公司理財(cái)-羅斯 (第八版)第15章 資本結(jié)構(gòu)：基本概念課件

第十五章資本結(jié)構(gòu)：基本概念李連軍教授一點(diǎn)心得與思考的重點(diǎn)適度負(fù)債可以增加公司價(jià)值！所謂公司理財(cái)就是要確定（1）負(fù)債的比例，（2）通過(guò)何種渠道與工具進(jìn)行債務(wù)融資。思考的重點(diǎn)：通過(guò)何種機(jī)制或者傳遞什么信號(hào)讓債權(quán)人放心（晚上能睡著覺(jué)）地把錢(qián)送在您的手上？具體一點(diǎn)：一個(gè)企業(yè)家才能的人如何讓資本家（銀行）放心地借款給他？第三章（教材第十五章）資本結(jié)構(gòu)：基本概念§15.1

資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題和餡餅理論§15.2

企業(yè)價(jià)值的最大化和股東利益的最大化§15.3

財(cái)務(wù)杠桿和公司價(jià)值：一個(gè)例子§15.4

莫迪格利安尼和米勒：命題Ⅱ(無(wú)稅)§15.5

稅生活中的財(cái)務(wù)決策：購(gòu)房與購(gòu)車(chē)的貸款問(wèn)題購(gòu)房時(shí)，購(gòu)房人往往貸款，貸款又分兩種：公積金貸款與商業(yè)貸款。貸款比例、貸款利率與貸款年限國(guó)家都有明文規(guī)定。如果你工作以后買(mǎi)房，你會(huì)考慮貸款嗎？對(duì)于貸款比例、貸款期限與還款方式你有什么考慮？購(gòu)房之后，房?jī)r(jià)升值或貶值，對(duì)于你的貸款有何影響？如果買(mǎi)車(chē)，你會(huì)打算貸款嗎？生活中的財(cái)務(wù)決策：您會(huì)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債嗎？財(cái)政部每年都發(fā)放數(shù)千億的國(guó)債，用來(lái)彌補(bǔ)財(cái)政收入之不足。國(guó)債的形式多種多樣，期限不同，利率也不同。這些國(guó)債都讓誰(shuí)買(mǎi)去了，您會(huì)買(mǎi)嗎？思考：公司治理：如何保障股東與債權(quán)人的利益？股東為什么會(huì)買(mǎi)股票？有什么機(jī)制保障股東的利益？債權(quán)人為什么愿意借款給公司？有哪些機(jī)制用來(lái)保障債權(quán)人的利益？§15.1

資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題和餡餅理論我們定義公司的價(jià)值為負(fù)債和所有者權(quán)益之和。因此，公司的價(jià)值V是：V＝B+S如果企業(yè)管理當(dāng)局的目標(biāo)是盡可能地使企業(yè)增值，那么企業(yè)應(yīng)選擇使餡餅—公司總價(jià)值盡可能大的負(fù)債-權(quán)益比。S

B§15.2

企業(yè)價(jià)值的最大化和股東利益的最大化教材282頁(yè)，例15-1

當(dāng)資本結(jié)構(gòu)從全權(quán)益融資(all-equity)轉(zhuǎn)變?yōu)榇嬖谪?fù)債

(equity-and-debt)的情況下，公司的價(jià)值會(huì)發(fā)生變化，可能增加、不變或降低。當(dāng)且僅當(dāng)公司的價(jià)值上升時(shí)資本結(jié)構(gòu)的變化對(duì)股東有利。（問(wèn)：為什么？）。管理者應(yīng)該選擇他們所認(rèn)為的可使公司價(jià)值最高的資本結(jié)構(gòu)，因?yàn)樵撡Y本結(jié)構(gòu)將對(duì)公司的股東最有利。最大化公司價(jià)值的資本結(jié)構(gòu)即是使股東財(cái)富最大化的資本結(jié)構(gòu)（問(wèn)：為什么？）§15.3

財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)價(jià)值：一個(gè)例子財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)價(jià)值(EPS

和ROE)當(dāng)前計(jì)劃資產(chǎn)$8,000$8,000負(fù)債$0$4,000權(quán)益(市場(chǎng)值和帳面值)$8,000$4,000利息率10%10%市場(chǎng)價(jià)值/股$20$20流通在外的股票400200有（無(wú)）負(fù)債公司稱(chēng)為有（無(wú)）財(cái)務(wù)杠桿公司?！?5.3

財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)價(jià)值：一個(gè)例子經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張(總資產(chǎn)收益率)ROA5%15%25%收益(盈利)$400$1200$2,000(股東權(quán)益收益率)ROE5%15%25%(每股收益)EPS$1.00$3.00$5.00在當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)下（完全權(quán)益）的EPS和ROE§15.3

財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)價(jià)值：一個(gè)例子計(jì)劃資本結(jié)構(gòu)下的EPS和ROE（有財(cái)務(wù)杠桿公司）。經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期經(jīng)濟(jì)膨脹(總資產(chǎn)收益率)ROA5%15%25%(息前收益)EBI$400$1200$2,000利息-$400-$400-$400息后收益$0$800$1600(股東權(quán)益收益率)ROE020%40%(每股收益)EPS$0$4$8§15.3

財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)價(jià)值：一個(gè)例子4001,2002,000EBIEPS有債務(wù)盈虧平衡點(diǎn)1.002.004.003.005.000.00－2.00V=S+B沒(méi)有債務(wù)債務(wù)優(yōu)勢(shì)債務(wù)劣勢(shì)8001,600債務(wù)與權(quán)益之間的選擇：自制財(cái)務(wù)杠桿策略A：買(mǎi)入杠桿企業(yè)的100股衰退預(yù)期擴(kuò)張杠桿公司的EPS$0$4.00$8.00每100股收益$0$400$800初始成本＝100×20＝2000美元策略B：自制財(cái)務(wù)杠桿衰退預(yù)期擴(kuò)張當(dāng)前無(wú)杠桿1*200=3*200=5*200=每200股收益2006001000$2000美元的利息(利率為10%)－200－200－200凈收益$0$400$800初始成本＝200×20－2000＝2000美元MM理論的假設(shè)莫迪格利安尼-米勒(MM)模型的假設(shè)：

相同的預(yù)期，即投資者對(duì)公司未來(lái)的EBIT及風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)相同。

公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)用EBIT的方差衡量，有相同的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分為一類(lèi)

永久的現(xiàn)金流量，即投資者估計(jì)未來(lái)公司EBIT相同，為永久年金。

完美的資本市場(chǎng):完全競(jìng)爭(zhēng)公司和投資者的借貸利率相同（關(guān)鍵假設(shè)?。┩鹊氖褂盟邢嚓P(guān)信息無(wú)交易成本無(wú)稅§15.4

MM定理I(無(wú)稅)MM定理I(無(wú)稅)。道理很簡(jiǎn)單：在有財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)中股東可以得到債權(quán)人可以得到EBIT-rBBrBB因此，對(duì)于股東的總現(xiàn)金流量是：(EBIT-rBB)+rBB此現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是：VL很清楚：（EBIT-rBB)+rBB＝EBIT此現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是：VU∴

VL＝

VU§15.4

MM定理II

(無(wú)稅)圖15-3

權(quán)益成本、債務(wù)成本和加權(quán)平均資本成本：沒(méi)有公司稅收的M

M命題Ⅱ。.r0rB負(fù)債-權(quán)益比(B/S)資本成本:r(%)舉例說(shuō)明MM的命題Ⅰ和命題Ⅱ見(jiàn)教材P289，例15-2。這個(gè)例子是說(shuō)明：

無(wú)論是股票融資方式還是債務(wù)融資方式，都對(duì)公

司價(jià)值的影響都是一樣的。也就是說(shuō)，融資方式，進(jìn)而資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)。

當(dāng)存在財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，權(quán)益的收益率（即權(quán)益成本）提高了。MM理論與現(xiàn)實(shí)財(cái)務(wù)世界的一致性MM理論意味著公司管理者無(wú)法通過(guò)重新包裝公司的證券來(lái)改變公司的價(jià)值。MM理論意味著債務(wù)替代權(quán)益，公司的資本成本不變。這是因?yàn)榈统杀镜膫鶆?wù)導(dǎo)致權(quán)益成本的提高，兩者作用恰好相互抵消。形象的比喻是：餡餅的大小并不會(huì)因?yàn)榍蟹ú煌淖?！而現(xiàn)實(shí)世界中，幾乎所有的行業(yè)都有該行業(yè)所墨守的負(fù)債-權(quán)益比。這與MM理論是背離的。原因在哪兒？稅收與破產(chǎn)成本！小結(jié)§15.5

MM命題I&

II

(存在公司稅收)權(quán)益稅收權(quán)益稅收債務(wù)全權(quán)益公司（無(wú)財(cái)務(wù)杠桿）有財(cái)務(wù)杠桿公司

圓餅圖中杠桿企業(yè)的稅負(fù)對(duì)應(yīng)的比例小于無(wú)杠桿企業(yè)稅負(fù)對(duì)應(yīng)的比例。因此，管理者應(yīng)選擇高財(cái)務(wù)杠桿。

在圖中的兩類(lèi)資本結(jié)構(gòu)中，財(cái)務(wù)經(jīng)理應(yīng)選擇較高價(jià)值者。假設(shè)兩個(gè)圓餅的總面積相同。支付較少稅收的資本結(jié)構(gòu)價(jià)值最大。換言之，管理者會(huì)選擇稅收部門(mén)最憎恨的那類(lèi)資本結(jié)構(gòu)。稅收、稅盾與杠桿公司的價(jià)值利息可以抵稅，稱(chēng)為稅盾。稅盾=利息額×公司所得稅率永久稅盾的現(xiàn)值=債務(wù)金額×公司所得稅率杠桿公司的價(jià)值=無(wú)杠桿公司價(jià)值＋永久稅盾的現(xiàn)值例子：教材P295§15.5

MM命題I&

II

(存在公司稅收)

TC

B

VU從MM定理I

(有稅)開(kāi)始：

VL資產(chǎn)負(fù)債表兩邊的現(xiàn)金流量必須相等：因?yàn)椋篤L

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B

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r整理得：r§15.5

MM命題I&

II