這輪城投債提前兌付有何不同

專題報告專題報告證券研究報告尹睿哲分析師證券研究報告尹睿哲分析師李豫澤分析師相關(guān)報告城投債提前兌付有什么特征？兌付的城投債及其主體剩余存量券利差有收窄趨勢。對提前兌付債券持有人以外的投資者而言，短期搶買提前兌付標的債的性價比不高。若要尋求超額收益，需預(yù)先關(guān)注可能會提前兌付的城投債券，那么具備什么特征的城投債進行提前兌付的年末以前發(fā)行的城投企業(yè)債。提前兌付的城投債及其發(fā)債主體的剩余存量券。隨著化債工作逐重點關(guān)注特殊再融資債發(fā)行量較大區(qū)域的的高票息主體，把握其存量債提前兌付的博弈機會。不過值得注意的是，由于提前兌付主體資質(zhì)整體較弱，仍需維持謹慎。面輿情固定收益定期報告內(nèi)容目錄 3 3 4 9圖表目錄 3 4 4 4 5 5 6 6 6 6 7 7 7 8 9 5表2：提前兌付主體的存量券利差亦有收窄 8表3：今年特殊再融資債正式發(fā)行后各省提前兌付 固定收益定期報告1.城投債提前兌付歷史回顧1.1.城投債提前兌付背景在化債工作的開展下，部分城投平臺因獲得了低成本的地方政府融資資金，要求提前向債券債券、相應(yīng)轉(zhuǎn)移相關(guān)償還義務(wù)的要約公告”，城投債提前兌付才具備了政策條件；二是2016步接受債券的提前兌付。圖1.15年來提前兌付的城投債按時間分布807060504030200■提前兌付只數(shù)一一提前兌付金額，億，右軸600500400300200015/0717/0417/1218/0819/0419/1220/0821/0421/1222/0823/0423/12消、未表決的所有個券；4）提前兌付數(shù)據(jù)截至2023年12月27日，下同。固定收益定期報告城投債提前兌付金額，億貴州廣東江蘇浙江青海福建河北安徽湖北河南城投債提前兌付金額，億貴州廣東江蘇浙江青海福建河北安徽湖北河南黑龍江湖南海南新疆云南江西廣西重慶天津1.2.城投債提前兌付特征1）各省城投債提前兌付金額與特殊再融資債發(fā)行規(guī)?；境烧蜿P(guān)系2015年至2018年的第一輪化債期間，多數(shù)省份城投債圖2.多數(shù)省份城投債提前兌付金額與置換債發(fā)行規(guī)模較為匹配80070060050040030020002015年至2018年城投債提前兌付金額與置換債發(fā)行規(guī)模0100020003000400050006000700080009000100002015年至2018年置換債發(fā)行規(guī)模，億以來，納入隱債化解試點的市縣范圍擴大，遼寧、重慶、天津等特殊再融資債發(fā)行規(guī)模較大的省份，提前兌付金額也相對靠前。值得注意的是，部分省份城投債提前兌付金額與特殊再資債額度后，多數(shù)省份傾向于利用低成本的地方債資金，提前兌付城投債以降低融資成本。圖3.19年湖南等三省在拿到建制縣化債資金后提前兌付規(guī)模不低4003503002502005002019年至2020年提前兌付金額，億用于隱債化解的置換債發(fā)行規(guī)模，億2019年至2020年提前兌付金額，億181.8181.8109.255.3遼寧江蘇湖南遼寧江蘇圖4.第三輪化債開展期間各省城投債提前兌付分布806040200特殊再融資債發(fā)行規(guī)模，億，右軸2021年至2022年城投債提前兌付金額，億重遼天新貴河四山江福浙陜安湖內(nèi)河江山云青吉寧慶寧津疆州南川東蘇建江西徽南蒙北西西南海林夏古6005004003002000固定收益定期報告2）提前兌付的城投主體資質(zhì)整體偏弱5000城投債提前兌付規(guī)模按等級分布，億AAAAA50%48% 49%49%AA+AAAAA50%48% 49%49%AA-及以下AAAA占比，右軸67%56%56%201720182019202020212022202370%60%50%40%圖6.23年地級市主體提前兌付量占比抬升250020005000省級區(qū)縣級占比，右軸城投債提前兌付規(guī)模按行政層級分布，億省級區(qū)縣級占比，右軸區(qū)縣級地級市72%72%65%66%52%44%43%35%201720182019202020212022202380%70%60%50%40%30%選取各個時期提前兌付量靠前的區(qū)域來觀察18年前后各省提前兌付情況的分布變化，可以單位：億主體評級行政層級時間2017年至2018年省份遼寧貴州福建河北AA區(qū)縣級地級市省級-190.2375.345.8289.2289.2338.6-40.4181.6233.59.0343.3-29.073.7214.2-76.0220.9220.920.03.064.4145.622.4 141.094.4-100.048.677.04.872.8 157.6-2019年至2020年湖南-55.581.345.0 139.542.3-遼寧-20.054.334.9--江蘇7.247.1-38.317.0-2021年至2022年浙江56.023.062.5-77.867.7-江蘇20.236.862.9-100.219.8-云南-58.815.6-3.015.664.53.413.565.2-42.439.7-重慶9.223.744.43.071.1-9.2天津-3.673.5-77.1--固定收益定期報告3%以下3%-4%4%-5%5%-6%6%以上14年底前15年至18年底3%以下3%-4%4%-5%5%-6%6%以上14年底前15年至18年底18年后3）提前兌付的城投個券多為高收益?zhèn)?，發(fā)行時間分布與化債甄別時間對應(yīng)圖7.提前兌付的債券票息多在6%以上城投債提前兌付規(guī)模按票面利率分布，億3%以下3%以下3%-4%4%-5%5%-6%6%以上20005000201520162017201820192020202120222023圖8.估值收益率在5%以上的債券規(guī)模占比也較高城投債提前兌付規(guī)模按估值收益分布，億2500200025005000201520162017201820192020202120222023提前兌付占比顯著提升，或與彼時資產(chǎn)荒行情下，平臺在市場收益率較低時出于壓降融資成圖9.19年起私募公司債占比逐年上升250020005000各券種城投債提前兌付規(guī)模分布，億100%80%60%40%20%0%企業(yè)債短期融資券公司債占比，右軸定向工具公司債企業(yè)債占比，右軸2017201820192020202120222023圖10.提前兌付債的發(fā)行時間分布與化債甄別時間吻合城投債提前兌付只數(shù)按發(fā)行時間分布35030035025020050020172018201920202021202220234）提前兌付的價格類型方面，以面值和中債估值凈價為主固定收益定期報告0.3%-面值>0估值0.3%-面值>0估值凈價總數(shù)平臺債江浙廣魯-面值>0估值凈價總數(shù)圖11.兌付價格類型為面值和中債估值凈價的只數(shù)較多面值+補償中債估值凈價未公布面值+補償中債估值凈價上清所估值凈價16.8%34.8%7.7%40.4%圖12.18年后兌付價格類型以面值為主城投提前兌付只數(shù)按兌付價格類型分布面值+補償未公布面值中債估值凈價上清所估值凈價80%60%40%20%0%143143163508646716572017201820192020202120222023中債估值凈價高于其面值，持有者更傾向于以估值凈價進行兌付；兌付價格為中債估值凈價的15只未通過債券中，近半數(shù)的發(fā)行人位于江浙廣和山東這類強財政實力省份，投資者持意愿一定程度上取決于兌付價格，對于兌付價格高于估值凈價的城投債，持有者兌付后可以圖13.提前兌付方案未通過的大多擬以面值兌付6050403020056未通過方案中兌付價格類型分布4622878875）提前兌付的城投債及其主體剩余存量券利差有收窄趨勢的收窄而獲得額外的收益空間。由于提前兌付方案通過后債券的償付風(fēng)險下降，債券的利差往往會在兌付公告日后一段時間出現(xiàn)收窄趨勢。通過觀察17年來公告日前后提前兌付城投固定收益定期報告?zhèn)睦钭兓?，可以發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)城投債的利差收窄趨勢不顯著，但隨著時間的推移，多數(shù)年圖14.多數(shù)年份中提前兌付的城投債利差在公告日一周后有較明顯的收窄550500450400350300250200提前兌付城投債利差走勢，BP2017201820192020202120222023公告前一日公告后一日公告后一周公告后半月公告后一月投主體償債能力的改善。受此信號影響下，除提前兌付的標的債外，主體的剩余存續(xù)債券利公司公告提前兌付后，個別剩余存量券利差收窄幅度甚至高于提前兌付債券本身，收益空間表2：提前兌付主體的存量券利差亦有收窄趨勢發(fā)行人長沙市芙蓉城市建設(shè)投資集團有限公司石家莊國控城市發(fā)展投資集團有限責(zé)任公司債券簡稱估值收益率，%利差，BP公告前一日公告后一日公告后一周公告后半月公告后一月公告一個月后估值變公告前一日公告后一日公告后一周公告后半月公告后一月公告一個月后利差變18芙蓉城投PPN0023.763.763.713.662.69-106.83201.7214.9197.5210.093.3-108.420芙蓉債4.324.324.304.224.10-21.63122.6123.2123.6118.8111.2-11.420芙蓉城投MTN0013.633.643.593.463.34-29.3091.294.592.986.170.5-20.721芙蓉城投PPN0034.084.064.034.003.91-17.39129.0127.8126.5128.1115.5-13.521芙蓉城投PPN0024.024.003.963.933.82-19.20124.0123.7122.1123.5109.5-14.421芙蓉城投PPN0013.993.983.943.913.79-19.92122.1122.2120.4121.8107.3-14.821芙蓉城投SCP0012.842.832.802.692.72-12.47101.1111.998.6102.987.6-13.516芙蓉城投債3.323.333.313.253.15-16.3867.170.371.771.357.8-9.314石國投MTN0014.824.824.784.574.21-61.33158.3159.1158.9141.2119.7-38.617石國投PPN002(品種一)5.135.145.225.094.54-58.24195.5198.4210.0198.5162.0-33.517石國投PPN002(品種二)5.565.575.525.405.14-42.68224.7225.6223.1212.6191.6-33.117石國投PPN0035.315.345.305.164.81-50.45202.5206.6205.5193.7167.1-35.415石國投PPN0015.345.365.315.184.84-50.08213.7216.7215.5204.2185.7-28.017石國投PPN0015.305.335.295.154.78-51.37213.3217.5217.6205.1187.3-26.118石國投CP0014.494.554.534.183.61-88.82185.2190.2179.7144.8117.5-67.715石國控債4.844.844.804.594.22-61.47152.8153.7152.7133.1102.6-50.2數(shù)據(jù)說明：1）“18芙蓉城投PPN002”與“14石國投MTN001”為提前兌付債券，公告日分別為2021年4月27日和2018年7月10日；2）以提前兌付債券固定收益定期報告化債措施逐步落地，城投債提前兌付的數(shù)量也逐漸增多，特別是10月特殊再融資債重啟發(fā)圖15.與22年同時期相比城投債，23年提前兌付數(shù)量和規(guī)模顯著上升600500400300200022年擬提前兌付金額，億23年擬提前兌付金額，億.1052612209972313-19972313-1922-50-331月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月8006004002000-200、城投債提前兌付進入高峰期，對債券持有人來說得到了額外的收益機會，但對其余投資者而言，由于公告提前兌付后，距離計劃的償還日買到提前兌付的標的券，持有期收益也不高，因此若要尋求超額收益，需預(yù)先關(guān)注可能會提1）特殊再融資債發(fā)行量較大區(qū)域的弱資質(zhì)平臺債壓降融資成本。分省份來看，貴州、廣西、湖南分列前三位，三省發(fā)行的特殊再融資債規(guī)模也排名靠前，其中AA、AA+級主體提前償債規(guī)模較大。此外，吉林、重慶、安徽等特殊固定收益定期報告圖16.AA地級市平臺提前兌付只數(shù)最多AA-及以下AAAA+AAA今年10月來城投債提前兌付只數(shù)：分行政層級、主體評級省級地級市區(qū)縣級010203040506070、表3：今年特殊再融資債正式發(fā)行后各省提前兌付情況2023年10月后城投債擬提前兌付規(guī)模，億AAAAA+AAAA-226432100214025-21426--2657-26416-628--625--0540-72649-0244349623--0-62000-21234840-4-04-4303-42-42-042-422823-50-28205-5050-52803-0-2614-00-40-4004-490-9009-90--07-7-8-28-00--值得注意的是，云南、天津等特殊再融資債發(fā)行量處于前列的區(qū)域，城投債提前兌付行為卻寥寥。雖然化債資金可能用于優(yōu)先償還對應(yīng)工程欠款及高息非標債務(wù)等，但不排除后續(xù)區(qū)域超過七成，高收益城投債的發(fā)行主體更有意愿將高票息債置換成低成本的債務(wù)以減輕付重慶、廣西、天津等省高息存量債只數(shù)也在200只以上。表4：存量債票息在6%以上只數(shù)靠前的省份省份省份區(qū)縣級地級市省級合計合計52150446540134222321920119919719714914712810782AAAA-AAAA-AAAA--635535527-28105105-----江蘇482387387228-----11411-2---重慶-843093098--------湖南湖南-3426-226565--1--貴州-217028931885-1--廣西廣西--264-71117117--1--天津317127-----7171--1河南河南61057-551----江西-99036-3329-----湖北湖北-18926-128-4---陜西332665-731---3-云南云南-3402846-7--安徽--6773-----浙江浙江-966-115-----數(shù)據(jù)說明：存量截至日期為2023年12月27日。3）存續(xù)債剩余只數(shù)較少的主體城投平臺提前兌付債券后如果再無存續(xù)債，且未來沒有新的發(fā)債計劃，則平臺將傾向于提前兌付存量債以減少在信用評級、發(fā)行人財報等方面的信息披露成本。同理，對于具有回售權(quán)的城投債，在回售權(quán)行使后標的券余額較小，平臺為了降低信息披露成本也會有提前償還的意愿。此外，對于債券持有人來說，回售后的債券因余額較小，其流動性可能降低，如果伴4）仍存續(xù)的2018年末以前發(fā)行的城投企業(yè)債由于城投企業(yè)債的發(fā)行與具體的建設(shè)項目掛鉤807060504030200存續(xù)數(shù)量存續(xù)規(guī)模，億，右軸400350