食品飲料-食品飲料行業(yè)：如何從基本面角度看待2024年啤酒行業(yè)

食品飲料行業(yè)食品飲料行業(yè)核心觀點(diǎn)：行業(yè)季度間波動(dòng)的核心因素，預(yù)計(jì)2024年季度間增速表現(xiàn)將趨于平我們認(rèn)為國內(nèi)啤酒龍頭噸價(jià)提升幅度可以持續(xù)跑贏CPI，同時(shí)從成本少直接提價(jià)動(dòng)力，我們預(yù)計(jì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化將帶動(dòng)2024年啤酒行業(yè)噸業(yè)中長(zhǎng)期維度增長(zhǎng)潛力的擔(dān)憂，我們認(rèn)為表觀在人口結(jié)構(gòu)階段性形成相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)03/2305/2307/2309/2311/2301/23-5%03/2305/2307/2309/2311/2301/23-10%-16%-22%-28% 食品飲料滬深300請(qǐng)注意，符蓉,郝宇新并非香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)的注冊(cè)持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動(dòng)。2024-01-112024-01-11報(bào)告日期合理價(jià)值（元/股） （一）展望2024：基數(shù)擾動(dòng)消除，預(yù)計(jì)全 20 25 20 20 20 20 23 23 23 23 23 23 25 25 26 26 26 26 、銷量：基數(shù)擾動(dòng)消除，Q1開門紅仍可期度產(chǎn)量增速。2023年盡管在同期基數(shù)擾動(dòng)下單季度啤酒產(chǎn)量增速仍有較大波動(dòng)，但消費(fèi)場(chǎng)景已完全恢復(fù)，預(yù)計(jì)2024年季度間增速表現(xiàn)將趨于平穩(wěn)。02022202120202019201820172016201520222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220010回顧2016-2019年，正常情況下啤酒行業(yè)季度間產(chǎn)銷量增速處于-6%至+4%區(qū)間。區(qū)間內(nèi)，行業(yè)龍頭青島啤酒同時(shí)期表現(xiàn)亦基本002020-2022年青島啤酒即飲渠道銷量占比持續(xù)回落，即飲渠道銷量占比從2019年最高時(shí)的60%回落至2022年的僅41%，餐飲消費(fèi)的恢復(fù)情況是影響啤酒消費(fèi)的重要因及傾向，另一方面餐飲渠道相較流通渠道具備消費(fèi)場(chǎng)景封閉的特點(diǎn)，較流通渠道具備更強(qiáng)的議價(jià)能力，從餐飲與超市指數(shù)的盈利能力對(duì)比可見一斑，進(jìn)而帶動(dòng)啤酒消2016-2018年2019年2020年2021年2022年 冷影響消費(fèi)者對(duì)啤酒的偏好，但由于禮贈(zèng)及聚飲消費(fèi)場(chǎng)景的存在，近年來隨著啤酒酒企業(yè)青島啤酒為例，23Q1-Q3單季度噸價(jià)分別為4531/4092/4133元/千升，其中23Q1噸價(jià)顯著高于作為啤酒消費(fèi)旺季的Q2和Q3。/重啤/珠江銷量分別同比+11.1%/12.8%/3.7%/6.5%，普遍實(shí)現(xiàn)銷量高增長(zhǎng)，但行業(yè)產(chǎn)量視角23Q1僅同比+4.5%，同時(shí)年初消費(fèi)者信心指數(shù)持續(xù)回升隨后在4月繼續(xù)回在相對(duì)高基數(shù)，但增長(zhǎng)處于合理區(qū)間。復(fù)盤2014年以來的Q1行業(yè)產(chǎn)量可見，隨著貨時(shí)部分貨物會(huì)在12月發(fā)出進(jìn)而確認(rèn)為Q4銷量，若春節(jié)時(shí)間在2月則備貨主要集中表1：青啤、燕京和重啤Q1單季度銷量表現(xiàn)與春節(jié)時(shí)間情況09Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q119Q120Q121Q122Q123Q1春節(jié)時(shí)間1/262/142/31/232/101/312/192/81/282/162/51/252/122/11/22春節(jié)月份2月2月2月2月2月2月2月2月2月青啤銷量121.0122.6150.0164.0182.9218.0206.0195.0201.0203.0216.6163.0219.0212.9236.3Q1銷量增速5.4%1.3%22.3%9.3%11.5%19.2%-5.5%-5.3%3.1%1.0%6.7%-24.7%34.4%-2.8%11.0%全年銷量增速9.9%7.4%12.6%10.5%10.1%5.2%-7.4%-6.6%0.6%0.8%0.2%-2.9%1.4%1.8%否否是否是是是是是是是否是否是燕京銷量89.094.0106.0106.0113.0119.0121.3115.7117.6114.3118.060.382.485.496.3Q1銷量增速12.7%5.6%12.8%0.0%6.6%5.3%1.9%-4.6%1.7%-2.9%3.3%-48.9%36.6%3.6%12.8%全年銷量增速10.7%7.7%9.5%-1.9%5.8%-6.9%-9.2%-6.8%-7.6%-5.8%-2.8%-7.3%2.4%4.1%Q1>全年?是否是是是是是是是是是否是否是重啤銷量22.020.721.422.515.371.179.482.4Q1銷量增速全年銷量增速Q(mào)1>全年?-5.7%-6.2%是是3.3%6.4%否5.0%-0.1%是是-32.0%3.3%否53.4%15.1%11.7%2.4%3.7%是是是具體到公司情況來看：青島啤酒：公司Q1銷量呈現(xiàn)逐年走高的趨勢(shì)，青啤在2014年以來Q1銷量均保持在華潤(rùn)啤酒：預(yù)計(jì)表現(xiàn)與青啤趨同，但公司僅發(fā)布中報(bào)與年報(bào)，23H1公司銷燕京啤酒：自20Q1大幅下滑后，公司Q1銷量至今沒有恢復(fù)至11Q1-19Q1單季度銷00人口結(jié)構(gòu)是啤酒行業(yè)銷量表現(xiàn)的決定性因素，經(jīng)濟(jì)危機(jī)易造成短期沖擊。據(jù)中華流業(yè)產(chǎn)量CAGR為-0.8%，同期人均產(chǎn)量CAGR為-4.5%，人均消費(fèi)量下降幅度大于行765432106543210從出生人口視角測(cè)算啤酒適齡飲酒人群變化：即將進(jìn)入適齡啤酒消費(fèi)人群平穩(wěn)期。歲，為了構(gòu)建出適齡飲酒人群變化情況，我人口數(shù)量在2016-2025年期間處于持續(xù)增長(zhǎng)階段、在2030年后進(jìn)入快速下行階段；41-50歲人口數(shù)量在2025-2035年間將處于增長(zhǎng)在2035年之前中國啤酒銷量將進(jìn)入到“減速縮量”階段，預(yù)計(jì)行業(yè)銷量將持續(xù)處于緩慢下降階段、不會(huì)短期加速下滑，進(jìn)一步考慮經(jīng)濟(jì)周期，未來或再次出現(xiàn)行業(yè)銷圖18：以出生人口分年齡段測(cè)算中國啤酒適應(yīng)飲酒 場(chǎng)人均啤酒產(chǎn)量自1981年開始由漲轉(zhuǎn)跌，但人均產(chǎn)量下降幅度顯著小于中國人均產(chǎn)YoYYoY圖22：以出生人口分年齡段測(cè)算美國啤酒適應(yīng)飲酒 0圖26：以出生人口分年齡段測(cè)算日本啤酒適應(yīng)飲酒數(shù)量及人口結(jié)構(gòu)對(duì)啤酒行業(yè)銷量表現(xiàn)強(qiáng)相關(guān)，當(dāng)前中國人口總量視角下老齡化趨勢(shì)（一）回顧2023：啤酒行業(yè)高端化的韌性源自何處？23H1大眾品龍頭普遍延續(xù)噸價(jià)提升趨勢(shì)，未來能否延續(xù)需觀察需求端銷量表現(xiàn)。2023年隨著消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)后消費(fèi)者信心先升后落，食品飲料板塊中大眾品上市公司受“消費(fèi)降級(jí)”的影響銷量增長(zhǎng)不及預(yù)期，考慮到上市食品飲料企業(yè)多為行業(yè)內(nèi)細(xì)求持續(xù)走弱，我們預(yù)計(jì)上市公司短期內(nèi)依然能夠維持噸價(jià)提升趨勢(shì)，未來若需求持2020-2022噸價(jià)CAGR2020-2022銷量CAGR23H1噸價(jià)增速23H1銷量增速23H1營收增速青島啤酒華潤(rùn)啤酒涪陵榨菜-榨菜洽洽食品絕味8 86420在前景展望部分提及中高檔產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)機(jī)遇與公司優(yōu)化品牌戰(zhàn)略的想法，青島啤酒年報(bào)中回顧報(bào)告期工作則首先提及“積極致青島啤酒也在強(qiáng)調(diào)“轉(zhuǎn)型升級(jí)”和“充分發(fā)揮進(jìn)一步剔除六大戰(zhàn)略指引、強(qiáng)調(diào)效益與結(jié)構(gòu)。大”到“做強(qiáng)”，2019-2022年華潤(rùn)啤酒銷量/噸價(jià)/扣非歸母凈利潤(rùn)C(jī)ARG為-華潤(rùn)啤酒噸價(jià)（元/千升）噸價(jià)YoY銷量YoY0噸價(jià)YoY銷量YoY青島啤酒噸價(jià)（元噸價(jià)YoY銷量YoY0201320142015201620172啤酒龍頭高舉高打，以收并購的方式努力推動(dòng)全國市場(chǎng)布局，股東資本實(shí)力與支持業(yè)，進(jìn)而穩(wěn)固競(jìng)爭(zhēng)格局與市占率，通過青島啤酒和燕京啤酒2000年后的資本投入可銷也區(qū)趨于相對(duì)穩(wěn)定。步強(qiáng)化了品牌教育，品牌忠誠度的提升與高消費(fèi)頻次帶來了品牌粘性，進(jìn)而在需求行、盈利能力依然處于低位，但隨著市占率不斷提升競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，企業(yè)在此條件下形成高端化共識(shí)，復(fù)盤啤酒龍頭核心市場(chǎng)盈利能力可見，核心市場(chǎng)盈利能力顯著銷售毛利率銷售期間費(fèi)用率銷售凈利率（右）8%6%4%2%2022年銷售凈利率備持續(xù)跑贏CPI的能力，而國內(nèi)市占率最高的兩大全國再以競(jìng)爭(zhēng)思維壓制提價(jià)能力，打開行業(yè)提價(jià)空間，日常經(jīng)營過程中得益于高市占率CPI-3年平滑青啤噸價(jià)YoY-3年平滑CPI-3年平滑燕京噸價(jià)YoY-3年平滑外成熟啤酒消費(fèi)市場(chǎng)上的啤酒龍頭，就噸價(jià)提升幅度及趨勢(shì)和產(chǎn)品毛利率等方面總要系當(dāng)前全球啤酒市場(chǎng)均接近或已經(jīng)進(jìn)入成熟期，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，其中如百威英博0心0噸價(jià)（dkk/千升）0心0YoYYoY心本可見，均在接近3200元的水平，較青島啤酒噸成本高約30%，我們預(yù)計(jì)主要系人利率穩(wěn)定、處于高位。海外得益于行業(yè)進(jìn)入成熟期、公司穩(wěn)定經(jīng)營，百威英博毛利所下降，嘉士伯集團(tuán)毛利率約在50%左右，近年成本快速上行對(duì)毛利率產(chǎn)生影響。費(fèi)稅則在稅金及附加中，統(tǒng)一口徑按凈收入計(jì)算毛利率可見，中國啤酒企業(yè)當(dāng)前顯2022年噸成本（元/千升）0心2022年銷售毛利率2022年銷售毛利率40.0%A股啤酒企業(yè)毛利率調(diào)整方式為在營收中三、成本&費(fèi)用：成本彈性兌現(xiàn)，銷售費(fèi)用或小幅上行（一）2024年成本展望：整體下行，彈性顯現(xiàn)輔助材料/能源/直接人工/制造費(fèi)用占成本的1.4%/4.4%/5.9行業(yè)最重要的成本影響因素分別為包裝物和麥芽，根據(jù)燕京啤酒2020-2022年年報(bào)中披露的采購金額測(cè)算包材采購中玻璃瓶新瓶/易拉罐/紙箱分別占比19.7%/19.2%/12.9%，考慮到玻璃瓶回收問題，預(yù)計(jì)5201220132014年青島啤酒噸酒原材料使用的變化情況可見，公司噸酒酒花成本持續(xù)上升而噸酒大可見公司近年持續(xù)推動(dòng)降本增效工作，在啤酒生產(chǎn)端持續(xù)優(yōu)化流程、提高效率，帶08642000進(jìn)口大麥均價(jià)同比-28.3%，預(yù)計(jì)上市公司層面麥芽?jī)r(jià)格下降幅度低于此降幅、但預(yù)0YoY進(jìn)口大麥均價(jià)（人民幣/噸）YoY維持3%左右的提升幅度，我們測(cè)算不同噸價(jià)與噸成本假設(shè)下2024年青島啤酒毛利率提升pct，預(yù)計(jì)2024年啤酒企業(yè)毛利率預(yù)期（2024年1月20日Wind一致預(yù)期青啤2024年凈利率同比+1.6pct至14.5%），2024年業(yè)績(jī)存在超預(yù)期可能性。復(fù)盤過去成本向下周期時(shí)主要啤酒企業(yè)的毛利率彈性可見，大部分啤酒企業(yè)在成本下行期毛利率彈性約為2.0pct，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與噸價(jià)表表2：不同噸價(jià)與噸成本假設(shè)下2024年青島啤酒毛利率提升pct0.0%0.5%1.0%1.5%0.00.30.03.02.01.00.0青島啤酒燕京啤酒重慶啤酒珠江啤酒華潤(rùn)啤酒 管理費(fèi)用率：效率提升，持續(xù)下行。隨著行業(yè)銷量見頂，啤酒企業(yè)均從過去的“收用率迅速釋放盈利能力，青啤、珠江和燕京均推動(dòng)國企改革，華潤(rùn)啤酒亦積極降本前趨勢(shì)。8%6%4%2%201520162017201820華潤(rùn)啤酒青島啤酒燕京啤酒重慶啤酒從銷售費(fèi)用率的構(gòu)成結(jié)構(gòu)來看：廣告宣傳投入持續(xù)增加。當(dāng)前啤酒行業(yè)“高端化”已成共識(shí)，企業(yè)之間市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不再是過去渠道隨量買贈(zèng)費(fèi)用投放，更多是強(qiáng)化消費(fèi)者對(duì)品牌和產(chǎn)品的認(rèn)知、提升消費(fèi)者自點(diǎn)率，青啤、燕京和重啤均呈現(xiàn)廣宣費(fèi)占比持續(xù)提升的趨勢(shì)，僅珠江啤酒官宣費(fèi)占比持續(xù)下行，我們預(yù)計(jì)與珠江啤酒市場(chǎng)專注于廣東省內(nèi)、需要持續(xù)投入銷售人員應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有關(guān)。預(yù)計(jì)行業(yè)未來銷售費(fèi)用將