率時進行時間加權(quán)

,

以便對

收益率作出調(diào)整。.

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.《投資學

》

第五版第十三

章中國人民大

學出版社4/26投資業(yè)績評價年度收

益

率在采

用月

收益率或者季度收益率的情況下

,

至少需要

4

年的時間跨度來

評估

證券組合業(yè)績。在實

踐中

,

由于

存在

組合管理人

(

如投資經(jīng)

理

)

的更迭

,

為了避免考察另

一個

投資經(jīng)理的業(yè)績

,

也會縮短

時間跨度

來對投資業(yè)績進行衡量。在實

際中

,

我們

可以

根據(jù)第

3

章關于

多期收益率的方法

,

通過相加或

者相

乘將季度收益率轉(zhuǎn)換為年度收益率。.

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.《投資學

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第五版第十三

章中國人民大

學出版社5/26投資業(yè)績評價內(nèi)容概

要1234如何衡

量

投資收益投資業(yè)績評

價

的主要方法選股和

擇

時能力業(yè)績歸

因

分析.

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.《投資學

》

第五版第十三

章中國人民大

學出版社6/26投資業(yè)績評價馬科維

茨

均

值—方差經(jīng)濟

意義

：投資者可以預先確定一個期望收益

率

,

然后通過該模型可以

確定

投資者在每一個投資項目

(

如某只基

金

或股票

)

上的投資比例

,

使其總投

資風險最小。.

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.《投資學

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第五版第十三

章中國人民大

學出版社7/26投資業(yè)績評價目標函數(shù)限制條件夏普比

率夏普

比率

(SR)

是用

資

產(chǎn)

組合的長期平均超額

收益除以該時期收益的標

準差

,

它測

度了

對總波動性權(quán)衡的回報收益

,

又

稱收益-波動性比率(Reward-to-Variability

Ratio)

。SR

=r

p

?

r

fσ

p.

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.《投資學

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第五版第十三

章中國人民大

學出版社8/26投資業(yè)績評價特雷諾

比

率杰克?特

雷諾

(Jack

Treynor)

建立的

收益與波動性比率(Reward-to-Volatility

Ratio),

即特雷

諾比率

(TR)

給出了單位風險的超額

收益

,

但它

用的

是系統(tǒng)性風險

,

而不是

總風險特雷

諾比

率和夏普比率的區(qū)別就在于后者使用了以標準差衡量的全部風險，而前者只考慮了用β值測度的風險。對于完全多樣化的基金或高度多樣化的基金，不論使用哪種度量比較方法（如夏普比率或特雷諾比率），所得到的排序結(jié)果都是一致的。但是，對于非高度多樣化的基金，則可能出現(xiàn)不同的結(jié)果。.

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.《投資學

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第五版第十三

章中國人民大

學出版社9/26投資業(yè)績評價詹森指

標詹森

指標

是建立在

CAPM

測算基

礎上的資產(chǎn)組合的平均收益的度量

,

它用到了

資產(chǎn)

組合的

β

值和平均市

場收益

,

其結(jié)果

就是資產(chǎn)組合的

α

值。詹森

指標

表示基金投資組合收益率與相同系統(tǒng)

性風險水平下的市場基準

組合

收益率的差異。如果

詹森

指標大于零

,

表示基金

業(yè)績優(yōu)于市場

基

準組合

;

反之

,

若詹森指

標小

于零

,

則基

金

業(yè)

績不及市場基準組合。詹森

認為

,

從整

體上

說

,

基金經(jīng)

理為分析預測證券業(yè)績表現(xiàn)所做的努力而

獲取的

回報尚

不

能彌補其研究與交易成本

,

多數(shù)基金投資組合劣于

市場

平均表現(xiàn)就是由于基金運作中產(chǎn)生了太多的交

易費用。.

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.《投資學

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第五版第十三

章中國人民大

學出版社10/26投資業(yè)績評價估價比

率估價

比率

(Appraisal

Ratio)

是用資產(chǎn)

組合的

α

值除以其非系統(tǒng)性風險

,

它測算的

是每單位非系統(tǒng)性風險所帶來的超額收益。非系

統(tǒng)性

風險是指在原則上可以通過持有市場

上全部資產(chǎn)組合而完全分

散掉

的那一部分風險。.

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.《投資學

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第五版第十三

章中國人民大

學出版社11/26投資業(yè)績評價差異收

益

率差異

收益

率

(Differential

Return)

最基本的

目標

是在給定基金所面臨風險

的條件

下

,

計算

該

基

金的期望收益率

,

然后

與同一時期該基金實現(xiàn)的

收益

率相比較。在比

較中

,

我們

假設

投資者有一種被動的或自然的僅僅購買市場投資組

合的

選擇

,

并且

可

以

用無風險利率的借貸

行為來調(diào)整自己所面臨的

風

險。在這樣的假設條件下

,

計算在

給定風險條件下基金應該獲得

多少

收益率所使用的最一般的方法

,

是通過事后

α

來計算.

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.《投資學

》

第五版第十三

章中國人民大

學出版社12/26投資業(yè)績評價M

測度M

測

度是引

入

經(jīng)改進的夏普比率后建立的測

度

標準

,

即莫迪利亞尼的平

方測

度

,

用

M

表示

(Modigliani,1997)

。與夏

普比

率類似

,

M

測度也把

總風險作為風險

的度量

,

但這種收益調(diào)整

方法

很容易解釋為什么相對于不同的市場基準指數(shù)

會有不同的收益

水平

。M2

測

度的計

算

方法假定把一定

量

的無風險證券

(

如國庫

券

)

頭寸

加入

某資產(chǎn)

組合

,

這個

經(jīng)過調(diào)整的

投資組

合

的

風

險

就

可

以與市場組合的風險相

等

。因此

,

M

測度

就

等于經(jīng)調(diào)

整

的

投

資

組

合

期望收益率

E

(

r

p

)

與市

場組

合的期望收

益率

E

(

r

m

)

之差

,

它反映

的是在同樣

市

場組

合風

險下經(jīng)

調(diào)

整的投資組

合

P

的期望收

益率

E

(

r

p

)

與市場

組合的期

望收

益率

E

(

r

m

)之間的比

較。M

測度

與詹森

比率在形式上一樣

,

都以百分

比形式表

示

,

其方

程式

為

:M

=

E

(

r

p

)如果

M2>0,

說明投資

組合的收

益

率

領

先

市

場

指數(shù)

;

反之

,

如果

M2<0,說明資產(chǎn)

組合收

益率

落

后

于

市場指數(shù)。.

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.《投資學

》

第五版第十三

章中國人民大

學出版社13/262222?2?

?22

?投資業(yè)績評價內(nèi)容概

要1234如何衡

量

投資收益投資業(yè)績評價

的主要方法選股和

擇

時能力業(yè)績歸

因

分析.

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.《投資學

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第五版第十三

章中國人民大

學出版社14/26投資業(yè)績評價選股能

力.

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.《投資學

》

第五版第十三

章中國人民大

學出版社15/26投資業(yè)績評價股票選

擇可以

從給

定與風險水平相聯(lián)系的一般收益水平

的角度來檢驗股票選擇的

好壞

以及其對基金總體業(yè)績的影響總超

額

收益率

=

選擇收益

率

+

風險收益率對于

基金

經(jīng)理而言

,

想要獲得超過平均值的收益率

,

一般要舍棄一些分散

性

,

通過

承擔

更高的投資組合風險來獲取

高收益。.

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.《投資學

》

第五版第十三

章中國人民大

學出版社16/26投資業(yè)績評價擇時能

力證券

組合

的預期收益率是其

β

值的線性

函數(shù)具有

市場

時機把握能力的投資者

,

會在預

期市場行情上升時選擇

β值相

對較

大的證券組合

;

而當他預

期市場行情

下跌時

,

將選擇

β

值相對較

小的

證券組合。這就

意味

著擇時能力強的基金經(jīng)理會在預期市

場收益率高于無風險收益

率時

選擇高

β

值的資產(chǎn)組合

,

因為這類

證

券組合比低

β

值的資產(chǎn)組

合具

有更高的預期市場收益率。投資

者在

預期市場收益率低于無風險收益率時

,

將選擇低

β

值的資產(chǎn)券組

合。.

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.《投資學

》

第五版第十三

章中國人民大

學出版社17/26投資業(yè)績評價T-M

模型特雷

諾和

瑪澤

(Mazuy)1966

年首次

對基金經(jīng)理的擇時能力進行了計

量分

析。他們的基本思想是

,

判斷基

金經(jīng)理能否準確預測市場的轉(zhuǎn)

折點

,

并進

行相

應的調(diào)整。通過正確地估計市場走勢

,基金經(jīng)理也可

以提

高所管理基金的業(yè)績。擇時

能力

強的投資者會選擇如下策略.

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.《投資學

》

第五版第十三

章中國人民大

學出版社18/26投資業(yè)績評價Treynor

&

Mazuy(1966).

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.《投資學

》

第五版第十三

章中國人民大

學出版社19/26投資業(yè)績評價Treynor

&

Mazuy(1966)如果

投資

經(jīng)理僅僅依賴股票選擇操作來提高公

司業(yè)績

,

而不進行市場時

機選

擇操作

,

那么投資

組合的平均值是相

當

穩(wěn)定的

,

并且相對于市場的超額收益率的散布點將會表現(xiàn)出一種簡單的線性關系。為了

更準

確地描述這種關系

,Treynor

and

Mazuy(1966)

利用傳統(tǒng)二次項

回歸

模型對上述簡單的線性關系進行了描述

,

下面引入一個二次項

:r

p?

r

f=

a

+

b

×

(

r

m?

r

f

)

+

c

×

(

r

m?

r

f

)他們

認為

具備擇時能力的基金經(jīng)理應能預測市

場走勢

,

在多頭時

,

通過提

高投

資組合的風險水平以獲得較高的收益

;

在空頭時則

降低風險

,

因此特征

線不再是固定斜率的直線

,

而是一條斜率會隨市場狀況改變

的曲

線。.

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.《投資學

》

第五版第十三

章中國人民大

學出版社20/262投資業(yè)績評價H-M

模型Henriksson

and

Merton(1981)

提出了另

一種相

似

但更簡單的方法。他們

假設

投資組合的

β

值只取兩

個值

,

同時引入一

個帶有虛擬變量的模

型

(

簡稱

H-M

模型

)

。當市

場走強時

,

β

取較大值

;

當市場

走弱時

,

β

取

較小值

,

即對投資組合所

實現(xiàn)

的收益率分別擬合兩條特征線

。.

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.《投資學

》

第五版第十三

章中國人民大

學出版社21/26投資業(yè)績評價Henriksson

and

Merton(1981).

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.《投資學

》

第五版第十三

章中國人民大

學出版社22/26投資業(yè)績評價現(xiàn)金管

理

分

析現(xiàn)金

管理

分析方法是一種有用的方法

,

它只分

析在不同的市場環(huán)境下

(

即市場走強

或走

弱

),

一種基

金現(xiàn)金頭寸所占比例的變化情況。根據(jù)

擇時

能力分析方法的核心思想可以推斷出

,

在市場繁榮期

,

成功的

市場

時機選擇會加大權(quán)益部分的投資

,

以把握市場

機會

,

同時減少所

持有

現(xiàn)金的比例

;

而在市場

蕭條時期

,

出于

規(guī)避風險的考慮

,

應減少

權(quán)益

部分的投資

,

同時增持

現(xiàn)金所占的比

例。為使

用這

種方法評價市場時機選擇

,

我們需

要以基金的正?，F(xiàn)金比例作

為參

考基準。通常說來，可以通過