股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理效率與公司績效

第第頁股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理效率與公司績效一、對股權(quán)結(jié)構(gòu)特征與公司治理關(guān)系的理論分析與假設(shè)的建立

1．股份的集中程度與公司治理

公司制這種關(guān)于企業(yè)委托一代理制的制度安排有可能會誘發(fā)代理人以額外津貼的方式占有公司資源，由于代理人的收益不直接與股權(quán)收益相聯(lián)系或很少聯(lián)系，從而引致了所有者與管理者的目標(biāo)存在分歧，所有者通常以利潤最大化（或股東價(jià)值）為目標(biāo)，而管理者則有其他的利益目標(biāo)（比如高報(bào)酬、較低的努力程度、支出偏好、豪華的辦公條件等）。因此，委托人對代理人進(jìn)行監(jiān)督是必然的。一般認(rèn)為，小股東是廣泛分散且不干預(yù)公司運(yùn)營的缺位所有者的同質(zhì)集團(tuán)?？紤]到成本與效益的匹配，大股東會比小股東更有動機(jī)去監(jiān)督管理者作出有利于企業(yè)價(jià)值最大化的決策。因此，在其他情況相同的條件下，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散，委托人對代理人的有效監(jiān)督程度越低，對公司績效可能越有不利的影響。

在對引導(dǎo)管理者以最大化利潤為目標(biāo)的治理機(jī)制的研究中，依據(jù)代理理論，如其余情況相同，大股東將有更強(qiáng)的動機(jī)監(jiān)控管理者，并具有更大的權(quán)力維護(hù)他們自身的利益，他們能夠使經(jīng)理人員增強(qiáng)最大化股東價(jià)值的傾向。另外，大部分國家的法律都支持大股東對董事會或經(jīng)理的訴訟請求（孫永祥和黃祖輝，1999）。但是，隨著持股份額的增加，股東的資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)也將隨之增加，因此在具有不同風(fēng)險(xiǎn)的不同公司中，大股東持股的最優(yōu)化份額也會有所不同。并且，個(gè)別公司行為的性質(zhì)和復(fù)雜性是變化的，這將會影響監(jiān)控個(gè)別公司股東價(jià)值的邊際效應(yīng)。此外，一些學(xué)者還指出，在股權(quán)集中度與績效之間的聯(lián)系不一定是單向的，經(jīng)理人員持有的股權(quán)在超過一定水平以后，將可能誘使他們掠奪小股東的財(cái)富。因此，特定公司的最優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)包括在風(fēng)險(xiǎn)與激勵效率之間的權(quán)衡。ThomsenS.和PedersenT．（2000）發(fā)現(xiàn)，435家最大型歐洲公司的股權(quán)集中度與公司績效之間的聯(lián)系是非線性的，以致于股權(quán)集中度超出某一點(diǎn)后對績效有相反的影響。依據(jù)上述的理論分析，筆者做出如下假設(shè)：

假設(shè)1：股權(quán)集中度的績效相關(guān)假定。公司績效是股權(quán)集中程度的倒U型函數(shù)。

2．股東的身份與公司治理

股權(quán)結(jié)構(gòu)的維度（即持股者的身份構(gòu)成）對于公司戰(zhàn)略與績效具有重要的含義。因?yàn)楣蓹?quán)集中度僅僅反映了股東影響管理人員的能力，而持股者的身份對于股東的目標(biāo)和他們施加影響的方式具有重要的含義。代理理論的基本假定是股東以最大化公司的經(jīng)濟(jì)利潤（或股東價(jià)值）為目標(biāo)，但許多股東（比如政府、機(jī)構(gòu)投資者、銀行和其他公司等）僅僅是最終所有者的代理人，要使他們的效用最大化就取決于其他因素。并且，即便在理論上，利潤最大化也僅僅當(dāng)市場是完善的時(shí)候才能很好定義（比如，當(dāng)所有的風(fēng)險(xiǎn)是可分散的時(shí)候）。當(dāng)市場是不完全的時(shí)候，甚至以利潤最大化為目標(biāo)的股東之間也會對公司戰(zhàn)略產(chǎn)生分歧，因?yàn)樗麄儗τ陲L(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期現(xiàn)金流的時(shí)間序列具有不同的偏好。

依據(jù)現(xiàn)代契約理論，公司是一系列契約的結(jié)合體，它擁有一些不同的利益相關(guān)者，比如政府、機(jī)構(gòu)投資者、銀行、商業(yè)伙伴和經(jīng)理等。公司每一項(xiàng)合約的訂立都存在交易成本。原則上，股權(quán)可以分配給這些利益相關(guān)者中的任何一個(gè)，這時(shí)會產(chǎn)生股權(quán)成本，但是可能被市場訂約的成本所沖減，所以分配股權(quán)給其他利益相關(guān)者的機(jī)會成本等于增加的市場訂約成本與增加的股權(quán)成本的總量之和。在這個(gè)框架下，市場訂約的成本包括歸咎于市場力扭曲的常規(guī)損失、與資產(chǎn)專用性相關(guān)的事后交易成本、信息成本等。如果特定的利益相關(guān)者或利益相關(guān)者的集合成為公司的股東，則市場訂約的成本能在一定程度上得以避免，因?yàn)樵摲N做法得以將公司與他們的交易在公司內(nèi)部化。股權(quán)的成本包括監(jiān)控和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)成本、內(nèi)部人做出共謀決策的成本。如果所有者是大股東或異質(zhì)集團(tuán)，股權(quán)成本可能是大的。進(jìn)一步而言，具有不同身份股東的經(jīng)濟(jì)行為可能被他們各自的股權(quán)成本和利益所影響。中間的解決方法（比如，讓經(jīng)理人員持股）是可能的，但是會導(dǎo)致兩類股東（內(nèi)部股東與外部股東）的利益沖突。在這種情況下，決定性股東的目標(biāo)更可能占優(yōu)勢。由任何給定的決定性股權(quán)種類對公司所施加影響的目標(biāo)可能反映該種類持股者的股權(quán)成本和利益。下面，筆者利用各種股東持有股權(quán)的相對成本和利益作為評估他們主要目標(biāo)的基準(zhǔn)，對我國上市公司中各類持股者對公司績效的影響進(jìn)行了分析。

我國上市公司中的各種股東具有如下行為特征：①國家股東。國家股東存在著較嚴(yán)重的代理問題，所有者權(quán)能嚴(yán)重弱化。并且，相對于股東價(jià)值來說，國家股東可能對政治目標(biāo)（比如較低的產(chǎn)品價(jià)格、雇傭率、與利潤率相關(guān)的外部效應(yīng)等）給予特殊的關(guān)注。作為國有資產(chǎn)的代理人，國家股股東（包括省政府、行業(yè)主管部門、國資局、財(cái)政局、國有資產(chǎn)管理公司、集團(tuán)公司等）要監(jiān)控其下級代理人。但由于國家股股東與其下級代理人之間的信息不對稱、激勵制度的無效性，以及進(jìn)出國有企業(yè)的自由受到很大限制等等原因，迫使政府對企業(yè)采取一些相應(yīng)的行政干預(yù)，以改變國家股東在公司治理中的不利地位，進(jìn)而形成了我國上市公司的政府干預(yù)下的股東主權(quán)治理模式。上述行為的結(jié)果就是我國公司治理過程中行政干預(yù)的痕跡過強(qiáng)，政企難以有效分離，內(nèi)部監(jiān)控也會因?yàn)檎袨榈囊牒蛯?shí)施的隨意性而變得不穩(wěn)定，且使各方的制衡失去平衡（吳淑琨和席酉民，2000）。目前對于國家股績效效應(yīng)的實(shí)證研究成果的結(jié)論是不確定的。②法人股東。我國的法人股東與歐美的機(jī)構(gòu)投資者不同，與德國的法人股東有些類似。但法人股東又呈現(xiàn)出一些自身的特點(diǎn)：一是關(guān)聯(lián)法人是法人股東的主體；二是投資公司是第二大法人股東，使得相當(dāng)數(shù)量的法人股份具有非銀行金融的性質(zhì)；三是諸如共同基金、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)投資者在其中的力量微乎其微。目前，法人股東的國有成分仍占優(yōu)勢地位，對于國有法人股東，其最終收益者是不明確的，但是相對于國家股東來說，其存在的代理問題可能較弱，因?yàn)槌止晒究赡艹鲇趯ψ陨砉菊w績效的考慮而較愿意在公司治理中發(fā)揮作用（通過參與股東大會或派駐董事）。因此，法人股東對公司績效影響的方向是不明朗的。盡管我國已有的一些實(shí)證成果（劉國亮和王加股，2000）表明，法人股東的存在能夠增加公司價(jià)值。A股股東。我國上市公司中的A股股東對參與公司治理的興趣并不大，一是主觀上絕大部分的A股股東只對短期利得（即買賣差價(jià)）感興趣；二是客觀上的限制，A股股東（大多為散戶投資者）的經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對較弱，現(xiàn)行法規(guī)也限制了個(gè)人股東的持股比例。①他們一般都擁有企業(yè)較小的股權(quán)份額，由于監(jiān)控的成本與效益不匹配的原因，在他們之間存在著嚴(yán)重的“搭便車”現(xiàn)象。因此，他們在公司治理中的作用極小。④B股和H股股東。盡管二者都是可流通股份，但是由于股票市場的分割運(yùn)作，使上述二者可能在信息不對稱的條件下選擇投資對象，并且他們還可能誤以為在中國大陸以外上市的公司具有政府信用，因而疏于對公司的監(jiān)督。因此，他們可能不會在公司治理中發(fā)揮積極的作用。⑤內(nèi)部職工股東。我國的內(nèi)部職工持股制度作為一項(xiàng)福利措施可能并沒有對職工起到很好的激勵效果，這表現(xiàn)在：一是數(shù)額較??；二是只要具有公司正式的員工資格就可以取得股份。并且，一二級市場的巨大溢價(jià)差額使得職工股東對公司治理的興趣也不大。依據(jù)上述的理論分析，筆者做出如下假定：

假設(shè)2：股東身份的績效相關(guān)假定。①國家股的存在與績效顯著負(fù)相關(guān)，法人股的存在與績效具有顯著相關(guān)性；②如果公司中存在國家股東，國家股比例與公司績效顯著負(fù)相關(guān)；③如果公司中存在法人股東，法人股比例與公司績效具有顯著相關(guān)性；④如果公司中存在內(nèi)部職工股東，則內(nèi)部職工股比例與公司績效不存在顯著相關(guān)性；⑤如果公司中存在可流通外資股（B股和H股），可流通外資股比例與公司績效不存在顯著相關(guān)性。

假設(shè)3：流動性股份的績效無關(guān)假定。公司股本結(jié)構(gòu)中的A股比例與公司的績效之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

3.股權(quán)集中度的影響因素

不同行業(yè)或同一行業(yè)內(nèi)部的不同企業(yè)在市場中獲取競爭優(yōu)勢所需的規(guī)模是不同的。如果其他情況相同，越有活力的企業(yè)其規(guī)模可能就越大。相應(yīng)地，它的資本資源也就越大。從而，其某一部分股權(quán)的市值也就越高。某一部分股權(quán)的市值越高，其本身就能夠降低股權(quán)的集中程度。再者，當(dāng)控制程度已定，企業(yè)的規(guī)模越大，較少的股份就可以控制較大的企業(yè)。持股者對風(fēng)險(xiǎn)的厭惡可能會強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)中立的效果。隨著企業(yè)價(jià)值最大化規(guī)模的擴(kuò)大，因企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)中立和厭惡風(fēng)險(xiǎn)的效果，最終將大大超過因投機(jī)取巧造成的成本（隨著股權(quán)結(jié)構(gòu)的更加分散而產(chǎn)生）。因此，在企業(yè)規(guī)模與股權(quán)集中度之間會產(chǎn)生一種反向關(guān)系。所以，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是競爭性選擇的內(nèi)生性結(jié)果，各種成本利益的綜合造就了公司平衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。由此，筆者得到如下假定：

假設(shè)4：股權(quán)集中度的規(guī)模相關(guān)假定。企業(yè)規(guī)模與股權(quán)集中度存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

隨著股東持股權(quán)份額的增大，股東自身的資產(chǎn)組會風(fēng)險(xiǎn)將隨之增長，因此隨著公司自身的特定風(fēng)險(xiǎn)不同，大股東持股的最優(yōu)化份額也將有所不同。筆者據(jù)此作出如下假定：

假設(shè)5：股權(quán)集中度的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)假定。公司風(fēng)險(xiǎn)與股權(quán)集中度之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，我們沒有對方向做出假定，因?yàn)檫@是一個(gè)實(shí)證問題。

二、樣本選取、變量的定義與研究設(shè)計(jì)

1．樣本的選取

以1999年12月31日為止上市的923家A股（包括同時(shí)發(fā)行B股）上市公司為研究總樣本，本文所使用的數(shù)據(jù)全部來自上市公司1999年度報(bào)告摘要、《2000中國上市公司基本分析》（中國科學(xué)技術(shù)出版社）、《2000年上市公司速查手冊》（新華出版社）以及巨靈信息網(wǎng)（WWW．），計(jì)算過程利用社會科學(xué)用統(tǒng)計(jì)軟件包（SPSS10．0）完成。

2，變量的定義

（1）股權(quán)集中度的衡量。在缺乏委托人對代理人監(jiān)督成本數(shù)據(jù)的條件下，一般將股權(quán)集中程度指標(biāo)作為反映委托人對代理人監(jiān)督程度的間接指標(biāo)。對于股權(quán)集中度而言，筆者選取了3種計(jì)量方法：①CR指數(shù)。指公司前n位大股東持股比例之和，本文中分別取前1、5與10位；②Herfindahl指數(shù)。指公司前n位大股東持股比例的平方和。該指標(biāo)的效用在于對持股比例取平方后，會出現(xiàn)馬太效應(yīng)，也就是比例大的平方后與比例小的平方后之間的差距拉大，從而突出股東持股比例之間的差距。③Z指數(shù)。指公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值。Z指數(shù)越大，第一大股東與第二大股東的力量差異越大，第一大股東的優(yōu)勢越明顯。

（2）啞變量的設(shè)定。①股東身份啞變量dummyln。如果公司股本結(jié)構(gòu)中存在國家股，則dummyl；等于1，否則等于0；如果公司股本結(jié)構(gòu)中存在法人股，則dummyl2等于1，否則等于0；②行業(yè)啞變量，dummy2n為行業(yè)啞變量，筆者選取了12個(gè)較有代表性的行業(yè)，行業(yè)劃分的原則參照了《2000中國上市公司基本分析》一書中的行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)。dummy21至dummy212依次代表紡織、造紙、石油開采與加工、醫(yī)藥制造、鋼鐵、汽車制造、家用電器、計(jì)算機(jī)、電力、商業(yè)、旅游、金融等12個(gè)行業(yè)。具體的取值方法為：就dummy21來講，如果公司屬于紡織業(yè)，則取值為1，否則取值為0，其他的變量取值方法與之相同；③dummp3n為經(jīng)濟(jì)區(qū)劃啞變量，dummy31至dummy32分別代表東部與西部，具體的取值方法為：就dummy31來講，如果公司屬于東部，則取值為1，否則取值為0，dummy32的取值方法與之相同。

（3）績效的衡量。本文仍舊采用了由大多數(shù)人所認(rèn)可的績效評價(jià)方式，即利用凈資產(chǎn)收益率（ROE）衡量公司績效的方法。

3．回歸方程的設(shè)定與控制變量的選擇

我國上市公司的股本結(jié)構(gòu)中存在著大量的非流動性股份，因此公司市值并不能很好的表示公司規(guī)模。本文采用了公司資產(chǎn)總額表示公司規(guī)模的做法，這也是我國學(xué)者的慣常做法。筆者用Assets表示公司資產(chǎn)總額；vσ代表公司風(fēng)險(xiǎn)的大?。籆表示公司股權(quán)的集中程度。出于節(jié)省篇幅的考慮，我們在回歸中只使用了CR5指數(shù)。LR表示公司的資產(chǎn)負(fù)債率，反映了公司的資本結(jié)構(gòu)及債務(wù)的治理作用。方程（1）檢驗(yàn)了假設(shè)1和假設(shè)2的分假設(shè)①；方程（2）檢驗(yàn)了假設(shè)4和假設(shè)5。筆者利用SPSS中的Person相關(guān)性分析程序檢驗(yàn)了假設(shè)2中的分假設(shè)②、③、④、⑤和假設(shè)3。

一些研究發(fā)現(xiàn)，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)（包括股權(quán)集中度和股東身份）對績效的影響取決于系統(tǒng)效應(yīng)，即國家之間的差異和行業(yè)效應(yīng)（產(chǎn)品市場競爭）。國家和行業(yè)效應(yīng)除了對股權(quán)結(jié)構(gòu)的間接影響外，還會直接影響公司績效的計(jì)量，所以為了評估股權(quán)結(jié)構(gòu)本質(zhì)上的效應(yīng)，必須控制這些因素。其他因素也會影響公司的控制問題，比如股權(quán)結(jié)構(gòu)的績效效應(yīng)還會由資本結(jié)構(gòu)（債務(wù)壓力）所影響。因此，筆者在方程（1）中將行業(yè)啞變量、公司規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量，在方程（2）中將行業(yè)和地區(qū)啞變量作為控制變量。

三、統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果及其理論解釋

表1的結(jié)果清晰地表明了國家股與法人股在上市公司中的控制地位。可以看出，我國上市公司的大股東基本是國家政府機(jī)構(gòu)和法人實(shí)體。A股的比例過低，這使得控制權(quán)市場在公司治理中基本毫無作用可言。另外，通過對各類股東身份的分析，發(fā)現(xiàn)上市公司股本結(jié)構(gòu)中只有極少量的金融機(jī)構(gòu)持股。表2的結(jié)果表明：前五大股東基本控制了上市公司的投票權(quán)，這對保護(hù)中小股東的利益非常不利。表3通過對股權(quán)集中度指標(biāo)的分區(qū)間分析表明：在923家公司中，第一大股東在42．15％的公司中掌握了多數(shù)所有權(quán)（持股比例超過50％），持股比例最密集的區(qū)間是20％～30％；前五大股東在75．64％的公司中掌握了多數(shù)所有權(quán)，持股比例最密集的區(qū)間是60％～70％；前十大股東在82．25％的公司中掌握了多數(shù)所有權(quán)，持股比例最密集的區(qū)間是70％～80％。Hn越接近1，說明前n位股東的持股比例差距越大。周清杰（1999）將0.25作為分界線，若大于0．25則認(rèn)為前n位股東的持股比例分布不均衡，筆者取0．3作為分界線。有35％的公司，H5和H10（二者反映的情況大體相同）大于0.3，說明有35％的公司前五大股東和前十大股東實(shí)力分布極不均衡。Z指數(shù)能夠更好地界定首位大股東對公司的控制能力，其數(shù)值顯示：有46.81％的公司，首位大股東占有絕對優(yōu)勢（以10為分界線）。Z指數(shù)的均值為56．54，最大值竟為6110．83。并且，有7家公司的Z指數(shù)等于1?？梢?，H指數(shù)和Z指數(shù)顯示了共同的結(jié)果，即我國絕大部分上市公司大股東之間的實(shí)力分布不均衡。

綜上所述，筆者得出如下結(jié)論：我國上市公司股本結(jié)構(gòu)中的絕大多數(shù)股份處于凝固狀態(tài)，且股本結(jié)構(gòu)中各大股東之間的實(shí)力分布極不平衡，導(dǎo)致了上市公司畸形的股本結(jié)構(gòu)。上市公司產(chǎn)權(quán)多元化特征不明顯，缺乏形成權(quán)力制衡的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)。國家股和法人股的集中度偏高，極易造成對中小股東利益的侵蝕。這些狀況極大地妨礙了我國上市公司治理系統(tǒng)的完善。

兩兩相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果表明（見表4）：一是國家股、法人股與績效指標(biāo)正相關(guān)，A股、職工股和可流通外資股與績效指標(biāo)負(fù)相關(guān)，但都不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。因此，各類股東都沒有在公司治理中發(fā)揮應(yīng)有的作用。從而假設(shè)2的分假設(shè)④、⑤成立；分假設(shè)②和③不成立。二是國家股、法人股與公司績效呈弱正相關(guān)關(guān)系。一種可能的理論解釋是，雖然國家股由于代理鏈條過長、所有者權(quán)能弱化等原因，對公司績效造成了負(fù)面效應(yīng)，但由于政府對企業(yè)發(fā)展具有政策支持效用，上市公司通過國家股與政府維系良好的關(guān)系以及政府近來對國有資產(chǎn)監(jiān)控力度的加大等原因，使得國家股對績效的正面作用超出了目前的負(fù)面效應(yīng)。而法人股盡管其國有成分的存在可能使其最終的受益人不明確和產(chǎn)生一定程度的代理問題，但持股的法人股東可能出于對自身公司整體利益的考慮，而愿意在公司治理中發(fā)揮其大股東的“參政議政”作用，這對公司績效產(chǎn)生了一定的正向作用。三是A股比例與績效負(fù)相關(guān)。其原因可能是由于我國上市公司股本結(jié)構(gòu)中的可流通成分比例過小，導(dǎo)致了控制權(quán)市場的木完善，從而減弱了A股在公司治理中的作用。并且，前述的分析表明，主客觀原因使得A股股東既無信心、也無耐心參與公司治理。統(tǒng)計(jì)結(jié)果也一定程度上顯現(xiàn)了目前上市公司流通股股東持股過于分散的弊端。

方程（1）的回歸結(jié)果表明（見表5）：一是在存在控制變量的情況下，股權(quán)集中度與績效的相關(guān)性并不明顯，盡管其對績效表現(xiàn)出了正面效應(yīng)，倒U型的函數(shù)關(guān)系也并不存在。因此，假設(shè)1不成立。這說明目前對于我國上市公司而言，適度的股權(quán)集中度可能有利于公司績效的提高，但由于其大股東身份的限制，導(dǎo)致了其與公司績效的相關(guān)性較弱。綜合上述的相關(guān)性分析結(jié)果，筆者認(rèn)為，中國上市公司中國有持股主體的“股權(quán)過度集中”與中小股東持股的“股權(quán)過度分散”兩種現(xiàn)象并存，只有對兩者的同時(shí)治理才有利于公司績效的提高。二是與Person相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)論相類似，國家股啞變量和法人股啞變量都與績效呈正相關(guān)關(guān)系，但不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。由此，假設(shè)2的分假設(shè)①不成立。三是總資產(chǎn)與公司績效表現(xiàn)出了顯著的正相關(guān)性，資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效表現(xiàn)了較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，這表現(xiàn)了在我國上市公司中債務(wù)治理的無效性。四是計(jì)算機(jī)行業(yè)吸變量與績效顯著負(fù)相關(guān)，商業(yè)行業(yè)啞變量與績效顯著正相關(guān)，其他行業(yè)啞變量不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。五是方程的可決系數(shù)R2，這可能與我們對其他重要的績效相關(guān)變量的省略有關(guān)，但其他的總體性指標(biāo)較好，F(xiàn)值和DW值都通過了顯著性檢驗(yàn)。

方程（2）的回歸結(jié)果顯示（見表6）：①股權(quán)集中度與公司規(guī)模正相關(guān)，與股票風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，但都不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性，因此，假設(shè)4和5不成立。②股權(quán)集中度具有明顯的行業(yè)效應(yīng)，石油開采與加工、鋼鐵、汽車制造、電力等行業(yè)吸變量與股權(quán)集中度顯著正相關(guān)，商業(yè)和金融行業(yè)啞變量與股權(quán)集中度顯著負(fù)相關(guān)。③股權(quán)集中度不具有明顯的地區(qū)效應(yīng)，東部地區(qū)啞變量與股權(quán)集中度負(fù)相關(guān)，西部地區(qū)啞變量與股權(quán)集中度正相關(guān)，但都不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。④方程的可決系數(shù)較小，其原因可能與方程（2）相同。

上述結(jié)果表明，當(dāng)存在其他的控制變量時(shí)，股權(quán)集中度與會計(jì)利潤率之間的聯(lián)系并不顯著。我國的股權(quán)集中度指標(biāo)反映的是國家股與法人股（國有成分占優(yōu)勢地位）的集中程度，本文的結(jié)果再一次表明，目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不利于公司績效的提高，通過轉(zhuǎn)換大股東身份和適度地減持國有股比例將對公司績效的提高乃至市場體系的完善產(chǎn)生巨大的推動作用。

四、從優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度對完善我國公司治理的幾點(diǎn)政策建議

分析結(jié)果表明，通過重構(gòu)我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司戰(zhàn)略之間建立更適合的聯(lián)系可以提高公司的整體績效。筆者認(rèn)為，對于優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善公司治理而言，應(yīng)采取以下措施；

（1）應(yīng)適度地減持國有股的比例。國有股存在著嚴(yán)重的代理問題；由于國有股的不可流動性抑制了控制權(quán)市場的發(fā)展；國有股處于控制地位，會使上市公司的股東大會不能有效地保護(hù)中小股東的利益，這就不可避免地使公司經(jīng)理層的任命帶有濃厚的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩；我國的經(jīng)理市場、產(chǎn)品市場不完善，更加劇了上市公司中的內(nèi)部人控制問題。因此，減持國有股已勢在必行。1999年底，中國證監(jiān)會以配售方式，將“中國嘉陵”和“貴州輪胎”的一部分國有股以10倍左右市盈率的價(jià)格配售給公眾投資者，已經(jīng)邁出了以公開方式減持國有股的第一步，但其效果并不是很理想。減持國有股（即國有股的上市流通問題）是一項(xiàng)與各方面利益關(guān)聯(lián)度很高的工作，若能妥善地加以解決，將會對我國市場體系的構(gòu)建與完善產(chǎn)生巨大的推動作用；若處理不當(dāng)，將會對二級市場產(chǎn)生重大沖擊，引起社會震蕩。筆者認(rèn)為，國有股減持的具體方法沒有統(tǒng)一的范式可言，但應(yīng)遵循以下原則：①減持國有股應(yīng)從國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展與調(diào)整、國有資產(chǎn)活力與功能、推進(jìn)“政企分開”、加快市場經(jīng)濟(jì)體制的建設(shè)等大局著眼，而不應(yīng)從利益得失（尤其不應(yīng)從地方政府的利益得失）的角度考慮政策選擇。②國有股間接入市流通有利于回避諸多難點(diǎn)，又有利于保障投資者的利益，因此是一種較具操作性的思路。③國有股減持要以實(shí)現(xiàn)“政府與投資者雙贏”為原則，這樣才會避免引起社會震蕩。減持的對象應(yīng)選擇那些盈利能力穩(wěn)定增長，甚至具有高成長性的公司，減持股份的定價(jià)應(yīng)建立在充分詢價(jià)的基礎(chǔ)上。④在具體操作時(shí)，公司除充分披露相關(guān)資料（如財(cái)務(wù)報(bào)告、業(yè)務(wù)情況、比較優(yōu)勢與行業(yè)狀況等）外，還需明確披露公司與政府及售股股東的關(guān)系，政府及售股股東還應(yīng)陳述有關(guān)資料，做出相關(guān)承諾（包括是否繼續(xù)減持股份）等。

（2）完善市場的法制體系并逐步統(tǒng)一股票市場。我國股市的投機(jī)氣氛過于濃烈，長此以往，會嚴(yán)