醫(yī)藥行業(yè)2024年投資策略：尋找確定性和拐點型機會

行業(yè)評級：看好王斌醫(yī)藥行業(yè)首席分析師Email：wangbin3@2024年1月8日陳智博研究助理chenzhibo@sczqchenzhibo@核心觀點醫(yī)藥行業(yè)的估值在過去3年經(jīng)歷了一個較長的下行周期，我們認為主要是由于多個細分賽道各自的外部政策/經(jīng)營環(huán)境、行業(yè)景氣度、公司經(jīng)營周期等出現(xiàn)一定程度波動所致。我們認為，由于集采規(guī)則更加科學化，在集采逐步覆蓋仿制藥/高值耗材存量大品種后，業(yè)績出清，創(chuàng)新產品陸續(xù)上市后形成新的業(yè)績增長點，院內藥品/器械相關公司業(yè)績企穩(wěn)后將迎來新的增長周期；疫情后院內診療復蘇后帶動相關設備/耗材需求增長；海外一級市場投融資率先企穩(wěn)、多肽、ADC藥物等新需求拓展帶動CDMO業(yè)務進入新增長通道；宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)后帶動消費醫(yī)療需求復蘇，醫(yī)藥行業(yè)各細分賽道的風險已經(jīng)得到充分釋放，后續(xù)醫(yī)藥行業(yè)估值有望迎來企穩(wěn)回升。我們對醫(yī)藥行業(yè)龍頭公司業(yè)績進行了復盤與展望，與2019年至2021年相比，未來3年行業(yè)龍頭公司利潤增速有所下降（體現(xiàn)為高增速公司數(shù)量下降），但利潤增長的穩(wěn)健性有所提升（體現(xiàn)為中等業(yè)績增速公司數(shù)量提升）,行業(yè)估值的下行已經(jīng)提前反映了業(yè)績增速放緩的預期。通過分析醫(yī)保收支和結余率狀況，我們認為醫(yī)保的支出具有較強的持續(xù)性和穩(wěn)定性并有望長期保持平穩(wěn)增長，成為支撐醫(yī)藥行業(yè)特別是嚴肅醫(yī)療場景下藥品/器械/設備增長的核心動力。通過復盤歷年日本國民醫(yī)療費用增長情況和GDP增速，我們認為在我國經(jīng)濟進入高質量發(fā)展階段后，GDP增速中樞雖然有所下滑，但醫(yī)藥行業(yè)由于需求的確定性，預計行業(yè)增速仍將顯著高于GDP增速，與其他長期需求見頂?shù)男袠I(yè)相比具有較大的比較優(yōu)勢。對醫(yī)藥行業(yè)各細分賽道景氣度進行了分析后，我們認為，在醫(yī)藥行業(yè)整體進入高質量發(fā)展階段后，業(yè)績成長具有確定性和持續(xù)性的行業(yè)/公司更為稀缺，也有望帶來持續(xù)穩(wěn)健收益（整體估值處于低位，業(yè)績穩(wěn)定增長可以確保后期估值不會繼續(xù)出現(xiàn)大幅度收縮，同時依靠業(yè)績增長可以驅動股價提升另一方面景氣度出現(xiàn)邊際改善或者有拐點預期的行業(yè)/公司在估值/業(yè)績方面均具有向上彈性。從確定性角度，我們建議關注步入商業(yè)化兌現(xiàn)階段的創(chuàng)新藥、血制品、內窺鏡/康復設備行業(yè)和醫(yī)療服務行業(yè)拐點型標的；從景氣度出現(xiàn)邊際改善或者有拐點預期的角度，我們建議關注龍頭CXO、積極拓展海外市場的生命科學上游試劑/耗材公司和一次性手套等多個拐點型細分行業(yè)/公司。投資建議和公司推薦：詳見正文。2風險提示：創(chuàng)新藥研發(fā)流程長，各臨床階段均存在一定失敗風險。醫(yī)保談判存在不確定性，目錄內藥品有可能出現(xiàn)續(xù)約失敗或醫(yī)保支付價格降幅超預期的情況，目錄外藥品有可能出現(xiàn)談判失敗，未能納入醫(yī)保目錄或醫(yī)保支付價格降幅超預期的情況，導致上市公司業(yè)績不及預期。由于仿制藥競爭仍然較為激烈，且政策規(guī)則演變方向仍有不確定性。產品在國家集采或地方集采中有可能降價幅度過大，導致上市公司業(yè)績不及預期。血制品行業(yè)需求回落，導致相關公司業(yè)績增速低于預期。受到地緣政治、貿易摩擦等因素影響，導致全球制藥工業(yè)產業(yè)鏈分工發(fā)生重大不利變化，對CXO行業(yè)造成不利影響。全球和國內生物醫(yī)藥行業(yè)投融資恢復力度不及預期、研發(fā)與試驗發(fā)展經(jīng)費增速放緩，導致CXO、生命科學上游產業(yè)鏈景氣度下滑。生命科學試劑/耗材行業(yè)存在潛在進入者增加、行業(yè)競爭加劇的風險，導致行業(yè)盈利能力出現(xiàn)下滑。醫(yī)療服務行業(yè)相關公司在新院區(qū)建成后床位利用率提升速度低于預期，影響盈利能力；醫(yī)療事故風險。診療量提升幅度緩慢，導致相關設備/耗材業(yè)績低于預期。3908070605040302002012/01/062013/01/062014/01/062015/01/062016/01/062017/01/062018/01/062019/01/062020/01/062021/01/062022/01/062023/01/06—申萬醫(yī)藥生物指數(shù)PE(ttm)2020年中以來，醫(yī)藥行業(yè)的估值經(jīng)歷了一個較長的下行周期，我們認為主要是由于多個核心細分賽道（嚴肅醫(yī)療場景下的藥品/器械/服務、CXO和消費醫(yī)療等）的外部政策/經(jīng)營環(huán)境、行業(yè)景氣度、公司經(jīng)營周期等均出現(xiàn)一定程度波動所致。仿制藥/高值耗材集采持續(xù)推進，醫(yī)療反腐、DRP/DIP支付方式改革等使得院內藥品/器械公司估值和業(yè)績持續(xù)承壓，疫情對正常診療秩序造成擾動；生物醫(yī)藥行業(yè)一級市場投融資景氣度下滑，新冠藥物CDMO商業(yè)化訂單執(zhí)行后業(yè)績高基數(shù)效應、地緣政治因素變動等因素對CXO行業(yè)景氣度和估值帶來擾動；宏觀經(jīng)濟波動也對可選屬性較強的消費醫(yī)療景氣度造成影響。我們認為，由于集采規(guī)則更加科學化，在集采逐步覆蓋仿制藥/高值耗材存量大品種后，業(yè)績出清，創(chuàng)新產品陸續(xù)上市后形成新的業(yè)績增長點，院內藥品/器械相關公司業(yè)績企穩(wěn)后將迎來新的增長周期；疫情后院內診療復蘇后帶動相關設備/耗材需求增長；海外一級市場投融資率先企穩(wěn)、多肽、ADC藥物等新需求拓展帶動臨床前CRO和CDMO業(yè)務進入新增長通道；宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)后帶動消費醫(yī)療需求復蘇，目前醫(yī)藥行業(yè)各細分賽道風險已經(jīng)得到充分釋放，后續(xù)醫(yī)藥行業(yè)估值有望迎來企穩(wěn)回升。5表1：截至2018年12月28日醫(yī)藥行業(yè)市值排名前20公司業(yè)績、估值情況證券代碼證券簡稱億元）2019年至2021年利潤年復合增速2018年12月28日PE2018201920202021600276.SH40.6645.303.67%300760.SZ37.1946.8166.5829.09%603259.SH22.6129.6031.13%2.04000538.SZ33.0741.8428.0427.62300015.SZ23.2332.05%300122.SZ23.6633.0191.60%49.68600196.SH27.0833.2236.6347.3520.48%28.65600332.SH34.4131.8929.1537.202.63%21.75600436.SH24.3128.61%601607.SH48338.8140.8144.969.48%002044.SZ467——600518.SH45879.1891.06%——002252.SZ——74.72——000963.SZ22.6728.1328.2023.020.50%——600085.SH2.66%36.75300003.SZ32.652.69002001.SZ30.7921.6935.6443.240.84002007.SZ4.46%35.047.86000661.SZ30.4737.5755.13%30.010.54002422.SZ科倫藥業(yè)43.36——表2：截至2023年12月15日醫(yī)藥行業(yè)市值排名前20公司業(yè)績、估值情況證券代碼證券簡稱億元）2023年至2025年利潤年復合增速2023E2024E2025E300760.SZ20.64%600276.SH46.4120.49%603259.SH26.64688235.SH————300015.SZ25.2444.8548.56300122.SZ22.94%600436.SH24.7244.6421.77%2.44688271.SH聯(lián)影醫(yī)療24.7822.75%2.48000538.SZ45.7322.87%600085.SH21.2124.9420.49%000963.SZ24.9929.4743.2520.06%26.79600196.SH46.5721.17603392.SH47.3644.0523.702.89601607.SH000661.SZ41.4049.06300832.SZ21.1827.1726.96%688506.SH2.82————002252.SZ22.0925.8623.97300759.SZ康龍化成22.8529.8829.54%002001.SZ46.642.14；）對比后我們認為，與2018年底相比，由于部分行業(yè)（如CXO、消費醫(yī)療等）景氣度出現(xiàn)波動以及利潤速公司數(shù)量下降），但利潤增長的穩(wěn)健性有所提升（體現(xiàn)為中等業(yè)績增速公司數(shù)量提升）。從PEG角度看，部分公司如邁瑞醫(yī)療、藥明康德、愛爾眼科等行業(yè)龍頭已經(jīng)低72018/12/282019/01/282019/02/282019/03/312019/04/302019/05/312019/06/302019/07/312019/08/312019/09/302019/10/312019/11/302019/12/312020/01/312020/02/292020/03/312020/04/302020/05/312020/06/302020/07/312020/08/312020/09/302020/10/312020/11/302020/12/312021/01/312021/02/282021/03/312021/04/302021/05/312018/12/282019/01/282019/02/282019/03/312019/04/302019/05/312019/06/302019/07/312019/08/312019/09/302019/10/312019/11/302019/12/312020/01/312020/02/292020/03/312020/04/302020/05/312020/06/302020/07/312020/08/312020/09/302020/10/312020/11/302020/12/312021/01/312021/02/282021/03/312021/04/302021/05/312021/06/302021/07/312021/08/312021/09/302021/10/312021/11/302021/12/312022/01/312022/02/282022/03/312022/04/302022/05/312022/06/302022/07/312022/08/312022/09/302022/10/312022/11/302022/12/312023/01/312023/02/282023/03/312023/04/302023/05/312023/06/302023/07/312023/08/312023/09/302023/10/31350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%化學制藥生物制品醫(yī)療器械醫(yī)藥商業(yè)中藥醫(yī)療服務一、化學制藥：2020年之前受仿制藥集采影響，估值逐步出現(xiàn)折價，隨著上市公司存量品種在集采后業(yè)績出清，新品種（創(chuàng)新藥、復雜制劑）放量，行業(yè)進入新一輪盈利商業(yè)：集采導致藥品市場規(guī)模增速大幅放緩，醫(yī)藥配送/批發(fā)行業(yè)增速處于低位；醫(yī)藥零售行業(yè)保持平穩(wěn)增長。受益于國企估值提升、醫(yī)藥零售行業(yè)景氣度提升（疫情后階段后，一方面要注重業(yè)績的確定性和持續(xù)性（目前醫(yī)藥行業(yè)整體估值處于低位，細分行業(yè)/公司業(yè)績穩(wěn)定增長可以確保后期估值不會繼續(xù)出現(xiàn)大幅度收縮），另一方面關表3：醫(yī)藥行業(yè)各細分賽道經(jīng)營趨勢分析細分行業(yè)細分賽道產業(yè)長期發(fā)展邏輯經(jīng)營趨勢/生命周期CDMO全球醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入平穩(wěn)增長、醫(yī)藥研發(fā)/生產外包滲透率增加、產業(yè)鏈向中國轉移。受生物醫(yī)藥行業(yè)投融資不利變化、疫情相關藥物需求下降、地緣政治因素擾動影響，行業(yè)景氣度從較高水平向常態(tài)回歸。CXO臨床前CRO臨床CRO全球/中國醫(yī)藥研發(fā)投入平穩(wěn)增長、醫(yī)藥研發(fā)外包滲透率增加、產業(yè)鏈向中國轉移。國產創(chuàng)新藥研發(fā)活躍度提升，外包需求增長。受生物醫(yī)藥行業(yè)投融資不利變化影響，行業(yè)景氣度從較高水平向常態(tài)回歸。受生物醫(yī)藥行業(yè)一級市場投融資下滑，創(chuàng)新藥審評審批政策變動影響，行業(yè)景氣度從較高水平向常態(tài)回歸。仿制藥CRO國內普通仿制藥、復雜制劑研發(fā)活躍度提升，外包需求增長。集采后仿制藥行業(yè)進入壁壘降低，研發(fā)活躍度保持在較好水平?？蒲蟹?生命科學上游產品型公司平臺型公司全球/中國醫(yī)藥研發(fā)投入平穩(wěn)增長、進口替代、拓展海外市場。全球/中國醫(yī)藥研發(fā)投入平穩(wěn)增長、進口替代、拓展海外市場。受生物醫(yī)藥行業(yè)投融資不利變化影響，工業(yè)端客戶需求的景氣度從較高向正常水平回歸。疫情后科研端需求逐步復蘇。海外市場需求復蘇力度好于國內。受生物醫(yī)藥行業(yè)投融資不利變化影響，工業(yè)端客戶需求的景氣度從較高向正常水平回歸。疫情后科研端需求逐步復蘇。海外市場需求復蘇力度好于國內。醫(yī)藥創(chuàng)新biotechbigpharma/傳統(tǒng)轉型藥企/biopharma中國創(chuàng)新藥銷售額在藥品市場中占比偏低，有較大提升空間；創(chuàng)新藥licence-out。行業(yè)景氣度從低位回升，但仍存在同質化競爭，不同公司的管線商業(yè)化價值/兌現(xiàn)能力存在較大差異。中國創(chuàng)新藥銷售額在藥品市場中占比偏低，有較大提升空間；創(chuàng)新藥licence-out。集采對業(yè)績影響逐步出清，收入結構逐步優(yōu)化，行業(yè)景氣度從低位回升，上市公司進入新一輪盈利增長周期。醫(yī)藥仿制普藥高壁壘仿制藥——老齡化下產品需求量平穩(wěn)增長；遠期看產品銷量彈性遠大于價格下降帶來的損失。行業(yè)景氣度較為平穩(wěn)。行業(yè)景氣度處于較好水平。二類疫苗消費升級；滲透率提升。疫情后常規(guī)疫苗接種秩序逐步恢復。新生兒數(shù)量下滑可能影響兒童疫苗遠期需求；成人疫苗(HPV、帶狀皰疹、流感）等滲透率仍在持續(xù)提升；隨著在研品種陸續(xù)上市，遠期競爭有望更加激烈。生物制品生長激素消費升級疫情后行業(yè)景氣度逐步恢復，但集采等政策擾動因素存在，消費能力波動對行業(yè)景氣度也有影響。血制品血制品需求總體平穩(wěn)增長，疫情后醫(yī)生與患者對于靜丙療效的認知進一步提升，促進需求增速中樞提升；漿站審批速度加快，部分龍頭公司受益明顯。供給端和需求端均出現(xiàn)積極變化，行業(yè)景氣度進入提升階段。大宗原料藥養(yǎng)殖/藥用需求小幅增長。新技術（合成生物學）突破、新產能進入對行業(yè)長期競爭格局造成一定影響。藥品上游特色原料藥制藥裝備全球老齡化背景下原料藥需求量平穩(wěn)增長；過專利期原研藥提供新的業(yè)績增量；向CDMO轉型。醫(yī)藥制造業(yè)固定資產投資增速放緩、進口替代、生物藥產能建設加速；拓展海外市場。景氣度有望從底部回升，但全球制藥產業(yè)鏈競爭格局有所變化。行業(yè)景氣度從較高水平向常態(tài)回歸。藥用包材/輔料產品升級迭代、進口替代。景氣度處于較好水平?，F(xiàn)代中藥OTC中藥品牌中藥中藥創(chuàng)新藥審評審批改革落地，有望進入全新盈利周期。消費升級；品牌效應帶來行業(yè)集中度提升；并購。消費升級，量價齊升。中藥注射液負面影響出清，新版基藥目錄推出后,新品種有望提供新的業(yè)績增量；景氣度有望從底部回升，長期看行業(yè)景氣度較為穩(wěn)定，存量品牌通過品類拓展確保業(yè)績平穩(wěn)增長。長期看行業(yè)景氣度較為穩(wěn)定。醫(yī)療服務連鎖醫(yī)療機構綜合性醫(yī)療機構老齡化帶來診療需求量增加、眼科等連鎖醫(yī)療機構的盈利模式得到驗證。老齡化帶來診療需求量增加，單體綜合性醫(yī)院具有永續(xù)經(jīng)營屬性。疫情后景氣度恢復至正常水平。疫情后景氣度恢復至正常水平。零售藥店——藥店連鎖化率提升、處方外流。疫情后景氣度從底部提升至較高水平。低值耗材一次性手套等防護物資常規(guī)需求平穩(wěn)增長；國內具有較好成本競爭優(yōu)勢，中期內行業(yè)盈利能力逐步向正常水平回歸，遠期看中國企業(yè)的市占率有望逐步提升。去庫存周期結束，景氣度處于底部并迎來拐點。心血管、骨科等高鏡等消費醫(yī)療耗材。老齡化下器械需求平穩(wěn)增長；創(chuàng)新迭代；部分領域存在進口替代機遇。疫情后景氣度從底部逐步提升，但存在政策擾動因素。消費醫(yī)療耗材受宏觀經(jīng)濟、競品放量等因素影響銷售出現(xiàn)波動。IVD生化、化學發(fā)光等試劑醫(yī)療機構診療量增加帶動檢測需求增加、進口替代。常規(guī)IVD試劑疫情后景氣度從底部逐步提升，但存在集采等政策擾動因素。醫(yī)療設備大型醫(yī)療設備中小型醫(yī)療設備進口替代、醫(yī)療新基建、診療量自然增長。進口替代、醫(yī)療新基建、診療量自然增長。景氣度處于提升階段，短期內反腐對于醫(yī)院設備招標采購節(jié)奏造成一定擾動。景氣度處于提升階段，短期內反腐對于醫(yī)院設備招標采購節(jié)奏造成一定擾動。醫(yī)藥流通——行業(yè)集中度提升；拓展新業(yè)務/第二增長曲線。集采影響逐步消退，國企改革預期升溫，景氣度有改善預期。圖3：城鄉(xiāng)居民醫(yī)保收支情況圖4：近年來城鄉(xiāng)居民醫(yī)保收支增速（累計同比）60%50%40%30%20%0%60%50%40%30%20%0%-20%12,00010,0008,0006,0004,0002,000020%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2013201420152016201720182019202020212022城鄉(xiāng)居民醫(yī)保收入（單位：億元）城鄉(xiāng)居民醫(yī)保支出（單位：億元）—城鄉(xiāng)居民醫(yī)保收入yoy—城鄉(xiāng)居民醫(yī)保收入yoy—城鄉(xiāng)居民醫(yī)保支出yoy2013年至2022年，城鎮(zhèn)職工醫(yī)保支出5667億元增長至15304億元，期間年復合增速為11.67%；城鄉(xiāng)居民醫(yī)保支出增速從971億元增長至9353億元，期間年復合增速為28.62%，成為支撐醫(yī)藥行業(yè)需求增長的核心動力。圖5：城鎮(zhèn)職工醫(yī)保收支情況圖6：近年來城鎮(zhèn)職工50%40%30%20%50%40%30%20%25,00020,00015,00010,0005,000035%30%25%20%5%0%0%城鎮(zhèn)職工醫(yī)保支出（單位：億元）-10%—城鎮(zhèn)職工醫(yī)保收入yoy城鎮(zhèn)職工醫(yī)保支出（單位：億元）-10%—城鎮(zhèn)職工醫(yī)保收入yoy—城鎮(zhèn)職工醫(yī)保支出yoy—結存率城鄉(xiāng)居民醫(yī)保遵循“以收定支、收支平衡、略有結余”較為平穩(wěn)的水平。城鎮(zhèn)職工醫(yī)保結存率始終保持在較高水平，在2019年后逐年攀升，我們認為主要是由于疫情對常規(guī)診療活動造成一定壓制，但醫(yī)?；I資仍然保持平穩(wěn)增長，帶動結存率提升。圖7：近年來職工醫(yī)保參保人數(shù)和在職退休比情況圖8：年滿60歲人口和年滿22歲人口數(shù)量對比3.02.02013201420152016201720182019202020212022300002500020000150001000050000退休參保人數(shù)（單位：萬人，右軸）在職參保人數(shù)（單位：萬人，右軸）退休參保人數(shù)（單位：萬人，右軸）在職退休比（左軸）40003500300025002000150010005000—當年年滿60歲人數(shù)（單位：萬人，左軸）當年年滿22歲人數(shù)與當年年滿—當年年滿60歲人數(shù)（單位：萬人，左軸）當年年滿22歲人數(shù)（單位：萬人，左軸）10005000-500-1000-1500根據(jù)我們的測算，2022年起當年年滿60歲人口數(shù)量（代表退休人員數(shù)量）與當年年滿22歲人口數(shù)量（代表大學畢業(yè)新就業(yè)勞動力數(shù)量）差值開始急劇擴大，直到2030年前后該差值將逐步減小，顯示出未來我國城鎮(zhèn)職工醫(yī)保收支平衡壓力將加大。我們認為，近年來通過職工醫(yī)保門診統(tǒng)籌改革、DRG/DIP支付方式改革、集采等控費措施推進，結存率在持續(xù)提升，基金支出的“安全墊”持續(xù)增厚，預計城鎮(zhèn)職工醫(yī)保支出仍然可以維持平穩(wěn)增長。城鄉(xiāng)居民醫(yī)?；I資主要來源包括財政補助和個人繳費，根據(jù)《國家醫(yī)保局、財政部、國家稅務總局關于做好2023年城鄉(xiāng)居民基本醫(yī)療保障工作的通知》，2023年居民醫(yī)保籌資標準為1020元，其中人均財政補助標準不低于640元，個人繳費標準達到每人每年380元。我們認為政府財政對于居民醫(yī)保的補助具有較好的持續(xù)性，個人繳費隨著居民收入自然增長、健康意識提升、老齡化等因素也有望持續(xù)增長。綜上所述，我們認為醫(yī)保的支出具有較強的持續(xù)性和穩(wěn)定性，有望長期保持平穩(wěn)增長，成為支撐醫(yī)藥行業(yè)業(yè)績增長的核心動力。圖9：近年來醫(yī)院住院人次和次均費用情況2500020000150001000050000201120102012201320142015201620172018201920202021202220112010醫(yī)院住院人次（單位：萬人次，右軸）醫(yī)院住院病人次均醫(yī)療費用（單位：元，左軸）1200010000800060004000200002021年11月醫(yī)保局發(fā)布《DRG/DIP支付方式改革三年行動計劃》，要求到2024年底，全國所有統(tǒng)籌地區(qū)全部開展DRG2020年：持續(xù)推進支付方式改革，在30個城市開展DRG付費國家試點工作,30個試點城市全部通過模擬運行前的評估考核，進入模擬運行階段；在71個城市開展區(qū)2021年：全國30個按疾病診斷相關分組（DRG）付費國家試點城市和71個區(qū)域點數(shù)2022年：截至2022年底，全國30個按疾病診斷相關分組（DRG）付費國家試點城市和71個區(qū)域點數(shù)法總額預算和按病種分值（DIP）付費原國家試積極行動，完成DRG/DIP支付方式改革三年行動計劃覆蓋40%統(tǒng)籌地區(qū)的年1-5月，全國三級公立醫(yī)院次均住院費用為13545.2元，與去年同期比較，按當年價格下降3.4%，按可比價格下降4.1%；二級公立醫(yī)院次均住院費用為6672.0元，按當年價格同比下降2.2%，按可比價格同比下降3.0%。隨著DRG/DIP支付方式改革全面推進，我們認為次均醫(yī)療費用仍有一定下降圖10：部分國家衛(wèi)生總費用占GDP比例100000900008000070000600005000040000300002000010000020132014201520162017住院費用（單位：億元）實體藥店/網(wǎng)上藥店銷售額（含藥品和非藥品，單位：億元）20182019202020212022門診費用（單位：億元）衛(wèi)生費用其他支出（單位：億元）100%90%80%70%60%50%40%30%20%0%2013201420152016201720182019202020212022住院費用、門診費用、實體藥店/網(wǎng)上藥店銷售額合計占衛(wèi)生總費用比例根據(jù)OECD的統(tǒng)計，我國衛(wèi)生總費用占GDP比例仍低于OECD38個成員國平均水平和主要發(fā)達國家，未來仍有一定提升空間。我們對歷年我國衛(wèi)生總費用支出結構進行分析，2013年至2019年和2021年，住院費用、門診費用（包括診療費用、藥品費用等，主要反映院內診療需求）與實體藥店/網(wǎng)上藥店銷售額（主要反映院外診療和自我診療需求）合計占衛(wèi)生總費用比例在60%左右，近年來占比有所下降，我們認為主要是由于公共衛(wèi)生等領域支出增加導致占比被動下降。長期來看，由于衛(wèi)生總費用占GDP比例提升，其增速有望長期處于GDP增速之上，診療費用也有望保持相應增速，醫(yī)藥行業(yè)需求具有較好的成長性。50458%406%353025204%2%0%-2%-4%5-6%0-8%198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021日本國民醫(yī)療費用（單位：萬億日元，左軸）占當年GDP比例（右軸）GDPyoy（右軸）3530252019891989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022日本GDP雖然于20世紀90年代中后期開始低速增長甚至下滑，但在老齡化加重影響下，日本國民醫(yī)療費用仍然保持增長態(tài)勢，占GDP比例從1989年的4.74%提高到2021年的8.18%。1989年至2021年日本GDP的年復合增速為0.92%，期間國民醫(yī)療費用年復合增速為2.61%，醫(yī)療費用復合增速仍然為同期GDP的2倍以上，體現(xiàn)出醫(yī)藥行業(yè)需我們認為，在我國經(jīng)濟進入高質量發(fā)展階段后，GDP增速雖然有所下滑，但醫(yī)藥行業(yè)由于需求的確定性，預計行業(yè)增速仍將顯著高于GDP增速，與其他長期需求見頂?shù)男袠I(yè)相比具有較大的比較優(yōu)勢。2000018000160001400012000100008000600040002000020162018201720192020202120222023H12016201820172019醫(yī)療終端銷售額（單位：億元）零售終端銷售額（單位：億元）醫(yī)療終端銷售額yoy零售藥店銷售額yoy合計銷售額yoy醫(yī)療終端銷售額（單位：億元）零售終端銷售額（單位：億元）8%6%4%2%0%中國創(chuàng)新藥銷售金額占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%0%美國創(chuàng)新藥銷售金額占比美國創(chuàng)新藥銷售金額占比藥品銷售金額為9566億元，同比增長10.4%，其中醫(yī)療終端藥品銷售金額為6898億元，同比增長9.65%，零售藥店銷售金額為2668億元，同比增長12.40%。藥大品種陸續(xù)納入集采后降價，對銷售額增長造成一定影響，但存量品種經(jīng)歷集采價格降幅到位后，對后續(xù)市場規(guī)模增長的負面影與美國相比，中國創(chuàng)新藥銷售占比仍處于較低水平，仿制藥集采的推進節(jié)省大量醫(yī)保費用，為創(chuàng)新藥的醫(yī)保戰(zhàn)略性購買創(chuàng)造出支付條件。在藥品市場規(guī)模平穩(wěn)增長前提下，創(chuàng)新藥銷售金額占比提升為藥品領域的長期發(fā)展邏輯。2023年7月，國家醫(yī)保局發(fā)布《談判藥品續(xù)約規(guī)則》，約定了創(chuàng)新藥續(xù)約、重新談判和納入常規(guī)目錄的細則，《續(xù)約規(guī)則》提出對達到8年的談判藥納入常規(guī)目錄管理；對未達8年的談判藥，連續(xù)協(xié)議期達到或超過4年的品種以簡易方式續(xù)約或新增適應癥觸發(fā)降價的，降幅減半。上述調整有利于減輕后期降價壓力，穩(wěn)定產業(yè)/二級市場預期。新規(guī)則也體現(xiàn)出了對藥品創(chuàng)新的支持，避免創(chuàng)新藥陷入每2年螺旋降價的困境，長期來看對創(chuàng)新藥全生命周期的整體商業(yè)價值有著積極的影響。表4：《談判藥品續(xù)約規(guī)則》進行簡易品進行簡易藥品部分”達到或超過4年的藥品部分”達到或超過4年的以本協(xié)議期基金實際支出與基金支出預算的比值（比值A）為基準，確定支付標A≤140%，支付標準下調5個百分點。（3）140%<比值A≤170%，支付標準下調10個百分點。（4）170%<比值A≤200%，支付標準下調15個百分點。對于110%<比值A≤200%的藥品，支付標準的下調比例同時與基金年均實際支出掛鉤：基金年均實際支出在2億元（含）以內的，支付標準按以上規(guī)則調整年均實際支出在20億元-40億元（含）之間，支付標準的下調比例增加6個百分點。年均實際支出在40億元以上的，支付標準的下調比例增加10個百分點第一步先計算原支付范圍的下調比例，形成初步支付標準。第二步，將因本次調整支付范圍所致的基金支出預算增加值，與原支付范期內基金實際支出兩者中的高者相比（比值B），在初步支付標準的基礎上按以下規(guī)則調整。（1）比值B≤10%，支付標準不作調整。（2）10%<比值B≤40%，支付標準下調5個百分點。（3）40%<比值B≤70%，支付標準下調10個百分點。（4）70%<比值B≤100%，支付標準下調15個百分點。對于10%<比值B≤100%的藥品，支付標準的下調比例同時與基金支出預算年均增加值掛鉤：基金支出預算年均增加值2億元（含）以內的，按以上規(guī)則調整。年均增加值在25億元-10億元（含）之間，支付標準的下調比例增加2個百分點。年均增加值在10億元-20億元（含）之間，支付標準的下調比例增加4個百分點。年均增加值在20億元-40億元（含）之間，支付標準的下調比例增加6個百分點。年均增加值在40億元以上的，支付標準的下調比例增加10個百分點。易續(xù)約條件的藥品或企業(yè)主動——提出進行重新談判————表5：2022年全球醫(yī)藥市場top10公司市占率和市場集中度公司市占率輝瑞8.81%8.33%5.82%默沙東5.21%艾伯維5.10%諾華4.43%百時美施貴寶4.06%賽諾菲3.97%阿斯利康3.90%GSK3.18%CR10合計52.80%表6：2022年我國樣本醫(yī)院top10公司市占率和市場集中度公司市占率輝瑞3.36%阿斯利康2.89%2.41%恒瑞醫(yī)藥2.30%齊魯制藥2.18%諾華2.15%默沙東拜耳賽諾菲正大天晴CR10合計21.49%對于傳統(tǒng)制藥企業(yè)，由于存量產品陸續(xù)進入集采，短期內業(yè)績承壓，但隨著新品種傳統(tǒng)制藥企業(yè)通常在某個科室或適應癥具有成熟的銷售體系和專家資源等，同類創(chuàng)新藥上市后可以能夠借助原有渠道快速實現(xiàn)市場導入。此外，傳統(tǒng)制藥企業(yè)原有業(yè)務在集采后仍能夠提供一定的收入和利潤，有助于在一級和二級市場融資環(huán)境不佳的情況下提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，持續(xù)支持公司創(chuàng)新藥研發(fā)投入。由于歐美等規(guī)范市場中，創(chuàng)新藥貢獻了大部分藥品銷售額，因此全球醫(yī)藥市場份額主要集中在bigpharma手中，導致全球醫(yī)藥行業(yè)集中度高于國內。我們認為，中國創(chuàng)新藥市場的整體規(guī)模仍處于快速增長階段，且由于行業(yè)集中度低，仍有大量細分賽道無法被bigpharma充分覆蓋，現(xiàn)金流充沛、創(chuàng)新藥已經(jīng)/即將進入商業(yè)化階段的biotech公司未來仍有較大成長機會。隨著國產創(chuàng)新藥陸續(xù)上市和納入醫(yī)保，相關公司收入增長、業(yè)績釋放速度大幅度提升，創(chuàng)新藥板塊已經(jīng)進入商業(yè)化驅動的新投資周期。創(chuàng)新藥licence-out有望打開海外市場空間2022年康方生物SummitTherapeutics5Immunomedics4.55SKB264(Trop2ADC)科倫博泰SKB315(CLDN18.2ADC)科倫博泰2.9SYSA1801(CLDN18.2ADC)石藥巨石生物艾貝格司亭“注射液億帆醫(yī)藥AcrotechBiopharma——2.37HBM7022(CLDN18.2/CD3雙和鉑醫(yī)藥2023年TCE雙抗/多抗藥明生物DiscMedine4.13呋喹替尼和黃醫(yī)藥4TreelineHBM7008Cullinan康諾亞/樂普生物康方生物/正大——特瑞普利單抗注射液君實生物MegaLife————ElevarTherapeutics——6MerckHealthcare傳奇生物（金斯瑞生物科技1美國英國加拿大德國法國中南美洲、非洲根據(jù)Informa的統(tǒng)計，截至2023年1月，在全球擁有創(chuàng)新藥管線的公司中，中國公司數(shù)量占比達到了13%，與2022年同期相比提升了1%，中國創(chuàng)新藥行業(yè)的全球競爭力在不斷提升。2022年以來，有多家A股、港股企業(yè)實現(xiàn)了創(chuàng)新藥品種licecen-out，合作方不乏國際醫(yī)藥龍頭企業(yè)，體現(xiàn)出中國創(chuàng)新藥行業(yè)的源頭創(chuàng)新能力逐步增強。我們認為具有較高臨床價值（first-in-class或best-in-class）、在同靶點產品中研發(fā)進度領先（海外同靶點創(chuàng)新藥中，市場份額主要被first-in-class、best-in-class和進度差距不大fast-follow類型產品占據(jù)）、合作伙伴具有強大商業(yè)化能力的品種，有望在獲批是后獲得更大的市場收益?！兑耘R床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導原對照藥的選擇：當選擇陽性藥作為對照時，應該關注陽性對照藥是否反映《新藥獲益-風險評估技術指導原則》使用陽性對照時，需要確保與已批準的可選擇療法相比該藥沒有不可接受的獲益-風險，或該藥《以患者為中心的藥物臨床試驗設計技術指導原則《以患者為中心的藥物獲益-風險評估技術指導原則《藥品附條件批準上市申請審評審批工作程序（試某藥品獲附條件批準上市后，原則上不再同意其他同機制、同靶點2021年以來，NMPA和CDE出臺了一系列針對創(chuàng)新藥臨床試驗設計、開展和審評的新政策，進一步提高了創(chuàng)新藥研發(fā)和臨床研究的要求，對創(chuàng)新藥研發(fā)進行了規(guī)范，有利于研發(fā)進度快、具有較高臨床價值的產品脫穎而出。2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000201820192020202120222023創(chuàng)新化學藥IND受理數(shù)量創(chuàng)新生物制品IND受理數(shù)量圖20：我國創(chuàng)新藥臨床試驗數(shù)量和BE試驗數(shù)量情況4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002021BE試驗數(shù)量BE試驗數(shù)量2022年受到審評政策調整，生物醫(yī)藥行業(yè)一級市場投融資景氣度下滑影響，創(chuàng)新藥IND數(shù)量略有下滑，但2023年上半年創(chuàng)新化學+生物藥IND申請數(shù)量已經(jīng)達到2022年全年66%的水平，創(chuàng)新藥前端研發(fā)活躍度仍然處在較好水平。從臨床試驗開展情況看，2021年至2023年各階段創(chuàng)新藥臨床試驗數(shù)量（包括臨床I期、II期和III期）較為平穩(wěn)，體現(xiàn)出創(chuàng)新藥審評政策變化后主辦方對于試驗開展的決策更加謹慎和理性，我們認為有利于創(chuàng)新藥行業(yè)遠期競爭格局的改善。多家公司已經(jīng)擁有商業(yè)化或臨床后期品種表9：A股多家公司的創(chuàng)新藥已經(jīng)進入商業(yè)化或臨床后期臨床臨床III期獲批上市臨床II期公司NDA恒瑞醫(yī)藥SHR-A2009、SHR-A1921、SHR1459、SHR-8068、SHR-1802、HR17031、HRS-7535、HRS9531、SHR-2004、SHR-1918、SHR-1905、SHR-2010、SHR-1819、HRS-5965、HRS9950、SHR6508、SHR-1222、HRS8179、HRS-2261SHR4640、SHR-1703、HR20031、INS068、SHR-1701、蘋果酸法米替尼、SHR-A1811、SHR7280、HR20013HR20033、HRX0701、SHR-1209、SHR-1314、SHR0302、SHR8554、SHR8058阿帕替尼、卡瑞利珠單抗等合計13個品種信立泰SAL0133、SAL003(PCSK9單抗）沙庫巴曲阿利沙坦酯（S086，心衰適應癥）、SAL0130、SAL056阿利沙坦酯氨氯地平（SAL0107）、苯磺酸復格列汀、沙庫巴曲阿利沙坦酯（S086，高血壓適應癥）、SAL0108（阿利沙坦酯吲達帕胺緩釋片）阿利沙坦酯、恩那司他海思科HSK-31858、HSK-31679HSK16149、HSK-21542、HSK-7653環(huán)泊酚京新藥業(yè)JX11502M地達西尼恩華藥業(yè)NH600001乳狀注射液富馬酸奧賽利定注射液科倫藥業(yè)A400、A223、A277SKB264、A167A166A140艾力斯伏美替尼(二線治療20外顯子插入突變NSCLC)伏美替尼(輔助治療EGFR突變陽性NSCLC、一線治療20外顯子插入突變NSCLC)伏美替尼(一線、二線治療EGFR突變陽性NSCLC)澤璟制藥注射用重組人促甲狀腺激素外用重組人凝血酶、杰克替尼多納非尼奧賽康ASKB589ASK120067億帆醫(yī)藥F-652、F-899艾貝格司亭“注射液（歐盟)艾貝格司亭“注射液（中國、美國)亞虹醫(yī)藥APL-1202、APL-1706、APL-1702海正藥業(yè)海博麥布貝達藥業(yè)巴替利單抗?jié)筛ダ麊慰埂PI-16350?？颂婺帷⒍魃程婺帷⒇惛Ｌ婺?、伏羅尼布人福醫(yī)藥重組質粒-肝細胞生長因子注射液苯磺酸瑞馬唑侖、磷丙泊酚二鈉康辰藥業(yè)KC1036苑東生物優(yōu)格列汀神州細胞SCT200、SCT1000SCT-I10A、SCT510A重組八因子（SCT800)、CD20單抗(SCT400)凱因科技KW-051培集成干擾素“-2注射液（治愈乙肝適應癥）鹽酸可洛派韋特寶生物YPEG-GH、YPEG-EPOYPEG-G-CSF聚乙二醇干擾素“-2b注射液艾迪藥業(yè)艾諾韋林、艾諾米替邁威生物9MW28218MW0511、9MW0813、9MW02119MW0321首藥控股SY-3505、SY-1530、CT-1995、CT-383SY-707、SY-5007、CT-2755迪哲醫(yī)藥戈利昔替尼舒沃替尼三生國健610、613、602、609A608、304R、601A百奧泰BAT7104、BAT1006、BAT1308、BAT8006BAT5906、BAT4406F、BAT2206一品紅AR882智翔金泰GR1801賽立奇單抗注射液海創(chuàng)藥業(yè)HP558、HP501HC-1119東誠藥業(yè)錸188依替膦酸鹽注射液氟[18F]思睿肽注射液、APN-1607圖21：化學藥品制劑行業(yè)PPI變動分析第二批集采第三批集采99989796—化學藥品制劑制造PPI：當月同比，上年同月=1002020年起受國家集采后中標價大幅度下降影響，化學藥品制劑行業(yè)PPI基本在100以下運行，目前集采已經(jīng)進行了九批（第六批為胰島素專項，不屬于化學藥；第九批集采結果尚未執(zhí)行），存量仿制藥大品種均已經(jīng)經(jīng)歷過集采，2023年下半年起行業(yè)PPI逐步恢復到100左右，表明集采對仿制藥價格下滑的影響已經(jīng)基本結束。存量品種的價格經(jīng)過充分博弈后已經(jīng)達到均衡水平，盈利能力繼續(xù)下滑風險較小。圖22：京新藥業(yè)近年來業(yè)績情況1,0009008007006005004003002000200806040200收入（單位：百萬元，左軸）扣非利潤（單位：百萬元，右軸） 圖24：科倫藥業(yè)近年來業(yè)績情況6,0005,0004,0003,0002,0001,00009008007006005004003002000(100)收入（單位：百萬元，左軸）扣非利潤（單位：百萬元，右軸）京新藥業(yè)：心腦血管存量品種受集采影響較大，但精神類品種在集采中標后持續(xù)放量，公司業(yè)績平穩(wěn)增長?？苽愃帢I(yè)：大輸液業(yè)務收入、利潤穩(wěn)定；川寧生物盈利能力提升；創(chuàng)新藥licence-out里程碑付款增厚業(yè)績。圖23：恒瑞醫(yī)藥近年來業(yè)績情況10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002000180016001400120010008006004002000收入（單位：百萬元，左軸）扣非利潤（單位：百萬元，右軸）圖25：康辰藥業(yè)近年來業(yè)績情況400350300250200500806040200(20)收入（單位：百萬元，左軸）扣非利潤（單位：百萬元，右軸）收入（單位：百萬元，左軸）碘克沙醇等品種集采未中標，存量創(chuàng)新藥承壓，銷售體系調整等因素導致公司業(yè)績自21Q4起出現(xiàn)下滑；創(chuàng)新藥收入占比逐步提升，新品種放量帶動公司業(yè)績出現(xiàn)恢復康辰藥業(yè)：2023年“蘇靈”醫(yī)保支付范圍解除后業(yè)績凱因科技：2023年可洛派韋醫(yī)保支付范圍擴大后收入快速增長；規(guī)模效應體現(xiàn)，利潤率持續(xù)凱因科技：2023年可洛派韋醫(yī)保支付范圍擴大后收入快速增長；規(guī)模效應體現(xiàn)，利潤率持續(xù)澤璟制藥：多納非尼處于放量階段。圖26：艾力斯近年來業(yè)績情況1,0009008007006005004003002000250200500(50)(100)(150)(200)收入（單位：百萬元，左軸）扣非利潤（單位：百萬元，右軸）圖28：特寶生物近年來業(yè)績情況1,0009008007006005004003002000200806040200收入（單位：百萬元，左軸）扣非利潤（單位：百萬元，右軸）艾力斯：伏美替尼持續(xù)醫(yī)保支付范圍擴大后加速放量。規(guī)模效應體現(xiàn)，利潤率持續(xù)提升。特寶生物：長效干擾素臨床價值逐步被認可，持續(xù)放量；費用率、成本下降帶動利潤率提升。圖27：凱因科技近年來業(yè)績情況600500400300200060504030200(10)收入（單位：百萬元，左軸）扣非利潤（單位：百萬元，右軸）圖29：澤璟制藥近年來業(yè)績情況2008060402002021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3收入（單位：百萬元，左軸）扣非利潤（單位：百萬元，右軸）0-20-40-60-80-100-120-140-160-180 創(chuàng)新藥板塊投資策略制向創(chuàng)新轉型存量品種普通化學仿制藥、中成藥復雜制劑創(chuàng)新藥核心品種是否經(jīng)歷過集采，價格/盈利能力經(jīng)過充分博弈后達到穩(wěn)態(tài)水平，后續(xù)產品梯隊情況。產品目前所處生命周期（銷售爬坡期/穩(wěn)定期/衰退期）增量品種創(chuàng)新藥目前競爭格局和未來演化趨勢、市場空間、放量速度(與公司歷史商業(yè)化能力關聯(lián)度較大）。臨床數(shù)據(jù)披露、NDA/licence-out等重要事件進展。產品臨床價值。無收入或收入體量較小，處于爬坡期的biotech公司——事件催化商業(yè)化兌現(xiàn)情況目前競爭格局和未來演化趨勢、市場空間、產品臨床價值、放量速度。般，但2024年起收入和利潤有望展現(xiàn)出較大彈性的公司，推薦艾迪藥業(yè)、億帆醫(yī)藥；(3)經(jīng)營穩(wěn)健，創(chuàng)新藥銷售有望迎來邊際改善，國際科興制藥6）處于業(yè)績釋放期，管線有望進入快速豐富階段的仿創(chuàng)轉型公司，推薦康辰藥業(yè)、海思科。高壁壘仿制藥、藥用輔料業(yè)績有望持續(xù)穩(wěn)健增長公司已上市產品在研產品產膠貼膏產品申請上市需經(jīng)過大樣本臨床鎮(zhèn)痛用藥需求量持也有替代作用。注射用阿立哌唑微球（1個月緩釋）、注射用醋酸奧曲肽微球（1個月緩釋）、注射用醋酸亮丙瑞林微球球（3個月緩釋）；注射用醋酸丙氨瑞林微球（1個月緩釋）；注射用雙羥萘酸曲普瑞林微球（3個月緩釋）；醋酸戈舍瑞林緩釋植入劑（1個月緩釋）。微球的生產不能直線放大，生產腫瘤、精神疾病患次）、注射用戈舍瑞林微球（三立派酮緩釋混懸注射液（一月一次）、羅替戈汀緩月一次）健康元林霧化吸入用溶液、鹽酸左沙丁胺醇霧化吸入溶液、吸入用復方異丙托溴銨溶液、吸入用布地奈德混懸液、吸入用異丙托溴銨溶液、富馬酸福莫特羅吸入溶液等人福醫(yī)藥等舒芬太尼透皮貼劑、枸櫞酸芬太尼口腔貼片——此國家對于精麻類藥品研發(fā)、生產、流通、臨床使用等多個環(huán)節(jié)腫瘤鎮(zhèn)痛用藥市場微量元素注射液、、小兒多種維基酸注射液（19AA-Ⅰ)、復方射液(Ⅰ)、多種微量元素注射液(Ⅲ)等用多種維生素（1310/3）等“量增”的確定性較強2）產品競爭格行業(yè)壁壘降低的風險）仍然較為穩(wěn)定，可以保證產品價格體系穩(wěn)定或小幅下降，在“量增”帶動下，單品銷售額依然可以保域建立了完備的產品梯隊，即使存量產品類、產能均處于擴張期的藥用輔料行業(yè)龍三、血制品：供需新周期，看好采漿量具有力的公司40003000200010000血制品企業(yè)經(jīng)營狀況持續(xù)改善，行業(yè)景氣度處于較好水平4000300020001000020132014201520162017201820190.26%0.40%0.28%2.11%1.29%0.75%23.20%0.25%1.86%42.98%14.93%19.39%20.19%35.95%33.38%27.10%22.19%20.55%20.03%26.40%29.92%29.47%37.05%23.67%28.25%27.27%22.51%31.21%15.14%45.14%22.15%12.75%近10年來，國內主要血制品行業(yè)經(jīng)歷3個經(jīng)營周2013年至2016年，血制品需求平穩(wěn)增長，采漿量增長與終端需求增長較為匹配，體現(xiàn)為存貨周轉率較為穩(wěn)定或穩(wěn)中有升，應收項目/收入較2017年起由于“兩票制”實施后由于銷售層級減少，同時由于2015年6月血制品最高零售價放開后量價齊升，渠道也累積了一定數(shù)量的庫存，圖30：近年來血制品生產企業(yè)應收項目情況（單位：百萬元）2019年至今，血制品市場需求逐步恢復，體現(xiàn)2018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3天壇生物博雅生物派林生物衛(wèi)光生物上海萊士為企業(yè)的存貨周轉率觸底回升，應收項目/收入（包括應收賬款、應收票據(jù)和應收款項融資）降低至近年來低位，體現(xiàn)出目前血制品渠道庫受疫情影響，過去5年采漿量增速有所放緩；白蛋白、靜圖32：國內采漿量情況圖31：白蛋白批簽發(fā)量圖32：國內采漿量情況8070605040302002017201820192020202120222023H1白蛋白批簽發(fā)量（單位：百萬瓶）yoy1200010000800060004000200002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022國內采漿量(單位：噸，左軸）單個漿站年均采漿量(單位：噸，右軸）403530252050圖33：靜丙批簽發(fā)量情況8642020072008200920102011201220132014201520162017201820192020靜丙批簽發(fā)量（單位：百萬瓶）yoy2018年至2022年，我國采漿量從8636噸增加到10181噸，年復合增速為4.20%；而2007年至2018年，我國采漿量年復合增速為11.93%，單個漿站年均采漿量在30噸左右，采漿量增速放緩主要是由于疫情對采漿節(jié)奏造成較大影響。血制品需求端保持穩(wěn)定增長，2017年至2022年，我國白蛋白批簽發(fā)量年復合增速為9.99%，2023H1由于疫情后診療量復蘇，批簽發(fā)量同比大幅增加。2015年至2020年，靜丙批簽發(fā)量年復合增速為8.70%，其中2017年和2018年批簽發(fā)量增速明顯放緩，主要是由于消化渠道庫存影響。表14：血制品主要上市公司采漿量相關數(shù)據(jù)血制品收入=噸漿收入*投漿量，其中噸漿收入與血制品價格、可生公司在營漿站數(shù)量——————在營漿站數(shù)量——————在營漿站數(shù)量——————在營漿站數(shù)量————————————在營漿站數(shù)量778899————————在營漿站數(shù)量——26.53%4.34%27.84%26.86%41.60%4.11%產品種數(shù)量有關；投漿量與采漿量掛鉤，而采漿量與漿站數(shù)量、單個漿站采漿量有關，不同區(qū)域、不同公司旗下漿站由于所處區(qū)域獻漿理念、經(jīng)濟發(fā)展水平、人口等客觀條件不同，單個漿站采漿量存在一定差異，但特定企業(yè)旗下單個漿站年采漿量基本穩(wěn)定或有一定幅度的自然增長，因此漿站數(shù)量是決定血制品企業(yè)遠期業(yè)績的關鍵因素。在血制品行業(yè)上市公司中，2018年至今，天壇生物、華蘭生物和派林生物漿站數(shù)量有較大增長；天壇生物、派林生物采漿量有較大增長。血制品生產需要經(jīng)歷采漿、檢疫、生產和批簽發(fā)等多個流程，因此血制品行業(yè)上市公司的“購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金”（主要為采漿成本）可視為公司采漿量的同步指標和業(yè)績的先行指標。2023Q3，天壇生物、華蘭生物和派林生物的“購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金”在新冠疫情中，血制品在患者救治、康復中起到了較大作用，提升了醫(yī)生和患者對于靜丙、白蛋白等血制品臨床價值的認知度，預計需求增速中樞有所提升。因此我們認為血制品行業(yè)供需緊平衡態(tài)勢有望投資建議：推薦采漿量迎來長期拐點的華蘭生物。其他相關公司：天壇生物、派林生物、上海萊士和博雅生物。三醫(yī)院司院店市量40萬人次，年住院患者4萬余人次，年手術量8800余例（含門診手術量）。醫(yī)院集團。其中，蘭考第一醫(yī)院是一家集醫(yī)療、急救、科研、教學、預防三級中醫(yī)醫(yī)院，醫(yī)院開放床位700張，設立住院病區(qū)21個、臨床科室26個、醫(yī)技科室9個。住院手術1.2萬例。按三級醫(yī)院標準建設的腫瘤?？漆t(yī)院，批準設床位300張。圖34：新里程醫(yī)療服務收入和毛利率情況02015201620172018新里程體內擁有多家優(yōu)質醫(yī)院，旗下多家醫(yī)院的醫(yī)療硬件條件和診療水平在當?shù)靥幱陬I先地位，診療量、手術量等保持較高水21.13億元（+5.7%醫(yī)療服務業(yè)務利潤1.87億元（+56.9%公2023年5月公司發(fā)布《向特定對象發(fā)行股票預案》，擬向新里程健康發(fā)行2.18億股，認購金額為6.86億元，發(fā)行價為3.14元/股，募集資金扣除相關發(fā)行費用后將全部用度持續(xù)向上康復醫(yī)療目標人群廣泛，包括有殘疾、慢病、精神疾病以及術后等各類人群。根據(jù)柳葉刀雜志統(tǒng)計，我國2019年康復總需求人數(shù)達到4.9億人，為全球最大的康復需求國家。從各類別看：1）我國殘疾人基數(shù)大。2021年全國持證殘疾人人口達到3805萬人，根據(jù)殘聯(lián)推算2010年末我國殘疾人總人數(shù)8502萬人，其中重度殘疾2518萬人，中度和輕度殘疾人5984萬人。2）我國慢病群體龐大，老齡化趨勢下患病人數(shù)預計持續(xù)增加。根據(jù)億歐智庫數(shù)據(jù)，2018年我國慢性