【自由現(xiàn)金流對(duì)公司治理與企業(yè)績(jī)效的影響實(shí)證分析8100字（論文）】

自由現(xiàn)金流、公司治理與企業(yè)績(jī)效自由現(xiàn)金流對(duì)公司治理與企業(yè)績(jī)效的影響實(shí)證研究目錄TOC\o"1-2"\h\u314191引言 1110282文獻(xiàn)綜述 247222.1國(guó)外文獻(xiàn) 29062.2國(guó)內(nèi)文獻(xiàn) 218774（1）自由現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響 2165522.3文獻(xiàn)評(píng)價(jià) 312243理論分析與研究假設(shè) 4280534研究設(shè)計(jì) 5146774.1樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源 547524.2模型設(shè)定與變量定義 593735實(shí)證分析 6234655.1描述性統(tǒng)計(jì) 6234505.2相關(guān)性分析 7262315.3多元回歸分析 7307226結(jié)論 930311參考文獻(xiàn) 10摘要：筆者的研究對(duì)象是滬深A(yù)股的上市企業(yè)，統(tǒng)計(jì)了2017年到2019年的相關(guān)數(shù)據(jù)，以分析公司治理對(duì)自由現(xiàn)金流的支配能否施加限制，從而減少FCF產(chǎn)生的代理問(wèn)題，降低對(duì)公司效益的沖擊。筆者最后得出結(jié)論，上市企業(yè)的管理者有亂用自由現(xiàn)金流的傾向，后者和公司的效益是呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的，但是擴(kuò)大董事會(huì)和增加其中的獨(dú)立董事的比例可以有效地減輕代理問(wèn)題對(duì)經(jīng)營(yíng)效益造成的危害，此外，讓管理者持有股份也可起到相同的作用。但是股權(quán)的分布狀態(tài)對(duì)此卻沒(méi)有任何的影響。關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流；公司治理；企業(yè)績(jī)效1引言公司（一年）獲得的全部現(xiàn)金流中，有一部分會(huì)用于再次投資，包括購(gòu)買(mǎi)設(shè)備，或者增持股票等，而不使資金閑置下來(lái)，除去這部分的資產(chǎn)，剩下的部分就是自由現(xiàn)金流（FCF），這部分現(xiàn)金流中還有一部分用于了公司的經(jīng)營(yíng)開(kāi)銷(xiāo)，而實(shí)現(xiàn)的則是所有者能從中拿到的最大的利潤(rùn)。而現(xiàn)代的公司，所有權(quán)和管理權(quán)是不同的兩方，這時(shí)就出現(xiàn)了一個(gè)問(wèn)題，股東和管理者所了解到的信息不會(huì)完全一樣，他們的利益顯然更不相同，加之雙方簽訂的合同存在不足，導(dǎo)致管理者為了自己的利益侵占了股東的利益，超過(guò)自己的權(quán)力，進(jìn)行直接的經(jīng)營(yíng)，這就叫代理問(wèn)題。為了實(shí)現(xiàn)自己的業(yè)績(jī)，管理者有時(shí)會(huì)將自由現(xiàn)金流再次投入生產(chǎn)，比如購(gòu)買(mǎi)設(shè)備、擴(kuò)大生產(chǎn)等投資行為，在此過(guò)程中，投資可能超越了權(quán)限，增加經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，加劇所有者和經(jīng)營(yíng)者的利益糾纏，進(jìn)而威脅到了公司的管理和效益。為了保持社會(huì)的平穩(wěn)成長(zhǎng)，中國(guó)對(duì)資源的需求度依然很大?；谝陨锨闆r，筆者選取了滬深A(yù)股上市企業(yè)為研究對(duì)象，統(tǒng)計(jì)了2017年至2019年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從自由現(xiàn)金流的角度出發(fā)，研究企業(yè)治理是怎樣作用于企業(yè)績(jī)效的。最后得出結(jié)論，企業(yè)管治體系的建設(shè)能夠改變自由現(xiàn)金流的影響，并且使其使用更加合理，進(jìn)而增加公司的經(jīng)營(yíng)效益。2文獻(xiàn)綜述2.1國(guó)外文獻(xiàn)Jersen（1976）注意到了部分行業(yè)出現(xiàn)了超額現(xiàn)金流的情況，然后通過(guò)研究創(chuàng)立了自由現(xiàn)金流理論。公司的現(xiàn)金中，很大一部分是用于經(jīng)營(yíng)和生產(chǎn)的，這部分的資金是以一定的折舊率計(jì)算的，Jersen將這部分之外的現(xiàn)金，稱作自由現(xiàn)金流，并且通過(guò)實(shí)證研究得出公司治理有助于企業(yè)績(jī)效的提高[1]。Richard-son（2006）的研究直接指出過(guò)度投資普遍集中于自由現(xiàn)金流高的企業(yè)中[2]。Harford（1999）則從其對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響作為研究的方向，統(tǒng)計(jì)了四百余宗相關(guān)的案例之后，得出了結(jié)論，企業(yè)的自由現(xiàn)金流增加，不利于其并購(gòu)行為，損害了企業(yè)的價(jià)值，最終使經(jīng)營(yíng)效益減少[3]。Kaplan和Zingales（1997）通過(guò)分析后認(rèn)為，當(dāng)管理者掌握了過(guò)多的FCF時(shí)，一旦失去約束，就會(huì)進(jìn)行過(guò)度的投資，增加營(yíng)運(yùn)的費(fèi)用，致使實(shí)際的利潤(rùn)下滑[4]。Griffin（1988）針對(duì)石油企業(yè)的此類(lèi)問(wèn)題，在通過(guò)模型分析后，證明了這些企業(yè)的確面臨著代理問(wèn)題的困擾[5]。Denis（1994）則從自由現(xiàn)金流對(duì)投資機(jī)會(huì)的影響的角度出發(fā)，以收益支出作為切入點(diǎn)進(jìn)行了研究后，認(rèn)為管理者一旦擁有可以用于投資的自由現(xiàn)金流，不僅很可能無(wú)法在投資中獲利，還可能將其用于管理者的額外津貼[6]。綜上所述，自由現(xiàn)金流必然導(dǎo)致經(jīng)理人對(duì)FCF的亂用，使其在投資中更愿意冒險(xiǎn)，使得私人效用到達(dá)最大化，同時(shí)對(duì)公司績(jī)效和股東權(quán)益帶來(lái)巨大損失。國(guó)外學(xué)者對(duì)自由現(xiàn)金流進(jìn)行了定義與闡述，更有利于后面的學(xué)者去研究分析，給所有的企業(yè)都帶來(lái)一個(gè)好的發(fā)展前景。2.2國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)（1）自由現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響劉銀國(guó)（2012）在對(duì)自由現(xiàn)金流與企業(yè)績(jī)效相關(guān)性實(shí)證檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，研究不同的公司治理效力是否對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流的運(yùn)用起到一定的約束作用，以降低由自由現(xiàn)金流帶來(lái)的代理成本，從而影響企業(yè)績(jī)效[7]。馮媛媛（2014)將上市公司中的民企作為調(diào)查對(duì)象，對(duì)2009年到2011年的相關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)告加以了分析，在觀察自由現(xiàn)金流是否受到了企業(yè)管治的影響后發(fā)現(xiàn)，民企普遍面臨著代理問(wèn)題，且FCF和效益是呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的。增加懂事的人數(shù)可以對(duì)代理問(wèn)題產(chǎn)生抑制作用，減輕其對(duì)經(jīng)營(yíng)的影響，此外，監(jiān)事行使檢察權(quán)力也可以起到相同的效果，但是獨(dú)立董事的比重對(duì)FCF帶來(lái)的影響的制約卻有限[8]。符蓉（2007）對(duì)自由現(xiàn)金流量和企業(yè)績(jī)效之間的相關(guān)性進(jìn)行了研究，得出管理層隨意性支出（即自由現(xiàn)金流的代理成本）與企業(yè)績(jī)效的變化成反比，說(shuō)明隨意性支出會(huì)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)，從而降低企業(yè)績(jī)效[9]。（2）公司治理對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響劉銀國(guó)（2008）從企業(yè)經(jīng)營(yíng)者持有股份為切入點(diǎn)，在研究了經(jīng)營(yíng)效益與之存在的關(guān)聯(lián)之后認(rèn)為，通過(guò)讓經(jīng)營(yíng)者持有股份的方式，自由現(xiàn)金流對(duì)經(jīng)營(yíng)效益的影響得到了抑制。自由現(xiàn)金流作為企業(yè)的巨額留存對(duì)企業(yè)績(jī)效有較大的影響[10]。張晟（2019）對(duì)2011-2017年創(chuàng)業(yè)板塊293家企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為例證，在模型中構(gòu)建各種控制變量，實(shí)證結(jié)果表明，自由現(xiàn)金流可以通過(guò)中介因素對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生作用[11]。劉銀國(guó)、焦健等人（2015）認(rèn)為有效的公司治理機(jī)制夠加強(qiáng)國(guó)企分紅對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資的抑制效果，表明完善的公司治理機(jī)制在一定程度上可以降低企業(yè)由于代理問(wèn)題而導(dǎo)致的效率損失而影響企業(yè)績(jī)效[12]。葉陳剛（2016）相信，合理的管治和經(jīng)營(yíng)效益是呈現(xiàn)出正相關(guān)的，且無(wú)論是國(guó)企，還是民企，所受到的影響都相當(dāng)，無(wú)明顯區(qū)別[13]。王戈陽(yáng)（2013）卻給出了不同的看法，他認(rèn)為企業(yè)治理和經(jīng)營(yíng)效益之間并不存在直接的相互關(guān)系。他的研究是在分析了2008年到2010年的上市企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，并在聯(lián)立方程模型的幫助下、排除了各因素對(duì)結(jié)果的干擾后得出的，該模型的要素包括了經(jīng)營(yíng)效益、企業(yè)治理，此外，股權(quán)、資本結(jié)構(gòu)等也被囊括了其中（3）自由現(xiàn)金流與公司治理的關(guān)系張昭（2016）認(rèn)為，企業(yè)管治的強(qiáng)度和資產(chǎn)負(fù)債率是呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的，如果FCF適當(dāng)，則隨著企業(yè)管治的強(qiáng)化，資產(chǎn)負(fù)債率相應(yīng)地減少，得出結(jié)論，一旦企業(yè)管治程度下降，F(xiàn)CF產(chǎn)生的代理成本就會(huì)加重，增長(zhǎng)所有者和經(jīng)營(yíng)者的矛盾，而作為所有者，則會(huì)通過(guò)增加債務(wù)的方式，制約控制經(jīng)理人的非理性投資[15]。張敦力（2017）提出，健全的企業(yè)管治不僅僅可以規(guī)避合同的缺陷，還對(duì)代理問(wèn)題起到緩解作用，這也是企業(yè)管治的存在目的，因此只有在企業(yè)管治之下，代理問(wèn)題才不會(huì)失去控制，才能對(duì)經(jīng)營(yíng)者的越權(quán)和投資行為進(jìn)行限制[16]。趙中偉（2012）則將港交所和滬市上市企業(yè)作為研究對(duì)象，統(tǒng)計(jì)了2007年至2009年的相關(guān)數(shù)據(jù)，分析自由現(xiàn)金流如何受到了企業(yè)管治的影響。在進(jìn)行了分析之后，他提出FCF和大股東持股是呈現(xiàn)出正相關(guān)的[17]。張維迎（1996）在以控股股東的持股比例作為切入點(diǎn)進(jìn)行分析后，認(rèn)為控股股東加持股票對(duì)代理問(wèn)題起到抑制作用，同時(shí)還降低了融資的費(fèi)用，除此之外，還對(duì)監(jiān)事的監(jiān)察提到促進(jìn)作用，但當(dāng)然，小股東受到了損害，但也因此對(duì)FCF對(duì)經(jīng)營(yíng)效益的影響產(chǎn)生了抑制影響[18]。張翼（2005）以股權(quán)結(jié)構(gòu)作為研究對(duì)象，統(tǒng)計(jì)了2000年相關(guān)數(shù)據(jù)，并且在分析了股東保護(hù)相關(guān)規(guī)定之后，觀察其是否受到了最佳的現(xiàn)金量的影響。通過(guò)分析，他得出了肯定的答案，且兩者的關(guān)系密切。但是所有者保護(hù)也因?yàn)榇蠊蓶|的持股份額，在不同的企業(yè)表現(xiàn)不同[19]。廖理和肖作平（2009）對(duì)公司治理與現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系作了實(shí)證研究，證實(shí)中國(guó)上市公司中管理水平高的企業(yè)具有相對(duì)低的現(xiàn)金持有量[20]。2.3文獻(xiàn)評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效是利益相關(guān)者衡量企業(yè)的一個(gè)重要指標(biāo)，使投資者判斷企業(yè)價(jià)值的重要依據(jù)。因此研究企業(yè)績(jī)效有很大的實(shí)踐意義。目前國(guó)內(nèi)外對(duì)影響企業(yè)績(jī)效的因素研究得出的結(jié)果不完全一致經(jīng)分析，該類(lèi)研究或多或少存在一些問(wèn)題：國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于自由現(xiàn)金流、公司治理與企業(yè)績(jī)效這三者的研究，大多都是兩兩組合進(jìn)行研究，例如公司治理與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，但將這三者結(jié)合起來(lái)的研究不多。自由現(xiàn)金流假設(shè)的提出，使國(guó)外學(xué)者對(duì)研究企業(yè)績(jī)效有了新的切入點(diǎn)。而國(guó)內(nèi)對(duì)此方面的研究展開(kāi)較晚，所進(jìn)行的研究也相對(duì)較少。對(duì)于企業(yè)績(jī)效的研究，大多學(xué)者是從公司治理的角度進(jìn)行的，所得出的結(jié)論有所差異，可能是由于所選擇的樣本、變量、時(shí)間不同所造成的。本文嘗試將自由現(xiàn)金流作為切入點(diǎn)。綜上所，本文對(duì)自由現(xiàn)金流、公司治理和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究是十分必要且具有現(xiàn)實(shí)意義。3理論分析與研究假設(shè)自由現(xiàn)金流本身是不存在問(wèn)題，所有正常的公司都有這部分盈余，而且這部分盈余可以幫助所有者獲利，同時(shí)也讓公司得以成長(zhǎng)，因此問(wèn)題在于，管理者應(yīng)該如何使用這部分現(xiàn)金，如何保證理性地使用，且從公司的戰(zhàn)略利益出發(fā)。但是過(guò)多的企業(yè)現(xiàn)金流會(huì)使企業(yè)管理方面發(fā)生過(guò)度投資、資金投資效益差等現(xiàn)象發(fā)生，職業(yè)經(jīng)理人們?yōu)榱俗陨砝娴淖畲蠡?，把剩余的自由現(xiàn)金流隨意支出，從而導(dǎo)致財(cái)務(wù)問(wèn)題，減少了經(jīng)營(yíng)效益?；谝陨弦蛩?，現(xiàn)做下面的假定。假設(shè)1：上市公司自由現(xiàn)金流量與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。董事會(huì)是由股東選舉形成的一個(gè)機(jī)構(gòu)--用于監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)和保障組織機(jī)構(gòu)正常運(yùn)行，它在公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮著極其重要的作用。雖然董事會(huì)規(guī)模越大會(huì)使決策效率降低，但會(huì)使股東對(duì)企業(yè)的關(guān)注度增加，更多的參與到?jīng)Q策中，掌握企業(yè)資金的具體運(yùn)用狀況，使得自由現(xiàn)金流被濫用的幅度大大下降。內(nèi)部董事對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況愈了解，決策正確率就愈高。董事會(huì)作為公司治理最重要的機(jī)制，對(duì)平衡利益相關(guān)者的利益、降低企業(yè)的代理成本發(fā)揮著積極作用。在公司法規(guī)定的范圍之內(nèi)，董事會(huì)規(guī)模越大，股東獲取外部關(guān)鍵資源的能力也就越強(qiáng)，可以提高股東對(duì)企業(yè)的關(guān)注度，減少自由現(xiàn)金流被濫用的可能性。獨(dú)立董事比例反映了董事會(huì)獨(dú)立性的特點(diǎn)，董事會(huì)擁有獨(dú)立性才能有效地治理公司，才能全方面地考慮到股東的利益。獨(dú)立董事所占比例越大，董事會(huì)的獨(dú)立性相對(duì)也就越強(qiáng)?，F(xiàn)給出第二種假定和第三種假定。假設(shè)2：董事會(huì)的人數(shù)增加使自由現(xiàn)金流和企業(yè)績(jī)效的負(fù)相關(guān)關(guān)系程度降低。假設(shè)3：獨(dú)立董事人數(shù)的增加使自由現(xiàn)金流與企業(yè)績(jī)效的負(fù)相關(guān)關(guān)系程度降低。股東是經(jīng)理人的監(jiān)察者，并予以獎(jiǎng)勵(lì)，是企業(yè)的投資人?？毓晒蓶|持有愈多的股份，外部股東對(duì)自由現(xiàn)金流的決定權(quán)就愈大。當(dāng)所有者的持股達(dá)到百分之五十一時(shí)，也就具有了絕對(duì)的決定權(quán)。這時(shí)，大股東也會(huì)出于保護(hù)自己的利益，更積極地行使督查權(quán)。在這種情況下，代理問(wèn)題也可以得到有效的抑制。此外，還會(huì)起到加強(qiáng)管治的作用，提升經(jīng)營(yíng)效益，杜絕經(jīng)理人利用FCF對(duì)經(jīng)營(yíng)效益帶來(lái)破壞?，F(xiàn)給出第四種假定。假設(shè)4：第一大股東持股比例的提高能使自由現(xiàn)金流與企業(yè)績(jī)效的負(fù)相關(guān)關(guān)系程度減弱。代理問(wèn)題是由股東權(quán)利和經(jīng)理人權(quán)利的分離產(chǎn)生的，如果兩者是一個(gè)人，也就沒(méi)有代理問(wèn)題了。當(dāng)引入外部股東時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)代理問(wèn)題，而當(dāng)經(jīng)營(yíng)者成為股東時(shí)，這個(gè)問(wèn)題就可以得到緩解，且股份愈大，代理成本就愈小。如果直接以現(xiàn)金作為股息，那么對(duì)經(jīng)營(yíng)者為了個(gè)人利益，而亂用現(xiàn)金的情況會(huì)起到最大的抑制作用，也讓經(jīng)理人出于企業(yè)的立場(chǎng)進(jìn)行管理，為企業(yè)贏得收益。通過(guò)讓經(jīng)營(yíng)者持有股份，可以減少FCF的亂用，保障經(jīng)濟(jì)效益。經(jīng)理人實(shí)際上控制著企業(yè)，是投資人任用的，對(duì)企業(yè)展開(kāi)管理和經(jīng)營(yíng)。當(dāng)時(shí)當(dāng)經(jīng)營(yíng)者可以支配現(xiàn)金盈余時(shí)，就會(huì)出于個(gè)人的利益，實(shí)現(xiàn)個(gè)人業(yè)績(jī)，或者完成個(gè)人的野心，這時(shí)就會(huì)出現(xiàn)亂用現(xiàn)金的情況，損害股東的權(quán)益，進(jìn)而威脅到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)。而當(dāng)經(jīng)營(yíng)者持有企業(yè)的股票時(shí)，就和企業(yè)綁在了一起，因?yàn)樽约旱耐顿Y造成的損失，其本人也需要共同承擔(dān)。因此，當(dāng)經(jīng)營(yíng)者占有的股份愈大時(shí)，所需要承擔(dān)的責(zé)任也就愈大，也就需要控制自己的投資行為，減少亂用現(xiàn)金的情況。現(xiàn)給出第五種假定。假設(shè)5：管理層持股比例的提高能夠減弱自由現(xiàn)金流與企業(yè)績(jī)效的負(fù)相關(guān)關(guān)系。4研究設(shè)計(jì)4.1樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源筆者的研究對(duì)象是A股的上市企業(yè)，統(tǒng)計(jì)了2017年至2019年的數(shù)據(jù)，但為了保證統(tǒng)計(jì)，取消了以下數(shù)據(jù)：一，ST、*ST，以及PT的企業(yè)，二，金融保險(xiǎn)類(lèi)企業(yè)；三，2016年之后上市和退市的企業(yè)；四，數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。筆者選取對(duì)象的財(cái)務(wù)報(bào)告均來(lái)自CSMAR，并通過(guò)SPSS.24，Excel.2010軟件進(jìn)行計(jì)算。在剔除以上樣本之后，本文一共統(tǒng)計(jì)了9862個(gè)有效觀察值。4.2模型設(shè)定與變量定義本文采用多元回歸分析的方法對(duì)自由現(xiàn)金流、企業(yè)績(jī)效與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行研究。本文采用的多元回歸模型基本形式如下：模型（一）模型（二）模型（三）模型（四）模型（五）為檢驗(yàn)各個(gè)公司治理特征是否對(duì)自由現(xiàn)金流與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性有影響，特選擇交互項(xiàng)來(lái)查驗(yàn)。研究變量的定義見(jiàn)表4.1。表STYLEREF1\s4.1研究變量的定義變量類(lèi)型變量名稱符號(hào)定義被解釋變量總資產(chǎn)報(bào)酬率ROA凈利潤(rùn)/期末總資產(chǎn)解釋變量自由現(xiàn)金流量FCF（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~－所得稅費(fèi)用）/期末總資產(chǎn)董事會(huì)規(guī)模SD董事會(huì)人數(shù)獨(dú)立董事比例ODR獨(dú)立董事會(huì)人數(shù)/董事會(huì)人數(shù)股權(quán)集中度FIR第一大股東持股比例管理層激勵(lì)MS高管人員持股/總股本控制變量公司規(guī)模Size期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)資產(chǎn)負(fù)債率Lev總負(fù)債/總資產(chǎn)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率Growth（年末營(yíng)業(yè)收入-年初營(yíng)業(yè)收入）/年初營(yíng)業(yè)收入年度Year年度虛擬變量行業(yè)Indcd行業(yè)虛擬變量5實(shí)證分析5.1描述性統(tǒng)計(jì)表STYLEREF1\s5.1描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果NMINMAXMEANSDROA9862-1.91910.52620.03650.0100FCF98620.00620.58890.30260.0050SD98625158.41002.7560ODR98620.20000.80000.37790.0030FIR98620.09000.768033.9061214.8490MS98620.10630.87880.12100.0330Size986218.287428.636522.26501.7910Lev98620.00840.98740.41350.0450Growth9862-0.929011.35460.17580.1870表中顯示凈資產(chǎn)收益率的均值為3.65%，由此可以得出大部分企業(yè)正處于存在盈余的情況下，F(xiàn)CF最低值為0.0062，最高值為0.5889，可以看出有很大的不同，均值為0.3026，基本上可以確定存在現(xiàn)金亂用。ODR達(dá)到了37.79%，上市公司獨(dú)立董事人數(shù)要占董事會(huì)人數(shù)的三分之一，而樣本中公司獨(dú)立董事比例的均值剛達(dá)到要求。股權(quán)集中度最高約百分之七十，最低不低不到百分之十，可見(jiàn)股權(quán)是比較集中的。高管人員持股比例最高87.88%，最低10.63%，不同企業(yè)距離很大。由此可知每一家公司在公司規(guī)模上也有著較大的差異。資產(chǎn)負(fù)債率是0.4135，基本合理。營(yíng)業(yè)增長(zhǎng)率是17.58%，市場(chǎng)呈上升發(fā)展趨勢(shì)。5.2相關(guān)性分析本文比較了每個(gè)變量之間的聯(lián)系，以此檢驗(yàn)假定是否成立。詳見(jiàn)表5.2。表STYLEREF1\s5.2相關(guān)性分析ROAFCFSDODRFIRMSSizeLevGrowthROA1FCF-0.248***1SD0.032**-0.047**1ODR-0.033**0.004-0.543**1FIR0.147**0.098***0.010-0.054**1MS0.108***-0.008**0.196*-0.066**0.060**1Size0.0040.042**-0.283**0.001**0.162**-0.397**1Lev0.375**-0.139**-0.120**0.0180.022**0.253**0.492**1Growth0.212**0.027**-0.039**-0.001-0.0150.179**0.056**-0.075**1注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平表5.2顯示了變量間的Person系數(shù)。FCF與ROA的數(shù)值是呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的，即大量的自由現(xiàn)金流會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者為了獲得個(gè)人利益，損害經(jīng)濟(jì)效益。企業(yè)管治的各變量和MS的數(shù)值是呈現(xiàn)出正相關(guān)的，加強(qiáng)企業(yè)管治，可以減少代理問(wèn)題，增加經(jīng)營(yíng)效益。當(dāng)企業(yè)規(guī)模增大時(shí)，其債務(wù)隨之降低，潛力就愈大，營(yíng)運(yùn)能力就愈強(qiáng)?？梢钥闯?，變量的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值在0.50之下，可以排除相關(guān)性?，F(xiàn)得出結(jié)論，檢驗(yàn)自變量線的性關(guān)系，通過(guò)后，進(jìn)入模型回歸。5.3多元回歸分析為了進(jìn)一步驗(yàn)證前文所提出的假設(shè)，運(yùn)用多元線性回歸模型，自由現(xiàn)金流、公司治理與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行多元回歸檢驗(yàn)，多元回歸分析結(jié)果見(jiàn)表5.3。表STYLEREF1\s5.3檢驗(yàn)結(jié)果Model1Model2Model3Model4Model5（常量）-0.270-0.277-0.249-0.264-0.308（-17.207）（-17.250）（-14.577）（-16.866）（-18.227）FCF-0.265-0.383-0.174***-0.292-0.239（-20.502）（-5.977）（-2.066）（-8.924）（-15.564）SD0.002***（3.061)ODR-0.054***（-2.999）FIR0.001（11.013）MS0.023(3.852)FCF×SD0.014（1.892）FCF×ODR0.239*（1.090）FCF×FIR0.031（1.322）FCF×MS0.202***(2.973)Size0.0170.0160.0170.0150.018（22.559）（21.280）（22.544）（20.431）(23.385)Lev-0.209-0.209-0.209-0.206-0.208（-43.896）（-43.900）（-43.844）（-43.551）(-43.571)Growth0.0450.0450.045**0.0450.043（22.458）（22.512）（22.478）（22.722）(21.147)adj_R20.2550.2550.2550.2670.258F843.069564.051564.011597.089572.361N98619861986198619861注：（1）***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平；（2）樣本數(shù)為9861；（3）括號(hào)內(nèi)為t值。模型（1）：FCF和MS的數(shù)值是呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的，相關(guān)系數(shù)-0.265。由此可見(jiàn)，大量的FCF，可能導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者出現(xiàn)現(xiàn)金亂用的情況，加大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，損害經(jīng)營(yíng)效益。經(jīng)過(guò)多次反復(fù)驗(yàn)證，從模型一到五自由現(xiàn)金流與總資產(chǎn)收益率都呈負(fù)相關(guān)。但是與2016年張丹丹學(xué)者對(duì)2012-2014年公司樣本進(jìn)行實(shí)證分析得出的結(jié)果相比關(guān)系逐漸變?nèi)酰梢?jiàn)近幾年企業(yè)在處理自由現(xiàn)金流方面有了一定的成果。第一種假定被證實(shí)。模型（2）：董事人數(shù)和FCF對(duì)經(jīng)營(yíng)效益的作用的關(guān)系。FCF和董事會(huì)規(guī)模的交互項(xiàng)系數(shù)為0.014，數(shù)值合理，且和FCF呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的，表明其可以減小經(jīng)理人對(duì)FCF的亂用情況，抑制自由現(xiàn)金流對(duì)經(jīng)營(yíng)效益的影響。第二種假定被證實(shí)。模型（3）：獨(dú)立董事人數(shù)和FCF對(duì)經(jīng)營(yíng)效益的影響的聯(lián)系。FCF和獨(dú)立董事比例的交互項(xiàng)系數(shù)為0.239，高于10%時(shí)，正相關(guān)明顯。由此可見(jiàn)，增加獨(dú)立董事，可以加強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立，增加自由現(xiàn)金流的支配權(quán)，更有效地監(jiān)督經(jīng)理人，控制了大量FCF對(duì)經(jīng)營(yíng)效益的影響。第三種假定被證實(shí)。模型（4）：股權(quán)集中度和FCF對(duì)經(jīng)營(yíng)效益的作用的關(guān)系。FCF和股權(quán)集中度的交互項(xiàng)系數(shù)為0.031。當(dāng)股權(quán)集中時(shí)，所有者的控制權(quán)就增加了，決策失誤的次數(shù)降低，能夠促進(jìn)企業(yè)管治。由此可見(jiàn)，股權(quán)愈集中，現(xiàn)金的亂用情況就愈少，從而增加企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。第四種假定被證實(shí)。模型（5）：FCF和管理層持股的交互項(xiàng)系數(shù)為0.202，高于1%時(shí)正相關(guān)明顯。由此可見(jiàn)，讓經(jīng)營(yíng)者持有股份，可以對(duì)經(jīng)營(yíng)者形成控制，在掌握自由現(xiàn)金流的情況下，考慮到企業(yè)利益，避免過(guò)度投資，而損害了經(jīng)營(yíng)效益。第五種假定被證實(shí)。6結(jié)論筆者的研究?jī)?nèi)容是企業(yè)管治、經(jīng)營(yíng)效益和FCF的關(guān)系。上市企業(yè)的FCF可能導(dǎo)致過(guò)度投資的增加，且和企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益是呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的。經(jīng)營(yíng)者存在亂用FCF，增加了代理成本，讓所有者權(quán)益受損，損害經(jīng)營(yíng)效益的情況。擴(kuò)大董事會(huì)的范圍可以對(duì)這一現(xiàn)象起到負(fù)面影響。規(guī)模愈大，且獨(dú)立董事所占比例愈高，則愈能抑制自由現(xiàn)金流對(duì)經(jīng)營(yíng)效益的負(fù)面影響。經(jīng)營(yíng)者所占股份愈大，經(jīng)理人所受到的拘束就愈強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)者和所有者的目標(biāo)同一，降低現(xiàn)金亂用，則愈能抑制FCF對(duì)經(jīng)營(yíng)效益的負(fù)面影響，增進(jìn)經(jīng)營(yíng)效益。但股權(quán)集中沒(méi)有起到抑制作用，這或許是因?yàn)?，控股股東占有很大的股份時(shí)，可能會(huì)出于個(gè)人利益損害到小股東的利益，或者仰仗自身資源攫取控制權(quán)私有權(quán)益，而將本應(yīng)該重新配置自由現(xiàn)金流作為個(gè)人資產(chǎn)，和其他董事串通一氣，或者和管理者私吞，最終危害到企業(yè)的利益。本文針對(duì)FCF造成的經(jīng)營(yíng)效益的損害，給出幾點(diǎn)對(duì)策。首先，建立企業(yè)管治制度。引入外部的董事會(huì)成員，在他們的技能和背景方面平衡董事會(huì)現(xiàn)有的人員結(jié)構(gòu)，對(duì)管理體制進(jìn)行改革，優(yōu)化組織結(jié)果，從而實(shí)現(xiàn)高質(zhì)和高效的企業(yè)管治。為了增進(jìn)董事會(huì)的獨(dú)立，吸納獨(dú)立董事，完善針對(duì)企業(yè)各層面的的督查制度，節(jié)約企業(yè)的資源。其次，經(jīng)營(yíng)者持有股份。經(jīng)營(yíng)者持有股份可以讓經(jīng)營(yíng)者和所有者的利益統(tǒng)一，減少委托人和被委托人由代理導(dǎo)致的問(wèn)題，彌補(bǔ)合同的不足。但目前我國(guó)的經(jīng)理人控股的情況還不常見(jiàn)，大部分經(jīng)營(yíng)者都不持有股份的。應(yīng)該在權(quán)力范圍內(nèi)，適當(dāng)增加經(jīng)營(yíng)者持有的股份，并且考慮到可能導(dǎo)致的尋租的情況。最后，信息公開(kāi)，定期發(fā)布。所有者和管理者了解到的信息的差異，是導(dǎo)致兩者間代理問(wèn)題的直接原因。此外，信息的不透明也會(huì)導(dǎo)致資源的浪費(fèi)。因此，按時(shí)公布數(shù)據(jù)，并要求真實(shí)、更新及時(shí)，是防止這一現(xiàn)象的最主要手段，同時(shí)還能夠增加資金的使用效率，避免代理問(wèn)題，抑制由此產(chǎn)生的對(duì)經(jīng)濟(jì)效益的影響。參考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