逆風(fēng)與順風(fēng)：2024歐洲經(jīng)濟怎么看

高利率環(huán)境；3）內(nèi)外需疲軟；4）去庫存進程加深。因此，往后看，通脹是否能夠順利回落，同時就業(yè)市場維持韌性，推動居民實際收入上升；高利率會否資、工業(yè)生產(chǎn)構(gòu)成持續(xù)性限制；全球經(jīng)濟修復(fù)能否拉動歐元區(qū)凈出口回升外生的能源、食品沖擊而起，以美國為參照系，其外生通脹更加惡劣，內(nèi)動力由2022年的能源切換至食品、核心商品與核心服務(wù)，能源項則因為油價與天然氣的下降轉(zhuǎn)為拖累項。對通脹變動影響最大的因素由外生大宗商品價格居民部門實際收入有望復(fù)蘇，拉動消費增長：大流行后歐洲消費遭受重挫，此后復(fù)蘇低于消費的沖擊前趨勢、低于經(jīng)濟整體復(fù)蘇趨勢，無論是大流行沖擊后的復(fù)蘇階段至今，消費一直都是歐洲經(jīng)濟的主要拖累項。歐洲消費前述的高通脹存在重要關(guān)聯(lián)。高通脹，繼而在高通脹環(huán)境下收入跑輸組合特征，預(yù)計2024歐元區(qū)就業(yè)需求下滑不會導(dǎo)致就業(yè)市場大幅下行，更有可能僅導(dǎo)致名義薪資增速及就業(yè)擴張規(guī)模的線性有序放緩。而名義通脹更快速勢，將繼續(xù)支撐居民實際收入增速改善。整體來看，收入對歐洲消費的貨幣政策拐點臨近。歐洲本輪加息周期滯后于美國，自2022年7月開始，在通4.5%的高點。而在當(dāng)前，歐央行貨幣政策緊縮的影響持續(xù)累積并顯現(xiàn)。結(jié)合前述的經(jīng)濟臨近衰退、通脹大幅回落的基本面條件，歐央行或已接近貨幣政策從能源密集行業(yè)的產(chǎn)值下跌見底。2022年初以來，對比其它制造業(yè)，歐洲能源密集型產(chǎn)業(yè)受到能源危機沖擊的影響更為顯著，能源密集型產(chǎn)業(yè)的工業(yè)生產(chǎn)的背景下，能源價格相對穩(wěn)定，歐洲大概率不會再度面臨如2022年末出現(xiàn)的嚴(yán)重能源危機，能源價格高企對于歐洲工業(yè)生產(chǎn)的影響相應(yīng)得以舒緩，歐洲企業(yè)去庫壓力偏高。我們認(rèn)為歐洲制造業(yè)庫存目前整體庫存規(guī)模偏高，需求景氣度有限，企業(yè)處于主動去庫壓力較大的階段，但隨著制造業(yè)PMI筑底回升，庫存自高報告發(fā)布日期wangzhongyao1@sunjinxia@orientsec.c張志鵬zhangzhipeng@caojingnan@orientsec.吳澤青wuzeqing@美國消費傾向有回升跡象：12月美國零售數(shù)據(jù)點評通脹雖超預(yù)期，市場暫不買單：12月美國CPI數(shù)據(jù)點評2024年了，美國居民韌性還在嗎——海外宏觀焦點專題2024-01-202024-01-132024-01-06有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。2目錄 4 6 7 有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。3 4 5 5 5 6 6 7 7 7 7 8 8 8 8 9 9 9 9 9 有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。41當(dāng)前歐洲經(jīng)濟瀕臨衰退不同于歐洲股市在23年的良好表現(xiàn)，當(dāng)前歐洲宏觀經(jīng)濟基本面已經(jīng)瀕臨衰退。歐元區(qū)多國實際0.3%，第三季度同環(huán)比增速皆轉(zhuǎn)負(fù)值，同比-0.3環(huán)比萎縮0.1%，眾多國家實際GDP環(huán)比增速趨勢下行，其中丹麥、瑞典、荷蘭、奧地利自數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。5數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所1）高通脹：能源、食品的外生沖擊尤其嚴(yán)重，擠占居民消費。工資增速低于通脹，使得居民實因此，往后看，通脹是否能夠順利回落，同時就業(yè)市場維持韌性，推動居民實際收入上升；高利率會否對企業(yè)投資、工業(yè)生產(chǎn)構(gòu)成持續(xù)性限制；全球經(jīng)濟修復(fù)能否拉動歐元區(qū)凈出口回升等等，數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。62通脹外生沖擊影響消退食品、核心商品與核心服務(wù)，能源項則因為油價與大的因素由外生大宗商品價格沖擊切換為價格傳導(dǎo)情況和居步估值同比增長為2.9%，較上月2.4%小幅回升但仍處于下行趨勢中，且反彈幅度數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所HICP能源分項同比增速與能源價格波動高度相關(guān)，隨著能源價格快速回落，該分項自2022到12月的-6.67%。往后看，在全球經(jīng)濟疲軟、供應(yīng)趨于過剩的背景下除了波動較大的食品和能源分項之外，歐元區(qū)HICP將核心通脹拆分為“非能源工業(yè)制品”和通脹目標(biāo)仍有較大差距，是當(dāng)前歐洲名義通脹的最大支撐項，該分項后續(xù)下行過程中將受到居民有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。7部門的通脹預(yù)期與工資增長的影響，目前歐元區(qū)小時勞工成本指數(shù)同比增速為5.3%，若居民薪資數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所3居民部門實際收入有望復(fù)蘇，拉動消費增長后半段（包括當(dāng)前）顯露頹勢，整體上歐元區(qū)實際GDP規(guī)?；具€站在大流行前的增長趨勢線但是在消費方面，大流行后歐洲消費遭受重挫，此后復(fù)蘇低于消費的沖擊前趨勢、低于經(jīng)濟整體支出才剛剛修復(fù)到疫情爆發(fā)前的絕對規(guī)模，沒有恢復(fù)至趨勢。也就是說無論是大流行沖擊當(dāng)中還），有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。8數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所歐洲消費的疲弱表現(xiàn)與前述的高通脹存在重要關(guān)聯(lián)。高通脹，繼而在高通脹環(huán)境下收入跑輸物價導(dǎo)致的實際收入增速下滑，是壓制歐洲消費的主要邏輯。大流行之后，歐美都經(jīng)歷了嚴(yán)重的通脹，但歐洲工資上漲不及美國強勁，導(dǎo)致歐洲的名義收入跑輸通脹。我們以簡單加權(quán)的方式計算德國、法國、意大利這三個歐洲主要國家的平均勞動力成本進入名義收入跑贏通脹的階段，2023Q2可支配收入同比增速為8.1%，已明顯高于二季度平均比數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。9續(xù)處于歷史低位。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，歐元區(qū)制造業(yè)數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所相對有限。截止2023Q3，歐元區(qū)小時勞工成本指數(shù)同比增速和工資收入指數(shù)同比增速先性，趨勢上職位空缺率自2022年下半年以來見頂回落，薪資增速預(yù)計也將相應(yīng)放緩。綜合來數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所這樣，名義通脹更快速的回落趨勢，將繼續(xù)支撐居民實際收入增速改善。整體來看，收入對歐洲消費的影響已經(jīng)從逆風(fēng)轉(zhuǎn)為順風(fēng)，并且大概率在隨后延續(xù)。截至23Q3，歐洲消費尚未見到受益消費意愿偏弱，儲蓄率有所上升。截止2023Q3，德國、法國的家庭儲蓄率分別為11.7%、到一年不等，因而消費信心的改善有望扭轉(zhuǎn)儲蓄率數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。4貨幣政策拐點臨近響持續(xù)累積并顯現(xiàn)。結(jié)合前述的經(jīng)濟臨近衰退、通脹大幅回落的基本面條件，歐央行或已接近貨根據(jù)歐元OIS顯示的市場預(yù)期，市場預(yù)計歐央行在2024年6月首次降息，2024全年降息約100bp。息信號使得市場提早激進押注降息，歐央行官員目前對于貨幣政策的表述主要偏鷹。拉加德在達沃斯論壇中還表示：“歐洲央行將堅持到底，直到利率進入限制性區(qū)域，并維持足夠長的時間，數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所姓名職位表態(tài)01/17/24拉加德歐央行行長歐洲央行很可能在夏季降息。通脹還未回落到歐洲央行所期望水平，對通脹回落2%目標(biāo)充滿信心。01/17/24諾特歐央行管委會委員、荷蘭央行行長歐洲央行需要看到薪資形勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)后才能開始降息。市場對放松貨幣政策的押注降低了降息的可能性。01/17/24歐央行管委會委員、德國央行行長降息是一個必然的趨勢，盡管目前的具體時間點尚未確定。01/17/24瓦利馬基歐央行管委會臨時成員、芬蘭央行官員歐洲央行在將通脹率降至2%的目標(biāo)上正取得進展，但在將降息提上議程前需更多證據(jù)，政策制定者應(yīng)再等待一段時間，而不是過早地行動。01/10/24德金多斯歐央行副行長去年通脹快速下降的步伐可能在2024年放緩，并在年初陷入停滯。歐元區(qū)20國經(jīng)濟可能在2023年年底陷入衰退，并且可能會在今年繼續(xù)陷入困境。未來的決策將繼續(xù)遵循依賴數(shù)據(jù)的方法，以確定適當(dāng)?shù)南拗扑胶统掷m(xù)時間。01/09/24維勒魯瓦歐央行管委會委員、法國央行行長歐洲央行將在2024年的某個時間點降息，但沒有就降息的時間給出更具體的前瞻指引，強調(diào)降息的決定取決于經(jīng)濟數(shù)據(jù)。01/09/24森特諾歐央行管委會委員、葡萄牙央行行長歐洲央行可能將在上半年采取行動，沒有必要等到薪資談判數(shù)據(jù)出來后再做出決定。01/08/24武伊契奇歐央行管委會委員、克羅地亞央行行長歐洲央行不太可能在今年夏季之前考慮降息。數(shù)據(jù)來源：ECB，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所5去工業(yè)化：最困難的時間或已結(jié)束疫情和俄烏沖突等地緣沖突導(dǎo)致的供應(yīng)鏈短缺、能源價格波動對于歐洲工業(yè)生產(chǎn)造成巨大沖擊，2022年石油、天然氣等能源價格大幅飆升，歐洲重工業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模停產(chǎn)，企業(yè)破產(chǎn)率躍升。但初步呈現(xiàn)反彈跡象。2023年初以來歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速下行至負(fù)區(qū)間，10月同比萎有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所礦采石業(yè)、木材紙張生產(chǎn)、橡膠與塑料制品制造等行業(yè)的萎縮尤為明顯。對比其它制造業(yè)，歐洲能源密集型產(chǎn)業(yè)，主要包括采礦業(yè)、焦業(yè)受到能源危機沖擊的影響更為顯著，能源密集型產(chǎn)業(yè)的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)呈下行趨勢，距離修復(fù)至數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所瓦時約33歐元，較2023年初每兆瓦時70歐 有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。因此，在能源供應(yīng)量充足、需求低迷的背景下，能源價格相對穩(wěn)定，歐洲大概率不會再度面臨如2022年末出現(xiàn)的嚴(yán)重能源危機，能源價格高企對于歐洲工業(yè)生產(chǎn)的影響相應(yīng)得以舒緩行業(yè)的工業(yè)產(chǎn)值同比增速已經(jīng)下跌見底，出現(xiàn)小數(shù)據(jù)來源wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源wind，東方證券研究所歐盟委員會每月會對歐盟成員國的企業(yè)進行本量，統(tǒng)計制造業(yè)企業(yè)對自身生產(chǎn)現(xiàn)狀和預(yù)期、訂單情況、產(chǎn)成品庫存、雇傭規(guī)模、定價水平等問題的評估結(jié)果，能夠比較全面地反映出當(dāng)前歐洲的商業(yè)景氣度和歐洲企業(yè)的生產(chǎn)水平及意愿，因此我們采用該報告中制造業(yè)企業(yè)對自身產(chǎn)成品庫存水平的評估分項作為觀測歐洲整體庫存周期歐盟商業(yè)調(diào)查報告中的數(shù)據(jù)以正向回答和負(fù)向回答的余額形式呈現(xiàn)，在庫存問卷中，企業(yè)被問及當(dāng)下產(chǎn)成品庫存水平的情況時有3個可選回答：過多足（低于正常水平）。最終的指數(shù)計算值為報告庫存過多的受訪企業(yè)占比-報告庫存不足的受訪企由于該指數(shù)由問卷定性問題的形式獲得，因此并不能簡單理解為對于企業(yè)絕對庫存水平的準(zhǔn)確測算，該指數(shù)與同一報告中反映當(dāng)前需求情況的訂單評估指數(shù)呈明顯的反向關(guān)系，意味著當(dāng)需求改圖31：歐盟商業(yè)調(diào)查報告訂單情況指數(shù)有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所考慮到該指數(shù)同時受到絕對庫存規(guī)模和需求景氣度的兩方面影響，我們將其視為企業(yè)評估自身當(dāng)前庫存水平的壓力指標(biāo)，而并不作為庫存周期拐點的判斷指標(biāo)。季調(diào)后的歐盟制造業(yè)庫存評估指數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所用同一報告中的信心指數(shù)作為需求景氣度的評判標(biāo)準(zhǔn)，該指標(biāo)為綜合了企業(yè)當(dāng)前訂單水平、庫存有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。規(guī)模、和生產(chǎn)預(yù)期的平均指數(shù)。不同行業(yè)的庫存和需求周期有所分化，大部分行業(yè)目前的庫存評估水平位于本周期的頂部位置，意味著庫存偏高，存在較大的去庫壓力。紙制品、印刷產(chǎn)品、家具等行業(yè)的去庫進程已較為充分，且需求偏強，有望最快進入補庫階段；食品飲料、紡織品、化學(xué)品、橡膠和塑料制品等行業(yè)已初步進入去庫階段；而服裝、非金屬礦產(chǎn)品、計算機和電子產(chǎn)品、數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所總結(jié)速的逆風(fēng)因素主要包括高通脹限制居民消費、高利率環(huán)境壓制歐洲企業(yè)投資、內(nèi)外需疲軟、全球（2）高通脹對于歐洲經(jīng)濟的沖擊已逐步消退，歐洲高通脹初期因疫情、俄烏沖突引發(fā)的外生能源、食品沖擊而起，目前，兩者價格均已顯著回落，帶動歐洲通脹快速降溫。歐元區(qū)通脹動能結(jié)（3）疫情以來，歐洲居民消費遭受重挫，至今仍未恢復(fù)至疫情前的趨勢水平，也低于整體經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢，因此消費一直都是歐洲經(jīng)濟的主要拖累項。在高通脹環(huán)境下，收入跑輸物價增速導(dǎo)致有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。低失業(yè)率的組合特征，預(yù)計2024歐元區(qū)就業(yè)有可能僅導(dǎo)致名義薪資增速及就業(yè)擴張規(guī)模的線性有序放緩。疊加名義通脹更快速的回落趨勢，居民實際收入預(yù)計有所回升，有望扭轉(zhuǎn)疫情以逐漸顯露，在經(jīng)濟臨近衰退、通脹大幅回落的基本面條件下，歐央行或已接近貨幣政策從緊縮到寬松的轉(zhuǎn)向，根據(jù)歐央行官員的表態(tài)和市場定價，預(yù)計歐央行將在2024年中首次降息，而降息操以來，對比其它制造業(yè)，歐洲能源密集型產(chǎn)業(yè)受到能源危機結(jié)構(gòu)性沖擊的影響更為顯著。當(dāng)前，這一逆風(fēng)因素得以緩和后，歐洲供給端壓力減弱，能源行業(yè)的工業(yè)產(chǎn)值同比增速已經(jīng)下跌見底，（6）庫存方面，我們認(rèn)為歐洲制造業(yè)庫存目前整體庫存規(guī)模偏高，需求景氣度有限，企業(yè)處于主動去庫壓力較大的階段，但隨著制造業(yè)PMI風(fēng)險提示2020年以來，在疫情和能源危機的雙重沖擊下，歐盟成員該規(guī)定意味著歐盟成員國政府疫情以來的大規(guī)模政府開支將受限，具體表現(xiàn)在相關(guān)國家貼政策、疫情相關(guān)救濟政策將逐步收緊。以德國為例，德國聯(lián)邦憲法法院府不得將原計劃用于應(yīng)對疫情的600億歐元應(yīng)的電動汽車購置補貼申請。大規(guī)模財政補貼是疫情后歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇的重要支領(lǐng)的極右翼政黨意大利兄弟黨贏得了約26%的選票，成為全國最大的政最右翼的政府，歐洲具有較大影響的右翼政黨還包括2022年成為議會第二大黨的瑞典民主黨、向民族、傳統(tǒng)、宗教的回歸與轉(zhuǎn)向的政治理念對于歐洲一體化進程正構(gòu)成嚴(yán)重沖擊。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。在2023年12月的荷蘭議會眾議院選舉中，海爾特·維爾德斯領(lǐng)導(dǎo)的極右翼自由黨一躍成為議會席位的政黨牽頭與其他政黨協(xié)商組建政黨聯(lián)盟，該聯(lián)盟如能占據(jù)眾議院絕對多數(shù)席位，（3）主權(quán)債務(wù)風(fēng)險。債務(wù)負(fù)擔(dān)在短期內(nèi)無法化解，政府改革政策仍具有極大不確定性，在增長低迷的背排除意大利政府采取激進財政政策，財政狀況進一步有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。每位負(fù)責(zé)撰寫本研究報告全部或部分內(nèi)容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發(fā)行人發(fā)表的任何建議和觀點均準(zhǔn)確地反映了其個人對該證券或發(fā)行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來，均與其在本報告發(fā)布日后的12個月內(nèi)行業(yè)或公司的漲公司投資評級的量化標(biāo)準(zhǔn)存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發(fā)布當(dāng)時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據(jù)支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發(fā)布之前曾給予該股票的投資評級、盈利行業(yè)投資評級的量化標(biāo)準(zhǔn)：未評級：由于在報告發(fā)出之時該行業(yè)不在本公司研究覆蓋范圍內(nèi)，分析師基于當(dāng)時對該行業(yè)暫停評級：由于研究報告發(fā)布當(dāng)時該行業(yè)的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據(jù)支持分析師給出明確行業(yè)投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業(yè)給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發(fā)布之前曾給予該有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本報告的全體接收人應(yīng)當(dāng)采取必要措施防止本報告被轉(zhuǎn)發(fā)給他本報告是基于本公司認(rèn)為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準(zhǔn)確性和完整性，客戶也不應(yīng)該認(rèn)為該信息是準(zhǔn)確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述