【不同的債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)做出股份回購(gòu)決策的影響實(shí)證分析13000字（論文）】

引論股份回購(gòu)誕生于20世紀(jì)50年代的美國(guó)，之后逐漸擴(kuò)展到英國(guó)、德國(guó)、日本的資本市場(chǎng)。在傳播過(guò)程中，股份回購(gòu)行為得到上市公司群體的高度認(rèn)可。顧名思義，股份回購(gòu)是公司對(duì)已發(fā)行在外的股份進(jìn)行收購(gòu)的行為，屬于公司治理范疇。在美國(guó)，股份回購(gòu)是一種常見(jiàn)的現(xiàn)象。從個(gè)體的角度出發(fā)，股份回購(gòu)改善了企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱(chēng)程度，降低了代理問(wèn)題；從市場(chǎng)整體的角度出發(fā)，股份回購(gòu)強(qiáng)化了資本市場(chǎng)的價(jià)格調(diào)節(jié)機(jī)制，維護(hù)了資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。相比于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，股份回購(gòu)在我國(guó)的發(fā)展進(jìn)程緩慢且曲折。1994年，我國(guó)設(shè)立《公司法》，初版《公司法》規(guī)定企業(yè)只有在兩種情況一是為企業(yè)決定減少公司資本，可以通過(guò)回購(gòu)股份的方式注銷(xiāo)股份；二是與持有本公司股票的其他公司合并。范圍內(nèi)才允許回購(gòu)股票。2005年6月，證監(jiān)會(huì)公布的《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》標(biāo)志著我國(guó)回購(gòu)社會(huì)公眾股的開(kāi)始。同年10月，我國(guó)對(duì)《公司法》進(jìn)行修訂，新增兩種允許回購(gòu)股份的情形一是將股份作為獎(jiǎng)勵(lì)給予本公司職工；二是當(dāng)股東對(duì)股東大會(huì)做出的公司合并、分立決議持異議時(shí)，可要求公司收購(gòu)其股份。。2008年與2015年的兩次股災(zāi)給股份回購(gòu)提供了成長(zhǎng)的溫床。因股份回購(gòu)被證實(shí)在金融危機(jī)時(shí)具有穩(wěn)定股價(jià)的“救市”作用（楊青，2011）楊青.國(guó)內(nèi)外股份回購(gòu)效果分析[J].中國(guó)軟科學(xué)增刊，2011，（10）.，股份回購(gòu)開(kāi)始受到管理層的青睞。2018年10月，我國(guó)對(duì)《公司法》進(jìn)行修改，新版《公司法》再添兩種允許股份回購(gòu)的情況一是當(dāng)債券持有人決定將債券轉(zhuǎn)換為股票時(shí)，可將已回購(gòu)的股票給予債券持有人。二是上市公司在面對(duì)惡意收購(gòu)時(shí)，可采取回購(gòu)企業(yè)股份的方式提高收購(gòu)難度，維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益。，即在六種情形下允許企業(yè)回購(gòu)股票。2019年4月，證監(jiān)會(huì)修訂《上市公司章程指引》，簡(jiǎn)化了股份回購(gòu)的決策流程，擴(kuò)寬了回購(gòu)后股份的處置方式與處置時(shí)間。自此，股份回購(gòu)行為在我國(guó)如雨后春筍般出現(xiàn)。據(jù)東方財(cái)富數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)2019年股份回購(gòu)累計(jì)金額較2018年高出一倍。據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）記錄，2019年1月1日至2020年12月31日，我國(guó)A股市場(chǎng)共發(fā)生2219一是為企業(yè)決定減少公司資本，可以通過(guò)回購(gòu)股份的方式注銷(xiāo)股份；二是與持有本公司股票的其他公司合并。一是將股份作為獎(jiǎng)勵(lì)給予本公司職工；二是當(dāng)股東對(duì)股東大會(huì)做出的公司合并、分立決議持異議時(shí)，可要求公司收購(gòu)其股份。楊青.國(guó)內(nèi)外股份回購(gòu)效果分析[J].中國(guó)軟科學(xué)增刊，2011，（10）.一是當(dāng)債券持有人決定將債券轉(zhuǎn)換為股票時(shí)，可將已回購(gòu)的股票給予債券持有人。二是上市公司在面對(duì)惡意收購(gòu)時(shí)，可采取回購(gòu)企業(yè)股份的方式提高收購(gòu)難度，維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益?！霸瓌t禁止，例外允許”的制度令我國(guó)股份回購(gòu)的發(fā)展緩慢且艱難，相應(yīng)的學(xué)術(shù)研究也滯留在初級(jí)階段。囿于制度發(fā)展的曲折與數(shù)據(jù)的貧瘠，我國(guó)關(guān)于股份回購(gòu)的研究多集中于案例研究。在股份回購(gòu)的動(dòng)機(jī)方面，我國(guó)文獻(xiàn)多集中于驗(yàn)證西方理論在我國(guó)的適用性，缺乏集中研究債務(wù)結(jié)構(gòu)與股份回購(gòu)關(guān)系的文章。伴隨著股份回購(gòu)的普遍化，管理層與投資者都應(yīng)該對(duì)股份回購(gòu)具有更深層次的了解，以更好地在資本市場(chǎng)進(jìn)行股份回購(gòu)。債務(wù)結(jié)構(gòu)是股份回購(gòu)中重要的信息來(lái)源，深入了解債務(wù)結(jié)構(gòu)與股份回購(gòu)之間的關(guān)系有助于判斷企業(yè)內(nèi)外部之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，為股份回購(gòu)決策的產(chǎn)生提供一定參考。因此，本文從債務(wù)結(jié)構(gòu)出發(fā)，研究債務(wù)水平結(jié)構(gòu)對(duì)股份回購(gòu)的影響。那么，不同的債務(wù)水平會(huì)如何影響企業(yè)的股份回購(gòu)行為？同時(shí)，債務(wù)水平對(duì)股份回購(gòu)的影響會(huì)由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而產(chǎn)生變化嗎？鑒于此，本文著眼于我國(guó)2018年股份回購(gòu)新政的出臺(tái)，收集2019至2020年積累的大樣本數(shù)據(jù)，對(duì)股份回購(gòu)的動(dòng)因進(jìn)行實(shí)證分析，探究以下兩個(gè)問(wèn)題：第一，從債務(wù)水平結(jié)構(gòu)出發(fā)，探究債務(wù)結(jié)構(gòu)是否能作為動(dòng)因促進(jìn)企業(yè)宣布股份回購(gòu)；第二，探究在產(chǎn)權(quán)異質(zhì)的情況下，債務(wù)結(jié)構(gòu)與股份回購(gòu)的關(guān)系是否存在差異。通過(guò)本文的分析與檢驗(yàn)，以期為上市企業(yè)運(yùn)用良性債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行股份回購(gòu)提供參考。本文的研究從大量股份回購(gòu)動(dòng)因中提煉出與債務(wù)相關(guān)的部分，為觀察股份回購(gòu)與債務(wù)結(jié)構(gòu)的關(guān)系提供了一個(gè)良好的參考。從理論研究的角度出發(fā)，本文可能的貢獻(xiàn)有：第一，將國(guó)內(nèi)外的主流動(dòng)因理論結(jié)合債務(wù)結(jié)構(gòu)的多個(gè)維度，分析了債務(wù)對(duì)于股份回購(gòu)的影響。第二，考慮到國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)化程度較低，將樣本依據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組后進(jìn)行回歸，研究債務(wù)對(duì)非國(guó)有企業(yè)的股權(quán)回購(gòu)決策是否更具有影響力。從實(shí)踐的角度出發(fā)，本文的研究對(duì)公眾、企業(yè)皆存在意義。于公眾而言，本文的研究有助于公眾理解上市公司的股份回購(gòu)活動(dòng)與上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)情況。于企業(yè)而言，本文的研究有助于企業(yè)管理層進(jìn)一步理解股份回購(gòu)與債務(wù)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，有助于企業(yè)在考慮債務(wù)結(jié)構(gòu)的前提下制定出合理的股份回購(gòu)方案。文獻(xiàn)綜述（一）股份回購(gòu)在成熟的資本市場(chǎng)上，股份回購(gòu)是一種非常常見(jiàn)的現(xiàn)象。自股份回購(gòu)誕生以來(lái)，學(xué)者們紛紛對(duì)此進(jìn)行了透徹且詳盡的研究。這些研究主要分為兩大類(lèi)，一是對(duì)股份回購(gòu)的動(dòng)因研究，二是對(duì)股份回購(gòu)?fù)瓿珊蟮氖袌?chǎng)反應(yīng)進(jìn)行探究。為了解釋股份回購(gòu)的動(dòng)因，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要提出了六種假說(shuō)。這六種假說(shuō)分別從不同的角度解釋了企業(yè)進(jìn)行股份回購(gòu)的動(dòng)因。一是稅收節(jié)約假說(shuō)，該假說(shuō)認(rèn)為股份回購(gòu)可以使股東以較低的資本利得稅代替?zhèn)€人所得稅，實(shí)現(xiàn)稅收的節(jié)約。李軍（2012）認(rèn)為，企業(yè)可以通過(guò)舉債回購(gòu)的方式調(diào)節(jié)企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)，以獲得抵稅效應(yīng)。二是財(cái)務(wù)杠桿假說(shuō)，該假說(shuō)認(rèn)為企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿水平高低會(huì)影響企業(yè)是否進(jìn)行股份回購(gòu)。Bewell和Shoven（1988）、Opler和Titman（1998）、Dittmar（2000）通過(guò)實(shí)證研究說(shuō)明企業(yè)會(huì)采用舉債回購(gòu)股份的方式改變財(cái)務(wù)杠桿比率，減少稅負(fù)，使財(cái)務(wù)杠桿往最優(yōu)靠攏。Daryl（2004）也證明，進(jìn)行股份回購(gòu)的企業(yè)通常具有較低的財(cái)務(wù)杠桿。三是信號(hào)傳遞假說(shuō)。信號(hào)傳遞假說(shuō)認(rèn)為，投資者與公司管理者天然存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)信息不對(duì)稱(chēng)理論是指在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，各類(lèi)人員對(duì)有關(guān)信息的了解是有差異的；掌握信息比較充分的人員，往往處于比較有利的地位，而信息貧乏的人員，則處于比較不利的地位?，F(xiàn)象，公司回購(gòu)股票意為公司管理者對(duì)公司的未來(lái)發(fā)展前景持樂(lè)觀態(tài)度，認(rèn)為公司的未來(lái)盈余優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期，當(dāng)前的股票價(jià)格低于它的價(jià)值，因此通過(guò)回購(gòu)股票向大眾傳遞信號(hào)。Rose（1977）認(rèn)為，公司通過(guò)股份回購(gòu)向外傳遞出管理者有信心未來(lái)能經(jīng)營(yíng)好公司給股東創(chuàng)造更多財(cái)富。四是反并購(gòu)假說(shuō)。若企業(yè)有被并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，管理層會(huì)進(jìn)行股份回購(gòu)提升股價(jià)，防止企業(yè)被并購(gòu)。五是自由現(xiàn)金流量假說(shuō)。自由現(xiàn)金流假說(shuō)是由Jensen（1986）提出的，指公司在滿(mǎn)足政策投資后，若仍然有冗余的資金，可以用來(lái)回購(gòu)股份，以減少管理者可以自由支配的現(xiàn)金流，進(jìn)而降低公司管理層浪費(fèi)公司資源選擇次優(yōu)決策的可能性，即降低代理成本股東無(wú)法監(jiān)督經(jīng)理人到底是否將資金用于有益的投資，還是用于能夠給他本人帶來(lái)個(gè)人福利的活動(dòng)，用于解決這些代理問(wèn)題而發(fā)生的成本就叫代理成本。。黃虹等（2020）證明，股份回購(gòu)可以利用企業(yè)的閑置資金，減少公司低效投資的可能性，降低代理成本。Stephens和Weisbach（1998）表明公司自有現(xiàn)金流量越多，進(jìn)行股票回購(gòu)的概率就越大。六是股利替代假說(shuō)。股利替代假說(shuō)認(rèn)為，信息不對(duì)稱(chēng)理論是指在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，各類(lèi)人員對(duì)有關(guān)信息的了解是有差異的；掌握信息比較充分的人員，往往處于比較有利的地位，而信息貧乏的人員，則處于比較不利的地位。股東無(wú)法監(jiān)督經(jīng)理人到底是否將資金用于有益的投資，還是用于能夠給他本人帶來(lái)個(gè)人福利的活動(dòng)，用于解決這些代理問(wèn)題而發(fā)生的成本就叫代理成本。國(guó)外學(xué)者普遍認(rèn)為，股票回購(gòu)具有明顯的市場(chǎng)效應(yīng)。JeffryM.Netter和MarkL.Mitchell（1987）驗(yàn)證了信號(hào)傳遞理論，通過(guò)研究肯定公司發(fā)布回購(gòu)公告意味著向外界傳遞股票價(jià)格被低估的信號(hào)，市場(chǎng)對(duì)此會(huì)給予積極回饋。Jacbo（2010）從自由現(xiàn)金流量假說(shuō)出發(fā)，發(fā)現(xiàn)運(yùn)用自由現(xiàn)金流進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)后，市場(chǎng)會(huì)做出正向的反應(yīng)，如股價(jià)上揚(yáng)。國(guó)內(nèi)學(xué)者亦對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司股票回購(gòu)后的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行研究，得出與國(guó)外學(xué)者一致的結(jié)果，即股票回購(gòu)會(huì)帶來(lái)正向市場(chǎng)效應(yīng)。在早期階段，吳渫泠和王帥（2007）區(qū)分檢驗(yàn)國(guó)有股和流通股回購(gòu)后的市場(chǎng)反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)都是積極的。李棟一（2007）、張忠華（2010）發(fā)現(xiàn)上市公司利用回購(gòu)公告向市場(chǎng)傳遞積極的信息，使股價(jià)上揚(yáng)，擺脫先前的頹勢(shì)。近年，陳娟（2016）、王倩（2018）界定事件窗，通過(guò)研究證實(shí)股票回購(gòu)會(huì)帶來(lái)正向超額收益，即短期市場(chǎng)反應(yīng)是積極的。學(xué)術(shù)界中還有諸多理論也側(cè)面支持了上市公司股票回購(gòu)具有正向市場(chǎng)效應(yīng)。（二）股份回購(gòu)與債務(wù)結(jié)構(gòu)股份回購(gòu)涉及到企業(yè)股本的變動(dòng)，會(huì)影響企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)。Kracher（1997）發(fā)現(xiàn)，在實(shí)施股份回購(gòu)后，企業(yè)的銷(xiāo)售額發(fā)生了顯著的下降。Alex-ander（2013）以美國(guó)股份回購(gòu)的公司為樣本，發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司股份回購(gòu)的規(guī)模較大時(shí)，會(huì)提升其資金流動(dòng)性。石濤（2011）對(duì)比股份回購(gòu)前后的資產(chǎn)負(fù)債率、速動(dòng)比率、流動(dòng)比率，發(fā)現(xiàn)在回購(gòu)?fù)瓿珊?，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力和償債能力都有所下降。除了常見(jiàn)的財(cái)務(wù)指標(biāo)變動(dòng)分析，也有少數(shù)學(xué)者從股份回購(gòu)與財(cái)務(wù)杠桿、債務(wù)融資成本等方面分析股份回購(gòu)的動(dòng)因。權(quán)家紅（2019）通過(guò)分析案例公司進(jìn)行股份回購(gòu)的動(dòng)因和財(cái)務(wù)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿是股份回購(gòu)的動(dòng)因之一，且回購(gòu)后企業(yè)的償債能力會(huì)下降。趙晴、蘭俊濤等（2020）通過(guò)分析股份回購(gòu)與委托代理成本的關(guān)系，認(rèn)為股份回購(gòu)會(huì)降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低企業(yè)債務(wù)融資成本。盡管已有理論研究和實(shí)證結(jié)果表明債務(wù)結(jié)構(gòu)與股份回購(gòu)之間具有明顯的相關(guān)關(guān)系，但也有部分學(xué)者的理論與研究認(rèn)為債務(wù)結(jié)構(gòu)與股份回購(gòu)不具備明顯的相關(guān)關(guān)系。財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)認(rèn)為，股份回購(gòu)只是股東與企業(yè)之間的財(cái)富轉(zhuǎn)移，并不能產(chǎn)生新的價(jià)值，與債務(wù)結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。李曜和趙凌（2013）認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行股份回購(gòu)只是對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的大小進(jìn)行了變動(dòng)，財(cái)務(wù)表現(xiàn)并未得到本質(zhì)的改善。（三）文獻(xiàn)述評(píng)通過(guò)對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理，可以看出目前研究中關(guān)于債務(wù)與股份回購(gòu)的相關(guān)關(guān)系的研究較為零散，涉及的研究范圍與結(jié)論也比較分散，關(guān)于集中研究債務(wù)與股份回購(gòu)關(guān)系的文獻(xiàn)較少，且大部分都暗含“債務(wù)同質(zhì)”的假定，缺乏對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)維度的細(xì)究。因此，本文從股份回購(gòu)的主流動(dòng)因出發(fā)，深入分析不同的債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)做出股份回購(gòu)決策的影響，后依據(jù)債務(wù)水平維度提出一個(gè)主要假設(shè)，并通過(guò)Probit模型進(jìn)行實(shí)證驗(yàn)證，以期能夠發(fā)現(xiàn)債務(wù)結(jié)構(gòu)與股份回購(gòu)之間的內(nèi)在聯(lián)系，并為今后上市公司制定股份回購(gòu)方案、資本市場(chǎng)整體監(jiān)管提供一定的參考。二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)（一）理論基礎(chǔ)我國(guó)《公司法》規(guī)定，企業(yè)只有在減少注冊(cè)資本、與持有本公司股份的企業(yè)合并、將回購(gòu)的股份用于股權(quán)激勵(lì)、股東對(duì)股東大會(huì)的決議持異議、用于債轉(zhuǎn)股、用于維護(hù)企業(yè)價(jià)值所必需的六種情形下才允許回購(gòu)股份。但在現(xiàn)實(shí)中，股份回購(gòu)的動(dòng)因與當(dāng)前法律認(rèn)定的動(dòng)因往往存在不一致（溫麗萍，2017）溫麗萍.上市公司股票回購(gòu)的動(dòng)因分析及改進(jìn)建議——以2005～2015年上交所上市公司為例[J].財(cái)會(huì)月刊,2017(14):90-94.溫麗萍.上市公司股票回購(gòu)的動(dòng)因分析及改進(jìn)建議——以2005～2015年上交所上市公司為例[J].財(cái)會(huì)月刊,2017(14):90-94.1.信號(hào)傳遞理論信號(hào)傳遞理論（SignalingTheory）誕生于美國(guó)大蕭條大蕭條（TheGreatDepression），是指1929年至1933年之間發(fā)源于美國(guó)，并后來(lái)波及整個(gè)資本主義世界，其中包括美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)和日本等資本主義國(guó)家的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。期間。經(jīng)歷股災(zāi)的投資者厭惡再次進(jìn)入資本市場(chǎng)，致使宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境低迷。就在這時(shí)，企業(yè)發(fā)現(xiàn)進(jìn)行股份回購(gòu)能提高股市的活力，于是紛紛進(jìn)行股份回購(gòu)。許多學(xué)者嘗試從理論角度解釋這種現(xiàn)象的原因，遂提出信號(hào)傳遞理論。信號(hào)傳遞理論可以很好地解釋股份回購(gòu)的“救市”作用。當(dāng)企業(yè)的股票價(jià)格低迷時(shí)，一些企業(yè)的股東和管理層出于穩(wěn)定股價(jià)的動(dòng)機(jī)，會(huì)選擇進(jìn)行股份回購(gòu)（沈藝峰，2011）。該理論認(rèn)為，股份回購(gòu)行為是公司向外界傳遞股票價(jià)值被低估的信號(hào)。當(dāng)管理層決定進(jìn)行股份回購(gòu)時(shí)，意味著公司管理者對(duì)公司的未來(lái)發(fā)展前景持樂(lè)觀態(tài)度，認(rèn)為當(dāng)前的股票價(jià)格低于它的價(jià)值。Rose（1977）的研究顯示，公司通過(guò)股份回購(gòu)向外傳遞出管理者有信心未來(lái)能經(jīng)營(yíng)好公司，進(jìn)而給股東創(chuàng)造更多財(cái)富的信號(hào)。事實(shí)上，股份回購(gòu)?fù)脖划?dāng)作一種投資行為。Leland和Pyle（1977）認(rèn)為公司進(jìn)行股份回購(gòu)相當(dāng)于管理層加大了對(duì)公司的投資力度，承擔(dān)了更多由于股份回購(gòu)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)了管理層對(duì)企業(yè)未來(lái)良好發(fā)展的信任大蕭條（TheGreatDepression），是指1929年至1933年之間發(fā)源于美國(guó)，并后來(lái)波及整個(gè)資本主義世界，其中包括美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)和日本等資本主義國(guó)家的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。2.委托代理理論委托代理理論認(rèn)為，在企業(yè)的債權(quán)、所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相互獨(dú)立的結(jié)構(gòu)下，企業(yè)存在委托代理關(guān)系。代理人與委托人相比具有一定的信息優(yōu)勢(shì)，又因利益的不完全一致，導(dǎo)致逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的產(chǎn)生。企業(yè)的股份回購(gòu)行為會(huì)降低委托代理成本，主流理論是自由現(xiàn)金流假說(shuō)與資本結(jié)構(gòu)理論。自由現(xiàn)金流假說(shuō)（FreeCashFlowHypothesis）主要解釋的是股東與管理層之間的委托代理成本。該假說(shuō)認(rèn)為，公司在滿(mǎn)足良好項(xiàng)目的投資后，若仍然有冗余的資金，可以用來(lái)回購(gòu)股份，以減少管理者可以自由支配的現(xiàn)金流，進(jìn)而促使管理層高效運(yùn)用資金，降低委托代理成本。該假說(shuō)亦得到了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的檢驗(yàn)。Stephens和Weisbach（1998）證明，公司自有現(xiàn)金流量越多，進(jìn)行股票回購(gòu)的概率就越大。何瑛（2016）通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)證明，上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)的概率與該企業(yè)自有現(xiàn)金流流量呈顯著正相關(guān)關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)理論，是圍繞債務(wù)與資本成本之間的學(xué)說(shuō)。該理論的核心思想是，當(dāng)投資報(bào)酬率大于債務(wù)利息率時(shí)，提高資產(chǎn)負(fù)債率能使企業(yè)價(jià)值增加。已存在文獻(xiàn)對(duì)該理論進(jìn)行了詳盡的解釋。李夢(mèng)雅（2018）認(rèn)為，企業(yè)提高負(fù)債水平，能利用債務(wù)的節(jié)稅效應(yīng)促使企業(yè)價(jià)值的提高。該理論與上述財(cái)務(wù)杠桿假說(shuō)有共通之處。具體表現(xiàn)為，當(dāng)企業(yè)利用負(fù)債融資進(jìn)行股份回購(gòu)時(shí)，資本結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生實(shí)質(zhì)性變動(dòng)，企業(yè)價(jià)值上升（金桂榮，2006）。3.稅負(fù)理論這種理論認(rèn)為，實(shí)行股份回購(gòu)有助于企業(yè)與投資者減輕稅負(fù)。該理論主要指財(cái)務(wù)杠桿假說(shuō)。財(cái)務(wù)杠桿假說(shuō)出自MM理論MM理論是莫迪格利安尼(Modigliani)和默頓·米勒(Miller)所建立的公司資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)價(jià)值不相干模型的簡(jiǎn)稱(chēng)。。Modigliani和Miller（1963）提出了考慮公司所得稅的MM理論。在此理論中，因負(fù)債產(chǎn)生的抵稅效應(yīng)會(huì)降低公司應(yīng)納所得稅的絕對(duì)值，間接提高企業(yè)價(jià)值。財(cái)務(wù)杠桿假說(shuō)認(rèn)為，股份回購(gòu)會(huì)提高企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，產(chǎn)生節(jié)稅效應(yīng)。若為舉債回購(gòu)，該效應(yīng)更為明顯。Masulis（1980MM理論是莫迪格利安尼(Modigliani)和默頓·米勒(Miller)所建立的公司資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)價(jià)值不相干模型的簡(jiǎn)稱(chēng)。（二）研究假設(shè)企業(yè)的發(fā)展與壯大離不開(kāi)債務(wù)的扶持。債務(wù)結(jié)構(gòu)，指企業(yè)債務(wù)的構(gòu)成及其比例關(guān)系，主要分為債務(wù)水平結(jié)構(gòu)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與債務(wù)來(lái)源結(jié)構(gòu)。與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與債務(wù)來(lái)源結(jié)構(gòu)相比，債務(wù)水平結(jié)構(gòu)能更好地解釋負(fù)債對(duì)股份回購(gòu)的影響。因此，本文主要從債務(wù)水平結(jié)構(gòu)出發(fā)，探究負(fù)債與股份回購(gòu)之間的傳導(dǎo)路徑。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，股份回購(gòu)事件傳遞企業(yè)股票價(jià)格被低估的信號(hào)，投資者會(huì)通過(guò)債務(wù)水平判斷企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)性，以確定低估信號(hào)的可信程度。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，企業(yè)向外界宣布進(jìn)行股票回購(gòu)時(shí)，意味著企業(yè)朝外界傳達(dá)股價(jià)被低估的信號(hào)。投資者會(huì)因此去重新評(píng)估企業(yè)價(jià)值，做出是否投資的決定。在投資者因股份回購(gòu)行為去重新評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，負(fù)債水平是投資者會(huì)重點(diǎn)關(guān)注的方面。若企業(yè)的負(fù)債水平較低，說(shuō)明企業(yè)發(fā)展尚有余力，未來(lái)有望通過(guò)低風(fēng)險(xiǎn)借債的方式去投資資本報(bào)酬率高的項(xiàng)目，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升。因此，從負(fù)債水平角度分析，企業(yè)傳遞的低估信號(hào)是具有可信度的。反之，若企業(yè)的負(fù)債比例已為較高水平，說(shuō)明企業(yè)償債壓力較大，未來(lái)發(fā)展?jié)摿τ邢?，存在一定的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)以上分析，負(fù)債比例較低意味著企業(yè)未來(lái)具有更大的成長(zhǎng)空間，企業(yè)通過(guò)股份回購(gòu)向外界傳遞的低估信號(hào)更容易令投資者信服。當(dāng)企業(yè)債務(wù)水平較低時(shí)，管理層可能會(huì)做出濫用資金、過(guò)度投資過(guò)度投資是指接受對(duì)公司價(jià)值而言并非最優(yōu)的投資機(jī)會(huì)，尤其是凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，從而降低資金配置效率的一種低效率投資決策行為。的低效率行為，為了提高管理層的投資效率，企業(yè)會(huì)進(jìn)行股份回購(gòu)。委托代理理論認(rèn)為，因?yàn)楦纠娴牟灰恢?，管理層有可能利用信息?yōu)勢(shì)做出滿(mǎn)足私利，但損傷股東利益的決策，如濫用資金、過(guò)度投資等，為了降低委托代理成本，企業(yè)有可能會(huì)選擇股份回購(gòu)。在企業(yè)負(fù)債水平較低時(shí)，企業(yè)以債務(wù)回購(gòu)或自有現(xiàn)金回購(gòu)均能改善管理層的投資效率。若企業(yè)舉債進(jìn)行股份回購(gòu)，會(huì)使債務(wù)變多，負(fù)債比例增大，管理層會(huì)因債務(wù)壓力變大而提升投資效率；若進(jìn)行自有資金回購(gòu)，企業(yè)的債務(wù)絕對(duì)值不變，權(quán)益資本減少，負(fù)債比例增大，管理層會(huì)因現(xiàn)金的減少和財(cái)務(wù)杠桿的增加而審慎投資。自由現(xiàn)金流假說(shuō)過(guò)度投資是指接受對(duì)公司價(jià)值而言并非最優(yōu)的投資機(jī)會(huì)，尤其是凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，從而降低資金配置效率的一種低效率投資決策行為。該假說(shuō)認(rèn)為，公司在滿(mǎn)足良好項(xiàng)目的投資后，若仍然有冗余的資金，可以用來(lái)回購(gòu)股份，以減少管理者可以自由支配的現(xiàn)金流，進(jìn)而促使管理層高效運(yùn)用資金，降低委托代理成本。當(dāng)上市公司債務(wù)水平較低時(shí)，企業(yè)有動(dòng)機(jī)通過(guò)股份回購(gòu)改善債務(wù)水平，以實(shí)現(xiàn)稅負(fù)效應(yīng)的增加。根據(jù)稅負(fù)理論，因負(fù)債產(chǎn)生的抵稅效應(yīng)會(huì)降低公司應(yīng)納所得稅的絕對(duì)值，間接提高企業(yè)價(jià)值。財(cái)務(wù)杠桿假說(shuō)認(rèn)為，股份回購(gòu)會(huì)提高企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，產(chǎn)生節(jié)稅效應(yīng)。若為舉債回購(gòu)，該效應(yīng)更為明顯。為了獲得更多的抵稅效應(yīng)，企業(yè)有動(dòng)機(jī)進(jìn)行股份回購(gòu)。在企業(yè)負(fù)債水平較低時(shí)，企業(yè)有動(dòng)機(jī)借入金融負(fù)債進(jìn)行股份回購(gòu)，提高可抵稅負(fù)債的比例，以期在之后的企業(yè)應(yīng)繳所得稅計(jì)算中獲得更多的抵稅效應(yīng)，間接提高公司價(jià)值?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)H0:H0：上市公司的負(fù)債水平越低，上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)的可能性越大三、研究設(shè)計(jì)（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源因股份回購(gòu)新政于2018年10月出臺(tái)，本文選擇2019至2020兩年間我國(guó)所有A股上市公司作為初始樣本。本文對(duì)最終樣本的篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：（1）剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)的企業(yè)；（2）剔除ST、*ST與已經(jīng)退市的企業(yè)；（3）剔除回購(gòu)信息不詳?shù)钠髽I(yè)；（4）剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1李夢(mèng)雅,嚴(yán)太華,郝晨.債務(wù)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司成長(zhǎng)性重慶大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)[J],2018,24(05):80-94.與財(cái)務(wù)信息缺失的企業(yè)；（5）若企業(yè)在一年內(nèi)進(jìn)行多次股份回購(gòu)，只保留第一次的回購(gòu)數(shù)據(jù)。為了提高實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確度、減少大數(shù)據(jù)樣本中的異常數(shù)據(jù)，本文采用Winsorise方法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行雙向1%的縮尾處理將小于1%的數(shù)據(jù)替換成1%的數(shù)據(jù)，大于99%的數(shù)據(jù)替換成99%的數(shù)據(jù)。，最終獲得6179個(gè)觀測(cè)值，其中包括2010個(gè)國(guó)有企業(yè)與4169個(gè)非國(guó)有企業(yè)。本文使用的所有數(shù)據(jù)李夢(mèng)雅,嚴(yán)太華,郝晨.債務(wù)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司成長(zhǎng)性重慶大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)[J],2018,24(05):80-94.將小于1%的數(shù)據(jù)替換成1%的數(shù)據(jù)，大于99%的數(shù)據(jù)替換成99%的數(shù)據(jù)?？紤]到債務(wù)結(jié)構(gòu)與股份回購(gòu)具有因果關(guān)系，本文在進(jìn)行數(shù)據(jù)整理時(shí)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了滯后一期的處理。若企業(yè)在當(dāng)年做出了股票回購(gòu)決策，則以宣布股票回購(gòu)預(yù)案的時(shí)間為基礎(chǔ)，選擇已公布的最新季度報(bào)表數(shù)據(jù)；若企業(yè)當(dāng)年未宣布股票回購(gòu)，則所有數(shù)據(jù)均來(lái)源于上一年年底。（二）變量定義與模型設(shè)定1.被解釋變量：企業(yè)宣告股份回購(gòu)預(yù)案企業(yè)決定股份回購(gòu)后，會(huì)向公眾宣告股份回購(gòu)預(yù)案。預(yù)案詳細(xì)列示了該次股份回購(gòu)的方式、回購(gòu)資金上下限等具體內(nèi)容。該預(yù)案的發(fā)布意味著企業(yè)的動(dòng)因已成功促進(jìn)企業(yè)做出股份回購(gòu)決策。本文參考何瑛何瑛,李嬌,王增民.中國(guó)上市公司宣告和實(shí)施股份回購(gòu)的影響因素研究管理評(píng)論[J],2016,28(04):12-20.何瑛,李嬌,王增民.中國(guó)上市公司宣告和實(shí)施股份回購(gòu)的影響因素研究管理評(píng)論[J],2016,28(04):12-20.2.解釋變量：債務(wù)水平基于本文文獻(xiàn)綜述與理論分析，上市公司的負(fù)債水平主要指負(fù)債比例，即總負(fù)債與總資產(chǎn)的比例。因此，本文以資產(chǎn)負(fù)債率作為企業(yè)債務(wù)水平（lev）的衡量指標(biāo)，以進(jìn)行后續(xù)的實(shí)證研究。3.控制變量為了控制債務(wù)結(jié)構(gòu)以外的因素對(duì)股份回購(gòu)決策的影響，本文參考何瑛、何威風(fēng)何威風(fēng),劉怡君,吳玉宇.大股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)研究中國(guó)軟科學(xué)[J],2018,(05):110-122.等文獻(xiàn)選取經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（roe）、股價(jià)被低估程度（mtb）、公司規(guī)模（asset）、現(xiàn)金持有水平（cash）、資產(chǎn)流動(dòng)性（liq）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（nature）作為控制變量。何威風(fēng),劉怡君,吳玉宇.大股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)研究中國(guó)軟科學(xué)[J],2018,(05):110-122.4.模型設(shè)定因被解釋變量是取值為0、1的二元虛擬變量，本文采用概率單位模型（probitmodel）估計(jì)債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)做出股份回購(gòu)決策的影響。P(p=1|X)=Φ(α+βX+γ在模型中，p表示公司是當(dāng)年是否宣布股份回購(gòu)預(yù)案，若企業(yè)宣布股份回購(gòu)時(shí)取1，否則取0。Φ(.)為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)的累積分布函數(shù)。α為截距，X為解釋變量債務(wù)水平（lev），γ為控制變量的系數(shù)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，且ε服從正態(tài)分布。模型參數(shù)估計(jì)方法采用極大似然估計(jì)法已知某個(gè)隨機(jī)樣本滿(mǎn)足某種概率分布，極大似然估計(jì)就是通過(guò)若干次試驗(yàn)，觀察其結(jié)果，推出參數(shù)的大概值。已知某個(gè)隨機(jī)樣本滿(mǎn)足某種概率分布，極大似然估計(jì)就是通過(guò)若干次試驗(yàn)，觀察其結(jié)果，推出參數(shù)的大概值。表1上市公司股權(quán)回購(gòu)的影響因素探究變量一覽表變量類(lèi)型變量名稱(chēng)變量符號(hào)說(shuō)明被解釋變量是否宣告股份回購(gòu)預(yù)案p為虛擬變量，若樣本年間上市公司宣告股票回購(gòu)預(yù)案，取值為1；反之為0解釋變量債務(wù)水平lev用資產(chǎn)負(fù)債率衡量，即總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值控制變量經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)r(jià)oe凈資產(chǎn)報(bào)酬率（ROE）=凈利潤(rùn)/所有者權(quán)益股價(jià)被低估程度mtb以市凈率衡量，市凈率=股票價(jià)值/凈資產(chǎn)公司規(guī)模asset總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)現(xiàn)金持有水平cash貨幣資金總額的自然對(duì)數(shù)資產(chǎn)流動(dòng)性liq流動(dòng)比率，即流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之比產(chǎn)權(quán)性質(zhì)nature企業(yè)實(shí)際控制人是國(guó)有資本時(shí)為1，否則為0四、實(shí)證結(jié)果（一）描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析表2為關(guān)于本文所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果表明，在6179個(gè)樣本中，有約17.9%的企業(yè)選擇宣告股份回購(gòu)預(yù)案，這說(shuō)明在2019至2020年內(nèi)，上市公司已開(kāi)始接納股份回購(gòu)，股份回購(gòu)行為已較為普遍。解釋變量債務(wù)水平的指標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率lev，最大值為0.878，最小值為0.06，極差為0.818，中位數(shù)為0.409，由此可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市企業(yè)負(fù)債水平整體偏低，債務(wù)水平差距極大，公司個(gè)體之間的債務(wù)結(jié)構(gòu)差距明顯，這也在一定程度上說(shuō)明債務(wù)結(jié)構(gòu)可能影響股份回購(gòu)決策的產(chǎn)生。在控制變量方面，roe的中位數(shù)為0.062，最大值為0.31，最小值為-1.123，這說(shuō)明在樣本年間，我國(guó)上市公司的平均經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差，宏觀環(huán)境低迷；mtb的中位數(shù)為2.12，最大值為14.73，最小值為0.507，這說(shuō)明上市公司的股價(jià)被低估程度有著明顯區(qū)別；liq的中位數(shù)為1.674，最大值為14.49，最小值為0.361，這反映出我國(guó)上市企業(yè)的平均流動(dòng)性水平較好。表2描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果變量數(shù)量平均值中位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差最大值最小值極差p61790.17900.383101lev61790.4160.4090.1980.8780.06000.818roe61790.04200.06200.1730.310-1.1231.432mtb61792.7842.1202.34814.730.50714.22asset617922.3122.131.31426.3320.016.318cash617920.2820.171.39124.2917.297.002liq61792.4211.6742.28214.490.36114.13nature61790.32500.469101表3列示了各個(gè)變量之間的Pearson相關(guān)性分析結(jié)果。從表3可看出，各個(gè)變量之間的相關(guān)系數(shù)較小，相關(guān)程度低，不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。從解釋變量lev看，lev與p呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明債務(wù)水平的降低會(huì)促使企業(yè)做出股份回購(gòu)，本文假設(shè)得到初步驗(yàn)證。表3Pearson相關(guān)性分析結(jié)果plevroemtbassetcashliqp1lev-0.056***1roe0.0130-0.193***1mtb0.085***-0.086***-0.086***1asset-0.006000.525***0.092***-0.389***1cash-0.003000.362***0.185***-0.297***0.861***1liq0.00800-0.660***0.085***0.161***-0.371***-0.183***1nature-0.195***0.239***0.052***-0.207***0.385***0.361***-0.175***注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。（二）主要實(shí)證結(jié)果與分析表4為上市公司股份回購(gòu)與債務(wù)結(jié)構(gòu)關(guān)系模型的Probit回歸結(jié)果。其中，（1）為去除控制變量、僅含解釋變量的模型結(jié)果，（2）為既含控制變量又含解釋變量的回歸結(jié)果。結(jié)合表4（1）（2）可知，上市公司宣告股份回購(gòu)預(yù)案與債務(wù)水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并在1%水平上顯著。這個(gè)結(jié)果表明債務(wù)水平低在一定程度上會(huì)促進(jìn)上市公司宣告股票回購(gòu)預(yù)案。這與本文理論分析中的信號(hào)傳遞分析、委托代理分析、稅負(fù)分析相符，也與何瑛等學(xué)者的研究結(jié)果一致。企業(yè)債務(wù)水平由低變高可以傳遞企業(yè)發(fā)展的有利信息，降低代理成本、利用抵稅效應(yīng)，最終促使企業(yè)做出股份回購(gòu)的決策，即假設(shè)H0得到了驗(yàn)證。表5為與表4對(duì)應(yīng)的平均邊際效應(yīng)即分別計(jì)算在每個(gè)樣本觀測(cè)值上的邊際效應(yīng)，然后進(jìn)行簡(jiǎn)單算數(shù)平均。表。由表5的數(shù)據(jù)可知，當(dāng)其他變量保持不變時(shí)，債務(wù)水平每降低1個(gè)單位，上市公司宣布股票回購(gòu)預(yù)案的概率就上升24.7%。此結(jié)果再一次證明了本文的理論假設(shè)。即分別計(jì)算在每個(gè)樣本觀測(cè)值上的邊際效應(yīng)，然后進(jìn)行簡(jiǎn)單算數(shù)平均。表4probit回歸結(jié)果表模型(1)(2)pplev-0.427***-1.011***(0.096)(0.156)roe-0.032(0.121)mtb0.060***(0.009)asset0.174***(0.035)cash0.011(0.030)liq-0.051***(0.012)nature-0.830***(0.052)_cons-0.746***-4.462***(0.043)(0.434)N61796179注：括號(hào)內(nèi)的數(shù)字為標(biāo)準(zhǔn)誤；***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。表5平均邊際效應(yīng)表模型(1)(2)m3m4lev-0.111***-0.247***(0.025)(0.038)roe-0.008(0.029)mtb0.015***(0.002)asset0.042***(0.009)cash0.003(0.007)liq-0.012***(0.003)nature-0.202***(0.012)Observations6,1796,179注：括號(hào)內(nèi)的數(shù)字為標(biāo)準(zhǔn)誤；***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。五、進(jìn)一步研究與穩(wěn)健性檢驗(yàn)（一）關(guān)于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的進(jìn)一步研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)影響市場(chǎng)化程度。非國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)化程度較高，更貼近“理性人理性人是對(duì)在經(jīng)濟(jì)社會(huì)中從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的所有人的基本特征的一個(gè)一般性的抽象。這個(gè)被抽象出來(lái)的基本特征就是：每一個(gè)從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的人都是利己的。理性人是對(duì)在經(jīng)濟(jì)社會(huì)中從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的所有人的基本特征的一個(gè)一般性的抽象。這個(gè)被抽象出來(lái)的基本特征就是：每一個(gè)從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的人都是利己的。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)的三個(gè)維度都存在或多或少的影響。在債務(wù)水平方面，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)影響負(fù)債比例。非國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者和所有者通常為同一主體，經(jīng)營(yíng)者擁有對(duì)剩余利益的索取權(quán)，因此，經(jīng)營(yíng)者為了達(dá)到自身利益的最大化，會(huì)致力于尋找最優(yōu)的債務(wù)水平結(jié)構(gòu)。國(guó)有企業(yè)則不然。國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者通常由國(guó)家選派，無(wú)剩余利潤(rùn)索取權(quán)，因此經(jīng)營(yíng)者出于穩(wěn)定性考慮，會(huì)相對(duì)厭惡債務(wù)的產(chǎn)生，使企業(yè)的債務(wù)保持在較低的水平。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也會(huì)對(duì)股份回購(gòu)決策產(chǎn)生影響。于信號(hào)傳遞方面，國(guó)有企業(yè)宣布股份回購(gòu)的目的會(huì)存在更多的政治考慮，如提振宏觀市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。于委托代理方面，國(guó)有企業(yè)通常具有多層次的委托代理關(guān)系，代理成本較高，經(jīng)營(yíng)效率低下。因此，股份回購(gòu)對(duì)代理成本的降低作用有限。于稅負(fù)方面，國(guó)有企業(yè)的節(jié)稅意愿弱，為節(jié)稅進(jìn)行股份回購(gòu)的可能性較小。表6依據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的Probit回歸結(jié)果表模型非國(guó)有企業(yè)非國(guó)有企業(yè)國(guó)有企業(yè)國(guó)有企業(yè)pppplev-0.056-1.087***-0.159-0.751**(0.115)(0.184)(0.211)(0.301)nature0.0000.0000.0000.000(.)(.)(.)(.)roe0.068-0.724**(0.132)(0.302)mtb0.057***0.076***(0.009)(0.022)asset0.171***0.228***(0.041)(0.073)cash0.017-0.027(0.033)(0.066)liq-0.062***0.023(0.014)(0.032)_cons-0.715***-4.430***-1.391***-5.985***(0.049)(0.514)(0.109)(0.873)N4169416920102010注：括號(hào)內(nèi)的數(shù)字為標(biāo)準(zhǔn)誤；***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著?；谝陨侠碚摲治?，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)股份回購(gòu)決策的影響。為達(dá)到該目的，本文使用分組的方式將全樣本劃分為非國(guó)有企業(yè)與國(guó)有企業(yè)兩個(gè)子樣本，對(duì)子樣本分別進(jìn)行Probit回歸。結(jié)果列示在表6。由表6結(jié)果可知，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)明顯影響債務(wù)結(jié)構(gòu)與股份回購(gòu)的關(guān)系。與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)與股份回購(gòu)的相關(guān)關(guān)系更加顯著。（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)在完成以上回歸分析后，為進(jìn)一步驗(yàn)證回歸結(jié)果的可靠性，本文借鑒王子一、尹世芬王子一,尹世芬.績(jī)效評(píng)價(jià)體系對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)行為影響的實(shí)證分析[J].財(cái)會(huì)月刊,2016(27):20-25.的方法，用產(chǎn)權(quán)比率產(chǎn)權(quán)比率是在股份制企業(yè)中，負(fù)債總額與所有者權(quán)益總額的比率，這一比率是衡量企業(yè)長(zhǎng)期償債能力的指標(biāo)之一，它是企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健與否的重要標(biāo)志。（equity）替換資產(chǎn)負(fù)債率（l王子一,尹世芬.績(jī)效評(píng)價(jià)體系對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)行為影響的實(shí)證分析[J].財(cái)會(huì)月刊,2016(27):20-25.產(chǎn)權(quán)比率是在股份制企業(yè)中，負(fù)債總額與所有者權(quán)益總額的比率，這一比率是衡量企業(yè)長(zhǎng)期償債能力的指標(biāo)之一，它是企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健與否的重要標(biāo)志。從產(chǎn)權(quán)比率的回歸結(jié)果可以看出，產(chǎn)權(quán)比率與上市公司宣告股份回購(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并在1%水平上顯著。此結(jié)果表明本文結(jié)論是可靠的，即負(fù)債水平越低，上市公司宣布股票回購(gòu)的可能性越大。表7產(chǎn)權(quán)比率的probit回歸結(jié)果表模型(1)(2)ppequity-0.087***-0.142***(0.017)(0.023)roe-0.185(0.127)mtb0.070***(0.009)asset0.186***(0.036)cash-0.002(0.030)liq-0.021**(0.010)nature-0.822***(0.052)_cons-0.832***-4.837***(0.025)(0.447)N61696169注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。結(jié)語(yǔ)股份回購(gòu)已成為我國(guó)學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界的熱點(diǎn)話(huà)題。本文梳理了有關(guān)股份回購(gòu)動(dòng)因的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，歸納出負(fù)債在股份回購(gòu)中的重要性。然后，本文從三種主流理論出發(fā)，分析了債務(wù)結(jié)構(gòu)的不同維度對(duì)股份回購(gòu)決策的影響。根據(jù)本文理論分析，企業(yè)債務(wù)水平由低變高可以傳遞企業(yè)發(fā)展的有利信息、降低代理成本、利用抵稅效應(yīng)，最終促使企業(yè)做出股份回購(gòu)的決策。本文選擇Probit回歸模型探究了負(fù)債水平對(duì)股份回購(gòu)決策的影響，并通過(guò)進(jìn)一步檢驗(yàn)分析了在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)股份回購(gòu)決策影響的差異性。通過(guò)以上理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)，本文得出以下結(jié)論：第一，在全樣本中，代表債務(wù)水平結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)宣布股份回購(gòu)的可能性呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即上市公司債務(wù)水平越低，公司進(jìn)行股份回購(gòu)的可能性越高。第二，在對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組回歸的子樣本中，債務(wù)結(jié)構(gòu)與股份回購(gòu)之間的關(guān)系會(huì)因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而存在明顯的差異。具體來(lái)說(shuō)，債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)非國(guó)有企業(yè)的股份回購(gòu)決策影響程度較大。從理論研究的角度出發(fā)，本文的研究為觀察上市公司的公司治理提供了一個(gè)良好的窗口。梳理國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)可知，現(xiàn)有關(guān)于股份回購(gòu)的文獻(xiàn)多集中于探究股份回購(gòu)行為的外在動(dòng)因，而對(duì)內(nèi)在債務(wù)結(jié)構(gòu)的研究寥寥無(wú)幾。本文分析了上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)回購(gòu)決策產(chǎn)生的影響，這不僅擴(kuò)展了債務(wù)結(jié)構(gòu)的研究?jī)?nèi)容，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)債務(wù)結(jié)構(gòu)與股份回購(gòu)相結(jié)合的理論荒漠；而且刻畫(huà)了債務(wù)結(jié)構(gòu)與股份回購(gòu)行為之間的傳導(dǎo)機(jī)制，為推測(cè)企業(yè)行為的動(dòng)因提供了新的思路。從實(shí)踐的角度出發(fā)，本文的研究對(duì)公眾、企業(yè)皆存在意義。于公眾而言，本文的研究有助于公眾理解上市公司的股份回購(gòu)活動(dòng)與上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)情況。于企業(yè)而言，本文的研究有助于企業(yè)管理層進(jìn)一步理解股份回購(gòu)與債務(wù)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，有助于企業(yè)在考慮債務(wù)結(jié)構(gòu)的前提下制定出合理的股份回購(gòu)方案。

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